原文作者：念青，ChainCatcher
近日，灰階推出專注於MakerDAO 治理代幣MKR 的信託基金 Grayscale MakerDAO Trust。消息公佈後，MKR 在一小時內上漲超過5% ，突破 2,100 美元，近 7 日上漲 14.7% 。
上週三，灰階還推出了 Grayscale Bittensor Trust 和 Grayscale Sui Trust。 TAO 和SUI 兩個代幣在整體動盪的市場行情中連漲近一周。 SUI 的價格也突破了 1 美元， 7 天漲幅超 65% ，且連續幾天上榜 ChainCatcher 項目熱搜榜。
7 月，灰階還推出了一隻投資於一籃子去中心化人工智慧代幣的基金 Grayscale Decentralized AI Fund，其中代幣包括TAO、FIL、LPT、NEAR 和RNDR。消息發布後，AI 板塊迎來普漲，灰階這檔基金中的代幣在短時間內均迎來了超過5% 的漲幅。
久違的「灰階效應」。
作為曾經的比特幣巨鯨“貔貅”，灰度曾因大舉囤幣成為整個加密市場的焦點。甚至有觀點認為上一輪的牛市是“灰度牛”，持續不斷的囤幣直接推動了比特幣價格的上漲。
獨屬於灰階的光輝歲月持續了兩年。在經歷了 2022-2023 年 FTX 崩潰引發的連環爆雷帶來的流動性危機、與美 SEC 就 GBTC 轉化成現貨ETF 的拉鋸戰之後，灰度眼前的日子顯得格外「歲月靜好」。
今年的比特幣、以太坊現貨 ETF 推出後，灰階推出新基金的動作明顯加快。根據灰階官網的產品頁面顯示，除了今年推出的這幾隻新的基金外，其他產品幾乎都是在 2022 年之前成立的。例如與 Solana、Litecoin、Stellar、Zcash、Chainlink、Decentralized 等其他加密投資產品相關的信託。此外，灰階也在積極招聘 ETF 產品高級助理，以支持灰階 ETF 業務的成長和發展。
比特幣、以太坊現貨 ETF 的上市究竟為灰階帶來了什麼？
作為比特幣現貨ETF 上市的重要推動者，灰階和 GBTC 也因此迎來轉機。不過，身為世界上最大的數位貨幣資產管理公司，在資產佔比最大GBTC 和 ETHE 轉為ETF 後，也面臨其他競爭者的挑戰。尤其是像貝萊德和富達這樣的傳統資管巨頭。
GBTC 自 1 月作為 ETF 上市後已累計流出超過 38 萬枚 BTC，目前仍有232, 792 枚 BTC。相比之下，貝萊德已經持有348, 165 枚 BTC，早在 5 月就超越了灰度，富達持有 176, 656 枚 BTC，位居第三。
此外，根據The Block 統計的「灰階的GBTC 和ETHE 收益（預估）」數據顯示，灰度兩隻基金的收入在2022 年熊市期間陷入低谷， 2023 年8 月底贏得SEC 的訴訟後開始回升，但隨著GBTC、ETHE 轉為ETF 後，營收又開始下降。
註：這張圖表估算了Grayscale 從GBTC 和ETHE 獲得的總收入。計算方法為每月美元總持有量乘以Grayscale 的費用。 GBTC 在成為信託基金時收取2% 的年費，成為ETF 後降至1.5% ，ETHE 的年費為2.5% 。
本文將系統梳理灰度的發展歷程，探討灰度為何值得我們密切關注。
背景與歷史
灰階由Barry Silbert 於2013 年創立。
灰階在最開始只成立了比特幣信託，並於 2014 年確定了不可贖回條款，在 2015 年實現了 GBTC 在 OTC 市場掛牌。 2017 年後，灰階開始將產品多元化，推出了以太坊、Litecoin、ZCash、Solana、Chainlink 等加密信託。
Barry Silbert 從 2012 年開始個人投資比特幣，在 2013 年投資了 Coinbase、Bitpay、Ripple 等如今的加密巨頭。此外，Barry Silbert 也創立了比特幣場外交易平台 Genesis Trading 的雛形部門。 2015 年，Barry Silbert 將這兩大業務與其個人的投資業務進行整合，成立了 DCG（Digital Currency Group）。
DCG 逐漸發展成了一家擁有資管公司、礦業公司、借貸、媒體（CoinDesk）旗下子公司包括了資管公司灰階（GrayScale）、媒體、礦業公司Foundry 等。 DCG 也直接投資了 160 餘個專案。
灰階效應
觀點普遍認為，本輪多頭市場是由機構帶動的。其實早在上一輪，機構的高調進場已初具規模。 2020 年 8 月，MicroStrategy 宣布進入比特幣市場，SEC 及審計部門批准了MicroStrategy 將比特幣納入到自己的資產負債表，這成為了市場上一個重要風向標（距離現在正好四周年了）。
在特斯拉、MicroStrategy 等上市公司的帶動效應下，越來越多的北美地區上市公司開始進行效法。一些傳統上市公司開始在業務層面和資產儲備層面轉向比特幣。
但傳統機構持有 BTC 等加密資產在監管流程上仍較為複雜，因此灰階推出的合規加密信託開始成為受限制的機構投資者買入 BTC 等資產的重要管道。可以說，灰度直接為 BTC 的成長動力引入了機構投資者。
2020 年下半年，出手大方、一直買進 BTC 的灰度開始備受關注。灰階 GBTC 新增 BTC 數量一度佔 100 天產量的 33% ，一週購入上萬枚 BTC。由於只進不出，「灰階什麼時候砸盤」一度成為幣圈的「達摩克利斯之劍」。此外，灰階也成為了市場的風向標，推出的新幣種信託往往也會帶動相關幣的價格上漲。因此，灰階的購買甚至和 Coinbase、幣安一樣，都擁有了「上幣效應」。
「灰階效應」的直接動力在於其溢價（每份 GBTC 的市場流通價值>內含比特幣的價值）的存在。
由於 GBTC 是美國少數受監管的產品之一，因此 GBTC 在當時很受機構投資者的歡迎。再加上灰度基金的二級市場鎖倉政策和無法在一級市場上贖回資產的規定，使得市場必須支付一定的風險溢價給投資者，灰度基金在當時的溢價率普遍偏高，平均資產溢價率能達20% 。因此，除了傳統機構，灰階的 GBTC 也吸引了大批套利者。
套利機器
當時 GBTC 持股最多的機構分別為借貸公司 BlockFi、加密對沖基金三箭資本和木頭姊的方舟投資（AKR）。
GBTC 因為持續的高溢價，成為了眾多對沖基金套利的重要工具。而且，對沖基金等大型投資者有辦法以低於一般交易者的價格買入GBTC 股票。灰階允許大型投資者可直接用 BTC 現貨兌換 GBTC 股票。
於是，這些套利者購買 BTC、存入灰階、在GBTC 解鎖期結束後以更高的價格傾銷給二級市場的散戶和機構。此外，三箭資本長期以超低利率無抵押借入 BTC 轉化成 GBTC，然後抵押給同屬於 DCG 的借貸平台 Genesis，獲得流動性。
在2020-2021 年多頭市場的高峰期間，GBTC 股份價值超過了基礎比特幣的價值。但自2021 年2 月底開始，GBTC 開始呈現負溢價狀態。溢價消失之後，「灰階效應」隨即失效。
隨後，BlockFi、三箭資本紛紛破產，跌下神壇。灰階的 GBTC 也從牛市的加速器迅速成為了熊市期間的粉碎機。
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受連續爆雷的牽連，DCG 帝國一度面臨史上最大困境：Genesis 宣布破產重組；灰度最大信託GBTC 折價超過40% ，而SEC 拒絕批准轉型ETF，灰度不斷嘗試要約收購市場GBTC 並清算基金；CoinDesk 傳出以兩億美金出售。
現貨ETF 核心推動者
2021 年 10 月，灰階在一眾競爭者申請比特幣現貨 ETF 的壓力下，向 SEC 提交了將其GBTC 轉換為比特幣現貨ETF 的申請。隨後，這項決定被 SEC 多次推遲，最終在最後期限的 2022 年 6 月，這項申請最終被拒絕。當時灰階的 CEO Michael Sonnenshein 隨即發聲明表示要向SEC 提出訴訟。同年 10 月，灰度正式向法院提交開庭的訴訟文件。
灰度在兩項陳述中指控SEC 的裁決“武斷、反复無常”，甚至是在比特幣現貨ETF 與期貨ETF 之間造成“不公平的歧視”。
此時的灰度可謂正面臨“至暗時刻”，如果 GBTC 無法轉換比特幣ETF，灰度將嘗試要約收購等方式返還部分投資者資金。
2023 年 1 月，灰階提交下一份訴訟簡報，再次質疑SEC 拒絕將GBTC 轉為比特幣ETF 的決定。
2023 年8 月底，灰度贏得訴訟。美國聯邦上訴法院裁準灰階的審查請求，並撤銷 SEC 的命令，要求SEC 必須審查Grayscale 的ETF 請求。
8 月29 日，灰階比特幣信託基金（GBTC） 成交量創下2022 年6 月以來新高，GBTC 股價當日上漲18% 至近21 美元。灰階勝訴也為整個頹廢的加密市場帶來一線生機，比特幣價格也飆升7% 至近28, 000 美元。此外，灰階打贏官司更是為貝萊德、富達等巨頭的 ETF 申請鋪平道理。
加速佈局
美國監管的放行讓灰階轉危為安，但同時也引進了更有力的競爭對手。上文我們提到，自 1 月11 日以來，GBTC 總資產淨值跌至138.7 億美元，加密資管的格局因為傳統資管公司的進入已經發生了巨變。灰度不得不進行新佈局，加速推出新的產品。
近三月，灰階就已經推出了 6 隻新的加密信託。
除了今年推出的這幾隻新的基金外，其他產品幾乎都是在 2022 年之前成立的。例如與 Solana、Litecoin、Stellar、Zcash、Chainlink、Decentralized 等其他加密投資產品相關的信託。此外，灰階也在積極招聘 ETF 產品高級助理，以支持灰階 ETF 業務的成長和發展。
據灰階官網顯示，目前灰階已推出 21 隻加密信託和 5 隻 ETF 產品，根據 Coinglass 數據顯示，其總持倉金額約為 213.5 億美元。信託管理費一般為2.5% ，ETF 產品的費率在 0.15% -2.5% 之間。
除 BTC 外，灰階持有的其他資產一覽：
此外，灰階也在考慮美國以外的國際市場。今年4 月，灰度披露，計劃將其加密基金產品擴展至歐洲地區。公司正在與當地合作夥伴召開會議，討論如何在歐洲地區推出灰階產品套件。在確定推出產品時，灰度將考慮投資者行為和當地法規的影響。
整體而言，ETF 的推出讓深陷FTX 事件影響的灰階轉危為安，也進一步推動整個加密市場上行。同時，對於灰階而言，其產品在費率方面仍存在改進空間，尤其是面臨一眾有力的競爭者，存在更多的挑戰。不過，近期 MKR、SUI 等代幣的上漲，顯示市場仍願意為「灰階效應」買單。
