原文作者： @Web3_Mario
最近幾天加密貨幣市場經歷了一波較大幅度的修正，市場中諮詢很亂，再加上連續疊加幣圈巨額黑客攻擊的利空，對於短期內如何理解最近的市場走勢帶來了難度。對此筆者有些觀點，希望與諸君分享與探討，我認為當前加密貨幣市場出現回撤的主要原因有二，其一從微觀角度來看，接連發生的黑客攻擊事件，引發了傳統資金的擔憂，避險情緒加溫。其二從宏觀上講，DeepSeek 開源週進一步戳破美國 AI 泡沫，疊加特朗普政府實際政策推進方向，一方面引爆了市場對美國滯漲的擔憂，另一方面開啟了中國風險資產重估。
微觀層面：大量資金損失，引發傳統資金對加密貨幣短期走勢的擔憂
相信大家對上週發生的 Bybit 以及最近發生的 Infini 被盜事件還記憶猶新，相關討論已經有很多了，在這裡就不再贅述。在這裡稍微展開聊一下被盜資金相對於這兩家公司的影響以及對產業的影響。首先對於 Bybit 來說， 15 億美金的金額雖然按照規模來講，大致相當於其一年左右的淨利潤，但這對於一家處在擴張階段的公司來說，絕對不是一個小數目，通常情況下，企業保持 3 個月到一年的現金儲備是足夠的，考慮到交易所業務屬於高現金流出行業，因此其現金流2024 年 Coinbase 全年營收較去年成長了一倍多，達65.64 億美元，淨利為26 億美元，而在支出方面， 2024 年總營運費用為43 億美元。
那麼參考 Coinbase 揭露的數據，再結合 Bybit 目前所處在擴張階段，支出控制會更激進一些，預估 Bybit 現金流儲備基本上在 7 到 10 億美金是比較合適的。那麼 15 億的用戶資金損失，顯然光靠自有資金是無法墊付的，這時候就需要資金拆借、股權融資或者股東注資等方法來度過這個危機，但無論哪種模式，考慮到對 2025 年加密貨幣市場增長乏力的隱憂，由此產生的資金成本恐怕不小，顯然也會給未來企業擴張帶來一定的負擔。
當然今天看到消息，該攻擊核心漏洞在 Safe 而非 Bybit 自身，那麼或許有一定激勵挽回一些損失，但是困擾加密行業的很重要的因素就是法律框架不完善，因此相關的訴訟流程一定是冗長而且耗費資金的。想要追回損失恐怕不會是件容易的事。至於 Infini，顯然 5,000 萬美金的損失對於新創公司來說是不可承擔之重，但是看似創辦人實力雄厚，靠注資渡過難關也的確難得。
而這兩個連續發生的大額損失對於已經習慣了高風險的幣圈交易者來說似乎已經見怪不怪，但是顯然動搖了傳統資金的信任，具體從 BTC ETF 的資金流情況可以看出，自 21 日的攻擊顯然引發了資金的放量流出，這代表了該事件對傳統投資者的影響恐怕是負面的，如果造成的關注點會阻礙因此可以說被竊事件在微觀上，是引發本輪迴調的導火線。
宏觀層面：大國地緣博弈加劇，中國風險資產進入重估階段共振下的流動性遷移
那麼我們來看下宏觀層面的一些影響，結論在短期內顯然是對加密市場不利的。事實上經過一段時間的觀察，川普政府的政策方向已經比較明確了，即透過戰略收縮，以空間換時間，完成內部整合以及產業重構，使美國可以獲得再工業化的能力，因為科技與產能才是大國博弈下最核心的因素。而完成這個目標最至關重要的因素就是“錢”，而“錢”主要體現在美國的財政情況、融資能力以及美元的真實購買力，而這三點之間的關係又是相輔相成的，因此對相關進程變化的觀察就不是那麼容易，但抽絲剝繭下，我們依然可以理出一些核心關切：
1. 美國財政赤字問題；
2. 美國滯漲風險；
3. 美元強弱走勢；
首先來看第一點，美國的財政赤字問題，這個問題在之前的文章中已經分析了很多，簡單來講造成本輪美國財政赤字問題的核心原因要追溯到拜登政府為應對新冠疫情的超常規經濟刺激法案，以及耶倫代表的財政部通過調整美國發債結構，通過超發短債造成利率在短期內倒掛，從而在全球範圍內壓美債，其短期原因提高美債權回流美國，因為不用損失時間成本，就可以享受超額無風險利潤，這種誘惑力是很大的，這也是為什麼以巴菲特為代表的資本選擇在上一個週期內大量拋售風險資產，增加現金儲備的原因。而這在短期內對其他主權國家匯率造成極大壓力。而為了避免匯率貶值過大，各國央行就不得不在折價基礎上將短債以虧損狀態拋出，浮虧轉實虧，以換回美元流動性穩定匯率。總的來講，這是一種全球收割的策略，特別是針對一些新興國家、貿易順差國。然而這樣做也有一個問題，那就是美國的債務結構將使其短期內償債壓力劇增，因為短債到期需要連本帶利償付，這就是本輪美國財政赤字引發的債務危機的由來，也可以說是民主黨給特朗普留下的一個雷。
而債務危機最大的影響在於影響美國信用，從而降低其融資能力，換句話說，美國政府需要付出更高的利率才可以透過國債融資，這就在整體上墊高了美國社會的中性利率，這一利率是無法被美聯儲貨幣政策左右的，而被墊高的中性利率對於企業經營產生巨大壓力，又會造成經濟流動成長，這反過來
而對這條主線的觀察重點聚焦於川普政府如何重塑美國政府財政紀律，解決財政赤字問題。具體涉及的政策是，馬斯克領導的 DOGE 效率部，對美國政府支出的縮減以及冗餘裁撤的進程，以及過程中對經濟造成的影響。目前來看川普本輪內部整合的力道是非常大的，改革已經進入深水區。在這裡不展開追蹤進展，筆者只介紹一些自己的觀察邏輯：
1. 關注效率部政策推進的激進程度，例如裁撤和縮減過於劇烈，勢必造成短期內對經濟前景的擔憂，這通常對風險資產是不利的。
2. 關注宏觀指標對其政策的回饋情況，例如就業數據、GDP 數據。
3. 關注減稅政策推進的進程。
我們不能小覷政府支出、以及政府員工對美國經濟的影響性。通常我們會認為中國的政府支出佔比一定比美國高，但實際上這是一個錯誤的印象。美國政府支出佔 GDP 份額為 17.2% ，而中國是 16.51% ，政府支出通常會透過產業鏈倍數傳導到整個經濟體系中，雙方結構上的差異主要體現美國 GPD 中消費佔比很高，而中國 GDP 構成中進出口佔比更高。這代表了兩種不同的提振經濟的思路，對美國而言，擴大外需增加出口，是提振經濟的手段，而對中國而言，內需依然有很大潛力可挖。
對於消費也是一樣的，在這張圖中我們可以看到，政府部門的薪資水準在全產業鏈來看並不低，而縮減政府冗餘，在消費面也打擊了美國的經濟成長。因此過於激進的政策推進一定會引發經濟衰退的恐慌，有些事情，事緩則圓，但也要配合川普政府整體政策所推動的節奏。至於減稅政策的推進，目前看來川普的重心還不在這裡，因此由此在短期內帶來的收入減少的隱憂似乎還不明顯，但也要保持警覺。
其次是美國滯漲問題的擔憂，所謂的滯漲指的是經濟成長陷入停滯的同時通膨加劇，這在痛苦指數上是社會不能接受的。而滯漲問題除了剛剛講到的政府縮減開支對經濟成長造成的影響之外，還有一些重要的焦點：
1. DeepSeek 會如何進一步衝擊 AI 賽道。
2. 美國主權基金的推進情形。
3. 關稅政策及地緣衝突對通膨的影響。
其中筆者認為短期內影響最為顯著的是第一點，對科技感興趣的小伙伴可能會知道，DeepSeek 的開源週，眾多成果極其震撼，但都指向了一點，AI 對算力的需求大大降低。這就讓美國過去的升息週期內，股市還可以保持穩定的原因在於 AI 賽道巨大的敘事，以及美國對 AI 賽道的上下游的壟斷性。市場給予美國 AI 板塊相關股以極高的估值，自然對美國以 AI 驅動的新一輪經濟增長抱有樂觀的態度，然而這一切將被 DeepSeek 扭轉，而 DeepSeek 最大的衝擊在於兩方面，一方面是在於成本側，即極大的降低了對算力的要求，這就導致了上游以英偉拉業績為代表上游以英偉拉的潛力。二方面是透過開源手段打破了美國對 AI 下游演算法的壟斷性，進而打壓了以 OpenAI 為代表的演算法提供者的估值。而且這種衝擊才剛開始，還要看美國 AI 屆時如何應對，但短期內已經顯現出美國 AI 股估值拉回以及中國科技股估值回歸。
事實上在很長一段時間內，美國透過輿論打壓的手段，壓制中國企業的估值，事實上使其處在低估狀態，而受益於 DeepSeek 為中國製造業升級帶來的宏大敘事，以及特朗普政策在對華議題上的相對柔和的態度，降低了地緣風險，中美企業的估值出現回歸，而根據中金的報告，本輪港性基金，受制於特朗普對中國企業的投資限令，並沒有出現明顯的變化，但是對於流動性觀察也是十分重要的，畢竟有很多的手段可以繞開直接投資，而享受到這波中國企業估值回歸的紅利，例如投資新加坡等關聯度較高的股市等。對於資金流的變化，從港幣匯率是比較容易識別的，我們知道港幣與美元是聯席匯率制度，即港幣對美元的匯率會穩定在 7.75 對 7.85 之前，因此當港幣越逼近 7.75 ，則表示外資對港的投資意願走強。
第二個值得關注的點就是美國主權財富基金的建設情況，我們知道主權財富基金是任何主權國家，特別是擁有大量美元的貿易順差國對政府財源很好的一個補充。世界十大主權財富基金排名中中國 3 個，中東 4 個，新加坡 2 個，而排名第一的是挪威政府全球退休基金，其資產總規模約在 1.55 兆美元。而受美國聯邦政府的憲法框架影響，美國成立主權財富基金事實上比較困難，因為聯邦政府只能收到直接稅，財源比較有限，而美國目前也正經歷財政赤字的窘境，然而特朗普似乎指示財政部成立萬億規模的主權財富基金，這自然也是對緩解財政赤字的一種手段，然而這裡的問題在於錢從哪裡來，以及投資什麼？
目前根據美國新財長貝森特的講法，似乎是希望重新定價美國黃金儲備，以此為主權基金提供 7500 億美元的流動性，這背後的原因在於根據美國法典第 31 卷第 5117 條，美國政府目前的 8, 133 公噸黃金法定價值仍為 42.22 美元/盎司，如果當前市場回報，20 億所以透過修改法律就可以獲得額外的流動性，這不得不說是一種高明的做法，但是若獲得通過的話，用於投資或緩解債務壓力等用到的美元勢必是由拋售黃金換來的，那麼對於黃金走勢勢必也會造成影響。
至於說投資什麼，筆者認為大概率還是會圍繞產能回流美國這一目的來開展，因此對於比特幣的影響恐怕有限，在之前的文章，筆者已經分析了短中期內比特幣相對於美國的價值，是成為經濟兜底的一個標的，這是建立在美國在這一資產上有足夠的定價權的基礎上。但短期來看，經濟並沒有明顯衰退，因此這並不是川普政策的主軸，而是度過改革陣痛期的重要工具。
最後就是關稅方面，關稅隱憂事實上得到了很好的換進，目前看來，關稅政策更多的是特朗普談判的一個籌碼，而非必要選擇，這一點從對華關稅的徵收比例上就可以看出，特朗普還是比較克制的，這自然是考慮了高關稅對內部通脹的影響。下一步筆者比較感興趣的是對歐關稅，以及美國憑此可以換的什麼回報，當然筆者對歐盟重建獨立性的進程表示擔憂，收割歐洲以回復自身實力，是美國參與這場大國博弈的第一步。至於通膨風險，目前 CPI 雖然連續數月成長，但考慮到整體還是處在可控水平，加上川普關稅政策的緩和性，目下風險似乎並不大。
最後就來談談美元走勢，這是一個很關鍵的問題，需要持續觀察，事實上，關於特朗普新任期下，美元走勢強弱的爭論是持續的，這裡有一些關鍵人物的發言都顯著影響了市場，例如特朗普最新任命的經濟顧問、現白宮經濟智囊團首席斯蒂芬·米蘭就表示，美國需要一個弱勢以提振。而在對市場造成恐慌後，美國財長貝森特與 2 月 7 日接受訪問時則出面安撫市場，表示目前美國會繼續「強勢美元」政策，只不過人民幣有點過於低估。
事實上這是一個很有趣的事情，我們來看下強勢美元對美國的影響是什麼？首先強勢美元會有兩個主要影響，首先對於資產價格。隨著美元升值，美元計價資產將表現的更好，對美國政府而言主要有利於美債、全球性企業的美股等，即提高了市場購買美債的積極性。其次在產業方面，美元購買力變強，對於美國全球性企業降本有利，但打壓了本國工業品在國際市場中的競爭力，不利於內部工業化。而弱勢美元的影響則正相反。考慮到川普整體的政策構想，是建立在透過產業回流，提升產能，進而提升大國博弈的競爭力。那麼似乎弱勢美元政策才是正解。但這裡有個問題，弱勢美元會導緻美元計價資產貶值，考慮到目前美國經濟的脆弱性，以及融資壓力，過快的弱勢美元政策，會導緻美國無法度過改革帶來的陣痛期。
這裡有個代表性的事件來說明這種壓力，在 2 月 25 日巴菲特的股東年度信函中，則別指出了對美國財政赤字問題的不滿，而這顯然加劇了市場的擔憂。我們知道巴菲特在最近很長一段時間的配資策略是選擇出清美國高估的風險資產，換取更多的現金儲備配置美國短期國債，同時搭配一些日本五大商社的配置，不過這顯然也是利差套利的一種手段，在這裡不需要展開講，我想說的是巴菲特的觀點在市場上具有很強的影響力，對美元統一值的所以過快的進入貶值通道所承接的壓力是非常大的。
但無論如何以空間換時間，慢慢化債，都會成為中美兩國的選擇，而美元走勢大概率會走出先強後弱的格局。解釋美元計價資產的變動也會隨這個週期而動。而加密貨幣也是在這浪潮下受到影響的資產之一。
最後想談談筆者對或許加密貨幣市場的看法，我認為目前市場不確定因素太多，因此個人投資人可以選擇啞鈴策略，增強投資組合的反脆弱性。一方面配置藍籌加密貨幣或參與一些風險較低的DeFi 收益，另一方面小倉位逢低配置一些高波動標的。而對於市場短期內走勢而言，眾多不利因素疊加，確乎導致了一定的價格壓力，但似乎也沒有看到明確的結構性風險，所以如果市場因恐慌導致的過度回撤時，適當建倉也不失為一種選擇。
