原文作者：Lawrence Lee，Mint Ventures 研究員
1.引言
Hyperliquid 可謂是近期加密市場除了AI 和Meme 之外最大的亮點，不接受VC 投資、將70% 的代幣分配給社區並將全部收入返還給平台用戶的策略，引發市場的關注，其收入直接回購買HYPE 的策略使得HYPE 的流通市值迅速超過UNI 躋身加密貨幣前25 ，同時也使得其平台業務資料全線飆升。
本文旨在描述 Hyperliquid 發展的現狀，分析其經濟模型，並對當前 HYPE 的估值進行分析，對「HYPE 到底貴不貴」這個問題給出一個答案。
本文為筆者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討，但本文不構成任何投資建議。
本文中相當部分內容參考了 ASXN 在 9 月發布的Hyperliquid 研報，這也是筆者讀過的最全面深入的 Hyperliquid 研報，如果讀者想了解更多關於 Hyperliquid 的機制細節可以參考這篇研報。
以下為正文部分。
2.Hyperliquid 的業務速覽
Hyperliquid 目前的業務主要包括 2 部分：衍生性商品交易所、現貨交易所。他們未來也計劃推出通用的 EVM——HyperEVM。
Hyperliquid 架構來源：ASXN
2.1 衍生性商品交易所
衍生性商品交易所是 Hyperliquid 第一個上線的產品，是 Hyperliquid 的旗艦產品，在整個產品生態中處於核心地位。
在衍生性商品的核心產品機制層面，Hyperliquid 並沒有因為鏈上效能瓶頸而採用其他創新的產品邏輯（如GMX、SNX 等），而是仍選擇了中央限價訂單簿（Central Limit Order Book，CLOB）這種被全球各種交易所最廣泛使用，同時也是所有交易用戶、做市商最為熟悉的機制，並在性能方面下工夫。
他們建構的去中心化衍生性商品交易所運作在 Hyperliquid L1上，這是一個由共識層 HyperBFT 和執行層 RustVM 構成的 PoS 鏈。
HyperBFT 是 Hyperliquid 團隊在 Meta 前區塊鏈團隊開發的LibraBFT 的基礎上做修改的共識演算法，最高可以支援 200 萬的 TPS。在底層的強大性能支援下，Hyperliquid 將訂單簿和清算所等衍生性商品交易所的核心組件都上鍊，最終形成了其去中心化的衍生性商品交易所架構。
對於終端用戶而言，Hyperliquid 的體驗與 Binance 等中心化交易所幾乎完全一致，不僅在交易體驗和產品結構層面，在交易費率和折扣規則等方面也同樣如此。和中心化交易所唯一的差別， 在於 Hyperliquid 不需要 KYC。
Hyperliquid 的費率結構
在交易產品之外，Hyperliquid 從產品建立初始就提供了Vault 的功能，Vault 類似中心化交易所裡的“跟單”，所有人都可以將資金投入到任意Vault 中，由Vault 主理人進行投資，獲得收益中會有10% 分配給Vault 主理人，同時為了保持利益一致性，主理人需要保證至少持有Vault 5% 的份額。
來源： hyperliquid 官網
不過從目前的 TVL 來看， 95% 的 TVL 都在官方的 Vault HLP 中。
與一般Vault 不同的是，HLP 因為是官方的Vault，事實上充當了平台上相當多交易的對手方的角色，所以HLP 可以獲得平台各類費用（交易手續費、資金費、清算費）的一部分。從這個角度來說，HLP 與GMX 的GLP 相對類似，區別在於：GLP 充當平台一切交易的對手方，其策略是被動且公開的；而HLP 的策略則是非公開的，用戶交易的對手方可能是HLP 也可能是其他用戶，同時HLP 的策略也可以隨時調整。
自 23 年 7 月上線以來，HLP 幾乎一直持有淨空頭寸，為散戶交易提供流動性，在長期的牛市中以淨空頭寸保持盈利，目前 TV L3.5 億美元，PNL 為 5000 萬美元。從 HLP 整體的 PNL 曲線和 3 個策略位址的 PNL 來看，Hyperliquid 團隊在使用手續費來維持其 HLP 相對正向的 APR。
來源： Hyperliquid 官網
從交易量和持倉量來看，Hyperliquid 發展迅速，最近兩個月尤其如此。隨著$HYPE 空投和價格的持續上漲，平台的各項數據也都在 12 月 17-20 日之間達到高點。
Hyperliuqid 2024 年以來的交易量、持倉量、交易人數來源： Hyperliquid 官網
在去中心化衍生性商品市場領域內，從交易量來看，Hyperliquid 自今年6 月就佔據了領先地位，最近2 個月其他去中心化衍生品交易所與Hyperliquid 的差距進一步變大，目前已經有了數量級的差距。
去中心化衍生性商品交易所交易量佔比來源： Dune
去中心化衍生性商品交易所7 日交易量排序來源： DeFiLlama
從估值以及交易量來看，目前 Hyperliquid 更適合的可比較對像是中心化交易所。
截圖時間: 2024-12-28 來源： Coingecko
Hyperliquid 近期數據明顯下降（最高單日交易量104 億美金，最近幾日交易量不足50 億美金），不過其持倉量仍有Binance 的10% ，交易量則有Binance 的6% ；持倉和交易量也大概相當於Bitget 和Bybit 15% 的水平。在其熱度最高時（12 月 17-20 日），Hyperliquid 的持倉量可以達到 Binance 的 12% ，交易量達到 Binance 的 9% ；持倉量和交易量數據都接近 Bybit 和 Bitget 的 20% 。
整體而言，Hyperliquid 的衍生性商品交易所發展迅速，在去中心衍生性商品交易所領域內已經有了比較鞏固的領先優勢，與領先的中心化交易所相比，其差距也已經縮小到10 倍以內。
2.2 現貨交易所
Hyperliquid 的現貨交易所同樣為訂單簿形態，在產品架構、費用標準方面，與衍生性商品交易所都一致。
目前 Hyperliquid 的現貨交易所只上線符合 HIP-1 標準的 Hyperliquid 的原生資產，不上線其他鏈的代幣。
Hyperliquid 目前市值排名靠前的現貨代幣
HIP-1 （去中心化上幣）
HIP-1 類似 ERC-20 或 SPL-20 ，是 Hyperliquid 網路的代幣標準。不過與ERC-20 和SPL-20 不同的是，創建一個HIP-1 的代幣的成本是相當高的，因為HIP-1 代幣的成功創建，也意味著可以在Hyperliquid 的現貨交易所上架資格。
Hyperliquid 的 HIP-1 以荷蘭拍的方式公開進行，具體而言：
所有人都可以參與競標，競拍的初始價格為上次競標成交價格的2 倍，並在31 小時內線性地持續下降至10000 U（該值可調，此前更低，近期調整為10000 U），第一個成功出價的開發者即可獲得一個創建TICKER 的資格，這個TICKER 可以在Hyperliquid 的現貨交易所上市，競拍金額以USDC 支付。
最近的競標及成交價格：
來源： asxn
其中值得關注的已經創建的 Ticker 有（按照拍賣金額降序）：
GOD ：Pantera 投資的遊戲
CREAM ：被駭客困擾的老牌借貸項目 Cream，Machibigbrother 關聯項目
ANIME：是 Azuki 的 token ticker，傳聞是 AZUKI 團隊拍得，不過尚未得到官方確認
MON ：遊戲 Pixelmoon 發行方
SWELL ：以太坊生態的質押再質押協議
RIFT ：基於 Virtual 的遊戲協議 J 3 ff
GAME：傳聞為基於 Virtual 的 GAME 拍得，不過尚未得到官方確認
ANZ ：base 鏈的穩定幣協議
SOVRN ：即以前的 BreederDAO（上週期a16z和 Delphi 投資的遊戲資產平台），即將在 Hyperliquid 發布遊戲
FARM ：Hyperliquid 原生的 AI 寵物遊戲，透過 Hyperfun 平台發射
ETHC ：Machibigbrother 關聯挖礦項目
SOLV ：比特幣生態質押協議，有 BN labs 投資，目前尚未發幣。
SOLV 可以大致看做 HIP-1 拍賣的一個分界點，此前大體為 meme 和域名邏輯，ticker 多有像徵意義，炒作重點是生態內的唯一性。
而 SOLV 之後，大多是專案方來搶佔生態位上幣資格，價格也逐步走高，最高的 GOD 拍出了近 100 萬美元。項目方向以泛娛樂為主，遊戲、NFT 佔大部分，但也有 DeFi 項目如 Solv、Swell 和 Cream 等。
另外可以看到，作為一個交易所，Hyperliquid 最近一個月的現貨「上幣費」穩定在 10 萬美金以上，這與目前一些二線中心化交易所的上幣費已經比較接近。
透過HIP 1 ，Hyperliquid 具備了公開的「去中心化上幣」的機制，支付的上幣費用由市場參與者自行決定，不會遇到中心化交易所上幣問題，另一方面，收取的上幣費會被用作HYPE 回購銷毀，也有利於HYPE 的價格表現以及估值指標。
HIP-2 （Hyperliquid 的 AMM）
由於 Hyperliquid 的現貨交易以訂單簿的形式運作，對於新幣而言，其流動性很難保證，Hyperliquid 提出了HIP-2 ，來解決透過 HIP 1 所創建代幣的初始流動性問題。
簡單而言，HIP 2 提供了一套自動做市系統，允許開發者自動做市透過HIP-1 產生的代幣，做市邏輯為區間內線性做市，開發者指定做市區間的價格上下限，以及買賣分界點。系統自動以每 0.3% 的價格變動為一個格子，在區間內自動做市。
下圖是一個使用 HIP-2 的訂單簿，及其參數設定：
HIP-2 推出後，許多新創建的 Hyperliquid 生態代幣都選擇使用這套 Hyperliquid 的 AMM 機制。目前 HIP-2 總 USDC 量已經超過 2,500 萬美元。
Hyperliquid 的最近 30 日平均現貨交易量 4 億美金左右，在 DEX 中居前十，與 Curve、Lifinity 以及 Orca 的交易量比較相近。
來源： DeFillama
2.3 HyperEVM
HyperEVM 目前尚未上線。在 Hyperliquid 的官方文件中，將目前衍生性商品和現貨交易所運行的 RustVM 稱為 Hyperliquid L1，將 HyperEVM 稱為 EVM。根據其官方文件中的定義，HyperEVM 並不是一條獨立的鏈：
Hyperliquid L1 具有一個通用EVM 作為區塊鏈狀態的一部分。重要的是，HyperEVM 不是一個獨立的鏈，而是與L1 的其他部分一樣，由相同的HyperBFT 共識機制來保障安全。這使得EVM 能夠直接與L1 的本地組件交互，例如現貨和永續訂單簿。
ASXN 報告以下圖描述 Hyperliquid 的架構：
Hyperliquid 在一個共識層（HyperBFT）上搭載兩套執行層（RustVM 和HyperEVM），其合約和現貨的核心功能搭載在RustVM 上，而RustVM 也將專注於這兩個核心dAPP，其餘的dAPP 則搭載在HyperEVM 之上。
而關於 HyperEVM，根據團隊的文檔我們知道：
與 Hyperliquid 目前現貨和交易所所在的 RustVM 不同，HyperEVM 是免許可的，意味著任何開發者都可以在其上開發應用、發行資產（FT 或 NFT）
HyperEVM 與 Hyperliquid 的L1具有互通性，如L1的預言機就可以供 HyperEVM 使用，同時部分幣種的轉帳也可以在兩個 VM 之間互通。 （無法全部互通，因為L1上的資產是「許可」的，只包含 USDC 和透過 HIP-1 產生的資產，而 HyperEVM 的資產要多的多）
HyperEVM 將會使用 Hyperliquid 的原生代幣$HYPE 作為 Gas，而 Hyperliquid 目前的L1並不需要用戶支付 Gas。
筆者先前並未見過加密世界中有類似的產品架構，我們也尚不清楚在目前的架構下，類似以太坊網路上DeFi 可組合性的典型案例「將ETH 存入Lido 獲得stETH，再將stETH存入Aave 借出USDC，然後使用USDC 買入Meme token PEPE」在HyperEVM 和Hyperliquid L1上到底如何實現（這可能是界定到底是一條鏈還是兩條鏈的標準），不過在筆者目前的理解中，HyperEVM 與Hyperliquid L1的關係可能更加類似“具備一定互操作性的L2與L1”的關係，或中心化交易所與其交易所EVM 鏈（如Binance 與BNB Chain 或Coinbase 與Base Chain 的關係）
目前 HyperEVM 測試網已經正常運作中，已經有不少驗證者開始參與 HyperEVM 的測試網驗證，比較有名的包括 Chorus One、Figment、B Harvest、Nansen 等。
HyperEVM 測試網驗證節點清單來源： ASXN
由於 RustVM 並未開放給所有開發者，目前基於 Hyperliquid 的 RustVM 開發的應用較少，多為交易輔助工具：
如 Telegram 交易機器人 Hyperfun（代幣 HFUN）、Telegram 社交交易機器人 pvp.trade、交易終端 tealstreet 和 Insilico，以及衍生性商品交易聚合器 Ragetrade 等。
而 HyperEVM 向全部開發者開放，計劃在 HyperEVM 上發布的項目眾多，除了我們上文提到的部分成功獲得 HIP-1 代幣的項目之外，下圖和Hypurr.co 網站都列出了相當的部分。
HyperEVM 具體機制以及與 Hyperliquid L1的關係，我們仍需等待其正式上線才見分曉。目前官方尚沒有給出 HyperEVM 的計畫上線時間。
小結：Hyperliquid 目前的整體商業定位與頭部交易集團類似，其核心業務為交易+L1運營，已成為各大交易集團的直接競爭。雖然商業模式一致，但與現有頭部交易集團相比，Hyperliquid 不同的是其選擇在鏈上建立其交易業務，相比需要許可且數據不透明的CEX，Hyperliquid 的交易平台的優勢在於無許可性的訪問（無需KYC）、業務數據透明可驗證，更好的可組合性，以及更低的綜合運營成本，這也讓其有能力將收入和利潤更多地輸送給其代幣HYPE。
3. Hyperliquid 團隊、代幣經濟模型和估值
3.1 團隊
Hyperliquid 有兩位聯合創始人Jeff Yan和iliensinc ，他們是哈佛大學的校友，在進入加密行業之前，Jeff 在谷歌和哈德遜河交易公司工作過。 Hyperliquid 團隊相當精簡，根據 ASXN 9 月的報告，團隊成員共 10 人，其中 5 人是工程師，對於一個日交易量破百億的衍生品交易所而言尤其如此。
從Hyperliquid 團隊目前構建的整個產品的過程，尤其是他們堅持自有資金研發、自建高性能鏈實現完全的鏈上訂單簿以及極具創新性的HIP-1 來看，團隊儘管人員精簡，其總是基於第一原理來解決問題的能力讓人印象深刻。
3.2 $HYPE 經濟模型
$HYPE 總量為10 億枚，於 2024 年 11 月 29 日正式發布，由於沒有融資所以沒有投資人份額，具體分配如下：
31.0% 創世分配，依照積分數量空投給了 Hyperliquid 的早期用戶，完全流通。
38.888% 用於未來排放和社區獎勵
23.8% 分配給團隊，鎖定 1 年後開始釋放，大部分在2027-2028 年之間完成釋放，部分將在2028 年後繼續釋放
6.0% Hyper Foundation
0.3% community grants
0.012% HIP-2
團隊和社區總體以 3: 7 的比例分配。當前持幣地址情況如下：
除去社區地址、團隊地址和基金會地址之外，目前持幣最多的地址是援助基金（Assistance Fund，下文以 AF 代替），共持有 HYPE 總量的 1.16% ，流通量的 3.74% 。
目前，Hyperliquid 全生態涉及到收費的部分有兩部分：交易費用和 HIP-1 拍賣費用。交易費用包括現貨和合約的交易手續費、合約資金費、合約清算手續費。由於 Hyperliquid L1並未向用戶收取 Gas 費，HyperEVM 也尚未上線，所以 Hyperliquid 目前的收入並不包含交易 gas 費。
根據團隊在文件中的說法：
On most other protocols, the team or insiders are the main beneficiaries of fees. On Hyperliquid, fees are entirely directed to the community (HLP and the assistance fund). For security, the assistance fundd hold aetsi assist is the most liquid native asset on the Hyperliquid L1.
在大多數其他協議中，團隊或內部人士是費用的主要受益者。在Hyperliquid, 費用完全歸於社區（HLP 和援助基金）。援助基金將其大部分資產持有在HYPE，因為這是Hyperliquid L 上最流動的原生資產。
所有的費用全部歸屬於 HLP 和 AF。不過團隊並沒有明確告知費用在 HLP 和 AF 之間的比例。
不過好在 Hyperliquid L1的數據都是公開可查的，根據@stevenyuntcap的推測邏輯，截止12 月初的數據，Hyperliquid 自上線以來，累計補貼HLP 4400 萬美元，而初始AF 用於購買HYPE 的資金為5200萬美元，可以得出Hyperliquid 自從上線至12 月初的累計收入為9,600 萬美元，即協議總收入在HLP 和AF 的分配比例為 46% ： 54% 。 （另外，我們也可以用這段時間 Hyperliquid 所累積的交易量 4,280 億美元，來折算出 Hyperliquid 協議的平均合約費率為 0.0225% 左右）。
由於目前AF 的USDC 全部回購了HPYE，所以我們可以簡化為，Hyperliquid 此期間的永續合約交易收入的46% 分配給了供給端（HLP 持有人）， 54% 用於回購$HYPE 代幣。
當然，除了永續合約交易費用之外，Hyperliquid 此後還有兩部分收入會使得HYPE 持有人受益：來自HIP-1 的拍賣費用以及現貨交易手續費中USDC 的部分，目前這兩部分收入同樣全部進入AF 對HYPE 進行回購（另外也包含HYPE-USDC 現貨交易手續費中的HYPE 部分，該部分目前直接銷毀，累計銷毀HYPE 數量11 萬枚）。
目前 AF 的策略仍然是定期將累積的全部 USDC 購買為 HYPE，因而我們可以簡化的根據 AF USDC 流入數據來追蹤 Hyperliquid 的利潤情況，以及對 HYPE 的回購力度。根據 hyperdata.info 的數據，目前 AF 累計 USDC 流入超過 7,700 萬美元，最近一個月超過 2,500 萬美元，每日平均回購約 100 萬美元的 HYPE。
2024 年12 月30 日，Hyperliquid 正式上線了HYPE 質押功能，目前的HYPE 質押的收益率大概在2.5% 左右，這部分收益僅包括固定的PoS 共識層收益，其收益率共識參考了以太坊共識層的收益率共識（收益率與質押HYPE 數量的平方成反比），目前除了團隊和基金會的3 億枚代幣之外，也有接近3000 萬的用戶代幣參與了質押。
展望未來，HYPE 的經濟模型未來仍有不少的調整可能，如：
HyperEVM 上線，
$HYPE 用作 HyperEVM 的 gas
執行層收益分配給 HYPE 質押者（目前的 HYPE 質押收益只包括）
手續費再分配給$HYPE 持有人
$HYPE 質押手續費打折
3.3 估值
以下我們將探討以下 2 種對 Hyperliquid 的估值框架，在開始之前，需要指出的是：
Hyperliquid 本身的數據變動極大–其市值、TVL、收入、用戶數據等，最近1 個月都在原本的基礎上有了數倍乃至數十倍的漲幅，而後又有50% 的回撤，其本身指標變動的劇烈程度，都遠勝於我們下列所列的估值指標所顯示的對比。以下的估值框架更合適用作長期的估值參考。
HYPE 價格目前是 Hyperliquid 最大的基本面，其各項數據的飆升，更多的是 HYPE 價格上升的結果，而不是「因為 Hyperliquid 有了這麼好的數據，才有了這樣的價格」。
框架 1: 對比 BNB
Hyperliquid 最主要的 Thesis 是 messari 提出的「鏈上 binance」：
這種類比整體比較合理，可能確實也是較好的框架，Binance/BNB 確實可能是最適合的 Hyperliquid/HYPE 比較對象
Hyperliquid 的核心業務是衍生性商品和現貨交易所，這與 Binance 所對應的主要業務一致；
HyperEVM 則可與 BNBChain 對比，儘管 HyperEVM 尚未上線，但根據目前的設計，HYPE 和 BNB 都可以用作 EVM 鏈的 Gas，都可以質押獲得收益;
HYPE 和 BNB 都可以直接從平台交易手續費中獲益；
下面，我們就依照 Hyperliquid 架構分為衍生性商品交易所、現貨交易所、EVM 來與 Binance 做比較。
衍生性商品交易所：
上文我們提到，近期 Hyperliquid 的持倉量和交易量等數據，都在 Binance 對應數據的 10% 左右，因而我們粗略認為在衍生品交易所模組，HYPE = 10% BNB。
現貨交易所：
Hyperliquid 的近三十日日均現貨交易量在 4 億美元左右，而 Binance 刨除免手續費的 FDUSD 交易對後，現貨日均交易量 260 億美元左右，HYPE = 1.5% BNB。
EVM：
依照上述的邏輯，我們認為 HyperEVM 與 Hyperliquid L1的關係更加類似 Binance 交易所與BNBChain 的關係。
HyperEVM 還沒上線，我們無法確認有多少TVL 會從RustVM 遷移到HyperEVM，但是從產品架構和對應體驗來看，總體邏輯仍然是基於交易所現有用戶做遷移，我們列出Binance 和Coinbase 的數據，再考慮到市場對Hype 較火熱的市場情緒，我們假設10% 的Exchange TVL 會遷移到鏈上（仍然樂觀，不過目前絕大部分使用TVL 估值的文章都假設100% 的Hyperliquid TVL 會移轉到 HyperEVM）。 以此計算，HYPE = 3% BNB。
經濟模型
除此之外，我們還需要考慮到，HYPE 與 BNB 經濟模型的不同。
從上文對 HYPE 經濟模型的分析可以看出，目前 HYPE 將平台毛利潤的 54% ，淨利潤的 100% 都轉化為了對 HYPE 的回購或銷毀。
BNB 先前都是依照白皮書將Binance 交易所淨利的20% 用於回購BNB，在2021 年回購銷毀與平台淨利脫鉤之後，我們無從得知Binance 對BNB 的淨利賦能比例，不過從銷毀資料的變動趨勢以及Binance 在同時間內的市場地位來看，淨利銷毀的比例大概維持在類似的水準。
從（對持幣者）的經濟模型來看，HYPE 顯著優於 BNB。
BNB 歷史銷毀資料來源
另外值得一提的是，Hyperliquid 目前營收中流向 HYPE 代幣的比例為 54% ，這個數值仍有進一步上升的空間。因為機制原因，HLP 在2023 年7 月至今BTC 漲幅超過200% 的牛市中，一直以USDC 為抵押物持有了大量的加密貨幣空頭頭寸，儘管HLP 本身的策略得當，難得的保持了盈虧平衡，但仍需要付出年化30% 以上的APR 用於留住HLP 內資金。
HLP 歷史淨部位來源： Hyperliquid 官網
在未來隨著行情逐步見頂，但加密用戶總體作為衍生品的淨多頭的趨勢不會改變，HLP 本身的策略收益在震盪市和熊市中升高的概率提高（從GMX 的GLP 以及GNS 的Vault歷史收益我們可以看到同樣的趨勢），Hyperliquid 可能無需付出這麼大比例的收入作為租金支付給HLP，Hyperliquid 的淨利率仍然有望進一步提高。
談到淨利率，我們無從得知 Binance 的淨利率具體如何，不過我們可以從上市公司 Coinbase 的報告中對中心化交易所的營運成本窺探一二。
Coinbase quarterly report 24 Q3
可以看到， 2023 年Coinbase 的營運費用（研發、管理、銷售費用以及轉帳費用）平均每季在6 億美金以上，這基本上相當於全部的營收，淨利率接近0 ；在2024 年隨著行情爆發，其淨利率有了不少的好轉，但淨利率仍不足30% 。
從以上的數字對比，我們可以清楚的看到 Hyperliquid 的淨利率（經濟模型）相對中心化交易的優勢。我們也可以從一個具體的事件：上幣問題的處理來具體來看這個優勢。
中心化交易所的上幣，通常有一個專門的上幣團隊來負責。他們需要追蹤市場熱點，與各個專案團隊進行談判，從而收取上幣費用和/或專案Token，中心化交易所需要支付上幣團隊不菲的工資和提成，同時還需要支付監控處理上幣過程中可能存在的利益輸送問題的內控團隊的工資。
而Hyperliquid 的上幣流程HIP-1 如前所述，靠預先定好的程式碼自動運行，新上幣的營運成本無限趨近於0 ，使得其收入的「上幣費」可以完全分配流向HYPE 持有人。
綜上所述，在 2024 年 12 月底的現在，我們有以下對比：
衍生性商品交易：HYPE = 10% BNB
現貨交易：HYPE = 1.5% BNB
EVM(預估): HYPE = 3% BNB
經濟模型：HYPE 顯著優於 BNB
流通市值：HYPE = 9% BNB
全流通市值：HYPE = 27% BNB
衍生性商品交易是 Hyperliquid 目前最主要的業務，在估值對比中應該具備比較高的權重。在筆者看來，HYPE 目前的市值雖然談不上便宜，但也不算貴。
框架 2: PS
HYPE 有代幣回購和銷毀機制，都直接作用於 HYPE 代幣，可以使用 PS 指標來進行估值，具體如下：
合約交易費用：
我們按照平均 0.0225% 的平均合約交易費用，以及利潤在 HLP 和 AF 之間以 46: 54 分配來做預估。
最近一個月 Hyperliquid 合約收入= 1547 億美元* 0.0225% = 3480 萬美元，其中約 54% 進入 AF 用於回購 HYPE，回購 HYPE 金額= 1879 萬美元，對應年化淨利潤為 2.255 億美元。
HIP-1 拍賣費：
最近一個月收入 610 萬美元，以 HLP 和 AF 46: 54 的分配比例，該部分對應年化淨利潤為 3950 萬美元。
現貨交易手續費：
Hyperliquid 的現貨交易手續費的費用標準與合約交易相同，手續費中的USDC 部分的分配方式也與合約交易相同，即利潤在HLP 和AF 之間以46: 54 分配；現貨交易中其他token 的手續費（如HYPE-USDC 交易時，HYPE 買方支付USDC 手續費，HYPE 賣方支付HYPE 手續費）直接銷毀。
因而現貨交易手續費對 HYPE 的淨利我們需要分兩部分來計算：
HYPE 部分：可以直接透過區塊瀏覽器查詢，HYPE 代幣 TGE 剛好 30 天，銷毀 HYPE 數量為 110490 枚，對應年化銷毀 1325880 枚，以現價計算約為 3700 萬美元。
USDC 部分：最近 30 天 Hyperliquid 現貨交易量為 115 億美元，現貨交易中用於回購 HYPE 的部分= 115 億美元* 0.0225* 54% = 139.7 萬美元，對應年化淨利潤為 1677 萬美元。
綜合上述三部分費用，我們按照最近一個月的數據做年化計算，得出作用於回購 HYPE 的金額為 318, 770, 000 美元。
以流通市值計算，HYPE 的 P/S 為 29.4 ，以全流通市值計算，HYPE 的 P/S 為 88 。
我們列出了一些與 Hyperliquid 具備一定可比性的加密項目的流通 P/S 指標:
可以看出，L1的 P/S 估值顯著高於應用，Hyperliquid 的 P/S 估值顯著低於可比的其他L1。
以上是關於 HYPE 估值的兩種框架，需要再次被提醒的是：
Hyperliquid 本身的數據變動極大–其市值、TVL、收入、用戶數據等，最近1 個月都在原本的基礎上有了數倍乃至數十倍的漲幅，而後又有50% 的回撤，其本身指標變動的劇烈程度，都遠勝於我們下列所列的估值指標所顯示的對比。以上的估值架構較合適用作長期的估值參考。
HYPE 價格目前是 Hyperliquid 最大的基本面，其各項數據的飆升，更多的是 HYPE 價格上升的結果，而不是「因為 Hyperliquid 有了這麼好的數據，才有了這樣的價格」。
4. 風險
Hyperliquid 面臨的風險有以下：
資金風險，目前 Hyperliquid 的全部資金都儲存在其 Arbitrum 網路的橋中，該智慧合約的安全性，以及管理全部資金的 3/4 團隊多籤的安全性顯得至關重要。
代碼風險，包括目前L1的風險和 HyperEVM 的風險。 Hyperliquid 採用創新的架構和共識，其L1目前不開源的狀態減少了其被攻擊的可能，但隨著Hyperliquid 規模和影響力變大，以及HyperEVM 的上線，潛在被攻擊/出現程式碼漏洞的可能性逐步增多。
預言機風險，這是所有衍生性商品交易所的固有風險。
監管引發比較優勢損失，無需 KYC 是目前 Hyperliquid 相對中心化交易所的主要比較優勢，隨著 Hyperliquid 規模繼續增長，可能存在來自監管的反洗錢等監管要求。
參考資料：
https://hyperfnd.medium.com/hype-genesis-1830a4dc2e3f
https://newsletter.asxn.xyz/p/hyperliquid-the-hyperoptimized-ord
https://data.asxn.xyz/dashboard/hl-auctions
https://hypurrscan.io/token/0x0d01dc56dcaaca66ad901c959b4011ec
https://www.prestolabs.io/research/hyperliquid-the-hype-begins#4.1-Decentralization
https://x.com/0x ak_/status/1871051318267445562
https://x.com/Darrenlautf/status/1869961681671184629
