原文作者：YettaS（X： @YettaSing ）
引言：貨幣是最性感的生意，但它一定伴隨著新舊權力的博弈。
怎麼找到場景的突破口（utility）、怎麼深化它的流動性（liquidity），怎麼讓二者進入正向飛輪，這一切都需要在洞察權力結構後找到自己的發展路徑。
每一步都如履薄冰，成王敗寇。
USDT 憑藉在全球範圍內的廣泛流通和龐大資產規模，已成為離岸市場中最重要的流動性工具，但我們對 Tether 的疑問從未停止：為什麼說 Tether 是我們行業事實上的央行？美國監管對它的態度為何如此拉扯—— 既不完全打壓，也未給予明確支持？它的存在到底對美國金融市場意味著什麼？在這種拉扯中，它的破局點又在哪裡？這篇文章將幫助你站在一個更宏觀的角度來思考穩定幣的意義，而這正是這個領域突破的前提。
Tether 是怎樣一門好生意？
Tether 最新發布的Q3數據展現了它超強的獲利能力。截至Q3，其資產總額達$125bn ，其中美債約$102bn ，Q3淨利$2bn ，全年累計利潤$7.7bn 。相較之下，BlackRock Q3 利潤為$1.6bn ，Visa 為$4.9bn ，而 Tether 的人數不到他們的百分之一，人效是他們的百倍以上。
source: primitive ventures
其實 Tether 並沒有多麼爆炸的開端，它從一個小小的需求開始。當時所有交易所全是BTC 交易對，兩邊價格都在浮動，結算很不方便，而Bitfinex 發現了這個問題，於是推出USDT 作為記賬單位(UoA)，這是它找到的第一個場景；2019年孫哥發現了穩定幣在交易所間跨鏈的需求，ETH 轉U 又貴又慢，而Tron 上又便宜又快，孫哥立刻開始大規模補貼擠佔市場，花了數億元（當然來自Tron 節點收益）來補貼TRC 20-USDT 的交易所充提，凡在當時充提基本能享受16% -30% 的收益，作為交易所間轉賬的交易媒介(MoE)這是它找到的第二個場景；隨後的故事大家就都知道了，USDT 被鏈下世界大規模採用，在惡性通膨的國家作為價值存儲(SoV)，在各種灰色地帶作為交易媒介(MoE)，變成影子美元是它的第三個場景。三次進化，Tether 隨著 USDT 的市值和流動性一起成長。
關於如何做好一個穩定幣， Dovey 的這篇文章有非常詳細的教學，歡迎學習。
source: Glassnode
目前，Tether 資產超過 80% 投資在美債，這使得Tether 幾乎具備了美國政府型貨幣市場基金的特徵，即資產安全性高、流動性充足。作為 SoV，它的安全性高於存款，存款有銀行資產端風險，SVB 破產對 USDC 的影響就是一個例子，而國債是最低風險的金融產品。
同時，它也優於貨幣基金，因為貨幣基金沒有貨幣結算功能，它只是銷售的產品，不能成為貨幣流通本身。這也是為何Tether 能如此高人效的原因，USDT 作為MoE 在減小貨幣流通的摩擦角度遠遠優於現有的跨國結算或支付管道，而作為名義上的影子美元和共識最強的UoA ，各類通路和兌換平台都成為了Tether 打工人幫它把網路鋪向全球。
這就是貨幣生意的魅力，Tether 結合了支付、結算、 Treasure 管理而成為了我們行業實際的美聯儲，這些都是在沒有 crypto 前無法想像的。它的網路效應隨著流動性擴大而擴大，這不是把 5% 的 yield 分給使用者並用 token vampire attack 就能顛覆的。
說到這，我們就能理解為什麼 Paypal 要發穩定幣，因為隨著它業務的擴張已經實現了資金沉澱與收付結算，而穩定幣是這一切的最佳載體。那換個角度，美國的銀行與貨幣基金會不會眼紅這項生意？
從大而不倒到深而不倒
美國要幹掉Tether 其實非常簡單，因為美債的託管非常中心化，而且Tether 自2021 年被司法部介入調查，並在22 年年底轉給Souther District of NY 的當紅炸雞檢察官Darmian William（基本上所有高階的crypto 犯罪案件都在他手裡，包括SBF 案件），所以不是不能，而是不想，那麼不想的原因是什麼？
首先，是美債市場的流動性風險。 Tether 的資產中有80% 是美國國債，若監管對其採取極端限制措施導致Tether 不得不大規模拋售美債，這可能會引發美債市場的動盪甚至崩盤。這是大而不倒。
更重要的是 USDT 作為影子美元的全球擴張。在全球通膨嚴重的地區，USDT 被視為一種價值儲存手段；在金融制裁與資本管制的地區，USDT 成為地下交易的流通貨幣；在恐怖組織、毒品、詐騙、洗錢的地方都能看到它的身影。當 USDT 在越多國家被越多管道越多場景所使用，它的反脆弱性會得到巨大提升。這是深而不倒。
對此，聯準會一定喜聞樂見，明面上聯準會有維持物價穩定與實現充分就業的雙重使命，但更深層是加強美元霸權，掌控全球資本流動。而正是 USDT 和USDC 的廣泛流通幫助美元擴展了離岸流動性。 USDC 是受監管的美元on/offramp 工具，而USDT 則憑藉其廣泛的管道將美元滲透至全球， USDT 的地下銀行系統和灰色匯款服務，實際上是在為美元流通和跨境支付提供便利。這有助於美國在全球金融秩序中繼續發揮主導作用，美元霸權進一步深化。
Tether 受到的阻力來自哪裡
儘管Tether 從多個方面幫助了美國金融霸權延續，但其與美國監管機構的博弈依然存在，Hayes 曾說「Tether 可以在一夜之間被美國銀行系統關閉，即使它一切照章辦事」。
首先，它無法支持聯準會的貨幣政策。 Tether 作為完全儲備型的穩定幣，不會隨聯準會的貨幣政策調整流動性，無法像商業銀行那樣參與聯準會的量化寬鬆或貨幣收緊。這種獨立性雖然提升了其信用，但也讓聯準會難以透過它來實現貨幣政策目標。
其次，財政部要警惕它造成美債市場動盪。假如Tether 因突發事件崩潰，將不得不大量拋售美債，這會給美債市場帶來巨大壓力，這在 10 月 29 日的財政部借款諮詢委員會上被廣泛討論，是否有可能通過一些方法直接tokenize 美債而減輕USDT 對美債市場的影響。
最後也是最重要的，Tether 實質在擠壓銀行與貨幣基金的生存空間。穩定幣的高流動性、高收益吸引了越來越多的用戶，銀行的存款吸收能力與貨幣基金的吸引力都受到巨大挑戰。同時，Tether 的生意太賺錢了，那為什麼銀行與貨幣基金不可以做呢？ 今年四月 lummis-gillibrand payment stablecoin act 被提出，它鼓勵更多銀行與信託機構參與穩定幣市場就是一個力證。
Tether 的發展其實是一部波瀾壯闊的奮鬥史，背負著原罪的監管套利給了它巨大的發展機會與空間，如今終於有一些角力可以開始與舊勢力抗衡，可以走到哪兒誰也說不准，但任何具有突破性的創新都是對過去權力與利益結構的再分配。
超主權貨幣體系的可能
要超越美元體系，Tether 的未來不僅在於維持全球的支付與流動性角色，而是更深層思考如何建構一個真正的超主權貨幣體系。我認為它的關鍵在於與 BTC 的掛鉤。 2023 年，Tether 率先邁出了這一步，將其利潤的15% 用於配置比特幣，這不僅是一次資產儲備的多元化嘗試，更是事實上使BTC 成為支撐其穩定幣生態的重要組成部分。
未來，隨著 Tether 的支付網絡擴展和 BTC 在全球市場作為超主權貨幣的深化，我們有可能見證一個嶄新的金融秩序。
一場革命往往從邊緣開始，在對舊時代信念衰敗的裂縫中萌芽。對羅馬的崇拜，讓羅馬文明主宰世界變成了一種「自我實現的預言」 。
新神的誕生過程也許隨機，但是舊神的黃昏已經註定。
