在這篇文章中，我們探討了鏈上流動性如何透過技術創新逐步改變去中心化交易所（DEX）與中心化交易所（CEX）之間的競爭格局。從 AMM 到 vAMM、Peer-to-Pool，再到 Order Book 的演進，這些機制在解決滑點、無常損失和價格發現等核心問題的同時，為用戶提供了更優質的交易體驗。
我們特別強調，流動性深厚是 CEX 能否在與 DEX 的競爭中取得成功的主要因素。而$Trump 的成功再次證明，鏈上流動性正在日益充盈，其背後是流動性提供者群體的日益多樣化。我們分析了 LP Vault 模組化和專業化的發展趨勢，這種創新正在為鏈上長尾資產和主流資產提供更深層的流動性支援。透過分析成功案例（如 Hyperliquid 和 Elixir），我們展示了鏈上流動性如何成為推動 DeFi 進一步發展的關鍵動力，並最終可能顛覆 CEX 在交易市場中的主導地位。
引言
交易所一直以來都是資本市場的基石，而中心化交易所（CEX）卻始終面臨許多詬病。首先，其運作方式違反了區塊鏈去中心化和透明化的核心價值；其次，高昂的 Listing 費用、大量吸收項目方代幣後惡意砸盤、挪用用戶資產等問題屢見不鮮。過去，由於鏈上基礎設施尚未完善，用戶需要一個高效且便利且費用低廉的交易平台，CEX 因此成為首選。然而，隨著鏈上基礎設施的逐步成熟，包括自動化做市商（AMM）、預言機、高性能公鏈、跨鏈橋以及安全審計等核心組件的不斷完善，CEX 上的交易活動將逐步向鏈上回遷。
DEX to CEX Spot Trading Volume, source: The block
如上圖所示，DEX/CEX 的現貨交易量比率在 25 年 1 月已經來到了歷史新高 20% 。
Pump.fun token issuance statistics, source: Hashed
以 Pump.fun 為例，其鏈上代幣 Launchpad 的日發行數量屢創新高。如果說 Hyperliquid 透過鏈上 Launch 實現百億美元 FDV 是一場成功的演練，那麼更具標誌性的事件就是 Trump 代幣在鏈上的成功發行。 Trump 代幣在 24 小時內實現 700 億美元 FDV，鏈上流動性高達 7 億美元，而這一切都發生在鏈上。更重要的是，其代幣價格受到中心化交易所的影響較小，中心化交易所無法透過取得免費代幣來操縱價格。
對此，Bybit 的創始人表示：“Web3和去中心化交易的未來已經到來。2025 年，我們將專注於打造鏈上版本的 Bybit，並加大對 Bybit Web3錢包（自託管）用戶體驗的投入，同時強化我們的鏈上基礎設施。”
On-chain Trading Bot statistics
同時，鏈上交易工具也在蓬勃發展，如 DEXX、GMGN、Photon 和 BullX 等基於鏈上的跨平台交易工具，憑藉一鍵式交易、豐富的鏈上分析等功能，佔領了交易賽道中的一定市場份額。在$Trump 行情中，這些工具承接了部分交易流量，交易量均創下歷史新高。這次行情的受惠者不僅包括 GMGN，其市佔率實現了快速擴大，Moonshot 更是在當天登頂美國 App Store 下載榜第一，為其單日新增用戶帶來 20 萬人次。
從本質上看，這些工具是前端應用，建構了使用者友善的流動性聚合介面，同時也提供 Anti-MEV、鏈上分析等功能，而這些功能並非 CEX 的重點發展方向。這也是為什麼 DEX 能夠截獲大部分流量的關鍵。特別是在鏈上資產發行日益流行的時代，這些工具透過簡化鏈上繁瑣的交易流程，解決了使用者痛點。誰能夠掌握流量入口，誰就有望搶佔成為下一代鏈上「Binance」的先機。
LP Vault 機制是 DEX 的流動性關鍵
這些前端工具的背後依賴龐大的流動性供給，特別是$Trump 的成功，更讓我們看到了流動性在鏈上生態的核心地位。如果你正在開發一個鏈上 DEX，通常會優先建立自己的 LP 池，同時連結鏈上現有的流動性資源。可以說，流動性的深度直接決定了 DEX 在與 CEX 競爭中的成敗。如果沒有足夠支撐的鏈上流動性環境，$Trump 的成功也無從談起。而 LP 池作為鏈上主要的流動性解決方案，也經歷了多次改進與創新。
鏈上的流動性解決方案，從開啟 DeFi 大航海時代的 AMM，到 vAMM、P2P交易模式、鏈上訂單簿（On-chain Order Book），再到鏈下訂單簿（Off-chain Order Book）的產品演進，始終圍繞流動性展開優化。這些方案在流動性、使用者體驗（便利性與安全性）以及成本之間尋求最佳平衡點。
在 AMM 時代，資產價格是基於公式x * y = k 決定。自從 Uniswap V3引入範圍集中式流動性後，LP 能夠精細化控制資金作用的價格區間，大幅提升了資金效率，甚至達到千倍的利用率。然而，這個模式同時也帶來了新的挑戰，例如價格滑點較大、無常損失超過 LP 手續費等問題。
vAMM Mechanism
2019 年，Perpetual Protocol 提出了一個全新的流動性解決方案－vAMM（虛擬自動化做市商）。該方案透過使用虛擬資金池模擬市場深度，用戶將 USDT 等穩定幣資產存入 Vault 池中，AMM 則利用虛擬資產並基於經典的x * y = k 價格曲線運行。在這種機制下，一個用戶的獲利對應另一個用戶的虧損，成功解決了傳統 AMM 中無常損失的機制缺陷。
然而，由於 vAMM 不涉及真實資產交易，其價格主要依賴預言機的更新，缺乏真實資產的定價能力。這種特性使其只能跟隨市場價格，而無法自主形成價格，因此成為限制其規模擴大的重要因素之一。從專業做市商的角度來看，定價權是衡量一個機制能否成功推廣的關鍵要素之一，而 vAMM 在這一方面的不足也成為其發展的瓶頸。
GMX LP Vault Profits
vAMM 的設計有些類似P2P模式，隨後 GMX 創新地提出了 Peer-to-Pool 流動性機制，將交易風險轉嫁給整體 LP 持有者。在這種模式下，由於整體交易者（Trader）普遍虧損大於收益，GMX 的 LP Vault 作為所有交易者的對手方，依然能夠實現一定的收益。然而，儘管該機制在理論上具備無限流動性和零滑點交易的優勢，其最大的問題與 vAMM 類似，即無法獨立發現價格。這項缺陷成為其成長的天花板，限制了進一步的發展空間。
綜上，以上三種模式（AMMs、vAMM、P2P）均以 Vault 池的形式運作。 AMMs 具有獨立發現價格的能力，而 vAMM 和P2P雖然解決了滑點和無常損失的問題，但僅能追蹤價格指數，無法自主定價，這顯著限制了它們的擴展性。
另一方面，訂單簿模型分為鏈上與鏈下兩種，其主要權衡點在於中心化風險與效率。以全鏈上協議 Injective 為例，其透過協調多個協議的 LP 提供最佳的 Swap 交易體驗。而 Hyperliquid 則採用鏈下做市商的方式為訂單簿提供流動性，類似傳統 CEX 的做市模式。鏈下做市方式在提供高效流動性的同時，也繼承了部分中心化的特性。
LP Vault 的多樣化和專業化趨勢
流動性是決定去中心化交易所（DEX）能否成功與中心化交易所（CEX）競爭的關鍵因素之一。從 AMM 到鏈下訂單簿，不同機制在流動性供給方面都進行了獨特的創新。例如，AMM 透過代幣對池提供流動性，vAMM 引入單一資產（如 USDC）池，Peer-to-Pool 機制中的 LP Vault 則充當所有交易者的對手方；鏈上訂單簿採用跨代幣對流動性聚合，而鏈下訂單簿的流動性提供者則演變為高頻量化做商。
不僅 LP 池的形式不斷演化和創新，流動性提供者的組成也在悄悄改變。根據國際清算銀行（BIS）的研究，儘管 LP 機制以民主化的方式運行，但隨著多種 LP 形式的出現（如可調節區間的 AMM 以及滿足特定功能的 LP Vault），流動性提供者正在向專業化方向發展。數據顯示，大部分流動性由少數具備專業技能和資本優勢的「成熟」LP 提供，其市佔率已佔 65% -85% 。相較之下，零售 LP 的參與比例較低，且其收益率顯著低於成熟 LP。
LP Vault in Hyperliquid, souce: Hyperliquid
如上圖所示，官方 LP Vault 的平均年化回報率為25.81% ，但專業的 HF Vault（高頻交易 Vault）年化回報率為更大的潛力和廣闊的發展空間。目前，鏈上的流動性創新正圍繞著 DEX 這一關鍵要素展開大幅躍進。
除了 Hyperliquid 將鏈下做市商（MM）引入鏈上，透過結合高吞吐量的L1公鏈，指數級提升用戶交易體驗外，還有許多基於 LP 機制的創新正在不斷發酵。這些創新不僅改善了流動性的深度與效率，也為使用者帶來了更豐富的功能和更優質的體驗，進一步推動了 DEX 生態的發展。
Elixir Workflow, source: Elixir
我們注意到，Elixir 正在透過模組化的 LP 機制引領創新。 Elixir 採用了 Avellaneda-Stoikov 演算法的自訂變體，在去中心化交易所訂單簿中部署流動性。透過這些中性的策略，Elixir 能夠為全鏈上的長尾資產提供流動性。使用者可以利用這個演算法平台，成為更專業的 LP，而無需將 LP 局限於單一 DEX。目前，Injective、dYdX、Bluefin 等計畫都已納入其整合的生態系統。
在 Elixir 的鏈下元件中，系統首先取得交易所的訂單數據，資料聚合器驗證資料的有效性後將其發送至驗證節點。驗證節點運行演算法以產生訂單，而鏈上的稽核節點（on-chain audit validator）負責對訂單簽章進行稽核。隨後，這些訂單被發送到相應的交易所執行。
與 Hyperliquid 相比，Elixir 由於鏈上審計節點的存在，提供了更透明的做市模型（MM）。然而，這種透明性所帶來的效率損耗也是其挑戰之一。相對而言，Hyperliquid 的 LP Vault 雖然高效，但缺乏可擴展性，而 Elixir 的模組化 LP 能夠為所有訂單簿提供流動性，展現了更強的適配能力。
Spicenet Structure, source: Spicenet docs
Elixir 是一個頗具創新性的項目，自 2021 年起便開始構建，致力於為鏈上訂單簿提供一種新穎且具泛化能力的解決方案。目前，許多專案在流動性架構上實現了原子層級的創新。例如，Spicenet 和 Liquorice 的流動性網路整合了 Solver、做市商（MM）以及自由流動性池（NOL），為訂單簿提供了低滑點的全局流動性支援。
其中，NOL（自由流動性池）本質上是使用者的 LP Vault。使用者和 LP 可以根據自身的風險偏好和收益目標，將資金存入不同的策略庫（Vault）。這些策略庫專注於各自的獨特領域，例如現貨交易、期貨交易或跨帳簿流動性等。透過這種方式，它們能夠在做市商動力不足時，緩解 LVR（流動性波動風險）問題，從而保障流動性的穩定性和效率。
流動性的發展趨勢
LP Vault 是鏈上流動性中最基礎、最原子化的組件之一，目前正在經歷模組化創新的變革。 LP Vault 透過整合多個前端 DEX，建構出更順滑、低滑點的交易體驗。傳統的 AMM 模式雖以其簡單性和易於冷啟動的特性，尤其對 Meme 等長尾資產的初始流動性供給表現良好，但已難以滿足當下 DeFi 時代對主流資產流動性的高標準需求。在 CEX 逐步遷移到 DEX 的過程中，使用者對主流資產交易滑點的敏感度和高要求進一步凸顯。而 LP Vault 的創新成為解決這一痛點的關鍵，流動性的深度直接決定了 CEX 與 DEX 競爭的勝負。
當前鏈上流動性的趨勢表現為，長尾資產通常依靠 AMM LP 提供初始流動性，而隨著資產市值的增長，這些資產逐步轉向 Order Book 形式進行交易。對於鏈上的 Order Book DEX 而言，流動性組合日趨多樣化，除了 AMM LP，還包括 LP Vault 構建的鏈下演算法做市商（如 Hyperliquid）或創新的鏈上做市商（如 Elixir）。此外，這些 DEX 透過開放 API 引入第三方的傳統做市商，進一步提升流動性效率。
LP Vault 正朝著專業化和模組化的方向發展。這些專業化 LP Vault 不僅顯著提升了鏈上流動性的深度，還佔據了鏈上流動性的大部分份額。 LP Vault 的創新為用戶帶來了更優質的交易體驗，同時也為 DEX 的持續發展提供了重要的支撐。這些進步正在共同推動鏈上生態的繁榮，進一步縮小 DEX 與 CEX 之間的差距。
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