原文作者：Joy Lou
比特小鹿（美股代碼 BTDR）更新 11 月經營數字，市場關注的 A 2 礦機（Sealminer A 2）開始量產，首批對外銷售 3 萬台。
第一成長曲線：自研晶片，銷售礦機，自營礦場。
自研晶片能力始終是礦機生產商最核心的競爭力。小鹿在過去半年完成 A 2 礦機晶片和 A 3 礦機晶片的一次投片成功。
圖1 ：比特小鹿技術路線圖
來源：比特小鹿官網
圖2 ：比特小鹿主要礦機參數預測
資料來源：模型預測，公司指引
根據公開資料顯示，A 2 礦機目前營運參數於目前市面上所有在售和在營運礦機已處歷史領先位置，而A 3 雖還未正式問世，但從已知參數看，將成為目前全球最大單體哈希算力的礦機，且能耗比領先，該產品短期對外售賣可能性極低，將優先用於部署自營算力。
圖3 ：全球最新礦機公司及礦機參數
資料來源：比特大陸，比特小鹿，神馬礦機，嘉楠科技官網
電場方面，截至 11 月底，公司已完成在美國，挪威和不丹共 895 MW 的電場部署。尚有 1645 MW 專案也已在建造過程中，其中 1415 MW 將在 2025 年中後期全部落成。根據國盛電話會議紀要，公司已設立專案部門致力於更多電場專案收購， 2026 年仍有望再新增超過1 GW 以上電場；全部自營電場平均電價不足0.04 美元/千瓦時，和同業相比，處絕對領先優勢。
圖4 ：比特小鹿已建造並在建電場
資料來源：公司官網
鑑於上述經營數字，比特小路 1 EH/s 模型如下：
圖5 ：比特小鹿單 EH/s 模型
資料來源：模型預測
此模型關鍵假設包含，礦機折舊年限4 年（北美財務準則折舊可至5 年），電場折舊年限15 年（北美財務準則折舊可至20 年），其他成本（包括人工維等）收入佔比達到5% （公司歷史經營數字只有1 – 1.5% ）。根據模型顯示，比特小鹿自營礦場關機價格為比特幣 3.5 萬美金。
圖6 ：比特小鹿自營礦場稅前利潤率與比特幣價格關係
資料來源：模型預測
當比特幣價格超過15 萬美元之後，比特小鹿自營礦場稅前利潤斜率就可超過比特幣上漲速度，若比特幣價格達到20 萬美元時，小鹿的自營礦場稅前利潤率將接近80% 。
該公司於 12 月 11 日發布 6-K 表格和 3-F 表格，將儲架發行的 2.5 億美金調整至 5.8 億美金，同時宣布將發行 10 億美金的普通股債務證券認股權證。
如前所述，小鹿預計2025 年中期將達到2.3 GW 的電場儲備，若以上礦場全部配備A 3 礦機，自營算力將接近220 EH/s（依照A 3 礦機325 Th 測算，對應約70 萬台），以全網算力線性成長遞推，將在2025 年底佔全網算力20% 左右。根據該公司三季報告，公司在手現金及一般等價物2.91 億美金， 0.4 億美金期權， 11 月底完成3.6 億美金可轉債，再完成4.1 億儲架發行（原計劃2.5 億美金已發行1.7 億，新增3.3 億美金）及10 億美金的認股權證，公司帳上在手現金將達到21 億美金。根據台積電目前流片價格及國盛最新電話會議， 3 NM 製程每萬片投片對應2 億美金，對應9 萬台A 3 礦機， 70 萬台礦機對應8 萬片投片，對應16 億美金資本開支。台積電最新一季財報顯示，目前3 NM 產能約8 萬片/月， 2025 年將提升至10 萬片/月，小鹿加大融資力度後將積極鎖定未來流片產能，為更早點亮自營礦場做好準備。
圖7 ：比特小鹿完成全部融資增發後，在手現金將達到 21 億美金
資料來源：比特小鹿公司公告
關於比特大陸和小鹿的競爭關係。商業競爭關係的核心或礦機性能及自營算力成本，根據公開數據和實驗室數據顯示，小鹿無論是已出產礦機還是自營成本都佔據足夠競爭優勢，隨著高端製程晶片的發展，礦機作為產業下游，也將受到上游競爭格局影響。
第二成長曲線AI 算力
除了礦機銷售和自營礦場外，該公司已於 11 月的經營數位報告顯示已在智慧雲端服務的 TIER 3 資料中心開始部署英偉達H200晶片，用於 AI 算力建置。
吳忌寒先生曾在 2018 年寫下了《算力之美》一文：算力，可能是人類通往更高文明的一種有效手段，也是與熵增對抗的最有效方式。
初心仍在。
英偉達最新公佈的13 F 報告顯示，截至2024 年第三季末，公司新增772 萬股Applied Digital（APLD）股票，佔比達3.6% ，後者致力於向高效能運算與人工智慧基礎設施解決方案和雲端服務轉型；12 月2 日，英偉達作為策略投資人領投荷蘭人工智慧基礎設施服務商Nebius（NBIS）增發，該公司新發行約3333萬股新股，作價 21 美元/股，用於加速人工智慧製造業的推廣。摩根大通最新研究報告預期， 2025 年全球人工智慧資本支出將達到 4,800 億美金，近期北美主要 SAAS 公司開始推廣 B 端人工智慧 AI Agent 服務，並將在 2025 年加大投入，將提升整體 ROI 預期。身為擁有大量電力資源的礦場主，從挖礦業務轉型人工智慧雲端服務符合預期，小鹿目前以開始接觸北美大型科技公司（MEGA 7)，並將在中期劃撥更多電力傾斜至人工智慧雲端服務。
投資建議和估值
天時地利人和，是對比特小鹿當前時點投資的最佳闡述，公司厚積薄發，第一增長曲線和第二增長曲線有望同步上揚，形成合力，是當前美股礦股中最具性價比的標的。
不過如何估值公司，如何在獲利模型中定義公司價值具備挑戰。單獨的礦機銷售產生的利潤估值，還是自營礦場估值都不足以涵蓋小鹿真實的經營情況，因此擬合兩類商業模型如下：
圖8 ：比特小鹿礦機銷售模型計算
資料來源：模型預測
圖9 ：比特小鹿自營礦場預測模型
資料來源：模型預測
目前北美主流礦股公司平均 1.7 億美元/EHs 的估值方式最為貼近市場共識。有理由認為未來兩年，小鹿的實際自營礦場將達到 120 – 220 EH/s 之間，可考市值約 204 億美金至 374 億美金之間，較當前股價空間 4.8 – 9.7 倍。
圖10 ：主要北美礦股公司估值
投資風險：
1. 比特幣價格波動風險；
2. 制裁導致的台積電流片風險。
