Tiêu đề gốc: Contrarian Take: Sự gián đoạn trong việc tạo ra tiền của Stablecoin cản trở việc áp dụng rộng rãi
Tác giả gốc: @DeFi_Cheetah, @VelocityCap_Investor
Bản dịch gốc: zhouzhou, BlockBeats
Lưu ý của biên tập viên: Stablecoin kết hợp sự đổi mới công nghệ với hệ thống tài chính, mang lại hiệu quả thanh toán đồng thời thách thức sự kiểm soát tiền tệ của ngân hàng trung ương. Chúng tương tự như ngân hàng dự trữ đầy đủ và mặc dù chúng không tạo ra tiền tín dụng, nhưng chúng có thể ảnh hưởng đến thanh khoản và lãi suất. Những diễn biến trong tương lai có thể hướng tới hệ thống dự trữ một phần hoặc tích hợp với CBDC, định hình lại bối cảnh tài chính toàn cầu.
Sau đây là nội dung gốc (để dễ đọc và hiểu hơn, nội dung gốc đã được sắp xếp lại):
Sự phát triển của tài chính blockchain đã làm dấy lên những cuộc thảo luận sôi nổi về tương lai của tiền tệ, nhiều cuộc thảo luận trước đây chỉ giới hạn trong giới học thuật và giới chính sách ngân hàng trung ương. Stablecoin — tài sản kỹ thuật số được thiết kế để duy trì sự ngang bằng với các loại tiền tệ pháp định quốc gia — đã trở thành cầu nối chính thống giữa tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung. Mặc dù nhiều người lạc quan về triển vọng áp dụng stablecoin, nhưng theo quan điểm của Hoa Kỳ, việc thúc đẩy stablecoin có thể không phải là lựa chọn tốt nhất vì nó sẽ phá vỡ cơ chế tạo tiền của đồng đô la Mỹ.
Tóm tắt ngắn gọn: Stablecoin thực sự đang cạnh tranh với quy mô tiền gửi trong hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ. Do đó, nó làm suy yếu cơ chế tạo tiền thông qua hệ thống dự trữ một phần và cũng ảnh hưởng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang (cho dù thông qua các hoạt động thị trường mở hay các biện pháp khác để kiểm soát nguồn cung tiền) vì nó làm giảm tổng lượng tiền gửi trong hệ thống ngân hàng.
Điều đặc biệt quan trọng cần lưu ý là so với hiệu ứng nhân tiền của các ngân hàng sử dụng trái phiếu dài hạn làm tài sản thế chấp, khả năng tạo tiền của stablecoin rất hạn chế vì stablecoin chủ yếu được thế chấp bằng trái phiếu chính phủ ngắn hạn (những tài sản này không nhạy cảm với thay đổi lãi suất). Do đó, việc sử dụng rộng rãi stablecoin ở Hoa Kỳ có thể làm suy yếu hiệu quả của cơ chế truyền tải tiền tệ.
Mặc dù stablecoin có thể làm tăng nhu cầu về trái phiếu kho bạc và giảm chi phí tái cấp vốn của chính phủ Hoa Kỳ, nhưng tác động của chúng đối với việc tạo ra tiền vẫn còn.
Việc tạo ra tiền chỉ có thể không thay đổi nếu đồng đô la Mỹ chảy trở lại hệ thống ngân hàng dưới hình thức tiền gửi ngân hàng làm tài sản thế chấp. Nhưng thực tế là cách tiếp cận này không hiệu quả về mặt chi phí đối với những đơn vị phát hành stablecoin vì họ sẽ bỏ lỡ lợi nhuận trái phiếu chính phủ không rủi ro.
Các ngân hàng cũng không thể coi stablecoin là tiền gửi bằng tiền pháp định vì chúng được phát hành bởi các tổ chức tư nhân, điều này gây ra thêm rủi ro cho bên đối tác.
Chính phủ Hoa Kỳ cũng không có khả năng chuyển hướng dòng tiền chảy vào hệ thống stablecoin do mua trái phiếu kho bạc trở lại hệ thống ngân hàng. Vì các quỹ này được bán với lãi suất khác nhau nên chính phủ phải trả phần chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu kho bạc và lãi suất tiền gửi ngân hàng, điều này sẽ làm tăng gánh nặng tài chính liên bang.
Quan trọng hơn, tính năng tự lưu ký của stablecoin không tương thích với cơ chế lưu ký tiền gửi ngân hàng. Ngoài tài sản trên chuỗi, hầu hết tài sản kỹ thuật số đều yêu cầu lưu ký. Do đó, việc mở rộng quy mô của stablecoin tại Hoa Kỳ đe dọa trực tiếp đến hoạt động bình thường của cơ chế tạo tiền.
Cách duy nhất để làm cho stablecoin tương thích với việc tạo ra tiền là các đơn vị phát hành stablecoin phải hoạt động như các ngân hàng. Nhưng bản thân việc này rất khó khăn, liên quan đến nhiều vấn đề phức tạp như tuân thủ quy định và các nhóm lợi ích tài chính.
Tất nhiên, theo quan điểm toàn cầu của chính phủ Hoa Kỳ, việc thúc đẩy stablecoin có nhiều ưu điểm hơn nhược điểm: nó giúp mở rộng sự thống trị của đồng đô la Mỹ, củng cố vị thế của đồng đô la Mỹ như một loại tiền tệ dự trữ toàn cầu, giúp thanh toán xuyên biên giới hiệu quả hơn và giúp ích rất nhiều cho người dùng ngoài Hoa Kỳ đang có nhu cầu cấp thiết về các loại tiền tệ ổn định. Tuy nhiên, sẽ rất khó để thúc đẩy mạnh mẽ các loại tiền ổn định ở Hoa Kỳ mà không làm suy yếu cơ chế tạo tiền tệ của quốc gia này.
Để giải thích nội dung cốt lõi của bài viết này chi tiết hơn, logic hoạt động của stablecoin được phân tích từ nhiều góc độ:
Hệ thống dự trữ một phần và hiệu ứng nhân tiền: Cơ chế hỗ trợ dự trữ của stablecoin hoàn toàn khác so với các ngân hàng thương mại truyền thống.
Ràng buộc về mặt pháp lý và sự ổn định kinh tế: Khám phá cách stablecoin thách thức các khuôn khổ chính sách tiền tệ hiện tại, thanh khoản thị trường và sự ổn định tài chính.
Tầm nhìn tương lai: Nhìn về các mô hình quản lý khả thi, mô hình dự trữ một phần và con đường phát triển của tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương.
Tiền ổn định được bảo đảm bằng dự trữ một phần so với tiền ổn định được bảo đảm bằng dự trữ hoàn toàn
Nguyên lý nhân tiền cổ điển
Trong lý thuyết tiền tệ chính thống, cơ chế cốt lõi của việc tạo ra tiền là hệ thống dự trữ một phần. Một mô hình đơn giản hóa có thể minh họa cách các ngân hàng thương mại mở rộng cơ sở tiền tệ (thường được ghi là M0) thành các hình thức tiền tệ rộng hơn, chẳng hạn như M1 và M2.
Nếu R là tỷ lệ dự trữ bắt buộc do luật pháp hoặc chính ngân hàng quy định thì hệ số nhân tiền chuẩn xấp xỉ là:
m = 1 / R
Ví dụ, nếu các ngân hàng phải giữ 10% tiền gửi của mình dưới dạng dự trữ, thì hệ số nhân tiền tệ m xấp xỉ bằng 10. Điều này có nghĩa là cứ mỗi 1 đô la được bơm vào hệ thống (ví dụ, thông qua các hoạt động thị trường mở), thì cuối cùng có thể hình thành tới 10 đô la tiền gửi mới trong hệ thống ngân hàng.
M0 (Cơ sở tiền tệ): Tiền mặt lưu thông + Dự trữ của các ngân hàng thương mại tại ngân hàng trung ương
M1: Tiền mặt lưu thông + tiền gửi vãng lai + tiền gửi khác có thể dùng để viết séc
M2: M1 + tiền gửi có kỳ hạn, tài khoản thị trường tiền tệ, v.v.
Ở Hoa Kỳ, M 1 ≈ 6 × M 0 . Cơ chế mở rộng này hỗ trợ sự phát triển của hệ thống tín dụng hiện đại và là nền tảng cốt lõi của các khoản vay thế chấp, tài trợ doanh nghiệp và các hoạt động vốn sản xuất khác.
Stablecoin như “Ngân hàng hẹp”
Các đồng tiền ổn định được phát hành trên chuỗi công khai (như USDC, USDT) thường hứa hẹn sự hỗ trợ 1:1 bằng dự trữ tiền tệ fiat, Kho bạc Hoa Kỳ hoặc các tài sản có tính thanh khoản cao khác. Do đó, các tổ chức phát hành này không cho vay tiền gửi của khách hàng như các ngân hàng thương mại truyền thống. Thay vào đó, họ cung cấp thanh khoản trên chuỗi bằng cách phát hành các mã thông báo kỹ thuật số có thể quy đổi hoàn toàn thành “đô la thật”.
Về mặt kinh tế, các đồng tiền ổn định này giống như các ngân hàng hẹp hơn: các tổ chức tài chính bảo đảm “các khoản nợ giống như tiền gửi” của họ bằng 100% tài sản thanh khoản chất lượng cao.
Xét về mặt lý thuyết thuần túy, hệ số nhân tiền của loại stablecoin này gần bằng 1: không giống như các ngân hàng thương mại, những đơn vị phát hành stablecoin không tạo ra tiền thừa khi họ chấp nhận 100 triệu đô la tiền gửi và nắm giữ một lượng trái phiếu chính phủ tương đương. Nhưng nếu những đồng tiền ổn định này được thị trường chấp nhận rộng rãi, chúng vẫn có thể hoạt động như một loại tiền tệ.
Chúng ta sẽ thảo luận thêm về vấn đề này sau: Ngay cả khi bản thân chúng không có hiệu ứng nhân lên, thì các quỹ cơ bản do stablecoin phát hành (chẳng hạn như quỹ từ cuộc đấu giá Kho bạc Hoa Kỳ được các công ty stablecoin sử dụng để mua trái phiếu kho bạc) có thể được chính phủ sử dụng lại để chi tiêu, do đó có tác động mở rộng tiền tệ tổng thể.
Tác động của chính sách tiền tệ
Tài khoản chính của Fed và rủi ro hệ thống
Đối với những đơn vị phát hành stablecoin, việc có được tài khoản chính tại Cục Dự trữ Liên bang là rất quan trọng vì các tổ chức tài chính có tài khoản này sẽ được hưởng một số lợi thế sau:
Tiếp xúc trực tiếp với tiền của ngân hàng trung ương: Số dư trong tài khoản chính thuộc về mức tài sản thanh khoản cao nhất (tức là một phần của M0).
Truy cập vào hệ thống Fedwire: cho phép giải quyết gần như ngay lập tức các giao dịch lớn.
Tận hưởng sự hỗ trợ từ các công cụ thường trực của Cục Dự trữ Liên bang: bao gồm Cơ chế Cửa sổ chiết khấu và Cơ chế Lãi suất trên Dự trữ vượt mức (IOER).
Tuy nhiên, vẫn còn hai cái cớ hoặc trở ngại chính để các đơn vị phát hành stablecoin có thể tiếp cận trực tiếp các tiện ích này:
Rủi ro hoạt động: Việc tích hợp sổ cái blockchain trực tiếp với cơ sở hạ tầng của Cục Dự trữ Liên bang có thể gây ra lỗ hổng kỹ thuật mới.
Kiểm soát hạn chế đối với chính sách tiền tệ: Nếu một lượng lớn tiền chảy vào hệ thống stablecoin dự trữ 100%, điều này có thể thay đổi vĩnh viễn cơ chế điều tiết tín dụng dự trữ một phần mà Fed dựa vào.
Do đó, các ngân hàng trung ương truyền thống có thể không áp dụng chính sách tương tự như các ngân hàng thương mại cho các đơn vị phát hành stablecoin vì lo ngại rằng họ sẽ mất khả năng can thiệp vào tín dụng và thanh khoản trong các cuộc khủng hoảng tài chính.
“Hiệu ứng tiền mới ròng” do stablecoin mang lại
Khi đơn vị phát hành stablecoin nắm giữ một lượng lớn trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ hoặc các tài sản nợ chính phủ khác, một hiệu ứng tinh tế nhưng quan trọng sẽ xảy ra, đó là hiệu ứng chi tiêu gấp đôi:
Chính phủ Hoa Kỳ sử dụng tiền của công chúng (tức là tiền mua trái phiếu của đơn vị phát hành stablecoin) để tài trợ cho chi tiêu;
Đồng thời, các đồng tiền ổn định này vẫn có thể lưu hành và được sử dụng trên thị trường như tiền tệ.
Do đó, mặc dù không mạnh mẽ như cơ chế dự trữ một phần, cơ chế này vẫn có khả năng “nhân đôi” nguồn cung đô la lưu thông thực tế ở mức độ lớn nhất có thể.
Theo góc nhìn kinh tế vĩ mô, stablecoin thực sự mở ra một kênh mới cho phép tiền vay của chính phủ chảy trực tiếp vào hệ thống giao dịch hàng ngày, tăng cường tính thanh khoản thực tế của nguồn cung tiền trong nền kinh tế.
Dự trữ theo tỷ lệ, mô hình lai và tương lai của Stablecoin
Liệu các đơn vị phát hành stablecoin có chuyển sang mô hình giống ngân hàng không?
Một số người suy đoán rằng trong tương lai, những đơn vị phát hành stablecoin có thể được phép sử dụng một phần dự trữ của mình để cho vay, qua đó mô phỏng cơ chế dự trữ một phần của các ngân hàng thương mại để tạo ra tiền.
Để đạt được điều này, cần phải đưa ra các cơ chế quản lý chặt chẽ tương tự như trong hệ thống ngân hàng, chẳng hạn như:
Giấy phép ngân hàng
Bảo hiểm tiền gửi liên bang (FDIC)
Tiêu chuẩn về mức độ đủ vốn (như Hiệp định Basel)
Mặc dù một số dự thảo luật, bao gồm Đạo luật GENIUS, đưa ra con đường để biến những đơn vị phát hành stablecoin thành ngân hàng, nhưng nhìn chung các đề xuất này vẫn nhấn mạnh vào yêu cầu dự trữ 1:1, nghĩa là khả năng chuyển sang mô hình dự trữ một phần trong ngắn hạn là thấp.
Tiền tệ kỹ thuật số của Ngân hàng Trung ương (CBDC)
Một lựa chọn cấp tiến hơn là ngân hàng trung ương trực tiếp phát hành tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), đây là một loại nợ kỹ thuật số do ngân hàng trung ương phát hành trực tiếp cho công chúng và doanh nghiệp.
Ưu điểm của CBDC là:
Khả năng lập trình (tương tự như stablecoin)
Xác nhận tín dụng có chủ quyền (phát hành quốc gia)
Nhưng đối với các ngân hàng thương mại, điều này gây ra mối đe dọa trực tiếp: nếu công chúng có thể mở tài khoản kỹ thuật số tại ngân hàng trung ương, họ có thể chuyển tiền gửi ra khỏi các ngân hàng tư nhân trên quy mô lớn, qua đó làm suy yếu khả năng cho vay của các ngân hàng và thậm chí gây ra làn sóng rút tiền gửi ngân hàng kỹ thuật số.
Tác động tiềm tàng đến chu kỳ thanh khoản toàn cầu
Ngày nay, các tổ chức phát hành stablecoin lớn (như Circle và Tether) nắm giữ hàng chục tỷ đô la trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và dòng vốn của họ đã có tác động thực sự đến thị trường tiền tệ Hoa Kỳ.
Nếu người dùng đổi stablecoin với số lượng lớn, đơn vị phát hành có thể buộc phải bán trái phiếu kho bạc nhanh chóng, qua đó đẩy lợi suất lên cao và gây bất ổn trên thị trường tài chính ngắn hạn.
Ngược lại, nếu nhu cầu về stablecoin tăng đột biến, việc mua trái phiếu kho bạc với số lượng lớn có thể làm giảm lợi suất của chúng.
Cú sốc thanh khoản hai chiều tích cực và tiêu cực này cho thấy rằng khi quy mô thị trường của stablecoin đạt đến mức của các quỹ thị trường tiền tệ lớn, chúng sẽ thực sự thâm nhập vào chính sách tiền tệ truyền thống và cơ chế vận hành hệ thống tài chính và trở thành những người tham gia cốt lõi vào tiền tệ ngầm.
Phần kết luận
Stablecoin là sự giao thoa giữa đổi mới công nghệ, hệ thống quản lý và lý thuyết tiền tệ truyền thống. Chúng giúp tiền có thể lập trình và dễ tiếp cận hơn, cung cấp một mô hình mới cho việc thanh toán và giải quyết. Nhưng đồng thời, nó cũng thách thức sự cân bằng tinh tế của hệ thống tài chính hiện đại, đặc biệt là hệ thống dự trữ một phần và sự kiểm soát tiền tệ của ngân hàng trung ương.
Tóm lại, stablecoin sẽ không thay thế trực tiếp các ngân hàng thương mại, nhưng sự tồn tại của chúng tiếp tục gây áp lực lên hệ thống ngân hàng truyền thống, buộc hệ thống này phải đẩy nhanh quá trình đổi mới.
Khi thị trường stablecoin tiếp tục phát triển, các ngân hàng trung ương và cơ quan quản lý tài chính sẽ phải đối mặt với những thách thức sau:
Làm thế nào để phối hợp những thay đổi về tính di động toàn cầu
Làm thế nào để cải thiện cấu trúc quản lý và sự hợp tác giữa các phòng ban
Làm thế nào để tăng cường tính minh bạch và hiệu quả mà không ảnh hưởng đến hiệu ứng nhân tiền
Các con đường tương lai cho stablecoin có thể bao gồm:
Giám sát tuân thủ chặt chẽ hơn
Mô hình lai dự trữ phân đoạn
Tích hợp với hệ thống CBDC
Những lựa chọn này không chỉ ảnh hưởng đến quỹ đạo phát triển của thanh toán kỹ thuật số mà còn có thể định hình lại hướng đi của chính sách tiền tệ toàn cầu.
Cuối cùng, stablecoin bộc lộ một mâu thuẫn cốt lõi: sự căng thẳng giữa một hệ thống dự trữ đầy đủ có thể lập trình hiệu quả và một cơ chế tín dụng đòn bẩy có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Làm thế nào để tìm được sự cân bằng tốt nhất giữa hiệu quả giao dịch và sáng tạo tiền tệ sẽ là vấn đề then chốt trong quá trình phát triển tương lai của hệ thống tiền tệ và tài chính.
