原文作者： ALEX WESELEY
原文編譯：深潮 TechFlow
文章導讀
在這篇文章中，作者ALEX WESELEY 深入探討了金融資產代幣化在公共區塊鏈上的潛力和挑戰。儘管已有數十億美元的真實金融資產被代幣化並部署在公共區塊鏈上，但在法律和技術的交匯處仍有大量工作要做，以重新建立金融系統的基礎設施。文章回顧了傳統金融市場的歷史背景，特別是 20 世紀 60 年代的文書危機，揭示了現有系統中的脆弱性和低效性。作者認為，公共區塊鏈在全球範圍內以可信中立的方式解決這些問題方面具有獨特的優勢。
主要觀點
儘管迄今為止已有數十億美元的真實金融資產被代幣化並部署在公共區塊鏈上，但在法律和技術的交匯處仍有大量工作要做，以重新構建金融系統在公共區塊鏈上的基礎設施。
歷史告訴我們，現有的金融系統並不是為支持今天所需的全球化和數位化水平而設計的，它已經變成了一個建立在過時技術上的封閉系統。公共區塊鏈在全球範圍內以可信中立的方式解決這些問題方面具有獨特的優勢。
儘管面臨挑戰，我們Artemis 仍然相信，股票、國債和其他金融資產將會遷移到公共區塊鏈上，因為它們更有效率。這將讓網路效應得以釋放，因為應用程式和用戶將在同一基礎平台上聚集，這些平台能夠實現可編程和互通的資產。
前言
隨著超過1,600 億美元的法定貨幣被代幣化，以及20 億美元的美國國債和商品被代幣化，真實世界金融資產在公共區塊鏈上的代幣化（tokenization）已經開始。
穩定幣供應(Artemis)
按發行人劃分的代幣化國債供應(rwa.xyz)
多年來，金融業一直對區塊鏈技術可能顛覆傳統金融市場基礎設施的潛力感到興趣。承諾的好處包括增加透明度、不可變性、更快的結算時間、提高資本效率和降低營運成本。這項承諾導致了區塊鏈上新金融工具的發展，如創新的交易機制、借貸協議和穩定幣。目前，去中心化金融(DeFi) 擁有超過1000 億美元的鎖定資產，顯示在這一領域有顯著的興趣和投資。區塊鏈技術的支持者設想其影響力不僅限於創建比特幣和以太坊等加密資產。他們預見在未來，全球性、不可變性和分散式分類帳將增強現有的金融體系，而現有的金融體系往往受制於中心化和孤立的分類帳。這個願景的核心是代幣化，即使用被稱為代幣的智慧合約程式在區塊鏈上代表傳統資產的過程。
為了理解這種轉變的潛力，這篇文章將首先透過證券清算和結算的視角來審視傳統金融市場基礎設施的發展和運作。這項審查將包括對歷史發展的回顧和對當前實踐的分析，提供必要的背景以探索基於區塊鏈的代幣化如何推動下一階段的金融創新。 20 世紀 60 年代華爾街的文書危機將提供一個關鍵的案例研究，突顯現有系統中的脆弱性和低效性。這一歷史事件將為討論清算和結算中的主要參與者以及當前交付對付款(DvP) 過程中固有的挑戰奠定基礎。文章最後討論了無許可區塊鏈如何可能提供這些挑戰的獨特解決方案，並有可能在全球金融系統中解鎖更大的價值和效率。
華爾街的文書危機與存管信託與結算公司（Depository Trust Clearing Corporation，DTCC）
今天的金融系統是在經歷了數十年的系統壓力之後逐步形成的。一個常常被忽視的事件是1960 年代後期的文書危機（paperwork crisis），它揭示了為何結算系統會發展成現在的樣子。 George S. Geis 在《 股票結算和區塊鏈的歷史背景》中詳細描述了這一事件。回顧證券清算和結算的發展歷程，對於理解當前的金融系統以及認識代幣化的重要性至關重要。
如今，人們可以透過自己的線上經紀人在幾分鐘內輕鬆購買證券。當然，情況並非一直如此。歷史上，股票是以實體證書發給個人的，持有這些證書就代表股票所有權。為了完成股票交易，實體證書必須從賣方轉移到買方。這包括將證書交給轉讓代理，由其取消舊證書並以買方的名義簽發新證書。一旦新證書交付給買方，同時賣方收到付款，交易就算完成結算。在19 世紀和20 世紀，券商逐漸開始代表其投資者持有股票證書，使得他們能夠更方便地與其他券商清算和結算交易。這個過程仍然主要依靠手工操作，一家經紀公司通常需要使用33 份不同的文件來執行和記錄一筆證券交易(SEC)。雖然最初可以管理，但隨著交易量的增加，這個過程變得越來越繁瑣。 1960 年代，股票交易活動急劇增加，使得在券商之間進行實體證券交付變得不可能。設計用於處理1960 年代初期每天300 萬股交易量的系統，無法應對十年末每天1300 萬股的交易量(SEC)。為了讓後台有時間處理結算，紐約證券交易所(NYSE) 縮短了交易時間，將結算時間延長至T+ 5 （交易日後第五天），並最終在星期三完全停止交易。
一張股票證書(Colorado Artifactual)
自1964 年起，紐約證券交易所(NYSE) 就開始透過創建中央證書服務(CCS) 尋找解決方案。 CCS 的目標是成為所有股票證書的中央存管處，這意味著它將代表其成員（主要是券商）持有所有股票，而最終投資者則透過其經紀人的帳簿條目獲得受益所有權。由於各種法規的限制，CCS 的進展受阻，直到1969 年所有五十個州都修改了法律，允許CCS 集中持有證書和轉讓股票所有權。所有股票都轉移到CCS，以「固定的可互換大宗」（immobilized fungible bulk）形式儲存。由於CCS 以固定形式持有所有股票，因此它在內部帳簿中記錄了其成員-券商的餘額，而這些券商又在其內部帳簿中記錄了他們所代表的最終投資者的餘額。現在，股票結算可以透過帳簿條目而不是實物交付來完成。 1973 年，CCS 更名為存管信託公司（DTC），所有股票證書都以其子公司「 Cede Co 」的名義轉移。今天，DTC 透過Cede 是幾乎所有公司股票的名目所有者。 DTC 本身是存管信託與清算公司(DTCC) 的子公司，其其他子公司包括國家證券清算公司(NSCC)。這些公司，DTC 和NSCC，是當今證券系統中最關鍵的組成部分之一。
這些中介機構的創建改變了股票所有權的性質。以前，股東持有實體證書；現在，這種所有權透過一系列帳簿條目表示。隨著金融系統的發展，越來越複雜的系統導致了更多託管人和中介機構的出現，每個機構都必須透過帳簿條目維護自己的所有權記錄。所有權的分層在下圖中得到了簡化：
來源：ComputerShare
關於證券數位化的說明
從文書危機之後開始，DTCC 停止了在其金庫中持有實體股票的做法，因此股票從「固定化」變為完全「無紙化」（dematerialized），現在幾乎所有股票都僅以電子帳簿條目的形式表示。今天，大多數證券都是以無紙化形式發行的。截至2020 年， DTCC 估計98% 的證券已經無紙化，剩下的2% 代表了近7,800 億美元的證券。
傳統金融市場基礎設施(FMIs) 入門
要理解區塊鏈的潛力，需要了解金融市場基礎設施(FMIs)，這些正是區塊鏈準備顛覆的實體。 FMIs 是我們的金融體系的骨幹。國際清算銀行(BIS) 和國際證券委員會組織(IOSCO) 在《金融市場基礎設施原則》(PFMIs) 中詳細闡述了FMIs 的角色。 BIS 和IOSCO 為全球金融體系的順利運作定義了以下關鍵的金融市場基礎設施：
支付系統(PSs) ：負責安全有效地在參與者之間轉移資金的系統。
範例：在美國，Fedwire 是主要的銀行間電匯系統，提供即時全額結算(Real-Time Gross Settlement, RTGS) 服務。在全球範圍內，SWIFT 系統是系統性重要的，因為它提供了國際資金轉移的網絡，但它只是一個支持系統——它不持有帳戶或結算支付。
中央證券存管處(CSDs) ：提供證券帳戶、中央保管服務、資產服務，並在確保證券發行的完整性方面發揮重要作用的實體。
例：在美國，DTC。在歐洲是Euroclear 或Clearstream。
證券結算系統(SSSs) ：證券結算系統透過帳簿條目依據一套預定的多邊規則使證券得以轉移和結算。這些系統允許證券的轉移可以是無支付的或有支付的。
例：在美國，DTC。在歐洲是Euroclear 或Clearstream。
中央對手方(CCPs) ：成為每個賣方的買方和每個買方的賣方，以確保未結合同的履行的實體。 CCPs 透過創新這個過程來實現這一目標，即將買賣雙方之間的一個合約分成兩個合約：一個是買方與CCP 之間，另一個是賣方與CCP 之間，從而吸收對手風險。
例：在美國，國家證券清算公司(NSCC)。
交易報告庫(TRs) ：維護交易資料集中電子記錄的實體。
範例：DTCC 在北美、歐洲和亞洲經營全球交易報告庫。主要用於衍生性商品交易。
在交易的整個生命週期中，這些系統的相互作用大致如下圖所示：
來源：紐約聯邦儲備銀行
通常，轉移是以FMI 作為中心樞紐的輻條模型組織的，其中輻條是其他金融機構，如銀行和經紀交易商。這些金融機構可能在不同的市場和司法管轄區內與多個FMI 互動，如下圖所示：
來源：聯邦儲備銀行
這種帳簿的孤立意味著實體必須相互信任，以維護其帳簿的完整性以及它們的通訊和對帳。有一些實體、過程和法規純粹是為了促進這種信任而存在的。金融體系越複雜、越全球化，就越需要外部力量來強制金融機構與金融市場中介機構之間的信任與合作。
當前金融市場的低效性透過以下關於公司證券結算失敗的數據得到了證明，這些失敗最近已增長到佔總交易量的5% 以上。
來源：紐約聯邦儲備銀行
根據DTCC 提供的額外數據，美國國債每日結算失敗的金額在200 億到500 億美元之間。這約佔DTCC 每天清算的4 兆美元國債交易的1% 。
來源：DTCC
結算失敗會帶來後果，因為證券的買方可能已經在另一筆交易中將其用作抵押品。這筆後續交易也將面臨交割失敗，可能導致一連串的失敗。
證券結算：付款交割
支付和結算系統委員會表示，「證券清算和結算中最大的財務風險發生在結算過程中」。證券可以是無支付轉移的，也可以是有支付轉移的。有些市場採用一種機制，即只有在相應的資金轉移成功時，證券的轉移才會發生－這種機制被稱為付款交割(Delivery versus Payment, DvP)。今天，證券的交割和資金的支付發生在兩個根本不同的系統中。一個透過支付系統進行，另一個透過證券結算系統進行，上節中提到的那些系統。在美國，付款可能透過FedWire 或ACH 進行，而國際支付可能使用SWIFT 進行通訊並透過代理銀行網路結算。另一方面，證券交割是透過證券結算系統和中央證券存管處（如DTC）進行。這些是不同的系統和帳簿，需要增加不同中介機構之間的溝通和信任。
來源：FIMMDA
區塊鏈和DvP 中的原子結算
區塊鏈可以透過一種被稱為原子性（atomicity）的獨特屬性來減輕付款交割系統中的某些風險，如本金結算風險。區塊鏈交易本身可以由幾個不同的步驟組成。例如，交付證券和完成其支付。使區塊鏈交易特別的是，要么交易的所有部分都成功，要么沒有任何部分成功。這種特性被稱為原子性（atomicity），它使得閃電貸等機製成為可能，在單筆交易中，用戶可以無抵押借款，只要在同一筆交易中歸還即可。這是可能的，因為如果用戶未能償還貸款，交易及貸款將不會被記錄。在區塊鏈中，付款交割可以透過智能合約（smart contracts）和交易的原子執行來無信任地完成。這有可能減少本金結算風險，即交易的一部分不成功，使各方面臨潛在損失。區塊鏈具有關鍵特性，使其能夠在付款交割結算中取代傳統證券結算系統和支付系統所扮演的角色。
來源：Moonpay
為什麼選擇無許可區塊鏈？
要使區塊鏈成為公共和無許可(permissionless) 的，任何人都必須能夠參與驗證交易、生成區塊，並對帳本的規範狀態達成共識。此外，任何人都應能夠下載區塊鏈的狀態並驗證所有交易的有效性。公共區塊鏈的例子包括比特幣、以太坊和Solana，任何有網路連線的人都可以存取和與帳本互動。符合這項標準且足夠大且去中心化的區塊鏈，本質上是可信中立的全球結算層。也就是說，它們是對交易執行、驗證和結算沒有偏見的環境。透過使用智能合約(smart contracts)，交易可以在彼此不認識的各方之間進行，實現無信任、無中介的執行，並導致全球共享帳本的不可變更改。儘管沒有任何單一實體能夠限制個人對區塊鏈的訪問，但建立在區塊鏈上的應用程式可能會出於KYC 和合規相關目的實施白名單等權限。
公共區塊鏈可以透過利用智慧合約的可程式性和區塊鏈交易的原子性，提高後台操作的效率和資本效率。這些功能也可以透過有許可區塊鏈實現。迄今為止，許多企業和政府對區塊鏈的探索都是透過私有和有許可區塊鏈進行的。這意味著網路的驗證者必須通過KYC 檢查才能被允許加入網路並運行帳本的共識機制、交易驗證和區塊生成軟體。為機構使用實施有許可區塊鏈不會比在機構之間使用私人共享帳本更有益。如果基礎技術完全由像JP Morgan、銀行聯盟甚至政府這樣的實體控制，金融體系將不再是不帶偏見和可信中立的。自2016 年以來，企業和政府機構一直在研究分散式帳本技術，但我們仍未看到這些系統在試點計畫和測試環境之外的顯著實施。根據a16z 的Chris Dixon 的觀點，這部分是因為區塊鏈允許開發人員編寫能夠做出強承諾的程式碼，而企業並不需要對自己做出太多承諾。此外，區塊鏈應該像大型多人遊戲，而不僅僅是像企業區塊鏈那樣的多人遊戲。
代幣化案例研究
管理DAI 穩定幣的協議Maker 增加了使用現實世界資產(RWAs) 來抵押DAI 的發行。過去，DAI 主要由加密資產和穩定幣支持。如今，Maker 的資產負債表中約有40% 的部分存放在投資美國國債的RWA 保險庫中，為協議產生了可觀的收入。這些RWA 保險庫由包括BlockTower 和Huntingdon Valley Bank 在內的各種實體管理。
來源：Dune/steakhouse
貝萊德的USD 機構流動資金基金（BUIDL）於2024 年3 月在公共以太坊區塊鏈上發布。該基金投資於美國國債，投資者透過ERC-20 代幣持有基金份額。為了投資該基金並發行額外份額，投資者必須先透過Securitize 進行KYC。股份支付可以透過電匯或USDC完成。雖然可以透過穩定幣進行份額的發行和贖回，但實際交易結算要等到基金在傳統金融市場中成功出售基礎證券（在贖回情況下）後才會發生。此外，轉讓代理Securitize 維護一個鏈下的交易和所有權登記，該登記在法律上優先於區塊鏈。這表明，在美國國債本身可以鏈上發行並與USDC 支付原子結算之前，還有許多法律問題需要解決。
Ondo Finance是一家在代幣化領域創新的金融科技新創公司。他們提供包括OUSG 和USDY 在內的多種產品，這些產品作為代幣在多個公共區塊鏈上發行。這兩種產品在底層投資於美國國債，並為持有者提供收益。 OUSG 在美國僅適用於合格購買者，而USDY 則面向美國以外（及其他受限地區）的任何人開放。關於USDY 鑄造的一個有趣點是，當使用者希望鑄造USDY 時，可以選擇電匯USD 或發送USDC。對於USDC 存款，當Ondo 將USDC 轉換為USD 並將資金匯入其自己的銀行帳戶時，轉帳被視為「已完成」。這是出於法律和會計目的，清楚地表明缺乏明確的數位資產監管框架阻礙了創新。
到目前為止，穩定幣是代幣化最成功的案例。超過1,650 億美元的代幣化法定貨幣以穩定幣形式存在，每月交易量達數兆美元。穩定幣正在成為金融市場中越來越重要的一部分。穩定幣發行者合計是全球第18 大美國債務持有者。
來源：Tagus Capital
結論
金融體系經歷了許多成長的痛苦，包括文書危機、全球金融危機甚至GameStop 事件。這些時期對金融系統進行了壓力測試並將其塑造成今天的樣子：一個龐大的中介和孤立的系統，依賴緩慢的流程和法規來建立信任和進行交易。公共區塊鏈透過建立抗審查、可信任中立、可編程的帳本提供了一個更好的替代方案。然而，區塊鏈也還不完美。由於其分散式特性，它們遭受技術特異性問題，如區塊重組、分叉和延遲相關問題。若想更深入了解與公共區塊鏈相關的結算風險，請參閱Natasha Vasan 的Settling the Unsettled 。此外，儘管智能合約（smart contracts）的安全性有所提高，但智能合約仍然經常被駭客攻擊或透過社會工程手段被利用。區塊鏈在高擁堵時期也變得昂貴，尚未證明其處理全球金融系統所需規模的交易能力。最後，為了使現實世界資產的廣泛代幣化成為現實，還需要克服合規和監管障礙。
有了適當的法律框架，再加上底層技術的充分發展，公共區塊鏈上的資產代幣化有望釋放網路效應，因為資產、應用程式和用戶都被聚集到了一起。隨著更多的資產、應用程式和用戶上鏈，平臺本身和區塊鏈將變得更有價值，對建構者、發行者和用戶更具吸引力，從而形成良性循環。使用全球共享、可信賴中立的底層技術將使消費和金融領域的新型應用成為可能。如今，數以千計的企業家、開發者和決策者正在建立這個公共基礎設施，克服重重障礙，並努力建立一個更互聯、高效和公平的金融體系。
