原文作者：HighFreedom（X: @highFree 2028 ）
本輪牛市的最大變數微策略(下文統稱 MSTR)是類別 LUNA 的左腳踩右腳旁氏傳銷盤運作模式嗎？ MSTR 這家公司的本質是什麼？為什麼說 MSTR 模式對 BTC 成長會起到「催化劑」效果？ MSTR 模式是否會打破幣圈四年週期甚至永恆牛市？透過哪些維度來觀察 MSTR 模式甚至本輪 cycle 走到盡頭？
備註 1 ：文章涉及圖表較多，分為 7 個章節，由於推特不支持長文，所以被迫分為 7 個 threads
備註 2 ： 1、 2、 3 點主要為基礎資訊篇，對 MSTR 基本零了解的朋友們可以從 1 看起
備註 2 ： 4、 5、 6 所有內容為深度思考分析，對 MSTR 很了解的朋友可以直接從 4 看起
（基礎內容篇）
1.MSTR 基本面介紹：公司原主營業務、股東結構、營收狀況
2. 買幣核心策略分析：買幣歷史梳理、持幣成本與持幣量、公司債務狀況、買幣策略的核心 KPI(Bitcoin per share 每股含幣量)
3. 瘋狂買幣的資金來源梳理： 21/21 PLAN 即 420 億美金買幣計劃ATM 市場價賣股和“Convertible bonds 發可轉債（下文通常 CB）”
「Convertible bonds 可轉債」為精髓操作之一，也是後續是否出現螺旋崩盤的核心觀察對象，這塊內容下文會重點分析
（深度分析篇）
4. 遊戲的核心：CB 基礎知識、為什麼 MSTR 的 CB 這麼火爆、誰在購買 MSTR 的 CB、CB 的本質是什麼、
5. MSTR 模式的探討：MSTR 對 BTC 的溢價代表什麼、MSTR 這家公司的本質是什麼？ MSTR 的溢價代表著什麼？ MSTR 的股票什麼時候買或賣？
6. 遊戲何時停止：MSTR 模式的黃昏與 BTC 的末日是否會出現？透過哪些維度來觀察？如果不幸出現螺旋下跌，那情況會是如何？
（關鍵時間點）
7.MSTR 在本月進入納指 N Q1 00 的關鍵時間表
（1/7）
（圖為 2024 Q3 MSTR 財報中的一頁，目前 MSTR 已持有 386800 個 BTC）
1. MSTR 基本面介紹：
公司原主營業務：為 BI 軟體，Bloomberg 上分類為“科技”，軟體年收入為 4 億美金左右
公司股東結構：根據2024 Q3末揭露數據，老闆Saylor 為第一大股東，持股9.75% ；其他前十大股東基本上為各家資管公司的客戶或資管自營的錢持有（但要注意，對於普通A 股來說，Saylor 的持股為B 股，B 股每股有A 股十倍的投票權，所以該公司目前 Saylor 還是說了算）
公司存量財務狀況：帳上應該有 30 億左右美金的 cash（上週五剛公告）；負債（絕大部分為可轉債） 70 億左右
（2/7 ）
2. 買幣核心策略分析：
長期看漲 BTC/USD，持續買進 BTC。利用內部現金應計、股權和債務以約220 億美元的價格收購了386700 枚比特幣（成本約56849 USD），目前以95000 USD 的BTC 價格計算，價值約360 億美元左右 reference： saylortracker.com
長期看漲 BTC/USD，持續買進 BTC。該公司從上輪多頭市場 2020 年 9 月開始第一筆買幣，當時均價 10419 USD，買入 16796 個 BTC
利用內部現金應計、股權和債務以約220 億美元的價格收購了386700 枚比特幣（成本約56849 USD），目前以95000 USD 的BTC 價格計算，價值約360 億美元左右
reference： saylortracker.com
公司 KPI 核心：每股含幣量 Bitcoin per share（財報裡叫 BTC Yield）
核心意思是說，各位股東不要管我去增發股票稀釋大家利益，還是舉債買幣，只要各位手裡每股對應的BTC 的份額持續增加就可以了（大家不要短期管我的股價漲跌，反正我就是要到處買幣）
註：MSTR 是如何持續做到 BTC Yield 增加的，接下來會有探討
reference： saylorcharts.com/? chart=btcYiel…
（ 3/7）
3. 瘋狂買幣的資金來源梳理： 21/21 PLAN 即未來三年 420 億美金買幣計劃
一家上市公司融資的方法通常有兩種：一種是增發股票，把更多的股東圈進來（股權融資）；另一種是去發債，打個借錢和別人借錢（債權融資）
MSTR 的 ATM 市價賣股： MSTR 於2024 年10 月30 號一次性增發價值210 億的股票，這裡大家注意，他是一次性增發大量股票，然後可以在未來三年內盤中交易的時候，隨時賣出股票，且在賣出股票前不需要公告（所謂的At the market ATM）
MSTR 的 Convertible bonds 發可轉債（下文通常 CB）」：透過發售 CB 進行債權融資，CB 和普通的債券不太一樣，既有股性、又有債性。下文會詳細探討，我認為這也是MSTR 的遊戲核心。
根據最新的監管報送文件： 210 億 ATM 股票額度已使用 82 億， 210 億 CB 額度已使用 30 億
reference： microstrategy.com/financial-docu…
（4/7）
4. 遊戲的核心：透過 CB 這樣的管道讓看好 BTC 但無法參與的資金有了入場機會
Convertible bonds（CB）基礎知識：可轉債本身就是債，在某些約定條件達成後可以轉換為股。本質上是公司債+公司股票的買權 call options。但注意，如果公司出現破產清算，那清償順序是普通債券>可轉債>股東，所以 CB 的清償順序要靠後一些（天下沒有免費的午餐）
以 2024/11/21 發的 30 億美金為例： 0 利息、保本（某種程度上）、 5 年、附贈 call options、溢價 55%
通俗來講
情況一（好的情況）：只有在五年內股票價格達到 672 美金，債權人才能把債券轉換為股票，如果股價漲到 700 美金，那麼盈利比例為（700 - 627）/ 672 = 4.2%
情況二（壞的情況）：如果五年之內，公司股價從未達到過672 美金，那債權人只能等五年結束後MSTR 退回現金（比如買了1 億美金的CB，債權人只能無奈到時候拿回1 億美金的本金）
誰幫 MSTR 在發行 CB：各家大的傳統投行如巴克萊
誰在買 CB：做波動率策略的 hedge fund 和long only 看好 BTC 但不能直接買幣的債資險資
其實說實話，做波動率策略的 hedge fund 並不讓我興奮，這些人對大餅可能沒人任何信仰，比如大餅最近波動率 vol 處於高位，他們就做空 vol，反過來就做多 vol
這裡邊最讓我興奮的是像 Aliianz 這樣德國最大的保險公司，規模在 2 兆歐元的險資開始參與 BTC，並大概率是 BTC 的淨多頭部位
為什麼 Aliianz 不直接買幣：因為很多資金的性質決定了買 BTC
想像你是一個管理 1,000 億美金規模的債券基金經理，你也看好 BTC。但債券基金的性質，只能投向國債、企業債債券，這樣的資金性質決定了無法買 BTC 現貨，也不能買 BTC call options。另外你會發現你基金的目標收益可能就是 6% 、 7% ，大頭都是國債，對於 MSTR 的可債券來說，基本上是你頭寸裡的超級α了
這時候 MSTR 說，兄弟你買我公司的可轉債，這個產品和 BTC 的漲跌高度掛鉤。而且我這個產品給你保本，只要公司不破產，打不了我五年之後把錢還給你；如果 BTC 漲一倍，達到了你的行使價，比如我拿 70% ，你拿 30% （某種程度上像極了現實生活中做實業的老闆說：「兄弟，聽說你炒幣水平還可以。要不你看這樣，我給你2000 萬，你幫我炒幣，利潤咱們55分。
這樣的產品，對看好 BTC 但當前無法參與的資金，有巨大的吸引力，CB 這樣的產品為保險資金、債券資金打開了參與 BTC 市場漲跌的通道。目前市場上非常缺乏這樣的產品，這也是為什麼 CB 的認購異常的貨幣（上個月最開始計劃發行 17.5 億美金的 CB，結果太過火爆，最後兩天后直接發行了 30 億）
CB 的本質：本質上是加快了 BTC 參與資金的層級
對 hedge fund 來說，就是波動率多空策略裡很好的一條腿，這些人說實話不是我們這些老韭菜的朋友
對於債券資金、保險資金來說，相當於透過 CB 這個產品，和我們一起做 BTC long only 的淨多頭家人
CB 存量：市場上現在存量CB 有六期，前五期投資人已經隨著幣價和MSTR 股價的上漲，賺的盆滿缽滿（這個thread 放不下圖了，具體可以看各期可轉債的市場價格， 2028 那期市場最新報價224 ，持有人收益率124% ）
（5/7）
5. MSTR 模式的探討：MSTR 對 BTC 的溢價代表什麼？什麼時候買賣這家公司的股票？ MSTR 這家公司的本質是什麼？
MSTR 的溢價：
我認為代表著未來一段時間 BTC 上漲的加速度（溢價歷史均值為 75% 。現在溢價從前幾天高點的 3 回落到 2.5 左右了目前）
MSTR 的股票何時買賣：
如果你認為接下來一段時間 BTC 會加速上漲，那就直接買進 MSTR；反過來，你認為未來一段時間 BTC 價格會走平，那就賣出 MSTR
MSTR 的本質：
以 BTC 為底層資產，針對不同的收益、不同風險的資金發行符合需求的金融產品（很像傳統投行幹的活，幫助股票發行上市 IPO 等等）
（6/7）
6. 遊戲何時停止：BTC 所有權的遷移和 MSTR 的催化劑作用
BTC 所有權的加速遷移：
說實話我炒幣 8 年了，對 BTC 的堅實信念來自兩點：
1. 對沖人類主權政府過度印鈔的好工具：自日本 90 年代、美國 08 後引入 QE 量化寬鬆的非常規貨幣政策之後，主權政府碰到問題就會大量印錢。這東西和毒賭一樣，一旦沾染上了很難戒掉。最終，勢必會導致貨幣的大量超發，那麼 BTC 的底層屬性決定了就是非常好的承接過量貨幣的市面上能找到的最好的工具
2. 陪伴 BTC 成長：我認為 BTC 一方面是市值越來越大，另一方面是參與 BTC 的資金圈要越來越大，所謂的 BTC 所有權的遷移：
駭客 IT 男-> 高淨值個人-> 科技公司-> 基金機構-> 小型國家-> 大型國家
MSTR 透過各種金融工具，把可能未來多年後才能參與 BTC 的資金進行了提前引入，某種程度上是一種對 BTC 幣價的一種透支
例如可能下一個cycle 2028 年，保險資金和債券資金才能參與到BTC 裡，但透過CB 這樣的工具，透過近似保本的形式，將想參與但無法直接買幣參與的資金例如保險資金轉換成了場內現貨多頭力量，現在2024 年就上車了。
通俗點說，可能幣價本來需要 2025 年底才能漲到 15 萬，但像 MSTR 這樣的公司可能在 3 個月內就把幣價拉到 15 萬。
遊戲何時走到盡頭：
但如果 MSTR 哪天這種槓桿炒幣的方式走到了盡頭呢？我認為是這樣的：
如果後續MSTR 發債等各種產品發不動了，且已經極大的透支了未來的幣價漲幅，但於此同時又沒有更大的資金接棒買入BTC，可能BTC 會迎來LUNA 一樣的恐怖螺旋下跌
例如 MSTR 一年內把幣價拉到了 25 萬，這時候發債發不動了，沒人買了；但像美國養老金、小型主權政府等有更大資金實力不接棒，就麻煩了
所以，如果有一天我能給 Saylor 一點建議的話：就是不要 front run 太快，不要槓桿加太猛，不然到時候恐怖的螺旋下跌會讓 BTC 的所有權遷移路徑攔腰截斷，元氣大傷
最後，想給大家列一下我的觀察維度：
MSTR 模式的黃昏與 BTC 的頂部觀察維度：
1. CB 等等後續各種產品的一級市場認購火熱程度（如果後續發CB 的一級市場認購沒有這麼火爆，那可能要開始擔心了；最好是能找到幫MSTR 發CB 的投行，他們是第一線知道冷暖的）
2. CB 發行的溢價高低與融資成本： CB 本質上一種融資工具，是有融資成本的，MSTR 本質是賣了自己股票的call，是一種高位做空BTC 的行為；這些買CB 的資金，本質上買的就是這個call。大家看 11 月的 CB 是按照誇張的 55% 溢價發行的，如果後續溢價越來越低，其實也就意味著附贈給投資人的 call 價值越來越高，也就是融資成本越來越低
3. 更大資金的入場進度：如果 CB 逐漸不動了，那就要更大實力的資金比如養老金等接棒了，這時候需要密切觀察這些大哥們對 BTC 的態度和動向
註：原來我認為這個市場的頂部一方面結合外界的貨幣週期，另外一方面結合內部的OG 出貨情況就基本上差不多了；但隨著MSTR 模式的逐漸成熟，我認為需要對MSTR 模式什麼時候走到盡頭也納入分析框架和體系中
（7/7）
7. 12 月進入納指時間線
納指每年年底會進行成分股調整，MSTR 目前已經符合所有要求
關鍵時間 1 ：
12 月 13 日美股收盤後：納指編製委員會要公佈成分股調整公告
關鍵時間 2 ：
12 月 23 日美股開盤日：MSTR 正式納入指數並開始交易
最後，我想聊聊 MSTR 納入納指的意義：
1.資金被動配置：納指激進規模差不多 3,000 億美金左右，以市場加權進行比例配置，可能有 15-20 億資金會被動買入 MSTR
2. 擴展 BTC 資金共識：想像一下，各位中國大媽打開支付寶也可以買一點納指基金，本質上是被動配置了一點點 MSTR 的股票，更本質上是被動配置了一點點 BTC。其實我認為這對 BTC 的重要性，長期看可能不亞於今年 1 月 10 號美國 BTC SPOT ETF 上市交易
Reference： mstr-tracker.com
最後
請你保護好手上的 BTC，迎接 2025 更大的主升浪，不到遊戲快停止的時候，不要輕易交出你寶貴的籌碼。
