原文作者： @charlotte0211z ，Metrics Ventures
1 Jupiter：佈置 Solana 生態的槓桿性標的
1.1 Solana 將成為「以太坊殺手」？
Solana 正在從FTX 暴雷風波中重振旗鼓，在2023 年第四季度成為加密貨幣上漲的領頭羊之後，在2024 年繼續憑藉生態空投和MEME 代幣的高倍漲幅點燃市場情緒，Solana 成為「以太坊殺手」的頭號選手。我們從數據和市場情緒、生態繁榮度等角度來對 Solana 生態的成長進行回顧，並說明為什麼在這一周期，佈局 Solana 生態的重要層級應該大幅提升。
Solana 的各項數據正快速飆升。 Solana 的TVL 在2023 年第四季開始快速成長，從2023 年10 月1 日的約$ 500 M 快速成長到近期的$ 8 B，兩個季度內已成長1500% ，正在接近2021 年11 月$ 1 2B的頂點；DEX 交易量受MEME 代幣的影響正在快速增加， 3 月16 日交易量突破$ 3.8 B，創歷史新高，DEX 交易量佔比快速增長，已接近以太坊甚至實現了短時超越；在代幣表現上，Solana 的代幣價格在2023 年10 月開始突一路高歌，正在接近250 美元的峰值，總市值已經超越上輪牛市的頂點。
（Solana TVL 隨時間變化圖表，來源：DeFiLlama）
（Solana DEX 交易量隨時間變化圖表，來源：DeFiLlama）
（各公鏈 DEX Volume Dominance 隨時間變化圖表，來源：DeFiLlama）
（Solana 總市值隨時間變化圖表，資料來源：Coingecko）
在生態和市場情緒等其他角度來看，Solana 生態快速成長並且仍然存在大幅上漲空間的原因包括以下幾點：
Solana 已走出 FTX 事件負面影響：隨著 SBF 的審判落下帷幕，FTX 暴雷事件已基本走向尾聲。從Solana 生態系來看，Solana 已經逐步走出FTX 事件的低谷，無論是從生態發展、投資者觀點和市場情緒上，FTX 事件對Solana 的消極影響已經消失，根據The Block 援引知情人士報道，FTX 鎖倉的4,100 萬枚SOL 已經吸引多方買家，市場對收購SOL 代幣的需求較高，無論從資金面還是機構情緒來說，都對Solana 未來成長預期提供了積極指標。
Solana 成為DePIN 項目的主陣地，多個生態項目發幣在即：Solana 憑藉低費用和高性能成為了承載DePIN 敘事的主要生態，除了Helium、Shadow、Hivemapper 等DePIN 頭部項目，一眾AI×DePIN 項目也選擇了Solana 生態，包括 io.net 、Render、Grass、Nosana 等。同時，Solana 生態多個項目尚未發幣，如 io.net 、Magic Eden 等，參考 JUP 和 JTO 等，這些項目發幣和空投將為持續為 Solana 生態注入活力。
Solana 已做到產品市場契合，或將成為本輪散戶和新用戶的主要互動生態：Solana 的高性能和極低的交易費用，使得其極其適合散戶交易，並且降低了交易費用對新用戶的門檻，以太坊L1的交易費用在高峰期可高達數十甚至上百美元，且這一數字正隨著ETH 價格的增長而水漲船高，L2流動性分散且對新用戶的操作難度增加；此外Fair Launch 的概念在本輪週期中深得散戶喜愛，散戶普遍認為以太坊已成為VC 盤的主陣地，反而Solana 生態對MEME 幣的大力支持帶動了自下而上的市場情緒，簡單操作、低價籌碼和造富效應，會成為吸引新散戶進入的主要動力。
綜上，無論是數據表現、生態繁榮度和市場情緒，Solana 生態在過去一段事件中展現出強勁實力，並且表現出持續增長的能力以及在牛市中增長的邏輯演繹路徑。無論 Solana 是不是“以太坊殺手”，從配置角度看，Solana 生態值得與以太坊生態的同等地位，從增長空間上來看，甚至更具進攻性。
1.2 Jupiter 將與 Solana 同頻共振
Jupiter 作為 Solana 生態上的流動性基礎設施，將與 Solana 同頻共振。
首先，在Solana 網路上，Jupiter 引導了約50% -60% 的交易量，以及超過80% 的有機交易量（移除Trading bots），這意味著參與Solana 生態的交易者，除了使用Trading bots 之外，絕大多數交易都需要與Jupiter 的前端互動完成，Jupiter 憑藉其交易基礎設施的地位和極大規模的客戶捕獲量，成為Solana 生態最重要的協議之一。另外，Jupiter 作為DEX 聚合器，其對Solana 生態的重要性其實遠高於1inch對於Ethereum 的重要性，因為Solana 天生更適合流動性聚合器，一筆交易分為多次進行將產生較高的gas ，這對本就gas 費高企的以太坊帶來了很高的摩擦，而在Solana 上帶給用戶的成本仍然很小，因此在交易量上，Jupiter 與Uniswap 基本相當，甚至短時超越，二者遠高於其他交易基礎設施，可以說是Solana 生態的Uniswap。
其次，Jupiter 啟動了Jupiter Start 和Launchpad，憑藉Jupiter 對Solana 生態的用戶和流量的極大捕獲程度，可以預見Solana 生態未來的新項目將會與Jupiter 產生較高的綁定，無論是透過Jupiter Launchpad 還是直接給JUP 持有者空投，Jupiter 都將極大受益於Solana 生態新計畫的誕生與成長。
在這一階段的代幣表現上看，Jupiter 和 Solana 的價格增長基本同步，在最近一個月內，JUP 的上漲幅度超過 SOL，這也說明了 JUP 將成為 SOL 的槓桿性標的。
2 基本面分析：Solana 上的頂級 DEX 聚合器
Jupiter 於 2021 年 11 月推出，產品基本上可分為兩個部分：交易基礎設施和 LFG Launchpad，其中交易基礎設施包括：流動性聚合、限價單、DCA（定投策略）和 Perps 交易。本部分將對 Jupiter 的產品進行簡要介紹。
2.1 流動性聚合
代幣價格隨時快速變化，最佳價格的交易並不總是在一個DEX 上，而是可能涉及多個DEX 的交易組合，Jupiter 作為流動性聚合器，將在Solana 上所有主要DEX 和AMM 中找到最優惠的價格路線，能夠最大程度地減少滑點和交易費用，使得交易過程更有效率、對用戶更友善。聚合器的工作方式主要分為兩種：Multi-hop 路由和訂單拆分，Multi-hop 指透過中介代幣C（ACB），實現A 代幣向B 代幣更好的兌換，訂單拆分則是將一筆交易拆分成多筆，並在不同的DEX 上完成。
Jupiter 目前使用名為 Metis 的路由演算法，旨在在 Solana 的快速區塊時間內提供最優價格路由。相較於V1和V2，Metis 提供了更靈活和複雜的交易路徑，從而實現更好的價格發現。此外，Metis 演算法提升了可以支援的DEX 的數量，並在大額交易中表現出更強的報價能力，根據Jupiter 官方數據，Metis 的報價能力平均而言比V2引擎高出5.22% ，且改善程度隨交易額度的增加而快速增加。
目前，Jupiter 聚合器並未對用戶進行收費，主要是作為用戶交易的前端，吸引了 Solana 生態的用戶注意力和流量，這也使得其非常適合開展 Launchpad 業務。但要注意的是，在上一次的Solana MEME 潮時，Jupiter 作為交易前端的地位受到了Trading bots 的衝擊，一方面Trading bots 具有更用戶友好的操作方式，同時配備了狙擊、代幣信息查詢等功能，天然為MEME 代幣而生，另一方面Jupiter 的代幣對更新速度無法達到MEME 開盤衝入的要求，必須在達到一定流動性等要求後才會在Jupiter 上顯示代幣對。
2.2 限價單
Jupiter 為用戶提供限價單功能，使用戶擁有類似 CEX 的交易體驗，避免鏈上價格快速變動造成的滑點以及 MEV 等問題。類似於其他的鏈條上限價單平台，Jupiter 限價單並非訂單簿系統，而是由 Keeper 使用 Jupiter Price API 監控鏈上價格，在價格達到指定標準時執行交易。受益於 Jupiter 的流動性聚合功能，限價單同樣可以利用 Solana 上多個流動性對來完成交易。
目前 Jupiter 支援任意代幣對之間的交易，實際上實現了比 CEX 更方便的交易體驗。同時 Jupiter 與 Birdeye 以及 TradingView 合作，Birdeye 提供鏈上價格數據，TradingView 則整合在前端給用戶進行更便捷的圖表數據展示。 Jupiter 目前收取 0.1% 的平台費用。
2.3 DCA
Jupiter DCA（Dollar Cost Averaging）是一種定投方案，使用戶能夠在一定時間內定期自動購買或銷售任何 Solana 生態代幣。 Jupiter DCA 收取 0.1% 的平台費用，並將在每次交易執行時收取。 DCA 方式無論對於買入和賣出都是一種非常重要的基本策略，採用定投方式累積籌碼可以避免價格的急劇波動，在一個時期內獲得較為穩定和平均的成本價。 DCA 同樣適合於多頭獲利時的賣出策略，此外對於大額交易或流動性較差的代幣，可以選擇在一個時間段內持續吸籌來降低價格影響。
2.4 Perps 交易
Perps 交易基於 LP 提供流動性和 Pyth 預言機提供價格數據而運行，目前正處於 Beta 測試階段。 Perps 交易的運作機制類似GMX 的GLP 池模式，LP 為JLP 池提供流動性，合約交易者透過抵押各類Solana 資產，選擇1.1 x-10 0x的槓桿倍數，從JLP 池中藉出相關流動性（例如做多SOL 的合約則需按槓桿倍數借出相應數量的SOL，做空SOL 則需借出穩定幣），在平倉後，交易者獲取收益/了結虧損，並將剩餘代幣返還給JLP池，以做多SOL 來說，若交易者獲利，則JLP 池所擁有的SOL 數量減少，而交易者的獲利部分則來自於JLP 池。
目前，JLP 池支援五種資產：SOL、ETH、WBTC、USDC、USDT。 JLP 池將獲得交易所收益的 70% ，這些收益包括開倉和平倉的交易費用，以及借款的利息費用（相關收費標準如下表所示）。目前 JLP 池的 TVL 為$ 331, 384, 506.56 ，對應資產比重如下圖所示。
2.5 LFG Launchpad
Jupiter 於 2024 年 1 月推出 Launchpad 的 Beta 版本，並已完成了 JUP、WEN、ZEUS 的代幣發行。 Launchpad 的參與者主要分為三個：專案方、JUP 社群和購買代幣的使用者。
對於專案方來說，Jupiter 是Solana 上第一大流量入口，選擇Jupiter 作為啟動板將極大地捕獲Solana 生態用戶，同時參與Launchpad 的專案需要提供一定量的代幣（一般為1% 的代幣） ，用於激勵JUP 社區和團隊。
JUP 社群即擁有並質押了 JUP 的投票者，透過投票決定下一個在 Jupiter 上完成啟動的項目，並獲得相應的獎勵。在投票規則上，用戶許多鎖定一定數量的JUP 來獲得相應數量的投票權，投票沒有最低代幣要求，但每個錢包只能投票支持1 個項目，代幣解鎖需要30 天，在解鎖倒數中，用戶依然可以進行投票，但投票權將相應減少。經過投票，目前將在 Jupiter 上啟動的兩個項目為 Zeus Network 和 Sharky。對於 JUP 持有者，選擇質押和投票帶來的利益包括：
Launchpad 專案空投：如 Zeus Network 宣布向 181, 889 個參與 Jupiter LFG Launchpad 投票的地址空投，為了吸引 JUP 投票，專案給投票者空投或許是必然動作；
Jupiter 治理獎勵： 1 億枚JUP 和75% 的Launchpad 費用將用於治理激勵，獎勵按季度發放，本季度的獎勵將為5000 萬枚JUP 和本季度的Launchpad 費用，剩餘5000 萬枚JUP 將在下個季度作為獎勵。 Launchpad 的費用為專案向 JUP DAO 支付的代幣總供應量的 0.75% 。
對於代幣購買者來說，JUP Launchpad 採用 DLMM（動態流動性做市商）的模型進行代幣銷售。 DLMM 模型將一個價格範圍細分成多個離散型的價格區間，團隊主要提供 Token 的流動性，使用者提供 USDC 流動性，在此過程中完成代幣販賣。此外 Jupiter 為了減少複雜機制對用戶的影響，依然提供了 DCA 和限價單功能，使得用戶可以在代幣發售期間依托合適的策略完成代幣購買。
目前Jupiter Launchpad 的第一個非官方項目Zeus Network 正在售賣中，ZEUS 在Launchpad 的啟動價格區間為$ 0.3-$ 0.85 ，最高價格達到$ 1.11 ，現價$ 0.83 （4 月11 日數據），按這一價格，JUP 投票者共分得的空投價值為$ 8, 300, 000 （1% ZEUS）。此外，在已發行的 JUP 和 WEN 中，絕大多數參與者都獲得了 3 倍以上的收益：
2.6 小結
根據上述分析，我們認為 Jupiter 在產品上的優點如下：
Jupiter 提供了交易的全套基礎工具，打造了極佳的用戶交易體驗：**從最基礎的現貨和Perps 交易，到DCA 和限價單，幾乎為用戶提供了所有必要的基礎功能，同時受益於流動性聚合功能，DCA 和限價單也連結了更廣泛的流動性。
從交易基礎設施到Launchpad 的業務發展方向是合理的：**交易基礎設施捕獲了大量用戶，使得Jupiter 成為Solana 的流量中心，這天然符合Launchpad 的需求，而多種交易功能也為用戶參與代幣發售降低了門檻；Launchpad 的功能使得Jupiter 與Solana 生態的綁定更深，強化了Jupiter 的基礎設施和龍頭地位，同時增加了JUP 的代幣賦能。
3 代幣經濟學與資金面分析
3.1 代幣經濟學分析
Jupiter 的總供應量為 10 B，代幣分配情況如下：Jupiter 團隊將管理 50% 的代幣，剩餘 50% 將分配給社群。
其中，在歸屬團隊的50% 代幣中， 20% 將會被分配給團隊成員，但在兩年後才會開始分配， 20% 進入戰略儲備，保存在4/7 Team Cold Multisig 錢包中，這些代幣將被鎖定至少一年，在任何流動性事件前必須至少提前六個月向社區發出通知，剩餘10% 的JUP 代幣將用作流動性供應並保存在Team Hot Multisig 錢包中。
在歸屬社區的 50% 代幣中， 40% 將透過四次單獨的空投進行分配，空投將於每年 1 月 31 日進行，剩餘 10% 的代幣將透過贈款提供給社區貢獻者。
在Genesis 的發行中，共1.35 B（13.5% ）的代幣進入流通，包括10% 的單獨空投（1 B）， 2.5 億枚代幣分配給Launchpad， 5000 萬作為做市商的貸款， 5000 萬用於提供流動性。
因此，根據代幣供應計劃，JUP 在 2025 年前不會存在大規模解鎖，歸屬團隊的 50% 的代幣在未來一年不會解鎖，且解鎖將提前六個月告知社區。下一次大規模的解鎖將來自 2025 年 1 月 30 日的 1 B 空投。
在代幣賦能上，目前最主要的用途在於質押投票來獲得治理激勵和Launchpad 項目空投，截止2024 年4 月4 日，共有269, 290, 321 枚JUP 參與質押，佔目前流通量的約20 % 。但值得注意的是，Jupiter 的創辦人 Meow 在 Reddit AMA 中認為，JUP 代幣設計目的並非為了實用性，認為 JUP 的價格成長將來自於價值而非實際效用。
3.2 資金面分析
JUP 的市值為$ 2, 101, 677, 968 ，FDV 為$ 15, 567, 984, 945 （4 月11 日數據），由於其在未來一年不存在大規模解鎖，因此市值比FDV 具有更強的參考意義。
JUP 的交易主要集中在幣安上，其次是 OKX、Bybit 和 Gate。根據在幣安上的交易數據，JUP 在0.5 左右的價格上維持了較長的時間，並在0.5-0.7 的價格中完成了大量的換手，是JUP 的密集成本區間，成為了較強的支撐，JUP 的價格在沉澱2 個月後開始突破底部成本區間，目前已經進入了新的價格區間。
4 競標分析：誰是 Solana 最好的槓桿性標的？
Jupiter 作為交易聚合器在 Solana 生態上處於獨特地位，憑藉著功能的獨特性和交易量的大幅捕獲，目前 Solana 生態上沒有一種交易協議能與 Jupiter 進行直接競爭。因此我們需要考慮的是，如果需要挑選 Solana 生態的槓桿標的，JUP 是不是一個好的選擇？
槓桿性佈局 Solana 生態有許多選擇：基礎設施（如 JUP）、龍頭 MEME（如 WIF）和其他生態項目（如 AI、DePIN 項目），但不同類別所博取的收益有所差異。 MEME 具有更強的不確定性，而其他生態項目則與自身敘事的關係更大（例如RNDR 將會受益於AI 敘事的增長，而非Solana 生態的增長），因此最與Solana 同頻共振的項目是Solana 生態的基礎設施類協議，例如交易類基礎設施（Raydium/Orca/Jupiter）、流動性質押協議（Jito）、和預言機（Pyth）。與這些項目相比，Jupiter 的優勢主要在於：
從基本業務上，Jupiter 捕捉了更多 Solana 生態的用戶和流量。在所有業務中，用戶所需的最基礎的業務為交易，尤其是 Solana 生態近期主要以 Memecoin 為核心需求，進一步加強了交易的重要性。根據Jupiter 在Solana 交易前端的壟斷地位，進入了Solana 生態用戶自然也會成為Jupiter 的用戶，Jupiter 將會成為用戶在Solana 生態的第一站，與Solana 生態具有最強和最直接的綁定關係，也對Solana 生態具有最強的代表性；
從新生態的空投上，Jupiter 的啟動板功能使得 JUP 持有者能夠獲得新項目的空投獎勵，而 Raydium/Orca 和 Jito 在這一方面還未展現出強勁的競爭力。同樣可以捕獲潛在空投的項目為 Pyth，多個項目已經為 Pyth 的質押者提供了空投獎勵（如 Wormhole）。需要持續關注Jupiter 啟動板的推進速度和發售代幣的造富效應，如Jupiter 利用自身的流量優勢吸引了大量優質項目進行啟動，JUP 持有者將會獲得更高收益，捕獲更多Solana 生態新項目的價值。
5 結論
Jupiter 憑藉其交易入口和 Launchpad 的功能，被許多人視為 Solana 生態的 Uniswap 和金鏟子，JUP 也被視為 BNB。綜上 分析，我們認為 Jupiter 的看漲優勢在於：
已經建構起交易相關的完整產品矩陣，大大提高了用戶交易體驗。 Jupiter 交易量快速上漲，已成為僅次於 Uniswap 的第二大交易基礎設施。
背靠Jupiter 捕獲的強大流量和用戶群體，Jupiter 建立Launchpad，將更多捕獲Solana 生態新項目的價值，並為JUP 代幣質押者提供眾多新項目空投獎勵，目前啟動的幾個項目均獲得了不錯的價格表現。
資金面上，JUP 代幣在未來三個季度不會面臨大規模解鎖和拋壓，籌碼結構相對穩定。從價格表現來看，JUP 已走出底部成本區間，進入新的成長空間。
Jupiter 憑藉與 Solana 生態的緊密聯繫，可以看作是 Solana 的槓桿性標的。 Solana 在本輪週期將作為和以太坊同等重要的公鏈與生態，隨著 Solana 市值已達新高，做多 Solana 的更好埋伏方式或將是選擇 JUP 作為放大器。
Jupiter 存在的風險可能包括：
Solana 生態成長不達預期；
大量 Trading bots 或其他交易前端的完善，將挑戰 Jupiter 作為第一交易入口的地位；
Jupiter 的代幣缺乏實用性，代幣價格成長可能受阻；
Jupiter Launchpad 的效果（包括項目的數量、品質和造富效應）不符合預期。
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