整理 編譯：深潮 TechFlow
來賓：Guy Young，Ethena 創辦人；Arthur Hayes，Maelstorm 首席投資長(CIO)； Omer Goldberg，Chaos Labs 創辦人
主持人：Robbie；Andy
播客源：The Rollup
原文標題：How To Position For The Institutional Crypto Frenzy with Arthur Hayes, Guy Young, and Omer Goldberg
播出日期： 2025 年 4 月 4 日
重點總結
在現今的節目中，我們邀請了Ethena 創辦人Guy Young、Maelstorm 的首席投資長(CIO) Arthur Hayes，以及Chaos Labs 創辦人Omer Goldberg，共同探討當前加密產業的競爭格局。我們重點分析了受關稅影響的宏觀經濟環境，並探討了Ethena 的Converge 公告如何使其站在去中心化金融(DeFi) 與機構金融的交匯點。
Guy 分享了Ethena 從USD+ 穩定幣發展到建立專屬區塊鏈的歷程。他指出：「如果你的產品沒有考慮如何利用機構資本流動，那就很難在市場中佔有一席之地。」他還透露，他們計劃為即將推出的iUSDE 產品注入5 億美元的種子資金。
Arthur Hayes 則是直言不諱地評價Circle 和Tether 的競爭態勢。他認為：「Circle 的分銷能力有限，主要依賴Coinbase，而且在淨利息收益率上缺乏競爭力；而Tether 則有明顯優勢。」他也分享了東西方交易方式的差異，以及這些差異如何影響機構金融的發展。
此外，我們也討論了宏觀經濟環境的變化，包括川普的關稅政策和聯準會的貨幣政策。 Arthur 解釋了他為何將資產重新配置到比特幣，並認為市場流動性正在逐步回升。
精彩觀點摘要
對全球貨幣政策鬆動的預期讓我對市場前景更加樂觀。
穩定幣並不是為了美國人而存在，穩定幣是為了那些想要美元銀行帳戶但無法獲得的人。
當前週期中最大的機會之一是如何將機構資金引入鏈上。
加密貨幣和比特幣的優勢在於，它們的價格走勢可以用一個非常簡單的邏輯來解釋——我們只需要關注全球範圍內的法定貨幣供應是否在增加，例如美元、歐元和英鎊。
世界各國有更多的財政和貨幣刺激措施，以對抗川普對不同國家施加的關稅。
如果市場狀況需要，聯準會會毫不猶豫地介入並調整政策。如果未來出現類似的危機，例如關稅問題導致市場波動，某些股票暴跌40% ，或者某些大型交易員瀕臨破產，聯準會可能會立即採取行動，而不必等到正式會議。
每個國家的央行都會印鈔，因為他們認為需要抵銷這些關稅的負面影響，無論是因為通貨膨脹，或是美國的一些公司表現不佳，或是在歐洲的公司無法銷售那麼多商品，這些都只是央行和財政部印鈔的藉口。
現在加密領域的主要用例可以歸結為兩個：一個是投機，例如Meme 幣的交易；另一個是美元結算和資產代幣化。
我們需要在開放性和務實性之間找到平衡，既能讓系統保持一定的透明度和靈活性，又能在極端情況下提供必要的保護措施。
聯準會最近的一些訊號表明，他們可能會在今年稍後開始放鬆貨幣政策，尤其是在國債市場方面。同時，歐洲可能會透過印刷歐元來支持軍事支出；中國則在等待美國行動，隨後可能會採取更大規模的貨幣寬鬆；而日本央行已經陷入困境，我預計他們會在日本國債市場出現危機時重新介入。
Guy 和Omer 的個人背景
Andy：
大家好，歡迎回到《Rollup》。今天是美國解放日，我不確定你們的投資組合是否感到解放，說到底，我們有一個非常波動的總統。
在正式開始之前，能否先做個簡單的自我介紹？我們先從Guy 開始吧，聊聊Ethena 和Converge 最近的進展。
Guy Young：
在加入Ethena 之前，我的職業背景主要集中在傳統金融領域。我曾在一家對沖基金工作，專注於分析金融公司，包括銀行、支付服務公司和貸款機構等。 2020 年，我開始接觸加密貨幣，最初只是以普通投資者的身份參與市場投機。但很快，我決定全心投入這個行業，並開始建立自己的專案。這個想法的靈感來自Arthur 在2023 年初發表的一篇文章，標題是《Dustin Crust》。他在文章中提到，這個領域存在著巨大的機遇，並詳細闡述了為什麼市場需要這樣的資產。那篇文章讓我深受啟發，彷彿找到了自己的使命。於是，我辭去了原來的工作，組建團隊，並在大約13 個月前推出了我們的首款產品。在過去的一年裡，我們的資產規模從零成長到超過60 億美元，成為加密貨幣領域成長最快的美元資產。這就是Ethena 的故事。
Andy：
Omer，能否簡單介紹一下Chaos Labs 的核心業務？
Omer Goldberg：
我大約在四年前創立了Chaos Labs。我們是一家專注於去中心化風險管理的平台。我們的核心技術是一個結合了AI 和模擬功能的引擎，目前支援多個知名應用，包括Aave、GMX、Jupiter、Ether、Pyth、Renzo 等。我們提供即時的融資利率、利息率、清算門檻和清算餘額等數據服務。如果你使用過這些應用，可能已經間接接觸過我們的產品。此外，我也很榮幸能與Ethena 合作，開發了一些新產品，例如儲備證明預言機，這是用於驗證資產儲備的新工具。
關稅對加密貨幣市場的影響
Robbie：
Arthur，或許你可以從宏觀經濟的角度為我們整理一下背景。你最近在文章中多次提到聯準會、白宮以及管理階層對鮑威爾和聯準會財政主導地位的看法。你也提到，相較於股票市場，關稅對加密貨幣市場的影響並不顯著。那麼，結合現今的市場動態，你的觀點是否有改變？或者說，你怎麼看目前的宏觀經濟背景？
Arthur Hayes：
我的觀點其實沒有太大變化。現在看市場數據，比特幣的價格在89, 000 美元，而目前已經跌至約82, 000 美元左右，這顯然是市場對關稅政策的直接反應。我與一些做交易的朋友交流過，大家對這些關稅的預期並沒有一個明確的數字，但川普政府推出的措施似乎比人們想像的最壞情況還要糟。這一點已經在市場價格中有所體現。
不過，我認為加密貨幣和比特幣的優點在於，它們的價格走勢可以用一個非常簡單的邏輯來解釋——我們只需要關注全球範圍內的法定貨幣供應量是否在增加，例如美元、歐元和英鎊。如果是這樣的話，那麼價格就會上漲，所以我認為當前只是短期的痛苦。我們可能會重新測試比特幣的76, 500 美元水平，看看在那個水平會發生什麼。即使價格跌破，我還是會繼續買。因此，我認為現在是一個很好的買入機會。
每個國家的央行都會印鈔，因為他們認為需要抵銷這些關稅的負面影響，無論是因為通貨膨脹，或是美國的一些公司表現不佳，或是在歐洲的公司無法銷售那麼多商品，這些都只是央行和財政部印鈔的藉口。他們已經在以不那麼明確的方式告訴我們，彭博社和其他相關出版品也在說這些關稅是非常負面的。因此，我們需要為經濟提供某種形式的刺激。所以我預期世界各國有更多的財政和貨幣刺激措施，以對抗川普對不同國家施加的關稅。
Andy：
我個人覺得，美國在過去幾十年基本上是勉強接受關稅，作為一種軟實力的形式，美元作為全球儲備貨幣的延伸。
Guy，從穩定幣的角度來看，特別是在低利率環境下，你如何看待未來六到九個月的市場？高盛預測未來可能會有三次降息。你認為這會對穩定幣市場、Ethena 的商業模式，以及整個加密市場產生什麼樣的影響？
Guy Young：
我認為這會產生有趣的雙向影響。一般來說，當利率下降時，加密市場的投機性會增加，對加密泡棉的需求也會增加。在上一個週期，當利率降到零時，我們增加了約1000 億美元的穩定幣供應。實際上，這裡有一個相互抵消的因素，雙方都有影響。 Ethena 與Circle 的差異在於，Ethena 產品的利率通常與現實世界的實質利率呈負相關，這可能是Ethena 最強大的特性。因為當利率下降時，人們會更投機加密貨幣，並在加密市場中尋求更多的槓桿。
Ethena 在利率最高的時期進入市場，確實面臨了一些挑戰。但當去年第四季利率下降時，我們發現市場融資利率反而平均上升了約14% 。這正是Ethena 產品展現競爭力的時刻。相比之下，Circle 的收益會隨著利率的每次下降而大幅減少。例如，利率每下降100 個基點（即1% ），Circle 的收入可能會減少約4 億美元。而Ethena 的利率則會隨著穩定幣需求的增加而上升，同時受益於整體利率的下降。因此，如果未來真的出現三次降息，我會對此感到非常樂觀。
Circle 的經銷困境
Arthur Hayes：
你們應該不會考慮投資Circle 的 IPO（首次公開發行）吧？
Andy：
我也在思考這個問題。面對這些看似矛盾的數據，我們該持樂觀態度還是謹慎看待？
Guy Young：
老實說，我對這些數字感到非常震驚。有一個很好的圖表把 Tether 和Circle 的供應量以及盈利能力並排放在一起。 Tether 今年的獲利約140 億美元，而Circle 的獲利只有一百多萬。所以即使它們的供應量差不多，但獲利能力的差距簡直是一個數量級的不同。
Arthur Hayes：
確實如此。我認為Circle 正面臨嚴重的分銷困境。 Circle 的產品非常“美國化”，而美國用戶並不真正需要美元穩定幣，因為他們已經有了像Venmo 和Cash App 這樣的支付工具，美元對他們來說隨手可得。相較之下，真正需要美元銀行帳戶的是世界其他地區的用戶，例如中國和新興亞洲市場，這些正是Tether 的強勢領域，而Tether 在美國的表現則相對較弱。 Circle 作為一家美國公司，與Coinbase 合作分銷其產品。為了吸引用戶，Coinbase 不得不提供收益來與Tether 競爭，而Tether 本身依靠更強大的分銷網絡，並不需要透過收益吸引用戶。
因此，Circle 的策略是將部分收益分配給Coinbase，而Coinbase 再將這些收益轉給持有Circle 穩定幣的用戶。這種模式導致Circle 在分銷網絡上的依賴性很強。我認為，未來Coinbase 很可能會收購Circle，但前提是等到Circle 的估值夠低。因此，我認為Circle 的IPO 存在很大的問題。缺乏獨立的分銷能力讓Circle 只能依賴Coinbase，而在淨利差方面，他們也無法與Tether 競爭。對於已經擁有美元的美國用戶來說，Circle 的穩定幣並不是一個特別有吸引力的選擇。因此，如果我們談論美元支持的穩定幣，Tether 顯然是一個更優的產品，並且未來將繼續領先Circle。
Andy：
Omer，有什麼想補充的嗎？
Omer Goldberg：
整體來看，我認為穩定幣市場的變化不僅體現在供應量上，還體現在它們的實際應用以及我們與之合作的各種應用程式中。市場格局正在迅速演變。讓我感到驚訝的一點是，Ethena 和Guy 的計畫才剛成立13 個月，但已經給人一種很久的感覺。我們可以看到，許多過去被視為「聖杯」的穩定幣，在分銷、流動性和實際用途方面的市場份額變化速度遠超預期。
因此，持續創新顯得格外重要。企業需要不斷尋找新的應用程式場景，並探索如何更有效率地將這些用例傳遞給使用者。至於Circle 的S 1 文件（上市申請文件），我認為它也展示了他們嘗試推動創新的意圖。雖然挑戰重重，但這也是他們探索新方向的機會。
關稅政策的後續影響
Robbie：
我想快速跟進商業模式，並結合宏觀經濟背景來探討關稅政策的潛在影響。眾所周知，這些關稅可能會導致嚴重的通貨膨脹。如果不採取降息措施，情況可能會進一步惡化。當然，降息可能是應對這個問題的方式之一。但也有一種觀點認為，可能需要經歷更多的經濟陣痛，長期國債利率可能會上升。那麼，Arthur，從你的角度來看，這種情況發生的可能性有多大？如果真的發生，Guy，你們在Ethena 上會如何應對國債利率顯著上升的情況？
Arthur Hayes：
聯準會主席保羅·洛里曾明確表示，聯準會認為關稅對通貨膨脹的影響只是暫時的。因此，即使通貨膨脹率達到4% 、 5% 甚至更高，他們也認為這只是短期現象，不足以改變他們對寬鬆貨幣政策的傾向。這意味著，聯準會可能不會因關稅導致的通膨而調整政策立場。不過，如果美國公債價格下跌，殖利率上升，那麼聯準會可能得採取行動。例如，他們可能會取消銀行的補充槓桿率要求，並啟動國債的量化寬鬆操作，因為美國政府無法承受4.5% 或 5% 的十年期國債收益率，尤其是在總債務已經達到36 兆美元並持續增長的情況下。
Guy Young：
從我們的角度來看，即使利率比目前水準上升75 個基點，我們去年的成長仍然非常強勁。因此，我相信即使利率略有上升，我們仍然可以保持成長，只是速度可能會放緩。如果利率下降，我們的成長潛力會更大。
過去六個月，我們推出了一款名為USTTB 的新產品，為我們提供了更大的靈活性。這個產品其實是圍繞著Blackrock 的Biddle 基金設計的一個簡單包裝。如今，Ethena 是加密領域中最大的Biddle 持有者，約70% 的beta 產品都包含在我們的普通穩定幣中。這款產品的優點在於，它可以根據市場週期的變化提供靈活性，讓我們決定以美元填充這些產品的比例。在當前低利率環境下，融資成本已降至過去18 個月來的最低水準。我們可以選擇一些由Biddle 支持的穩定幣，這些產品既具有正常收益，又能滿足市場需求。因此，只要加密市場的利率上升，美元就能夠更好地捕捉這一成長機會。
Andy：
如果利率下降，我們會因此獲得更多的投機機會。 Ethena 在整個穩定幣市場中似乎佔據了非常有利的位置。這樣的說法是否合理？
Guy Young：
這個項目確實具有一定的反射性特質，因為它經歷了市場的劇烈波動，特別是在成長曲線上。如果你觀察USD 的成長曲線，你會發現它呈現出一種不穩定的趨勢：先是迅速增加30 億美元，然後在幾個月內趨於平穩，接著隨著利率回升又增加了10 億美元。這種成長曲線並非持續穩定，而是充滿了劇烈波動和相對平緩的調整。但我認為，這幾乎是按設計進行的，它是加密市場中最具反射性的資產之一。
即使在去年第四季的成長中，我們在許多地方並沒有真正整合。我們當時僅在ByBit 上有集中交易所上市，自那時以來我們增加了四個集中交易所。我們與OMA 合作推出了RB 產品，上市USD，那裡有一個非常有趣的槓桿循環策略，人們在大規模的情況下進行。但不幸的是，OMA 把我們限制住了，限制了我們保持安全的過程。因此，我認為那個市場本來可以達到30 億到50 億，而我們以安全和負責任的方式與OMA 合作，將其提升到15 億。但我給這個背景的原因是，當市場現在回歸時，我們應該在多個領域為自己設定好位置，我認為我們可以進一步成長。
Omer Goldberg：
我認為我們現在處於更好的位置。過去，像AAve 這樣的行業參與者仍然需要手動更新所有協議。然而，今天我們已經引入了風險預言機，可以即時回應市場變化，其頻率和效率遠超以往。這讓我們能夠在機會出現時迅速抓住，同時在需要時放緩節奏，更安全地管理風險。我認為這是上一輪市場週期中的主要限制因素，當時我們必須為最壞的情況做準備，因為協議的任何更改至少需要一周時間。
自從與AAVE 合作推出Edge 以來，我相信我們很快就能夠在核心Ethena 市場上實現更靈活的PT 市場，同時在衍生性商品市場也會有類似的進展。這將進一步提升我們的競爭力和市場適應能力。
市場波動的因應策略
Robbie：
Omar，當市場出現劇烈波動時，你提到的風險預言機機制會產生什麼樣的連鎖反應？你也提到 AI 在其中的應用。在這種波動情況下，系統的反應具體是什麼樣的呢？
Omer Goldberg：
這個問題可以從幾個方面來分析。首先，我想描述一下AI 在風險管理中的角色。我們剛開始業務時，風險模型主要依賴定量訊號，例如市場的交易量、價格波動、流動性和深度等指標。然而，真正驅動市場價格波動的往往是新聞事件。當突發新聞出現時，我們現在能夠比以往更快地做出反應。
以穩定幣為例，一個典型案例是USDC 的掛鉤問題。我們之前提到過Circle 的情況，這發生在矽谷銀行（SVB）崩潰期間。當時，市場上的恐慌情緒導致大量用戶拋售USDC，轉而購買USDT。市場對USDC 掛鉤的穩定性以及Circle 是否有能力賠償使用者充滿了不確定性。這類黑天鵝事件（極端罕見但影響巨大的事件）雖然發生機率較低，但作為風險管理者，我們必須時刻考慮這種情況，因為我們的首要責任是保護用戶的資金安全，同時確保協議能夠正常運作。
兩年前，我們意識到逐一參數進行治理並不是未來的方向。這就是我們建構Edge 預言機協議的原因。在這樣的時期，它真正發揮了作用。
正如Arthur 先前提到的，川普今天宣布的關稅政策、利率下降，以及投機活動的增加，都可能引發中小市值代幣的劇烈波動。如果沒有安全的即時基礎設施支持，許多應用只能採取保守策略，甚至暫停部分業務。而Edge 預言機不僅為Abe、GMX 和Jupiter 等平台提供了安全保障，也幫助它們更靈活地捕捉市場機會，包括流量、交易量和手續費收入。過去，由於安全問題，這些機會往往無法實現，但現在情況已經大不相同。
Ethena 與機構的合作模式
Andy：
Guy，我想這對你們的風險策略影響很大，尤其是在設計一個既有韌性又永續的產品時。最近你們宣布了Converge 項目，這引起了不少關注，特別是在川普提出「世界自由金融」以及紐約和華盛頓的大型機構的推動下。
在深入討論Converge 之前，能否談談Ethena 在華盛頓和紐約與機構及監管者的互動情況？在「世界自由金融」、穩定幣、預言機以及 DeFi 計畫與這些機構和監管者的合作中，目前有哪些進展？
Guy Young：
我們與美國監管機構的接觸相對較少，而更多關注的是債權人和專業機構。我對當前的宏觀環境有這樣的看法：這一輪市場週期中，幾乎沒有新增資金流入，除了比特幣ETF 和Tether 供應的略微增長。如果你觀察DeFi 的總鎖倉價值（TVL），你會發現資金只是從一個鏈轉移到另一個鏈，例如從以太坊轉到Solana，再從Solana 轉到平行鏈。整體上，鏈上產品並未吸引到真正的新資金進入。
我們認為，Ethena 的產品對傳統金融（TradFi）領域的機構非常有吸引力。例如，如果你能提供一個波動極小且年化收益率達到18% 的產品，其潛在需求遠不止50 億美元，而是可以達到數千億。我認為，在上一輪市場週期中，我們也見過類似的產品，雖然結果並不理想，但我們從中學到了一點：只要產品能夠提供結構性更高的回報，就能吸引廣泛的投資者，無論是東南亞的散戶，還是紐約的Blackrock。
目前，許多機構正在思考ETF 之後的下一步計畫。許多公司已經組成了30 到50 人的團隊，專門研究如何將鏈上金融產品與傳統金融結合。我們也正在與這些機構合作，推出符合他們需求的穩定幣和其他鏈上解決方案。
Guy Young：
不過，我認為更大的機會在於，如何將加密領域的獨特產品匯出到傳統金融市場，而不是單純地採用傳統金融的產品。為此，我們推出了一款名為IUSD 的產品。我幾個月前曾在路線圖中提到過它。 IUSD 實際上是一種經過代幣化的美元證券，同時附帶基本的身份驗證（KYC）和權限管理要求。透過這種設計，我們將其轉化為可以被傳統金融機構廣泛接受的格式。在接下來的10 天內，我們將宣布第一個分銷合作夥伴，他們計劃投入5 億美元資金，這顯然是一項非常重要的投資。
Guy Young：
這讓我們看到了在合適條件下，這種產品可以實現的巨大潛力。只要基礎設施搭建得當，規模可以進一步擴大。這也是我們目前關注的重點。如果你的產品沒有充分考慮如何從機構資本的流入中獲益，那麼你可能會在市場中落後。如果你只是專注於在DeFi 內部重新分配現有資金，那就錯失了更大的機會。我們相信自己目前處於一個非常有利的位置，可以為機構提供極具吸引力的產品。
我認為這讓你感受到在合適條件下，這個規模可以變得多麼龐大，只要你以正確的方式建立這些基礎設施。這就是我們正在關注的主題。我認為，如果你現在坐在這裡，而你的產品沒有考慮如何從進入該領域的機構資本流中獲益，我認為你可能會有點落後。如果你只是專注於在DeFi 內部重新洗牌那些相同的資金。我們認為我們處於一個合理的位置，可以為他們提供一個非常有趣的產品。
Andy：
Arthur，你是否擔心這些機構的進入會搶佔你們的市佔率？作為過去幾年在加密市場中表現出色的參與者，你認為這些機構的到來會讓市場變得更有效率、更成熟，還是會增加基礎交易的複雜性，進而削弱你們的競爭優勢？
Arthur Hayes：
我認為，歸根究底，任何機構的首要任務都是保護自身利益。例如，ByBit 曾經發生過一次重大損失，金額高達15 億美元。幸運的是，創辦人Ben 個人承擔了這筆損失。但如果你是某個美國或西歐的對沖基金經理，在進行基礎交易時暴露在一個亞洲交易所的風險中，你會感到非常不安。因為最糟糕的情況莫過於，你說服老闆允許你參與加密交易，而交易所突然崩潰，導致巨額損失。
因此，這些機構通常只會選擇少數值得信賴的交易場所，例如CME 或Coinbase。雖然這可能會壓縮這些平台上的基礎交易機會，但在全球範圍內，尤其是在不受西歐和美國嚴格監管的交易所之間，仍然存在巨大的套利空間。這種差距為普通投資者和機構提供了更多的機會。我認為，這將使加密交易變得更加有趣，因為有更多的流動性支援複雜的雙邊交易。
Guy Young：
我想補充一下Arthur 的觀點。我認為，不同類型的機構在進入市場時的風險偏好是不同的。 Arthur 提到的CME 和Binance 之間的差距非常典型。如果你觀察CME 的基礎利差與Binance 的基礎利差之間的差距，大約有700 個基點。這顯示許多機構並不願意承擔信用風險。然而，對於一些規模較小的對沖基金而言，他們更願意承擔這些風險，以換取更高的回報。
至於你提到的，更多資本進入是否會減少市場低效性、降低利率等問題，我認為這是市場成熟的必然過程。面對市場中的低效性，正確的做法不是忽視它，而是思考如何從中獲利。這正是Ethena 的目標所在。我們認為，目前加密市場中的槓桿成本過高，現金和套利的年化報酬率不應該高達18% ，而應該降到10% 以下。未來將有大量資金湧入市場，試圖解決這些低效性，而我們希望成為推動這項轉變的核心力量。
Omer Goldberg：
我想從另一個角度補充。正如Arthur 和Guy 所說，個人交易者在加密市場中的自主權和風險承擔能力仍然是一個重要優勢。不過，這一輪市場週期的一個顯著變化是，借助AI 技術的最新進展和新型交易工具的推出，普通交易者現在可以即時獲取以前無法獲得的資訊。這種資訊對稱性雖然不適用於每一筆交易，但在許多情況下確實存在。如果你能有效利用這些訊息，那麼就回到了風險管理的問題：你是否願意採取行動？因此，我認為，即使市場逐漸成熟，仍會有大量機會等待挖掘。
東西方交易方式的差異
Robbie：
Arthur，我聽說你最近獲得了川普的特赦。不過，你提到自己在交易市場時更傾向於採用東半球的思維方式。東西方交易者在風險管理上有哪些顯著的差異？
Arthur Hayes：
東西方交易方式的差異主要體現在製度化。美國是全球資本形成的核心地區，西歐也有一定的參與。如果你回顧現代金融歷史，你會發現許多最成功的對沖基金都誕生於美國，例如Ren Tech、Millennium 和Point 72 等。這些基金的運作模式已成為全球效仿的對象。
在西方金融體系中，機構投資者，如退休金、捐贈基金等，通常追求低波動且穩定的報酬率，例如每年7% 到12% 。像Millennium 這樣的對沖基金，管理著數百億資金，只需要提供穩定的回報，就能被視為成功。這種投資理念限制了機構的選擇範圍，使得它們更傾向於參與流動性深、風險低的市場，例如紐約的金融市場。相較之下，加密貨幣市場的高波動性讓許多西方機構望而卻步，因為它們無法向投資者解釋為什麼在一個陌生的市場上損失巨額資金。
Guy 的產品正是為了解決這個問題。他簡化了交易過程，提供低波動的投資選擇，例如年化15% 的回報，同時明確風險並提供詳細的風險管理方案。這種方式較符合傳統機構的投資架構。而那些高波動性的交易，例如去中心化交易所和中心化交易所之間的套利交易，雖然回報率可能高達30% 、 40% 、甚至50% ，但風險也非常大。這種交易模式對大型機構來說是不可接受的。
西方機構的這種保守態度實際上為加密領域的個人投資者和中小型基金帶來了機會。由於聲譽風險，大型公司無法涉足某些市場，而個人和小型機構則可以在全球範圍內尋找高回報的投資機會，從而創造顯著的阿爾法收益。
Andy：
順便問一下，你和川普見面了嗎？獲得特赦需要經歷哪些程序？
Arthur Hayes：
沒有，我沒有和川普見面。關於具體過程我不方便詳細說明，但這是一個非常標準的程序。我們提交了申請，運氣很好，最後獲得了特赦。我很感謝政府對我、我的合夥人以及公司的支持，但這並沒有特別之處。
Andy：
我們不再深入探討其他主題了。 Guy，我們來聊聊Converge。我覺得這是一個非常有趣的項目，兩週前你們發布了相關公告。你們在Ethena 提出的這個想法，其實早在一年前就開始在市場上推廣了。許多技術並不完全運行在你們所謂的執行環境中，而是在以太坊上經歷了各種測試和實踐。
我們有一個關於專用鏈的理論，認為針對特定用例設計技術架構是非常關鍵的。無論是應用鏈還是單一應用或多應用鏈，這些選擇都非常具體。而在通用基礎架構上運作時，往往會遇到一些問題，例如「吵鬧鄰居」現象、gas 費用過高以及使用者體驗不佳。此外，通用鏈上的技術難以進行深度客製化，而客製化是啟動自己鏈的重要優勢。
基於這個理論，你們在建構這個計畫時決定選擇自己的鏈，背後的邏輯很簡單：最大的機會在於機構正在進入鏈上。我們相信市場有兩大方向，目前市場的一部分是投機，例如24/7 全天候的交易、DeFi 投資、Meme 幣等鏈上活動；另一部分則是穩定幣結算、支付等基礎建設。你們與Security Token 的合作似乎在這一領域非常活躍，並且產生了顯著影響。那麼，在深入探討技術細節之前，能否分享一下你們的決策過程呢？因為一些以太坊的支持者可能會質疑：「他們是否拋棄了以太坊，這是一次吸血鬼攻擊？」請談談你們過去三到六個月的思考框架，以及為什麼選擇這個方向。
Guy Young：
當然可以。從宏觀層面來看，你提到的價值正是我們啟動這個計畫的起點。我同意你的觀點，現在加密領域的主要用例可以歸結為兩個：一個是投機，例如Meme 幣的交易；另一個是美元結算和資產代幣化。以太坊在投機領域已經失去了優勢，因為大多數投機活動已經轉移到其他鏈，例如Solana。而在穩定幣領域，以太坊仍佔據主導地位，這也是Ethena 的起點，也是機構進入鏈上的首選平台。
不過，我想挑戰一個觀點：雖然機構確實在以太坊上啟動了許多項目，但他們的資產最終可能會流向其他鏈。例如，最近有消息指出某機構將資產轉移到索拉納。這其實不是由以太坊本身決定的，而是由穩定幣發行者和代幣化資產發行者決定的。換句話說，就是我們在選擇這些資產的去向。
Security Token 在市場中的角色非常有趣。他們顯然是Blackrock 的首選代幣化合作夥伴，目標是將不僅僅是國債，還包括地球上的各種資產引入鏈上，並圍繞它們建立金融基礎設施。我們認為Ethena 和Security Token 的合作是一個獨特的機會，可以將傳統金融（TradFi）的資產引入鏈上，同時利用DeFi 的生態系統來創造新的價值。
Guy Young：
更有趣的是，Ethena 正在將加密原生資產包裝成一種更容易被傳統金融接受的格式，從而吸引資金流入加密市場。同時，Security Token 正在努力將傳統金融資產帶入鏈上，並探索未來的發展可能性。這種結合創造了一個非常廣闊的設計空間，例如Arthur 創建的專用交易所。我們認為普通用戶在Robinhood 上交易單一股票選擇權並不合理，這些市場最終會轉移到更合適的鏈上。
總的來說，我們認為這是當前週期中最大的機會之一是如何將機構資金引入鏈上。我們在穩定幣和代幣化資產領域有著獨特的定位。如果你認同加密的長期目標，就會相信投機活動的比重應該逐漸減少，而穩定幣和代幣化資產將成為未來的核心。雖然目前市場的主要用途仍然是投機，但我們相信，隨著市場的成熟，這些新興資產將佔據更大的市場份額，而我們正處於這一轉型的關鍵位置。
機構鏈的潛在發展方向
Andy：
Arthur，你認為未來會出現專為機構設計的鏈條嗎？這會成為機構進入鏈上的關鍵入口嗎？
Arthur Hayes：
我希望如此。如果真是這樣，我持有的資產也會因此受益增值。但坦白說，我們無法準確預測機構最終會選擇哪種方案。我認為試圖預測這一點並不現實。然而，可以確定的是，像Larry Fink 這樣的資產管理公司希望透過代幣化來優化他們的產品，但他們對當前的分銷和交易方式並不滿意。他們更傾向於掌控整個交易流程，將交易所賺取的利潤回歸到自己的平台，例如Blackrock 甚至可能完全繞過交易所。
如果Guy 和其他人的願景能夠成功實現，那麼傳統金融交易所可能會逐漸被淘汰，所有交易都將轉移到鏈上。畢竟，在網路時代，每個人都可以透過電腦連接全球網絡，為什麼還要依賴傳統的紙本文件流程？我們正在建構的基礎設施，目標是實現全球範圍內的去中心化交易。
對像Blackrock 這樣的資產管理公司來說，雖然他們目前依賴傳統金融框架，但他們同樣希望減少中介成本，尤其是那些充當交易守門人的機構。他們完全可以建立自己的去中心化交易所，從產品設計到交易執行，全面掌控整個流程。我相信，這正是像Blackrock 這樣的大型資產管理公司所追求的方向。希望我們能夠投資於推動這項轉變的技術，並參與建立支持去中介化的區塊鏈協議。
Guy Young：
我想補充一點，其實我們有時會高估這些機構的決策清晰度。實際上，他們只是專注於銷售產品。例如，Blackrock 推出國債產品時，他們會問：「誰想要這個？」如果有人想在索拉納上購買，他們會提供；如果需要在Avalanche 上發行，他們也會照做。對他們來說，這些只是銷售管道而已。
需要注意的是，這些產品本質上是完全中心化的。如果某條鏈出現問題，他們可以輕鬆轉移到其他鏈重新發行。因此，去中心化並不是他們的主要關注點。然而，如果涉及到自己的資金和資產負債表，他們會更加謹慎。他們需要確保有機制來應對潛在風險，例如回溯交易或遵守監管要求。這與他們銷售的產品截然不同。
目前，機構在鏈上的活動主要是為了推廣新產品，而不是直接投資鏈上的資產。例如，Ethena 決定將我們管理的15 億美元資產存放在自己的鏈上，這完全是基於我們對資產安全和效率的考量，外界的看法並不會影響我們的決策。
Omer Goldberg：
我認為還有另一個重要的趨勢。過去十年裡，金融科技領域的創新相對有限，因為它們依賴低效率的傳統基礎設施。許多新創公司更多是在使用者介面上下功夫，而不是底層技術。
但在過去三年中，穩定幣的基礎設施取得了顯著進展。現在，即使在美國，用戶也可以輕鬆將穩定幣與銀行帳戶連接，並在不同鏈之間自由流通。這為許多新的消費者應用程式打開了大門，例如更聰明的儲蓄帳戶等功能，這在三年前是難以實現的。 Converge 是一個很好的例子，但實際上這些功能可以在任何鏈上實現，這為市場帶來了巨大的靈活性。
因此，我們現在有足夠的工具和條件來開發真正吸引普通用戶的產品，而不僅僅是針對加密社群的忠實用戶。這些用戶可能並不關注去中心化的概念，但他們需要更好的產品體驗，而我們正處於滿足這項需求的最佳時機。
Robbie：
市場似乎也認可了這個方向。今天有消息稱，DTCC（存款信託與清算公司）宣布推出一條新的應用鏈，旨在提高抵押品的流動性和交易速度，同時促進傳統資產與數位資產的整合。 DTCC 每年的交易處理量高達三兆美元，而他們現在也正在探索類似的方向。你們對此怎麼看？如果這趨勢持續發展，你們是否會面臨更多的競爭？畢竟，這個市場的規模是以兆美元計的。
Guy Young：
你提到的方向是正確的，但實際的實現方式可能會有所不同。我認為目前最佳的技術架構還沒有完全成型，但它可能會是一個允許任何人進入和互動的許可區塊鏈。從根本上說，它不能完全是封閉的，否則我們在這裡的努力就失去了意義。然而，如果你觀察像Base 這樣的鏈，它實際上是一個高度許可化的區塊鏈，因為如果Base 的序列器決定不處理某些交易，那麼這些交易就無法通過。這是一種由單一實體控制的情況。
我設想的一個場景是，如果你有一個類似Base 的環境，但驗證過程由10 到20 個參與者共同完成。這些參與者可能是全球最大的資產管理公司或中心化交易所，或其他關鍵利害關係人。這樣一來，如果發生類似15 億美元的駭客事件，而這次受害的是Blackrock 的資金，你可以透過序列器回溯交易，避免重大損失。
當然，這種機制可能會引起一些爭議，尤其是那些堅持去中心化原則的人可能不會接受。然而，現實是當前許多鏈上系統已經存在類似的集中控制機制。我認為我們需要在開放性和務實性之間找到平衡，既能讓系統保持一定的透明度和靈活性，又能在極端情況下提供必要的保護措施。這種設計不僅能吸引更多機構參與，也能為整個生態系統帶來更多的穩定性和安全性。
Andy：
我覺得，建立一條區塊鏈的妙處在於，即使你們已經開發了一個非常成功的應用，未來仍然可以圍繞基礎設施進行更多探索，這為你們提供了廣闊的選擇空間。我認為，選擇離開L1（第一層網路）並啟動自己的鏈，部分原因是為了更好地適配你們的具體使用場景。同時，市場上也存在其他完全去中心化、抗審查的區塊鏈環境，例如比特幣就是一個很好的例子，對吧？但你們的目標並不是建構另一個類似比特幣或以太坊的L1，而是創造一個針對特定理念和技術需求的鏈。因此，我認為你們希望在「許可」和「非許可」之間找到一個平衡點，並根據不同情況設計相應的風險管理和回滾機制。
Guy Young：
我完全同意你的看法。另一個值得大家思考的問題是，我們是否有必要一直對「去中心化」保持執念？如果我們仔細審視鏈上的活動，實際上大部分是中心化的穩定幣交易和Meme 幣投機。這些場景並不需要國家層級的去中心化，對吧？我認為，對於這些用例來說， 10 個驗證者節點的伺服器已經完全足夠了。
事實上，市場對去中心化的追求可能有些過度。如果我們觀察目前表現良好的項目，例如Hyperliquid，它的使用者體驗和功能更接近中心化交易所；再例如上週的Ethena，它與中心化交易所和託管機構有密切合作；還有Pump Fun，這也是一個透過鏈上結算的中心化交易所。這些例子表明，市場願意為了更好的產品體驗而去中心化程度上做出妥協。因此，我們應該專注於從一開始就打造更優質的產品，而不是過於執著於某些理念。
Robbie：
如果你們採用10 個驗證者節點的架構，實際上比目前許多流行的L2（第二層網路）還要更去中心化。
市場整體趨勢分析
Andy：
我想從Converge 的話題中暫時抽離，回到更廣泛的穩定幣、加密貨幣和投機市場的現狀。 Arthur，兩個月前我在香港和Akshatt 一起參加了一場播客節目。他提到你們正在為川普的拋售做準備，而事實證明確實如此。你們似乎也逐步減持頭寸，為這一切做好準備。
在你最近的一篇文章中，你提到已經開始重新分配資金到加密領域。這對市場意味著什麼？以及未來整體的市場趨勢會如何發展？是機構的參與讓你重新燃起興趣，還是宏觀經濟的改變觸發了你的決策？你認為接下來市場的方向是什麼？
Arthur Hayes：
正如我之前提到的，關鍵在於流動性。我曾對未來的流動政策持懷疑態度，尤其是在川普當選和正式就職之間的那段時間。
目前市場普遍認為聯準會不會繼續印鈔，但我認為情況恰恰相反。聯準會最近的一些訊號表明，他們可能會在今年稍後開始放鬆貨幣政策，尤其是在國債市場方面。同時，歐洲可能會透過印刷歐元來支持軍事支出；中國則在等待美國行動，隨後可能會採取更大規模的貨幣寬鬆；而日本央行已經陷入困境，我預計他們會在日本國債市場出現危機時重新介入。因此，這種對全球貨幣政策鬆動的預期讓我對市場前景更加樂觀。目前市場也逐步增加對加密資產的配置。
我們目前主要集中在比特幣的投資。我認為，比特幣的市場主導地位正在逐步上升，而山寨市場的投資者暫時還沒有準備好重新進入市場。我預計，當比特幣價格突破11 萬美元時，市場情緒會顯著改善，更多投資者會開始關注其他幣種，而我們也會在那個時候參與其中。
我的樂觀情緒主要來自比特幣對法幣創造預期變化的正面反應，我認為從現在到年底，這種趨勢會持續下去。
Robbie：
你提到量化寬鬆是一個重要因素。最近聯準會主席鮑威爾在會議上也暗示了這一點。我們可能還需要等一個月到一個半月才能迎來下一次聯準會會議。他可能會宣布降息，也可能不會。你也提到了策略槓桿比率的調整，他是否可以在會議之間採取行動，還是必須等到正式會議才能做出決定？
Arthur Hayes：
聯準會主席完全可以在會議之外採取緊急行動。例如去年，他們就在一個週日晚間召開緊急會議，宣布了銀行定期融資計劃，並表示將印製4 兆美元。
因此，如果市場狀況需要，聯準會會毫不猶豫地介入並調整政策。如果未來出現類似的危機，例如關稅問題導致市場波動，某些股票暴跌40% ，或者某些大型交易員瀕臨破產，聯準會可能會立即採取行動，而不必等到正式會議。因此，我認為不需要過度依賴會議時間表。不過，在下一次5 月的會議上，我預期他們會進一步明確如何縮減量化緊縮政策，包括對抵押貸款支持證券和國債到期的處理方式，以及關稅對通膨的潛在影響。如果這些關稅未被撤回，聯準會可能會採取相應的政策調整。
機構發行穩定幣的可行性探討
Robbie：
我有一個宏觀問題想討論，這問題主要圍繞在流動性注入的影響。通常我們會問，這種注入是促進了流動性，還是對系統的整體流動性造成了減少？除了關稅、Doge 和Elon 的影響之外，還有一個懸而未決的問題：拜登政府任期結束時計劃發行的10 兆美元國債需要再融資。那麼，當我們對這9 到10 兆美元的債務進行再融資時，這對整體流動性會是正面影響還是負面影響？
Arthur Hayes：
嚴格來說，這既不是正面也不是負面的，而是中性影響。政府必須這麼做，畢竟紐約政府不會違約自己的義務，關鍵在於他們會以什麼利率再融資。如果利率過高，他們可能需要聯準會或銀行系統的支持，透過購買更多國債來壓低利率，以避免更高的融資成本。目前，美國公債的平均利率約為3.3% ，而十年期公債利率大約在4.1% 到4.2% 之間。如果今天整個債務都以當前利率再融資，利息支出將顯著增加，這對財政赤字非常不利。類似川普的經濟計畫也表明，政府需要採取某些措施，例如讓外國投資者買進更多國債，或讓聯準會印錢，又或讓銀行體系介入。這些都是可能的解決方案，但關鍵是如何讓投資者願意以負實際利率購買這些國債。
Robbie：
現在流動性注入的現狀是，資金通常從系統的頂端開始生成，然後逐層流向下游，例如透過貸款進行再分配。而穩定幣目前處於這個結構的底層，即使像Blackrock 這樣的機構發行穩定幣，它們仍然處於較低的層級。那麼是否有可能看到穩定幣在這個層級中逐步上升，例如一些大型機構在鏈上發行穩定幣？
Arthur Hayes：
這就像是銀行在區塊鏈上發行自己的美元穩定幣一樣。
Robbie：
是的，例如一些組織或州政府，例如懷俄明州，是否可能發行自己的穩定幣？無論是州或國家支持的，還是由聯準會贊助的，這樣的穩定幣是否現實？
Guy Young：
我認為這是可能的，我只是對這些傳統金融機構能否在加密領域獲得市場份額持悲觀態度。我認為PayPal 是一個很好的例子，可以認為PayPal 現有的產品基本上就是一個私有區塊鏈，他們只是在自己的會計系統中移動PYUSD。
儘管他們做得不錯，但規模仍然遠遠不及Tether 的百分之一。這說明進入加密生態系統並獲得市場份額是非常困難的，市場結構是其中的關鍵問題。例如USDT（Tether）已經成為中心化交易所的主要計價單位，幾乎所有交易對都與USDT 相關聯。沒有人會為了獲得4% 的國債殖利率而轉向其他穩定幣，因為市場參與者更重視交易效率和流動性。要么你必須提供比Tether 更高的流動性，要么支付更高的收益率，否則幾乎無法競爭。這也是Ethena 的策略：我們不會嘗試在流動性或收益率上直接與Tether 競爭，而是尋找其他創新領域的機會。
我認為，如果你正在資助或啟動一個新的穩定幣發行，而這個穩定幣只是由國債支持，我認為這簡直是浪費時間、精力和金錢。
Omer Goldberg：
儘管如此，我認為許多機構仍會嘗試這種方式。例如今天我聽到美國銀行的CEO 表示，他們會在法律允許的情況下發行穩定幣。從我與大型金融機構的討論來看，幾乎每個人都在考慮這個問題。對他們來說，這確實是一個更便宜、更有效率的解決方案。尤其是在美國，越來越多用戶開始使用像Venmo 這樣的支付工具，這對傳統銀行業務造成了衝擊。
Omer Goldberg：
所以我認為他們會嘗試，但正如Guy 所說，是否能成功是另一個問題。不過，這種嘗試確實有潛力成為一個“聖杯”，如果成功了，將帶來巨大的市場影響。
Arthur Hayes：
我認為這種情況主要發生在美國。對於美國用戶來說，穩定幣確實可以提供一種更便宜、更方便的方式來轉移美元。但這並不是Tether 的核心業務。 Tether 的主要市場在上海、香港和布宜諾斯艾利斯等地，摩根大通和美國銀行幾乎無法進入這些市場。因此，穩定幣對美國用戶確實有益，但對全球加密貨幣市場的影響有限。
Robbie：
除非這些穩定幣能夠突破封閉系統，否則它們對整體流動性的影響也不會是正面的。
Arthur Hayes：
沒錯。除非穩定幣發行涉及貸款和信用擴展，否則它們的影響是有限的。如果只是提供一種新的支付工具，例如替代Venmo，這對整體市場沒有任何實質影響。
Robbie：
SLR（戰略槓桿比率）豁免是否會對穩定幣的部分準備金機制產生影響？
Arthur Hayes：
SLR 豁免主要是允許銀行在無需額外資本投入的情況下購買國債，這與穩定幣沒有直接關係。銀行可以利用SLR 豁免購買國債並創造信用，從而提高獲利能力。如果利率上升導致債券價格下跌，他們可以將這些債券歸類為「持有到期」資產，並忽略損失。這是一種常見的操作方式。
Guy Young：
上週我看到一份研究報告，討論如果美國的銀行存款大量流向穩定幣會發生什麼事。這實際上是一個非常危險的情況，因為整個部分準備金系統都依賴商業銀行的存款。如果存款轉向穩定幣這種一對一支持的模式，銀行的貸款能力會受到嚴重影響，整個信用體係可能會崩潰。
Arthur Hayes：
這也是聯準會反對這種情況的原因。如果穩定幣變成一種不進行貸款的銀行模式，只是接受存款並支付收益，這對部分準備金銀行體係是致命的。
Andy：
是的，這也是穩定法案的一個重要部分，我認為這個月或五月底會推進，雖然這對穩定幣市場可能是利好，但對USDC 的影響可能會更大，而Tether 似乎不太受影響。
Arthur Hayes：
這並不重要。這是美國的事情，穩定幣並不是為了美國人而存在，穩定幣是為了那些想要美元銀行帳戶但無法獲得的人。美國的事情在於美元銀行帳戶。穩定幣應用程式只是讓轉帳變得更便宜，也許你每月支付的轉帳費用少了幾美元。這對投票群體來說很好，但我認為對於加密交易者而言，無論是《天才法案》和其他一些法案，我沒有讀過其中的任何一份，這並不重要，收益或無收益，誰在乎呢？這只是讓美國人更便宜地在他們的系統內轉移美元的工具，不會對你產生影響。
Robbie：
Andy 提到的槓鈴效應，一邊是投機，一邊是支付。穩定幣是否可以作為擴展信用的工具，進一步槓桿化整個系統？
Arthur Hayes：
問題在於誰來承擔風險。部分準備金銀行的優點在於，當它們出現問題時，國家會進行救助。但私人穩定幣發行者沒有這種保障。如果他們破產了，沒有人會救他們。在這種情況下，穩定幣無法像傳統銀行一樣擴展信用。
