作者：@charlotte_zqh
本研究研究由國際 Crypto 媒體及一級投資人@RomeoKuok 支持
Pendle 無疑是本輪表現最為亮眼的標的之一，從2023 年8 月的0.7 美元，到2024 年4 月的7.5 美元，半年強勢上漲，漲幅超過10 倍，成為表現最好的山寨幣之一，與此同時，Pendle 的TVL 一路上漲，最高點突破66 億美元。然而，從4 月開始，Eigenlayer 官員宣空投點燃了對Pendle 的第一次負面情緒，到5 月中旬，PENDLE 快速下挫至3.8 美元，不到一個月跌幅超過50% ，雖然隨後迎來反彈，但隨著再質押賽道的降溫，甚至市場對整個以太坊生態的悲觀情緒蔓延，Pendle 陷入頹勢， 8 月5 日，PENDLE 價格一度來到2 美元。本文將給予 Pendle 系統性的機制解析，分析 Pendle 如何快速抓住市場需求，完成基本面到幣價的直接傳導，又如何受到以太坊生態降溫的負面影響而一路下跌。
1 Pendle 101 ：如何實現本金與收益分離
1.1 生息資產的分離
Pendle 是去中心化金融協議，允許用戶將未來收益代幣化並出售。在具體的業務流程上，協議將首先把生息代幣包裝成SY 代幣（Standardized Yield Tokens），該代幣是ERC-5115 標準下的代幣，可以封裝絕大部分的生息資產；之後，SY代幣分割成兩個部分，即PT（Principal Token）和YT（Yield Token），分別代表生息資產的本金和收益部分。
其中，PT 類似零息債券，允許用戶以一定的折價進行購買，在到期日按照票面金額兌付，其收益隱含在購買價格和兌付價格的差額之中，因此，如果持有PT 直至到期日，用戶獲得的將是固定收益，例如以0.9 美元的價格購買了PT-cDAI，到期時將獲得1 DAI，收益率為（1-0.9）/0.9 = 11.1% 。購買 PT 的行為是 short yield 的行為，即認為該資產未來的收益率將會下降，低於目前購買 PT 的收益率，同時該收益率固定，適合低風險偏好的用戶。但這行為和真正的做空還是有差別的，更多的是一種保值行為。
YT 持有者可以獲得持有期間的該生息資產的全部收益，對應本金的收益權。如果收益是即時結算，那麼持有YT 可以隨時領取已結算的收益，如果收益是到期後結算，用戶只能在到期後憑YT 領取收益，YT 對應的收益被領取完畢後，YT 資產將失效。購買 YT 的行為是一種 long yield 的行為，即認為該生息資產未來的收益率將會上升，獲得的總收益將高於目前購買 YT 的價格。 YT 為用戶提供了一個收益槓桿，不需要購買完整的生息資產，就可以直接購買收益權，但如果收益率大幅下跌，YT 資產面臨著虧本的問題，因此相比於PT 資產，YT 是高風險、高收益的資產。
Pendle 提供了做多與做空收益率的工具，用戶基於對收益率的預測和判斷選擇相應的投資策略，因此收益率是參與該協議的重要指標，Pendle 也提供了多種APY 來反映當前的市場情況：
Underlying APY：是該資產的實際收益率，取 7 天移動平均收益率，以幫助用戶對該資產未來收益率走勢的估計。
Implied APY：是市場對該資產未來 APY 的共識，反映在 YT 和 PT 資產的價格上，其計算公式為：
Fixed APY：專門針對 PT 資產，持有 PT 能夠獲得的固定收益率，這一數值和 Implied APY 的數值是相等的
Long Yield APY：專門針對YT 資產，在當前價格購買YT 的年收益率，但這一收益率是不斷變化的，因為生息資產本身的收益率正在變化（這個值有可能是負數，即當前的YT 價格過高，導致超過了專案的未來收益）。值得注意的是，目前 Pendle 許多 YT 資產的潛在收益為空投和積分，價值無法估算，因此許多 YT 資產的 Long Yield APY 為-100% 。
這四個收益率在Pendle Market 的介面都會同時給出，當Underlying APY>Implied APY 時，說明持有該資產的收益將大於持有PT 的收益，此時可以採用做多收益率的策略，即買YT、賣出PT，當Underlying APY<Implied APY 時則考慮採用相反的策略，但需要再次指出時，這些收益率的計量並未考慮未來的空投預期，因此上述策略僅適用於單純的利率交換資產。
1.2 Pendle AMM：實現不同類型資產交易
Pendle AMM 用來實現 SY、PT 和 YT 代幣之間的交易。根據 Pendle 白皮書，在V2版本中，Pendle 改進了 AMM 機制，借鑒了 Notonial Finance 的 AMM 模型，提高了資金效率，並降低了滑點。市面上固收類協議的三種AMM 模型的圖示如下，其中X 軸是指PT 資產在池子中的比例，縱軸為Implied Interest Rate，目前Pendle 採用的是紅色曲線對應的AMM 模型，黑色曲線為V1模型，藍色曲線為其他固收類協議的AMM 模型。
在具體的池子中，Pendle V2採用了 PT-SY 的交易對，例如 PT-stETH 和 SY-stETH，可以大大降低 LP 的無常損失（後面會進行詳細分析）。由於 SY=PT+YT，因此可以透過 Flash Swap 的方式實現 YT 的兌換，具體的流程如下。如用戶需要購買價值 1 ETH 的 YT-stETH，即需要實現 ETH 到 YT-stETH 的兌換。假設1 ETH=N YT-stETH，合約將從池中藉出N-1 個SY-stETH，並將用戶的ETH 轉化為SY-stETH（具體的過程是，先將ETH 通過Kyberswap 兌換成stETH，然後在協議內封裝為SY-stETH），然後將所有的SY-stETH（N 個）拆分為PT 和YT，把適當數量的（在本例中為N）YT 給用戶，然後將PT（N 個）歸還給池子，在池子中實際完成的是SY-PT（N-1 個SY 兌換成了N 個PT）的兌換。
賣出 YT 的流程則相反。如果用戶想要賣出N 個YT（假設N 個YT 此時的價值為1 個SY），合約將從池子中藉出N 個PT，將其合併為N 個SY，並將一個SY 給用戶， N-1 個SY 歸還給池子，此時在池子中實際完成的是PT-SY 的（N 個PT 被兌換成了N-1 個SY）兌換。
和其他的 AMM 一樣，Pendle AMM 同樣需要 LP 為池子提供流動性，但由於在到期日，一個 PT 一定等於一個 SY，因此在到期日的時候，LP 不存在無常損失。用戶在提供流動性時，提供的資產為 SY 和 PT 資產，因此將自動捕獲這部分資產的原生收益，此外還包括交易費和 PENDLE 的流動性挖礦獎勵，即包括四項收益來源：
PT fixed yield：購買 PT 本身的收益
Underlying yield：即 SY 資產的收益
Swap fees：交易費的 20%
PENDLE 代幣激勵
2 代幣經濟學：業務收入如何驅動幣價上漲？
2.1 代幣經濟機制：如何實現經濟飛輪？
PENDLE 的代幣經濟機制主要在於鎖倉取得 vePENDLE 後，所能參與的協議分成與決策治理。類似於 Curve 的 veCRV 模型，使用者可以將 PENDLE 進行鎖倉以換取 vePENDLE，鎖倉時間越長，獲得的 vePENDLE 的數量越多，鎖倉時間從 1 週到 2 年不等。
持有 vePENDLE 的好處包括：
Boost 效益：可以對自己作為 LP 的收益進行 Boost，最高額度為 2.5 倍
投票權：對 PENDLE 激勵在不同池子中的分配進行投票
收益分成：vePENDLE 的持有者可以獲得以下收益：
所投票池子內 80% 的交易費分成：vePENDLE 持有者對 PENDLE 激勵的流向進行投票，只有完成投票才能獲得所選交易池的獎勵
所有 YT 收益的 3%
一部分 PT 的收益：這部分來自未贖回的 PT，例如⼀個用戶購買了 PT 資產，到期時沒有贖回，經過⼀段時間後這部分資產被協議獲取
在收益率的計算上，持有vePENDLE 的Total APY=Base APY+Voters APY，其中Base APY 來自YT 和PT 的收益，Voters APY 來源於指定池子的交易費分成，也是構成APY 的主要部分——目前Base APY 僅為2% 左右，而Voters APY 可高達30% 及以上。
Pendle 的 ve 模型同樣促進了賄選平台的誕生，Penpie 和 Equilibria 都在從事相關的業務，類似於 Convex 與 Curve 之間的業務過程。但相較於Curve，在Pendle 上所交易資產的核心項目方並沒有賄選的需求，Curve 作為穩定幣和其他錨定資產的主要交易平台，保證池子的深度對維持幣價的錨定具有重要意義，這促使專案方有極大的需求來參與賄選引導流動性，但保持Pendle AMM 的交易深度似乎對LSD 和LRT 等相關專案方來說沒有太多意義，因此參與賄選的主要動力將來源於Pendle上的LP。賄選平台的建立主要優化了兩方面的問題：1)Pendle LP 可以不用購買和鎖定PENDLE 來獲得更高的收益；2） PENDLE 的持有者可以獲得具有流動性的ePEDNLE/mPENDLE，以獲得 vePENDLE 的激勵。由於本文僅對 Pendle 進行分析，因此在此不對賄選生態進行過多展開。
2.2 代幣分配與供應：後續無重大解鎖事件
PENDLE 代幣於2021 年4 月推出，採用混合通膨模型，代幣供應無上限，在前26 週內提供每週120 萬個PENDLE 的穩定激勵，之後（27 週-260 週），流動性激勵將每週衰減1% ，直到第260 週，此後（261 週以後），通膨率為每年2% ，用於激勵。
根據 Token Unlock 數據，初始代幣分配給予團隊、生態系統、投資者、顧問等，目前全部代幣已完成解鎖，如果不考慮 OTC 交易，僅考慮初始分配，PENDLE 未來不會面臨大額集中解鎖。目前每日通膨僅來自於流動性挖礦激勵，每日排放數量約34.1 k 的PEDNLE，根據8 月5 日幣價（$ 2），每日解鎖拋壓為$ 68.2 k，拋壓比較小。
3 應用情境發展：穩健理財、利率交易與積分槓桿
Pendle 的發展大致可分為三個階段：
Pendle 成立於 2021 年，彼時雖然正值 DeFi Summer，但 DeFi 處於基建期，主要項目圍繞著 DEX、穩定幣和借貸三大件進行，作為利率交換產品並未得到太多的關注。
直到2022 年末，隨著以太坊完成向PoS 的轉變，以太坊質押利率成為了幣圈的原生利率，一眾LSD 資產快速湧現，這造成：（1）利率成為了幣圈的關注重點之一； （2）大量生息資產誕生，Pendle 找到了自己的PMF；（3）Pendle 成為炒作LSD 賽道的小市值標的，且細分賽道內競標較少。這段期間上線 Binance 進一步提高了 Pendle 的估值上限。
2023 年底至2024 年初，Eigenlayer 開啟以太坊的再質押敘事，一眾流動性再質押（LRT）項目紛紛誕生，Eigenlayer 和LRT 項目均宣布了積分和空投計劃，積分大戰一觸即發，這使得：（1）更多的生息資產誕生，有效拓寬了Pendle 提高TVL 的路徑；（2）最重要的，Pendle 捕獲了本息交易與積分槓桿的交匯點，找到了新的PMF，下文將對Pendle 如何在積分大戰中發揮作用，以及如何賦能PENDLE 代幣進行更多介紹。
綜上分析，除了成為 LP 和成為 vePENDLE 持有者外，目前 Pendle 的主要使用情境包括三個：穩健理財、利率交易與積分槓桿。
3.1 穩健理財
主要為 PT 資產對應的功能，透過持有 PT 資產，可以在到期獲得固定數量的相應資產，這一固定利率在購買之日就已經確定，用戶可以不用一直關注 APR 的變動。這項功能收益率穩定，風險和收益都較低。這項功能在積分交易開啟後更是提高了用戶的收益率：以eETH 為例，用戶選擇放棄了持有eETH 的積分收益，以換取更高的固定收益率，因此目前PT 資產的收益率（ 7.189% ）遠高於（2.597% ），這為希望獲得更高以太坊本位固定收入的用戶提供了理財工具，一些用戶不看好LRT 項目的後續代幣表現，可以在市場FOMO 推高YT 價格時，低價買入PT 資產，其實是LRT 代幣的一種做空交易。
3.2 利率/收益預期交易
透過波段交易 YT 資產實現對利率的做多和做空，當認為未來收益率會顯著提升時，買入 YT 資產，在 YT 資產價格上漲時賣出。此策略適合對收益率具有較高波動性的資產進行交易，例如sUSDe，該資產是Ethena 所發行穩定幣的質押憑證，其中質押收益主要來自於對ETH 的資金費率，資金費率越高，質押收益越高，資金費率取決於市場情緒變化，因此質押收益率也隨著資金費率具有一定的波動性，透過對YT-sUSDe 進行交易，可以在波段交易中快速獲利。另外，在引入積分收益權之後，對YT 資產的交易還包含對空投預期的定價變化，例如在ENA 發幣前，透過早期買入YT-USDe，在市場對ENA 空投開始FOMO 後賣出代幣，可以獲得較高收益。這種波段交易面臨著較高的收益和風險，例如近期YT-sUSDE 的價格就屢屢走低，一方面因為隨著持有期的縮短，持有YT 資產帶來的積分正在降低，另一方面可能來自於ENA 價格持續走低，市場對空投價值的預期正在下降，早期購入者可能面臨較大虧損。
3.3 積分槓桿與交易
對 Pendle 在本輪週期影響最大的，來自於積分交易功能，為用戶提供了或許積分和空投的高倍槓桿。在此本文將對這項功能進行著重介紹，並希望回答以下問題：
（1）Pendle 的積分交易適合哪些項目？
積分成為這一周期主要的空投發放形式，獲取積分的形式包括交互類、刷量類和存款類等，其中存款類成為了最主要的一種方式。隨著各類 LRT 協議、BTC 二層和質押協議的出現，TVL 大戰成為今年的一個主旋律。其中，部分協議是直接鎖定相關資產，如BTC 二層直接鎖定BTC 和銘文資產，Blast 直接存款ETH 等，部分協議則是在存款後返回相應的流動性資產作為存款憑證，透過持有獲取積分， Pendle 本金-收益分離的機制則比較適合第二類，即需要一個底層資產來作為積分累積的媒介。
（2）Pendle 的積分交易在哪些方面實現了 PMF？
Pendle 主要在兩個方面實現了 PMF，一是實現了積分的槓桿化，二是實現了對空投的早期定價和預期交易。 TVL 大戰是巨鯨的遊戲，普通散戶無法擁有足夠數量的ETH 來存款，Pendle 則支持直接通過購買YT 資產獲得積分收益權，不需要本金也可以獲得相應積分，在LRT 和Ethena 等項目實現了幾十倍的積分槓桿。其次，Pendle 本質上提供了對於積分的最早期的市場定價，對 YT 資產的交易也是對項目空投和幣價預期的交易。又可細分為兩種情況：①對於尚未TGE 的代幣，多數的空投規則都不明確，因此既包含著市場對可能獲得的代幣的預期，也會包含對這些代幣的早期定價； ②對於已經TGE 的代幣，幣價已經有了明確的市場定價，可能未知的資訊是一個積分對應著多少代幣空投，如果空投規則也相對明確，已經知道這個底層資產在到期時能夠獲得多少代幣，那麼這個YT 資產就相當於一個選擇權，現在的價格包含著對到期日的代幣價格的定價預期。
（3）積分交易如何影響 Pendle 的業務收入和幣價？
根據前文分析，積分交易的引入帶來了對未來空投預期的交易，相較於收益率，這種預期快速變化和波動，由此帶來更高的投機和交易需求。最直接地，這快速擴大了 Pendle 的交易量和交易費收入，此外資產類別的豐富也提高了 Pendle 的 TVL。
對 PENDLE 的賦能更為明顯。 vePENDLE 持有者的收入主要來自交易費的分成，如果沒有足夠的波動和投機需求，就沒有足夠的交易，vePENDLE 的收益率極低，在2023 年7 月，vePENDLE 的總APY 只有2% 左右，因此當時雖然Pendle 跟隨LSD 賽道炒作火熱，但幣價仍然無法受益於業務。積分交易的引進改變了這個困境，目前多個池子的 vePENDLE 的 APY 超過了 15% ，多個 LST 資產的相關資產池更是高達 30% 以上。
（4）相關項目的表現如何影響 Pendle？
圍繞著 Pendle 的兩個核心負面影響包括：主力資產（LRT 和 Ethena）的空投落地；以及主力項目幣價的持續走低。空投落地使得投機需求降低，儘管積分計畫將持續多期，但疊加幣價走低，市場對專案信心和預期大幅降低，繼續選擇存款的用戶正在減少，相關交易量也大幅縮水。目前 Pendle 的 TVL 和交易量都大幅下跌，同樣的困境也反應在幣價上。
4 數據分析：TVL 和交易量是 Pendle 的 KPI
本文認為，圍繞 Pendle 的業務資料主要分為兩個部分：存量和流量。存量主要以TVL 為代表，此外還需密切關注TVL 組成結構、資產池到期時間和展期比例等影響TVL 健康度和可持續性的指標；流量主要以交易量為代表，包括交易量、交易費用、交易量構成等，交易量的變動將直接影響代幣賦能。
4.1 TVL 及相關指標
以ETH 計價的TVL 在2024 年1 月中旬後快速增長，並與PENDLE 幣價保持較高的相關性，TVL 最高時超過1.8 M ETH，在6 月28 日和7 月25 日均經歷了TVL 的快速下跌，主要原因是大量資產池到期，在到期後新一輪投入的需求不足，造成TVL 的快速流失。目前 Pendle 的 TVL 約為 1 M ETH，距離頂點已接近下跌 50% ，且下降之勢沒有得到有效緩解。
具體來看， 2024 年 6 月 27 日，包括Ether.Fi的eETH、Renzo 的ezETH、Puffer 的pufETH、Kelp 的rsETH 和Swell 的rswETH 的多個LRT 資產池到期，用戶贖回其本金投資，雖然仍有相關資產其他到期日的資產池，但用戶展期比例較低，TVL 至今沒有恢復的趨勢，這也印證了前文的分析，即隨著LRT 項目的發幣和幣價表現下滑，用戶進一步參與相關資產理財和投資的需求降低。在本輪週期中，以太坊生態創新不足，市場對 ETH 價格並不樂觀，如果市場對 ETH 的投資需求減弱，會直接影響 Pendle 的業務收入水平，因此 Pendle 與以太坊屬於強綁定水平。
在Pendle 的TVL 構成上，目前Pendle 的總TVL 為$ 2.43 B，其中TVL 超過$ 10 M 的資產池共有11 個，TVL 最高的池子為SolvBTC.BBN，約佔總TVL 的3.51% ，TVL 構成結構相對健康，不存在少數資產池佔據大量TVL 的情況。從資產池到期情況來看，下一次大額到期日將是 2024 年 12 月 26 日，近期 Pendle 的 TVL 可能會呈現相對平穩的走勢。
在以太坊再質押的浪潮結束後，Pendle 比較絲滑地切換到了BTCfi 和USDe/USD 0 等穩定幣資產上，雖然業務數據和市場情緒不如4 月份時，但基本維持住了TVL 數據，沒有出現大幅下滑，但隨著一眾以太坊LRT 協議的發幣和EIGEN 進入交易，再質押賽道的想像力正在減少，也在一定程度上壓縮了對BTC 質押賽道的投機熱情，體現在Pendle 交易量數據的下滑，下一次可能對Pendle 造成衝擊的事件會是Babylon 及BTC 質押賽道的發幣。 BTC 再質押結束後，Pendle 還能尋找到新的應用程式場景嗎？
4.2 交易量及構成
Pendle AMM 的交易量在 2024 年 1 月後同樣快速上漲，並在 4 月前後達到高峰。在 4 月底 Eigenlayer 宣布發幣，並伴隨著 Ether.fi 等 LRT 項目空投預期落地後，交易量出現明顯下滑，目前交易量進一步走低，處於 2024 年以來的低位水平。
從交易量的構成來看，在2024 年上半年，交易量主要以Renzo 和Ether.fi 相關資產的交易構成，目前，Pendle AMM 的交易量主要來自Ethena 和USD 0 兩個協議，BTCfi 資產帶來的交易量比較有限，交易量直接關乎交易費用和vePENDLE 持有者的年化收益，相較於TVL 來說是更直接的傳導因素。
4.3 代幣鎖定比例
代幣鎖定比例直接影響代幣的供需關係，在每日釋放代幣數量相對穩定的情況下，越多的 PENDLE 被鎖定為 vePENDLE，對幣價有越積極的刺激作用。 PENDLE 鎖定數量的變化與其業務數據和幣價的變化呈現出相似的趨勢，自2023 年11 月開始，PENDLE 的鎖定量開始快速上升，從38 M 上升到峰值的55 M，自2024 年4 月達到54 M 後，PENDLE 鎖定量的成長速度開始放緩，甚至出現了vePENDLE 的淨流出。這與前文對業務的分析是一致的——隨著 TVL 和交易量的降低，vePENDLE 的收益率開始下降，因此鎖定 PENDLE 的吸引力開始下降。目前還未看到vePENDLE 的顯著流失，一方面由於鎖定期的限制，這一指標相比TVL、交易量和幣價來說反應滯後，短期內無法出現較大變化，另一方面頭部資產池依然有不錯的收益率，減緩了vePENDLE 流出。但仍需指出，無論是業務數據，還是 vePENDLE 的成長數據，均反映出 Pendle 面臨著短期內業務的陣痛，Pendle 仍未找到 Restaking 和積分降溫後的新增長點，來延續之前的傳奇。
5 結論：Pendle 急需尋找再質押後的新場景
綜上分析，Pendle 的成功之處在於精準地找到了 PMF，更為難得的是，業務收入直接賦能了代幣，找到了傳導幣價的直接因素——將YT 產品包裝成積分交易標的，提高了AMM 的交易量，增加了vePENDLE 的收入。
從 7.5 美元開始下跌後，Pendle 尚未扭轉頹勢。不得不否認的是，Pendle 是一個很好的 DeFi 產品，兼具理財和投機屬性，滿足了不同風險偏好投資者的需求。但是，以太坊本位的TVL 下降後沒有復甦跡象，再質押項目和Ethena 的表現不佳，降低了市場對後續空投的預期，Pendle 的使用需求正在下降，因此，PENDLE 的幣價也正在尋找新的位置。 Pendle 需要找到新的產品包裝，或是向 Solana 等新的生態擴張，增加自己的 TVL 和交易量，才有可能找到新一輪成長空間。
Pendle 的另一個定位是以太坊 Beta，但最近正在轉變：在以太坊再質押時代，Pendle 是以太坊及衍生資產的重要理財產品，即使是Ethena，雖然是穩定幣，但是USDe 質押收益率也與ETH 的資金費率直接相關。如果市場暫時對以太坊生態失去訊息，ETH 上漲乏力，那麼 Pendle 也無力回天。更需要指出的是，Pendle 和PEPE 等MEME 類以太坊Beta 不同，ETH 的價格對PENDLE 幣價有直接傳導作用：ETH 上漲乏力→ETH 本位理財需求下降/再質押賽道表現降溫→對Pendle 使用需求下降→Pendle 業務收入下降→PENDLE 幣價下降。但在 Pendle 上比特幣質押資產已經取代了以太坊，這一層傳導作用可能會減弱。
最後，本文給出基本面方面的關注要點：
關注 LRT 項目和 Ethena、USD 0 等穩定幣項目的積分計劃進展，積分季的結束將可能再次降低 Pendle 的業務收入。
關注 Pendle 在 TVL 和交易量的變化，如果再次出現多個資產池到期，可能會引起 TVL 的大幅下跌，屆時可提前賣出部分 PENDLE 倉位以避險。
持續關注 Pendle 的產品進展，包括但不限於：Pendle V3的推出；新資產池和交易策略的推出；向新的公鏈生態擴張的可能。
