Bài viết gốc của @BlazingKevin_, Nhà nghiên cứu tại Movemaker
Vào thời điểm ngành công nghiệp đang đẩy nhanh quá trình giải phóng mặt bằng, Circle đã quyết định niêm yết. Đằng sau điều này là một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại giàu trí tưởng tượng - biên lợi nhuận ròng tiếp tục giảm, nhưng vẫn có tiềm năng tăng trưởng rất lớn. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, tuân thủ chặt chẽ các quy định và thu nhập dự trữ ổn định; Mặt khác, lợi nhuận của công ty này lại khá vừa phải - biên lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9,3%. Sự kém hiệu quả rõ ràng này không bắt nguồn từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà cho thấy một logic tăng trưởng sâu xa hơn: trong bối cảnh cổ tức lãi suất cao dần suy giảm và cơ cấu chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ nghiêm ngặt và lợi nhuận của công ty được tái đầu tư một cách chiến lược vào việc tăng thị phần và các con bài mặc cả theo quy định. Bài viết này sẽ lấy hành trình bảy năm ra mắt công chúng của Circle làm manh mối và phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa đằng sau biên lợi nhuận ròng thấp từ quản trị doanh nghiệp, cơ cấu kinh doanh đến mô hình lợi nhuận.
1. Cuộc đua IPO kéo dài bảy năm: lịch sử phát triển của quy định về tiền điện tử
1.1 Sự thay đổi mô hình trong ba lần vốn hóa (2018-2025)
Hành trình lên sàn của Circle là một ví dụ sống động về mối quan hệ năng động giữa các công ty tiền điện tử và khuôn khổ quản lý. Nỗ lực IPO đầu tiên vào năm 2018 trùng với thời điểm Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) còn chưa rõ ràng về bản chất của tiền điện tử. Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành nên hệ thống dẫn động hai bánh thanh toán + giao dịch bằng cách mua lại sàn giao dịch Poloniex và nhận được 110 triệu đô la Mỹ tiền tài trợ từ các tổ chức như Bitmain, IDG Capital và Breyer Capital. Tuy nhiên, sự nghi ngờ của các cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động kinh doanh của sàn giao dịch và tác động đột ngột của thị trường giá xuống đã khiến định giá giảm mạnh 75% từ 3 tỷ đô la Mỹ xuống còn 750 triệu đô la Mỹ, phơi bày sự mong manh của mô hình kinh doanh của các công ty tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực của SPAC năm 2021 phản ánh những hạn chế của tư duy trọng tài quản lý. Trong khi Circle tránh được sự giám sát chặt chẽ của một đợt IPO truyền thống bằng cách sáp nhập với Concord Acquisition Corp, cuộc điều tra của SEC về kế toán của đồng tiền ổn định này đã có hiệu quả - yêu cầu Circle phải chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức về mặt quy định này đã dẫn đến việc hủy bỏ giao dịch, nhưng nó bất ngờ thúc đẩy công ty hoàn thành một cuộc chuyển đổi quan trọng: thoái vốn các tài sản không cốt lõi (chẳng hạn như việc bán Poloniex cho một nhóm đầu tư với giá 150 triệu đô la Mỹ) và thiết lập trục chiến lược stablecoin dưới dạng dịch vụ. Từ thời điểm này cho đến nay, Circle đã cam kết thực hiện tuân thủ USDC và đang tích cực nộp đơn xin giấy phép quản lý tại nhiều quốc gia trên thế giới.
Tùy chọn IPO vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của lộ trình vốn hóa cho các công ty tiền điện tử. Việc niêm yết trên NYSE không chỉ yêu cầu đáp ứng đầy đủ các yêu cầu về công bố thông tin theo Quy định SK mà còn yêu cầu kiểm toán kiểm soát nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Điều đáng chú ý là tài liệu S-1 đã tiết lộ chi tiết về cơ chế quản lý dự trữ lần đầu tiên: trong số khoảng 32 tỷ đô la Mỹ tài sản, 85% được phân bổ cho các thỏa thuận mua lại đảo ngược qua đêm thông qua Quỹ dự trữ Circle của BlackRock và 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng có hệ thống như Ngân hàng New York Mellon. Hoạt động minh bạch này về cơ bản tạo ra một khuôn khổ pháp lý tương đương với các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với Coinbase: Từ việc đồng xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác với nhau thông qua Centre Alliance. Khi Centre Alliance được thành lập vào năm 2018, Coinbase nắm giữ 50% cổ phần và nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình đầu ra công nghệ đổi lấy gia nhập lưu lượng truy cập. Theo hồ sơ IPO của Circle năm 2023, công ty này đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Centre Consortium từ Coinbase với giá 210 triệu đô la Mỹ dưới dạng cổ phiếu và thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận trên USDC cũng đã được đàm phán lại.
Thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận hiện tại là một điều khoản của trò chơi năng động. Theo tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ một tỷ lệ nhất định thu nhập dự trữ USDC (bài viết đề cập rằng Coinbase chia sẻ khoảng 50% thu nhập dự trữ) và tỷ lệ chia sẻ liên quan đến số lượng USDC do Coinbase cung cấp. Theo dữ liệu công khai của Coinbase, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng USDC lưu hành vào năm 2024. Coinbase, với 20% thị phần cung ứng, chiếm khoảng 55% thu nhập dự trữ, điều này gây ra một số nguy cơ tiềm ẩn cho Circle: khi USDC mở rộng ra bên ngoài hệ sinh thái Coinbase, chi phí cận biên sẽ tăng theo chiều hướng không tuyến tính.
2. Quản lý dự trữ USDC và cơ cấu vốn chủ sở hữu và cổ phần
2.1 Quản lý quỹ dự trữ theo từng cấp độ
Quản lý dự trữ của USDC cho thấy đặc điểm phân tầng thanh khoản rõ ràng:
Tiền mặt (15%): Gửi vào các GSIB như Ngân hàng New York Mellon để giải quyết các khoản hoàn trả bất ngờ
Quỹ dự trữ (85%): Được phân bổ thông qua Quỹ dự trữ Circle do BlackRock quản lý
Bắt đầu từ năm 2023, dự trữ USDC bị giới hạn ở số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, có danh mục tài sản chủ yếu bao gồm chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ có thời hạn đáo hạn còn lại không quá ba tháng và các thỏa thuận mua lại Kho bạc Hoa Kỳ qua đêm. Kỳ hạn trung bình theo trọng số đô la Mỹ của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày và thời hạn trung bình theo trọng số đô la Mỹ không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại vốn chủ sở hữu và quản trị theo thứ bậc
Theo tài liệu S-1 được đệ trình lên SEC, Circle sẽ áp dụng cơ cấu vốn chủ sở hữu ba cấp sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông được phát hành trong đợt IPO, với một phiếu bầu cho mỗi cổ phiếu;
Cổ phiếu loại B: do những người đồng sáng lập Jeremy Allaire và Patrick Sean Neville nắm giữ, mỗi cổ phiếu có năm phiếu bầu, nhưng tổng quyền biểu quyết bị giới hạn ở mức 30%, điều này đảm bảo rằng nhóm sáng lập cốt lõi vẫn có quyền kiểm soát việc ra quyết định ngay cả sau khi công ty niêm yết;
Cổ phiếu loại C: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi theo một số điều kiện nhất định, đảm bảo rằng cơ cấu quản trị công ty tuân thủ các quy tắc của Sở giao dịch chứng khoán New York.
Cấu trúc vốn chủ sở hữu được thiết kế để cân bằng giữa nguồn tài chính thị trường đại chúng với sự ổn định của chiến lược dài hạn của công ty, đồng thời đảm bảo rằng đội ngũ điều hành có quyền kiểm soát các quyết định quan trọng.
2.3 Phân phối cổ phần của các giám đốc điều hành cấp cao và các tổ chức
Hồ sơ S-1 tiết lộ rằng nhóm điều hành sở hữu một lượng lớn cổ phiếu và một số nhà đầu tư mạo hiểm và tổ chức nổi tiếng (như General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners và Fidelity) mỗi bên nắm giữ hơn 5% cổ phiếu, với tổng cộng các tổ chức này nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. Đợt IPO với mức định giá 5 tỷ đô la có thể mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích doanh thu
3.1 Mô hình doanh thu và các chỉ số hoạt động
Nguồn thu nhập: Thu nhập dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle. Mỗi token USDC được hỗ trợ bởi một lượng đô la Mỹ tương đương. Tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại, có thể mang lại thu nhập lãi suất ổn định trong các chu kỳ lãi suất cao. Theo S-1, tổng doanh thu năm 2024 dự kiến đạt 1,68 tỷ đô la, trong đó 99% (khoảng 1,661 tỷ đô la) sẽ đến từ doanh thu dự trữ.
Chia sẻ với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với Coinbase quy định Coinbase sẽ lấy 50% thu nhập dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến thu nhập thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Mặc dù tỷ lệ chia sẻ này làm giảm lợi nhuận, nhưng đây cũng là chi phí cần thiết để Circle và các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc sử dụng rộng rãi USDC.
Thu nhập khác: Ngoài lãi dự trữ, Circle còn tăng doanh thu thông qua các dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động đúc tiền USDC, phí liên chuỗi, v.v., nhưng mức đóng góp tương đối nhỏ, chỉ 15,16 triệu đô la Mỹ.
3.2 Nghịch lý doanh thu tăng trưởng và lợi nhuận giảm (2022-2024)
Có những lý do về mặt cấu trúc đằng sau những mâu thuẫn rõ ràng này:
Chuyển từ đa dạng sang cốt lõi đơn nhất: Từ năm 2022 đến năm 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu đô la Mỹ lên 1,676 tỷ đô la Mỹ, với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm là 47,5%. Trong số đó, thu nhập dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi của công ty, với tỷ lệ doanh thu tăng từ 95,3% vào năm 2022 lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng về mức độ tập trung này phản ánh việc triển khai thành công chiến lược “stablecoin dưới dạng dịch vụ”, nhưng điều đó cũng có nghĩa là sự phụ thuộc của công ty vào những thay đổi về lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
Chi phí phân phối tăng đột biến làm giảm biên lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu đô la Mỹ vào năm 2022 lên 1,01 tỷ đô la Mỹ vào năm 2024, tăng 253%. Loại chi phí này chủ yếu được sử dụng cho chi phí phát hành, mua lại và hệ thống thanh toán của USDC. Khi lượng USDC lưu thông tăng lên, chi phí này sẽ tăng mạnh.
Do không thể giảm đáng kể các chi phí này nên biên lợi nhuận gộp của Circle sẽ giảm nhanh chóng từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mặc dù mô hình stablecoin ToB của công ty có lợi thế về quy mô nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc lợi nhuận bị nén trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận chuyển từ lỗ sang có lãi nhưng với tốc độ chậm hơn: Circle chính thức chuyển từ lỗ sang có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu đô la Mỹ và biên lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù công ty vẫn tiếp tục có lãi vào năm 2024, nhưng sau khi khấu trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ là 101.251.000 đô la Mỹ. Sau khi cộng thêm thu nhập không phải từ hoạt động kinh doanh là 54.416.000 đô la Mỹ, lợi nhuận ròng là 155 triệu đô la Mỹ, nhưng biên lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ năm trước.
Độ cứng về chi phí: Điều đáng chú ý là khoản đầu tư của công ty vào chi phí quản lý chung và hành chính (General Administrative) trong năm 2024 sẽ đạt 137 triệu đô la Mỹ, tăng 37,1% so với cùng kỳ năm trước và đã tăng trong ba năm liên tiếp. Kết hợp với thông tin được tiết lộ trong S-1, khoản chi này chủ yếu được sử dụng cho các đơn xin cấp phép toàn cầu, kiểm toán và mở rộng nhóm pháp lý và tuân thủ, điều này khẳng định tính cứng nhắc về chi phí do chiến lược tuân thủ trước tiên mang lại.
Nhìn chung, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi câu chuyện trao đổi vào năm 2022, đạt được điểm uốn lợi nhuận vào năm 2023, duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng với tốc độ tăng trưởng chậm hơn và cơ cấu tài chính của công ty đã dần chuyển dịch gần hơn đến các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cơ cấu doanh thu của công ty này phụ thuộc rất nhiều vào chênh lệch lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và khối lượng giao dịch, cũng có nghĩa là khi công ty này gặp phải chu kỳ lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, hiệu suất lợi nhuận của công ty sẽ bị ảnh hưởng trực tiếp. Nếu Circle muốn duy trì lợi nhuận bền vững trong tương lai, họ cần tìm kiếm sự cân bằng mạnh mẽ hơn giữa “giảm chi phí” và “mở rộng tăng trưởng”.
Mâu thuẫn sâu sắc hơn nằm ở những sai sót trong mô hình kinh doanh: khi các thuộc tính của USDC như một tài sản chuỗi chéo được cải thiện (khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 20 nghìn tỷ đô la Mỹ vào năm 2024), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó sẽ làm suy yếu lợi nhuận của đơn vị phát hành. Điều này tương tự như tình thế tiến thoái lưỡng nan mà ngân hàng truyền thống phải đối mặt.
3.3 Tiềm năng tăng trưởng đằng sau biên lợi nhuận ròng thấp
Mặc dù biên lợi nhuận ròng của Circle vẫn chịu áp lực do chi phí phân phối và chi phí tuân thủ cao (biên lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ năm trước), nhưng vẫn có nhiều động lực tăng trưởng ẩn chứa trong mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của công ty.
Sự gia tăng liên tục trong lưu thông thúc đẩy sự tăng trưởng ổn định của thu nhập dự trữ: Theo dữ liệu của CryptoQuant, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt quá 60 tỷ đô la Mỹ, chỉ đứng sau 144,4 tỷ đô la Mỹ của USDT; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, vốn hóa thị trường của USDC sẽ vẫn tăng trưởng mạnh vào năm 2025. Đến năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã tăng 16 tỷ đô la. Xét đến mức vốn hóa thị trường của công ty này chưa đến 1 tỷ đô la vào năm 2020, tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị thị trường của đồng tiền này vẫn được kỳ vọng sẽ đạt 90 tỷ đô la Mỹ vào cuối năm và CAGR sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC và việc mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể bù đắp một phần rủi ro do lãi suất giảm.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù phải trả hoa hồng cao cho Coinbase vào năm 2024, nhưng chi phí này không tuyến tính với tốc độ tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, việc hợp tác với Binance chỉ trả một khoản phí một lần là 60,25 triệu đô la Mỹ, giúp tăng nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ và chi phí mua lại một đơn vị khách hàng thấp hơn đáng kể so với Coinbase. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Cirlce và Binance trong tài liệu S-1, chúng ta có thể kỳ vọng Cirlce sẽ đạt được mức tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá thận trọng không định giá theo tình trạng khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle vào khoảng 4-5 tỷ đô la, dựa trên thu nhập ròng điều chỉnh là 200 triệu đô la, với P/E từ 20 đến 25 lần. Tương tự như các công ty thanh toán truyền thống như PayPal (19 lần) và Square (22 lần), công ty này dường như phản ánh định vị tăng trưởng chậm và lợi nhuận ổn định của thị trường, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của công ty này với tư cách là mục tiêu stablecoin thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ. Mục tiêu duy nhất trong một phân khúc ngách thường được hưởng mức định giá cao và Circle không đưa điều này vào tính toán của mình. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin được triển khai thành công, các đơn vị phát hành ở nước ngoài sẽ cần phải điều chỉnh đáng kể cơ cấu dự trữ của mình, trong khi khuôn khổ tuân thủ hiện tại có thể được chuyển trực tiếp, hình thành nên cổ tức cuối cùng theo quy định. Những thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng đáng kể thị phần cho USDC.
Xu hướng giá trị thị trường của stablecoin có khả năng phục hồi tốt hơn so với Bitcoin: giá trị thị trường của stablecoin có thể vẫn tương đối ổn định khi giá Bitcoin giảm mạnh, chứng tỏ lợi thế độc đáo của nó trước sự biến động của thị trường tiền điện tử. Khi thị trường bước vào thị trường giá xuống, các nhà đầu tư có xu hướng tìm kiếm tài sản trú ẩn an toàn. Sự ổn định trong tăng trưởng giá trị thị trường của stablecoin khiến Circle trở thành nơi trú ẩn an toàn cho các quỹ. So với các công ty như Coinbase và MicroStrategy phụ thuộc nhiều vào xu hướng thị trường, Circle, với tư cách là đơn vị phát hành chính của USDC, dựa nhiều hơn vào khối lượng giao dịch của các đồng tiền ổn định và thu nhập lãi từ tài sản dự trữ để tạo nên mô hình lợi nhuận của mình, thay vì bị ảnh hưởng trực tiếp bởi biến động giá của tài sản tiền điện tử. Do đó, Circle có khả năng chống chịu rủi ro mạnh hơn trong thị trường giá xuống và có mức lợi nhuận ổn định hơn. Điều này cho phép Circle có khả năng đóng vai trò phòng ngừa trong danh mục đầu tư, mang lại cho các nhà đầu tư mức độ bảo vệ nhất định, đặc biệt là trong thời điểm thị trường biến động.
4 Rủi ro - Những thay đổi mạnh mẽ trên thị trường stablecoin
4.1 Mạng lưới thể chế không còn là hào nước vững chắc
Con dao hai lưỡi của ràng buộc lãi suất: Mặc dù Coinbase chiếm 55% thu nhập dự trữ, nhưng tỷ lệ USDC của họ chỉ là 20%. Sự chia tách không cân xứng này bắt nguồn từ thỏa thuận cũ của liên minh Trung tâm vào năm 2018, theo đó Circle phải trả 0,55 đô la chi phí cho mỗi 1 đô la doanh thu bổ sung, cao hơn đáng kể so với mức trung bình của ngành.
Rủi ro khóa hệ sinh thái: Thỏa thuận thanh toán trước được ký với Binance cho thấy sự mất cân bằng trong việc kiểm soát kênh. Nếu các sàn giao dịch hàng đầu cùng yêu cầu đàm phán lại các điều khoản, điều này có thể gây ra một vòng luẩn quẩn chi phí phân phối tăng vọt.
4.2 Tác động hai chiều của tiến trình dự luật stablecoin
Áp lực phải bản địa hóa tài sản dự trữ: Dự luật yêu cầu các bên phát hành phải nắm giữ 100% dự trữ (tiền mặt và các khoản tương đương tiền) và ưu tiên sử dụng các tổ chức lưu ký được cấp phép của tiểu bang hoặc liên bang Hoa Kỳ làm đơn vị lưu ký. Hiện tại, chỉ có 15% tiền mặt của Circle được gửi tại các tổ chức trong nước như Ngân hàng New York Mellon. Nếu thực hiện điều chỉnh tuân thủ, chi phí di chuyển vốn một lần có thể lên tới hàng trăm triệu đô la.
5. Tóm tắt suy nghĩ: Cửa sổ chiến lược cho những người thay đổi cuộc chơi
5.1 Ưu điểm cốt lõi: Vị thế thị trường trong kỷ nguyên tuân thủ
Mạng lưới tuân thủ kép: Circle đã xây dựng một ma trận quản lý bao gồm Hoa Kỳ, Châu Âu và Nhật Bản, đây là vốn đầu tư của các tổ chức mà các công ty truyền thống như PayPal khó có thể sao chép được. Sau khi Đạo luật thanh toán Stablecoin được thực hiện, tỷ lệ chi phí tuân thủ so với doanh thu dự kiến sẽ giảm đáng kể, tạo nên lợi thế về mặt cấu trúc.
Làn sóng thay thế thanh toán xuyên biên giới: Dịch vụ thanh toán tức thời USDC ra mắt hợp tác với Wise đã giúp giảm đáng kể chi phí thanh toán xuyên biên giới của doanh nghiệp. Nếu một phần khối lượng thanh toán hàng năm của SWIFT bị thâm nhập, nó có thể mang lại khối lượng lưu thông mới đáng kể, hoàn toàn bù đắp cho tác động của việc lãi suất giảm.
Cơ sở hạ tầng tài chính B2B: Trong hệ thống thanh toán thương mại điện tử của Stripe, tỷ lệ thanh toán bằng USDC đã tăng đáng kể và giao thức chuyển đổi tiền tệ fiat tự động có thể tiết kiệm đáng kể chi phí phòng ngừa ngoại hối cho doanh nghiệp. Việc mở rộng kịch bản tài chính nhúng này đã cho phép USDC dần thoát khỏi các thuộc tính phương tiện giao dịch đơn giản và phát triển theo hướng chức năng lưu trữ giá trị.
5.2 Bánh đà tăng trưởng: Trò chơi giữa chu kỳ lãi suất và quy mô kinh tế
Thay thế tiền tệ tại thị trường mới nổi: Ở một số khu vực có lạm phát cao, USDC đã chiếm một phần trong các giao dịch ngoại hối bằng đô la Mỹ. Nếu việc cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang dẫn đến sự mất giá nhanh chóng của đồng nội tệ, quá trình “đô la hóa kỹ thuật số” này có thể thúc đẩy đáng kể sự tăng trưởng trong lưu thông.
Kênh hồi hương đô la nước ngoài: Bằng cách hợp tác với BlackRock để khám phá các dự án liên quan đến tài sản được mã hóa, Circle đang chuyển đổi một số khoản tiền gửi đô la Mỹ ở nước ngoài thành tài sản trên chuỗi. Giá trị của nguồn quỹ này vẫn chưa được phản ánh trong định giá hiện tại.
Mã hóa tài sản RWA: Dịch vụ tài sản mã hóa được ra mắt sau khi mua lại các công ty công nghệ có liên quan đã đạt được quy mô quản lý ban đầu, với thu nhập phí quản lý hàng năm đáng kể.
Thời gian đệm lãi suất: Lãi suất quỹ liên bang hiện tại vẫn còn cao. Circle cần đẩy nhanh quá trình quốc tế hóa để đẩy khối lượng lưu thông lên ngưỡng quan trọng trước khi kỳ vọng về việc cắt giảm lãi suất được định giá đầy đủ, để hiệu ứng quy mô có thể bao trùm tác động của việc giảm lãi suất.
Giai đoạn cửa sổ quản lý: Trước khi Đạo luật thanh toán Stablecoin được thực hiện chính thức, hãy sử dụng các lợi thế tuân thủ hiện có để thu hút khách hàng tổ chức, ký các thỏa thuận thanh toán độc quyền với nhiều quỹ đầu cơ hàng đầu và xây dựng các rào cản thoát hiểm.
Đào sâu bộ dịch vụ doanh nghiệp: Đóng gói các API tuân thủ và các công cụ kiểm toán trên chuỗi vào Web3 Financial Services Cloud, tính phí đăng ký SaaS cho các ngân hàng truyền thống và mở ra đường cong thu nhập phi dự trữ thứ hai.
Đằng sau biên lợi nhuận ròng thấp của Circle thực chất là chiến lược đổi lợi nhuận lấy quy mô mà công ty này đã chủ động lựa chọn trong giai đoạn mở rộng chiến lược. Khi lượng lưu thông của USDC vượt quá 80 tỷ đô la Mỹ, quy mô quản lý tài sản của RWA và tỷ lệ thâm nhập thanh toán xuyên biên giới đạt được bước đột phá, logic định giá của nó sẽ trải qua sự thay đổi về chất - phát triển từ đơn vị phát hành stablecoin thành đơn vị vận hành cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số. Điều này đòi hỏi các nhà đầu tư phải đánh giá lại mức phí độc quyền do hiệu ứng mạng lưới mang lại theo góc nhìn chu kỳ 3-5 năm. Tại giao điểm lịch sử giữa tài chính truyền thống và nền kinh tế tiền điện tử, đợt IPO của Circle không chỉ là một cột mốc trong quá trình phát triển của chính công ty mà còn là bước đệm để đánh giá lại giá trị của toàn bộ ngành.
Bài viết tham khảo: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#rom737521_10 https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-growing-up?embedded-checkout=true
Giới thiệu về Movemaker
Movemaker là tổ chức cộng đồng chính thức đầu tiên được Quỹ Aptos cấp phép và được Ankaa và BlockBooster đồng khởi xướng. Tập trung vào việc thúc đẩy xây dựng và phát triển hệ sinh thái Aptos Trung Quốc. Với tư cách là đại diện chính thức của Aptos tại thế giới nói tiếng Trung, Movemaker cam kết xây dựng một hệ sinh thái Aptos đa dạng, cởi mở và thịnh vượng bằng cách kết nối các nhà phát triển, người dùng, vốn và nhiều đối tác sinh thái.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm
Bài viết/blog này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và thể hiện quan điểm cá nhân của tác giả, không nhất thiết là quan điểm của Movemaker. Bài viết này không nhằm mục đích cung cấp: (i) lời khuyên đầu tư hoặc khuyến nghị đầu tư; (ii) lời đề nghị hoặc chào mời mua, bán hoặc nắm giữ tài sản kỹ thuật số; hoặc (iii) tư vấn tài chính, kế toán, pháp lý hoặc thuế. Việc nắm giữ tài sản kỹ thuật số, bao gồm cả stablecoin và NFT, là cực kỳ rủi ro, với mức giá biến động lớn và khả năng trở nên vô giá trị. Bạn nên cân nhắc cẩn thận xem việc giao dịch hay nắm giữ tài sản kỹ thuật số có phù hợp với bạn hay không dựa trên tình hình tài chính của bạn. Nếu bạn có thắc mắc liên quan đến tình huống cụ thể của mình, vui lòng tham khảo cố vấn pháp lý, thuế hoặc đầu tư của bạn. Thông tin được cung cấp ở đây, bao gồm dữ liệu thị trường và số liệu thống kê (nếu có), chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin chung. Chúng tôi đã hết sức cẩn thận khi chuẩn bị dữ liệu và biểu đồ này nhưng không chịu trách nhiệm về bất kỳ lỗi thực tế hoặc thiếu sót nào được nêu trong đó.
