主持人：Colin Mint Ventures 研究員
嘉賓：民道老師dForce 創始人
節目錄製時間： 2023.7.10
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RWA 與STO 敘事的不同
Colin：第一個問題是，我們可以看到最近RWA 市場的敘事越來越被市場所重視。您覺得為什麼市場會在這個時間點注意到RWA 市場的敘事，以及現在的RWA 和前幾年STO 的敘事有什麼不同呢？
民道老師：從上一個牛市到現在轉熊差不多也有一年多的時間了。我們知道過去其實整個Defi 的收益或者說crypto 的收益的來源，主要還是來自交易、槓槓、以及發新幣。從DeFi Summer 之後， 2020 年下半年到2021 年高峰，也都是各種治理代幣的發幣繁榮。那時候收益非常高，DeFi 基本上到20% ， 100% 多，甚至1000% 多的土狗類的挖礦特別多。美債當時還沒有進入加息週期，是接近於0 的收益，導致了大家其實都沒有太關心除了crypto 之外的資產類別。但是我們看到幣圈進入熊市之後，反而美元進入加息週期，所以變成倒掛了。如果說Defi 有一個無風險利率的話，比如說在Curve 的池子裡交易類的APY，還有compond 那種借貸型的APY，客觀來講算是Defi 裡面相對接近無風險利率的，收益現在大概是0.5個點，還不到1 個點，我指的是非補貼類收益。反觀美債已經到了5.5 個點，且可能會還持續相當一段時間。這種倒掛就導致很多資金與其呆在Defi，還不如回到美元世界去買國債。因為Defi 裡有很多合約風險、資產風險、交易對手風險等，比國債疊加了多層風險。而RWA 敘事跟從前比較不一樣的地方在於，它是實打實的。除了我們剛才講到的倒掛，其實RWA 的資產，特別是美債、美債代幣化的資產，從去年基本是0 到現在大約有15 億美金，MakerDao 也把大量的穩定幣儲備轉成了美債。 STO 在上一個週期，大約2017、 2018 年的時候，當時還沒有DeFi 的概念，整體比較空，講敘事，聊得更多的是發權益類的，比如發行一個公司的股票或者偏股權類的資產，沒有太多涉獵到債券類的東西。但是今天談RWA，講得更多的是美債或者固收類的資產。所以我覺得這是兩個時代、兩個週期，大家談的敘事和背景差別挺大的。
Colin：我覺得還有一點是，現在的很多投資人或者說用戶持有的大量資產是諸如USDT 和USDC 的U 本位資產，他們的投資需求就是低風險理財。但是在2017、 2018 年左右，當時的很多項目還是用BTC 或以太坊去投，所以用戶結構也發生了比較大的變化。
民道老師：這點特別對。其實整個市場結構的變化挺大的。我記得2020 年初，穩定幣大概是10 億美金，DeFi Summer 到頂點時有將近2000 多億美金，增長非常快，是一個非常陡峭的曲線。但是STO 那個時間點其實還沒有這些東西，在鏈上大家都玩原生的代幣，沒有穩定幣。從上一個週期的牛市到現在熊市，穩定幣的鑄幣量雖然有下跌，鏈上的鑄幣量還有1300 億美金，其中拿去生息的穩定幣估計不到10% 。所以這是一個巨大的市場，意味著有將近1200 億美金的穩定幣在鏈上什麼都沒幹，基本屬於零收益的狀態。這一塊的資金對收收益類的需求肯定是非常大的。我們可以想像，如果這部分資金能夠獲得國債的收益，按照四、五個點來算的話，將近是五六十億美金。這些錢都被USDC 的circle、USDT 的Teather 賺了，他們每年可以獲得大約四五十億美金的利潤。這就是為什麼RWA 這麼火的一個原因，因為大家看到特別乾的需求，它跟幣圈的周期沒有關係，是美債的無風險收益的需求。包括最近美元和人民幣的利率有這麼大的承壓，也是因為很多人民幣持有人在5 萬美元的額度內兌換了美元，存入美元定存。所以人民銀行出來幹預商業銀行和這幾個國有銀行，叫停或者說限制最高收益。這說明在傳統世界裡，美元、美債的需求是非常大的。反映到幣圈來講，現在有大概1000 多億美金沒有收益，這對美債的資產發行方來講是非常誘人的。同時，這對幣圈也是非常好的事情，因為我們總擔心幣圈資金流失，但是有了利息市場，就像是在餘額寶裡有了收益，資金就不會再離開鏈上。這一點我覺得也是RWA，特別是美債為主的代幣在最近這幾個月呼聲特別大的原因。
Colin：對，我們從一些數據可以看到，以前美元穩定幣的增長，特別是法幣穩定幣的資產，多是傳統金融的人來加密市場套利。但是現在兩邊形成了一個相對比較大的利息倒掛，自然有些人也會希望去那邊套利。如果我們能讓美元的收益上鍊，可能這部分人就不太會主動離開這個市場，那麼整個市場的流動性壓力也不會那麼大。
民道老師：對，我覺得這是特別有意思的一個現象。當我們談到RWA 這個議題，在幣圈，包括很多Crypto 原生的人認為它是背叛了革命。我覺得這跟背叛革命沒有關係。道理很簡單，如果這1000 多億美金沒有收益就會跑掉，讓傳統金融的銀行賺錢。把資金留在幣圈，讓收益更民主化且在鏈上分配，這就是非常好、非常crypto 的事情。這個世界上大部分持有美元的非美國人都享受不到美元、美債的收益，卻承擔了美元通貨膨脹的壓力，這是非常不公平的。如果美債可以代幣化、民主化，比如通過DeFi 把yield 引到Crypto 鏈上，或者通過T-Bill 的TOKEN 引到鏈上去，那麼持有美元的非美國人也可以在承受美元通脹壓力的同時擁有獲得收益的機會，這種公平主義是非常重要的。
Colin：是的。前幾年可能美元的基準利率大約在0.25% ，甚至非常接近0 。到現在已經5.5 了，你還是不給我的話，用戶的機會成本太高了。
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美債RWA 項目勝出的關鍵因素
Colin：剛才您提到現在RWA 敘事的核心就是美債。您覺得對於美債RWA 類型的項目，勝出的關鍵因素有哪些呢？
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KYC 和無需KYC 的方案對比
Colin：剛剛您的回答又提到了兩個非常關鍵的因素。一個是KYC，另外一個是它的架構。我們先說KYC。目前市場上有一種架構是自己設立一個錢包，用戶在使用錢包的時候需要上傳自己的護照等信息，它給你鑄造一個SBT，相當於是一個KYC 的token，然後通過這樣的架構實現相對低門檻的KYC 方案。從市場從業者的角度出發，您認為這樣的方案會在未來得到推廣嗎？
民道老師：對，我之前在推特上發過，還有一些KOL 也提到了RWA 這個事情，其實大家買美國國債沒有那麼簡單。就算是美國人直接購買也沒有那麼輕鬆，更別說是非美國人了，需要經過各種KYC 和開戶的流程，門檻非常高。如果有一百個人，可能只有一到兩個人能夠跨越這個門檻。剛才提到瞭如果我們使用SBT 的身份令牌或者在鏈上做KYC，或者通過交易所做KYC 去做分銷，我覺得這個門檻也會篩掉很多人。這有點像我們通過IB（interactive broker）的美股賬號，現在他們也提供美元4.5 個點的生息服務。但我們可以想像，開設IB 賬號並不容易，沒有境外美元賬號的事實已經限制了99.9% 的人。我認為只要你進行了KYC，無論是鏈上的還是交易所的，對於現有的幣圈用戶來說可能不是一個難題。我認為只要在幣圈呆了一兩年，大大小小都會在交易所有過KYC 賬號。所以對於這部分人來說，可能難度並不大。但是如果我們真的要考慮幣圈之外的用戶的話，KYC 本身就是一個非常困難的問題。舉個例子，拿護照來說，中國人大部分都沒有護照，這部分人如何進行認證就是一個挺難的事兒。
Colin：我認為這是一個折衷的方案，可能在一些發達國家相對容易實施，因為他們有更廣泛的護照普及率和身份信息。但一旦涉及到發展中國家，可能就會有困難。
民道老師：但我認為它有一個好處是方便CeFi 和中心化交易所進行分銷。就像幣安那樣，它可以向符合KYC 資質的用戶推這類完全合規的國債產品。儘管當前它處於風口浪尖不敢做，但從理論上講這是可行的。我認為最讓人感興趣的或者說最具革命性的地方，並不是中心化交易所提供一種讓已通過KYC 的人交易的服務，我認為這並不是關鍵點。關鍵點在於，經過這麼長時間，我們經歷了一個特別大的mind storm，即美元代幣化。美元大量被代幣化了且已經在應用了，但是美元的原生利息沒有被代幣化，這是一個缺憾。一個貨幣如果沒有本身的利息，就無法成為真正的貨幣。因此，我認為RWA 帶來最重要的思考在於美元已經代幣化，我們要考慮怎麼把美元利息代幣化。當將這兩者結合在一起，意味著我們真正將美元的貨幣完整地代幣化到鏈上，這意義重大。當然，這對於美元來說是自然而然的推廣。想像一下，如果你持有美元，穩定幣已經具備了超越現金和銀行存款的出色流動性，帶來了更大的流動性溢價。如果再加上利息，資本成本和機會成本也可以在鏈上得到補償的話，那麼還有什麼理由將錢存入銀行呢？我認為沒有。因為目前包括JPMorgan 有大約超過2 萬億美元的存款是零利息的，都拿去買國債。但是對於很多普通人來說，這門檻太高了。剛才我談到了，買國債的門檻也很高。特別是那些持有美元資產卻不是美國人的人，很多海外的人持有美元資產，你怎麼購買國債呢？這本身是一個很高的門檻。但是如果我們在鏈上把美國的國債代幣化了，那麼持有穩定幣的人就可以直接獲取到美債的收益。這對於幣圈來說，不僅能夠留住1300 億美元的資金，還可以吸引更多傳統金融市場的M 1 資金進入。這個規模更大，意義也更大。過去幾個週期裡，我們總是擔心這些資金會離開幣圈，我們總想要留住這些資金。實際上，美債就是最好的留住美元資金的方式。只要資金留在鏈上，他們就會有機會使用各種DeFi 產品，有機會享受到各種crypto 服務。這樣整個生態就會進入一個良性循環。如果鏈上有美債，我認為這些人會留下來，比過去幾個週期要好得多。
Colin：很多人離開也是因為市場轉熊了，他們可能選擇了傳統世界中更高息的投資去套取息差。這部分人可能沒有再離開市場的動力，因為他們在這裡已經可以獲得更多利益。
民道老師：沒錯。我認為RWA 美債只是第一步，除了美債之外還有其他債。因為債具備固定收益，對貨幣市場來說很關鍵。如果我們能夠將傳統金融市場上大多數有吸引力的高質量債券放到鏈上來，對於幣圈的資金留存和新的應用開拓將是最有機的增長。它不是依賴幣圈的周期來驅動需求。這意味著一種範式型的轉變。
Colin：是的，它可能會形成對傳統金融和加密市場的存款搬家。
民道老師：對，至少對於這些人來說，不把資金從穩定幣轉換為美元存入銀行的理由減少了。我周圍接觸的人中有些會套現成穩定幣，但也沒有多少人願意將其存入銀行。如果我們在鏈上擁有美債收益，這些人更有可能留在鏈上，因為在鏈上的可組合性和機會比存在銀行中更多。
Colin：是的。剛剛您提到還有一種是無需KYC，可以看作是做了一個夾層，將收益映射上來。目前市場上有類似的做法，即用戶將資金借給一個機構，由機構充當中間商的角色進行下一步操作，做KYC 的隔離。與用戶直接持有（美債）的架構相比，您會更看好無需KYC 的方式嗎？
民道老師：我認為最關鍵的是看底層資產的法律架構去持有美債。包括Dai 底層有穩定幣USDC，我們需要關注USDC 的美元託管方式。當談到國債時，我認為它與穩定幣的問題基本一模一樣。穩定幣的中心化發行方底層的架構風險及合規風險，無論是走KYC 還是非KYC 的路徑，最終會反映在鏈上，就是聚合型的底層風險。因此，如果能夠像USDC 那樣以合規的方式發行T-Bill 資產，無KYC 版本可以看作是DeFi 的一種實驗方案。目前的KYC 和非KYC 可以理解為前店和後廠的關係。廠房即KYC，形成T-Bill 資產，發行資產方，這需要走KYC。如果不走KYC，合規方面、資產的出入金錨定及流動性等方面都很難保證。因此廠房需要由中心化和合規的機構來完成。在穩定幣這端，circle 要負責所有鑄幣、消幣用戶的KYC，以及本身架構的合規。我個人認為對前店來說，更合理的方式是採用DeFi 的無需KYC 的Permissionless 方式。在這裡我講到兩種不同方式，一個是通過借貸池的方式，另一個是類似MakerDao 通過貨幣政策映射的方式。除了這些，還有一些人採用了Rebase Token 的方式，例如使用stETH 來做Rebase Token。但我認為Rebase Token 可能與底層的T-Bill 收益緊密掛鉤，存在一定的合規風險。所以我認為理想的情況是各有分工，前店和後廠各有責任。在中心化機構中，可能有幾家實力較強的機構能夠在T-Bill 資產發行方面表現出色，而其他人則在前端通過DeFi 項目進行美債利息的分銷。
Colin：這樣可能會對中間的半中心化機構的監管要求相對較高。 （半中心化機構）我指的是，DeFi 方面形成了一個資金池，大家無需KYC 借錢給一個機構，由該機構完成後續操作，即前店後廠的模式。
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如何看待MakerDao 配置美債，及其觸發監管扣押的可能性
Colin：您剛剛提到了非常重要的項目MakerDao。您對於MakerDao 項目配置國債類資產怎麼看？監管扣押此類資產的可能性大嗎？什麼情況可能會觸發扣押類的行為呢？
民道老師：我認為MakerDao 的RWA 架構已經存在至少有5 年以上的歷史。之前，他們的RWA 策略並沒有將其放在美債方面，而是聚焦於太陽能和房地產領域。最早的項目是地產項目，還有太陽能發電站等。由於Rune 本身是一個環保主義者，他特別希望將MakerDao 轉變為綠色資金，並將太陽能作為MakerDao 的核心資產配置。但是，這個提案在社區中引起了一些不屑的反應。實際情況中也存在很多問題。如果你曾經進行過基礎設施類投資項目，你就會了解到太陽能電站等資產面臨的最大問題在於規模化，很難達到大規模運作，因為這些資產面臨著大量的運營風險和交易對手風險。如果你在中國開設太陽能電站，那麼你將面臨中國市場監管的風險。在過去10 年裡，中國的太陽能監管政策發生了很大變化，補貼政策和各種貸款政策都在不斷調整。因此，對於一個規模化資產來說，這種風險是不適合的。 MakerDao 已經走過很多冤枉路，之前與Centrifuge 合作，在房地產和太陽能電站等領域投資了大量資產。但是，這些資產都沒有達到很大的規模，大多只有幾千萬美元，因為社區發現這類資產投資根本無法實現規模化，又很容易出現違約貸款的問題。伴隨著美元國債利息的上升，MakerDao 逐漸意識到了美債是個好東西。它的RWA 策略也是基於這樣的歷史延續，而不是突然決定投國債。現在，我認為對於MakerDao 或其他穩定幣項目方來說，國債有幾個很好的點。首先，做一個穩定幣，你可以將它視為一個以美元計價的債，Dai 本身就是一個債。最優質的美元計價債，就是美國國債。如果你不相信美國國債，那麼我認為世界上沒有任何債是你可以相信的。這是最基本的道理。如果你不相信美國國債，那你憑什麼相信一個太陽能電站的債？你憑什麼相信一個地產公司的債？更不用說其他了。因此，當很多人討論RWA 時，我覺得他們偏離了一個點。他們會說，要做crypto 而不要回到傳統金融。但我的觀點是，首先，如果你在做去中心化美元穩定幣，那你不可能迴避美國國債這樣的資產。從邏輯上講，這是不可忽視的。因為美國國債本身就是所有美元資產中最重要的無風險利息來源。如果你在做其他穩定幣，例如ETH 或BTC 之類的非主流貨幣，那就沒有什麼可說的。如果你在做美元穩定幣，卻不配置美債這種無風險收益，邏輯上是不自洽的。 MakerDao 之所以後來做大量美債的配置，其中一個重要原因是，MakerDao 後來大量的鑄幣都是通過PSM（Primary Stablecoin Module）穩定幣模塊中的穩定幣來存在的，其中將近70% 都是USDC。如果做一個穩定幣項目方，持有USDC，風險不變，卻沒有收穫相應的收益。 USDC 脫錨問題給MakerDao 很大的警戒。因為實際上，要承擔的不是美元或美聯儲的風險，而是Circle 的風險，但Circle 並沒有給到一個風險溢價。所以MakerDao 將USDC 全部轉為美債。在監管層面上，承擔的風險是一樣的。比如，如果監管機構扣押了MakerDao 信託中的美債，那與扣押USDC 底層美元和現金是一樣的風險。但對於MakerDao 來說，前者的好處是有收益。有收益，自然就願意承擔相應的風險。實際上，我認為，如果MakerDao 自己設立一個信託來持有美債資產，至少比通過Circle 這種間接方式要少一層運營風險。因為Circle 本身作為一個公司存在著運營風險，我們不知道它是否從事其他活動。但如果只是設立一個信託持有美債，那麼我個人認為這個風險是相對較小的。為什麼監管會盯Circle、Binance 呢？因為它們不僅僅是資產託管方，還會有交易，有衍生品、借貸和反洗錢的複雜問題。像Circle 和幣安那樣有自營交易，要擔心他們是否有自營交易部門，是否跟客戶做對手。 Circle 也會被懷疑，包括USDT 的Tether 自行放債，甚至還持有中國地產商的商業票據。你會發現實際上，如果持有USDT 或USDC，對於去中心化項目方來說承受的風險更大。你還不如自己設立一個信託機構，幹乾淨淨地持有美債。所以你之前提到的幾個問題，實際上如果他們不這樣做，他們面臨的風險是一樣的，甚至可能更大。我覺得像MakerDao 現在使用一個信託設立破產隔離，只是幫著MakerDao 這個Dao 去持有美債資產，既沒有散戶，也沒有其他用戶交互。從這一點來說，反而我個人覺得監管風險較小。
Colin：而且他們可以實現現在無論是用USDT 還是USDC 都無法做到的一點，即可以每天都披露資產信息。但是Tether 和USDC 實際上無法做到這樣的披露。
民道老師：對，說實話，我覺得還有一點，可能大家不理解。如果MakerDao 有40 億美元的USDC，它將其中的35 億美金全部換成了美債，某種程度上來說，它實際Dai 的信用得到了提升。這種做法實際上是在做空USDC，理論上USDC 脫錨了，對Dai 有好處。假設我把全部USDC 都換成了美債，USDC 已經破產了，對我是有好處的。所以這種所謂穩定幣的項目方，把儲備拿去買國債，在某種程度上就是對USDT 和USDC 的一個做空行為，或者說對沖了他們本身的風險。我們假設MakerDao 最後能夠把鏈上的USD 儲備換成只剩下一兩億美元，足夠滿足鏈上的兌換需求和流動性需求，其他大部分都變成美債的話，對他們來說風險可能會比USDC 和USDT 還要更低。這是我的看法。非常有意思的是，這樣去中心化穩定幣的交易就直接變成了美聯儲對吧，不需要經過中間方去做。以前大家覺得法幣穩定幣要比去中心化穩定幣更加穩定和更加低風險，但是如果我們實現了將大部分儲備變成美債的時候，可能反過來，去中心化穩定幣在風險層面上可能比中心化穩定幣和法幣穩定幣還要更好。
Colin：剛剛您提到一點，像Circle 和Tether 穩定幣的情況其實應該算多了兩層風險，自身運營風險以及它要配置資產的交易對手方風險，但是其實是沒有計價到資產內部的。
民道老師：對，除了上面提到的問題外，還有比如合約端代幣的管理、跨鏈的鑄幣消幣的管理，整個運營風險是挺高的。此外，對於USDC 和USDT 而言，它們所面臨的監管風險並不僅限於一個國家，而是全球範圍內的監管風險。例如，MakerDao 的信託可能是在美國設立的，或者設立在某個離岸公司，監管風險僅存在於少數幾個國家。而USDC 和USDT 的監管風險覆蓋了全球多達20 個政府。中國政府也有能力凍結資產，只要知道是在中國的哪家銀行開戶。中國政府完全可以通過香港執行這一操作。為什麼circle 和Tether 沒在香港開戶，就是因為有可能被其他國家的監管凍結。穩定幣運營方的用戶數量非常龐大，涉及到各種各樣的用戶，與MakerDao 的Dai 不同，該協議通過合約層隔離了用戶，資產只是一個DAO，不會涉及各種各樣的用戶。 USDC 和USDT 面對成千上萬甚至上百萬的零售用戶、企業用戶以及各種黑客等各類用戶，所涉及的監管風險面要大得多。
Colin：所以您認為美債RWA 上鍊之後，對於整個穩定幣市場的格局可能也會有比較大的轉變，可以這樣理解嗎？
民道老師：我認為過去，去中心化穩定幣面臨一個問題，即我們看到從DeFi summer 來講，整個去中心化穩定幣領域，包括各種代幣模型和Ponzi 模型的變化，這些變化導致了各種各樣的炒作和投機行為。而我認為美債可以為去中心化穩定幣提供非常強大的賦能。這種賦能的概念是什麼呢？以前，我認為去中心化穩定幣很難與法幣穩定幣競爭，因為我認為法幣穩定幣首先具有非常強大的出入金的平台優勢。此外，它還有合規的優勢。而如果在滑點這塊有很大的摩擦，我認為去中心化穩定幣很難與法幣穩定幣相比較。但是現在我覺得，如果在DeFi 去中心化穩定幣中引入美債的利息，我覺得去中心化穩定幣與中心化穩定幣相比較，反而有更大的吸引力。無論是在收益性還是在可編程性，它能夠更靈活地調整底層資產的風險構成。此外，它還具有非常重要的一點，就是它在某種程度上去掉了發行風險。所以現在看來，去中心化穩定幣有彎道超車的可能性。
Colin：就是說，以美債作為RWA 的底層資產，發行基於美債的新的去中心化穩定幣，然後通過Dao 的架構與外部法律架構對接。這樣做無論是資產本身的風險還是運營風險，都會比Circle 要低很多。
民道老師：對，我覺得比他們要低很多。此外，還有一個重要的點是，無論是Circle 還是USDT，它們面臨的競爭不僅來自於穩定幣發行方的競爭，還有將來國家的數字貨幣。所以說，其中競爭的格局很難看清楚，且它們依賴於大量實際基礎設施的鋪設，成本投入非常大。 DeFi 項目方實際上在某種程度上借用了大量傳統法幣穩定幣出入金的入口。但是我也相信將來，像MakerDao 這樣的項目，它已經有自己的國債持有賬戶，其實開闢了另一條出入金通道，完全可以通過它來換取美元。當然，這不可能針對散戶，它可以與機構進行交易，形成Dao 本身的出入金通道，也可以跳過所謂的法幣穩定幣通道去走。
Colin：那看來接下來很大的一個分支的敘事就是去中心化穩定幣的格局變化。
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值得看好的RWA 項目資產及相應風險
Colin：除了美債這類型的RWA 之外，您還看好哪類型的RWA 資產？您看好的資產有沒有相較於美債的其他新的風險？
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RWA 能否促進DeFi 小賽道的發展
Colin：回顧今年的發展，如果將RWA 和LSD 放在一起看，兩者有一些相似之處，即都希望為DeFi 引入新的底層資產。在LSD 賽道上，我們看到LSD 的出現使得以前比較邊緣化的賽道，如收益代幣化也開始受到市場的重視。從您的角度來看，如果美債RWA 能夠成為鏈上大規模存在的底層資產，是否也可能促進某些小規模的DeFi 賽道的爆發呢？
民道老師：這是必然的。 LSD 與美元的國債化有非常重要的相似點。我們可以認為美元的國債就是美元的LSD 化，就是staked US dollor。它們兩個在根上是一樣的，都是如何將不同資產的無風險利率引到鏈上。例如最大的ETH 的LSD，實際上可以看作近似是幣圈的無風險利率，以以太坊做本位，因為很多DeFi 幣其實都是以以太坊做本位，包括在Uniswap 和Curve 等各種LP 池中，都是以太坊做pair。儘管比特幣曾經在基礎幣兌方面發揮了所謂的主流作用，但實際應用上來看，以太坊更像是一個原生的貨幣。它的stacking yield 可以被理解為原生貨幣的無風險利率。在傳統金融領域中，大部分資產都是在無風險利率的基礎上疊加定價的。例如，企業債、銀行和地產的定價是在無風險利率之上疊加的，再變成各種其他債券類的資產定價，然後基於不同債券的資金成本再計算不同行業公司的股票價值。因此，無風險利率是各類資產定價的最底層基礎。現在不少LP token 已經開始使用ETH 的LSD 替代原生的ETH。同時，各種產品如Pendle 這樣的分層的、優先劣後的產品也開始出現。類似地，如果將美元的無風險利率引入鏈上，可能也會衍生出各種各樣的產品。最近，我們考慮用穩定幣sDai 來替代傳統的USDT、USDC 和USX 等穩定幣。通過使用sDai，我們可以獲得美債RWA 的收益以及高流動性，且無需任何補貼。因此，用sDai 作為pair 具有很大的優勢。未來，我們可能會考慮全部替換為sDai 或類似T-Bill 收益的資產，甚至我們自己也會有一個類似於sDai 的Token，具備底層收益，其他人也可以使用我們的代幣。因此，我們可以看作是整個DeFi 基礎設施的流動性替換，將非收益的逐漸替換為有收益的。我認為這種變化將非常大，類似於傳統金融領域中對於美元加息的重視，因為美元的加息或減息會影響其他固定收益類、權益資產的定價，包括所有以美元為基准定價的資產。同樣的道理，如果將美元的利率引入鏈上，美元加息的傳遞在鏈上會更加快，因為它通過DeFi 的各種組合會加強美元利息的傳導性。這就是為什麼美元對於鏈上是一個非常好的事情，就像LSD 對以太坊來說也是一個非常好的事情一樣。它不僅可以在鏈上形成自己的用途，還可以充當做restaking，把自己變成一個僱傭軍，給其他的鏈提供安全保障，從而擴大了應用場景。
Colin：今年年初的時候，我就和您持相似的觀點。我認為LSD 的收益率實際上代表了以太本位的無風險利率。基於這個收益率，以太本位的債券市場可能會逐步出現。今年的Pendle 等市場，我們可以看到它的TVL 的增長趨勢。因此目前，我對美債類的RWA 持樂觀態度，因為隨著它的出現，以美元本位的新DeFi 賽道可能會有爆發性增長。
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RWA 與LSD 的對比
Colin：下一個問題想問您，對比LSD，現在市場上非常關注的是Lido，Rocket pool，Frax 這種一級的資產發行方。在RWA 賽道，這類發行方會存在，但是可捕獲的價值不高，可以這樣理解嗎？
民道老師：RWA，有一個與美國國債發行方相關的問題。回到我們前面講的，有一個KYC 准入的要求，這使得發行方的網絡效應較難建立。相比之下，我們之前提到了Lido 的LSD，你發現他們如何成功建立了網絡效應，原因在於Lido 的LSD 可以直接流通，就像ERC 20 一樣可以在市場上交易。它的網絡效應是通過流通來建立的。但是對於RWA 的發行方來說，流通是通過DeFi 項目方來實現的。比如Dai 會將你的利息分給Dai 的持有人，USX 會將你的利息分給USX 的持有人。這些利息成為了這些分銷方的嫁妝。這就是我認為RWA 的發行方與Lido 這類項目有所不同的地方。因為Lido 本質上是一個DeFi 項目，將原生的鏈上收益進一步代幣化並直接進入完全非許可的流通環節。我認為很多人可能會拿這兩者對比，但我認為它們之間有很大的區別。你可以這樣理解，現在T-Bill 的發行方有點像Lido 的節點運營方。節點運營方在LSD 這個賽道裡吃的是骨頭，沒有人能吃到肉。節點運營很辛苦，需要處理各種安全和設計問題，賺了辛苦錢，收益中的10% 還要分一半給協議方，網絡效應的好處也都為協議方所得。所以，我理解的是，RWA 的T-Bill 發行方更像是節點運營方，從Staking 的角度來說。
Colin：是的，您這樣說我就更理解了。節點也在溝通鏈下，需要設備維護和其他各種要求。
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如何看待監管介入
Colin：我們剛才討論了很多問題，包括RWA 鏈路上的新風險和用戶的困擾等。下一個問題是，前兩年，我們可以看到引入了更多的用戶。今年開始，RWA 敘事越來越火，會希望能引入更多資產。作為一名從業者，您如何看待監管介入的問題呢？
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更有可能讓RWA 敘事落地的地區
Colin：我能感受到，明導老師您還是比較能夠接受監管介入的。基於當前我們看到的新的監管取向和策略，您覺得哪些地區可能會讓RWA 這個敘事落地呢？以及據您了解，這些地區有哪些具體政策可能會對資產的上鍊以及用戶比較友好呢？
民道老師：現在看起來這幾個新的美債發行方基本上都在亞洲區，新加坡的有好幾個，還有在香港的。他們大部分也都是團隊在香港或新加坡運作，但是實際上架構可能用BVI 或者用開曼群島這種結構來做。反而美國可能對監管風險會看得更重一點。我覺得這一塊可能大概率前期還是會走類似於Tether 最早期發展的道路，就先做離岸。但是我相信美國在岸也會有機構做，就像Circle。 Ondo Finance 我沒看到結構，我記得他的團隊好像主要在美國的，他們可能比較謹慎。最近聽說Compound 的Robert 也出來搞了Superstate，因為他以前在美國的財政部，之前我們跟他做DeFi 的時候交流過，他不一定是在美國的聯邦財政部，但是美國的州的層面的財政部也是做過，所以他應該對監管很了解，我相信他們的團隊運作大概率也是在美國。所以我覺得亞洲國家在政策上會有一些先發優勢，從監管來看沒有像在美國風險那麼高。但是我覺得美國市場是不可忽視的，包括美國其實有很多傳統金融機構現在也開始慢慢進來了，他們的打法可能會與crypto 出來的RWA 資產項目方不太相同。因此，我認為美國也是一個不可或缺的市場，正規軍的路子可能可以在美國有一些新的嘗試。我們最近看到起來的項目都是從新加坡和香港開始的。另外，亞洲地區很重要的一點是對美元的需求特別大，離岸美元在東南亞和東北亞的市場需求非常高，所以我認為大概率這幾個地方也不會缺席。
Colin：所以是不是可以這樣理解，如果要做美債RWA 的項目，我們應該關注香港和新加坡這兩個地區的項目團隊。如果他們有能夠對應當地的市場營銷策略的項目的話，會更容易實現項目的成長。
民道老師：是的。但是從散戶投資角度講，這種項目大部分都不發幣。所以要捕捉這個機會的價值，你得找一些proxy，不一定是項目方自己，因為他們可能不發幣。那麼要怎麼去捕捉這個機會的價值呢？如我之前所說，我覺得RWA 的可組合收益將逐步傳導到整個DeFi 協議中。所以在這方面，我個人認為對去中心化穩定幣的發行方是挺好的。除了Dai 之外，我們看到很多穩定幣也在考慮如何引入RWA。除了LUSD 打crypto native，還有像Frax 最近也在談要去美聯儲開一個所謂的主賬戶要去直接持有美國的T-Bill。我覺得那個沒那麼容易，但是你看到他們也都在開始考慮怎麼去引入。還有一個很簡單的道理是，如果鏈上已經有去中心化穩定幣整合了RWA 的T-Bill 的yield，那麼很多穩定幣方只需要整合就好了。比如說，我們可以雙重整合，除了DAI 之外，我們也可以直接購買T-Bill 作為另外一個策略。其實都可以做。這就是DeFi 的一個靈活之處。比如說我整個DAI，雖然收益可能稍微低一點，但無所謂，因為重要的是能否快速啟動並吸引流動性和交易量。如果不夠，可以再配置底層T-Bill 的東西。我認為在DeFi 中，可組合性是非常重要的一部分。再經過一年的時間，美債的T-Bill 資產就有可能開始滲透到各個層面，儘管並不一定要直接持有T-Bill，可以通過持有Dai 和sDai，其實已經穿透到DAI 本身持有的T-Bill 的收益，已經拿這部分給到持有人。這就是DeFi 的可組合性有意思的地方。它的傳播方式不是等待每個DeFi 項目直接接入T-Bill 這種資產，而是通過各種組合將收益層層往上滲透。
Colin：現在的敘事也是Web 3 嘛，如果U 本位或法幣本位的生息資產的美債能夠順利流出的話，我覺得對Web 3 的推廣有非常大的促進作用。
民道老師：對，在過去一年多里，幣圈的資金都在流向外部，如何實現資金的回流呢？我認為這是一個非常重要的舉措，至少要阻止資金繼續外流。
Colin：目前我們可以看到，無論是已經發幣的項目還是一級市場上，已經有越來越多的項目開始介入美債和RWA 賽道。另外還有其他一些項目可能涉及其他類型的債務。可能在未來半年，我們就能看到整個賽道的迅速增長。
民道老師：對，渠道在其中非常重要。這就是為什麼DeFi 的鏈上項目或者中心化交易所反而成為了強勢方。
Colin：我們今天聊了美債RWA，談到了底層資產的發展方向、業務架構以及未來可能會對DeFi 的影響，甚至包括對投資者在未來的一二級市場佈局的一些建議。我們今天就到這裡，非常感謝民道老師。
