原作者: デビッド・ハン
オリジナル編集: Lynn、Mars Finance
一見すると、オンチェーンのイノベーションは前例のないレベルに達しており、長期的にはこの分野にとって建設的ですが、短期的にはマクロ要因が重要な役割を果たす可能性があると考えられます。
要点
ビットコインの半減期は歴史的に強気トレンドを引き起こしてきましたが、これらの循環的な増加には、追加の後押しを提供する他のエコシステムの触媒が伴うことがよくあります。
人材プールの拡大、成熟した開発ツール、ブロックチェーンのスケーラビリティの向上により、より広範な業界がこのサイクルの触媒となっていますが、流入の流動性チャネルはベンチャー融資からスポットETF流入に移行しているようです。
短期的には、より広範なマクロ環境がよりリスク回避的となり、ETFを通じて注入された流動性が高ベータ資産にシフトする可能性が低くなるため、ビットコインのドミナンスは引き続き高まると予想しています。
以前に詳述したビットコインの半減に加えて、市場は米国スポットビットコインETFの承認によって引き起こされた2024年第1四半期の上昇を維持するための新たな起爆剤を探している。ステーブルコインの発行量の継続的な増加と、DeFiプロトコルのトータル・バリュー・ロックド（TVL）の増加は、オンチェーンの活動が引き続き強力であることを示しています。同時に、第 1 (L1) レベルと第 2 (L2) レベルでの継続的なプラットフォームの革新と、より優れたユーザー エクスペリエンスを提供する改良されたウォレット ツールが、今後数か月間で最も重要になると考えています。何かの物語。
そうは言っても、仮想通貨のファンダメンタルズは概して依然として強いものの、短期的な活動はマクロ要因によって引き起こされる可能性が高いと当社は考えています。これらの要因は主に仮想通貨にとって外生的なもので、地政学的な緊張の高まり、長期金利の上昇、リフレ、国家債務の増加などが含まれます。実際、これは最近のアルトコインとBTCの相関性の上昇によって強調されており、BTCがマクロ資産としての地位を固めているにもかかわらず、この分野におけるBTCのアンカー的な役割を示しています。
歴史的に仮想通貨は主にこの資産クラスに対するリスクとみなされてきましたが、ビットコインの継続的な回復力とスポットETFの承認により、二極化した投資家ベース（特にビットコイン）が生み出されたと考えています。もう1つは、ビットコインを「デジタルゴールド」であり、地政学的リスクに対するヘッジであると考えている。より広範なマクロリスクを考慮すると、後者の陣営の成長が、今サイクルこれまでに見られた反動の規模が縮小したことの一部を説明していると我々は考えている。
半減後のパターン
以前の半減期は循環的な強気トレンドを引き起こすと考えられていることが多いですが、半減期の直接的な影響は短期的にはあまり重要ではないようです。実際、BTC は 2016 年の半減期後の 1 か月間で 19% 下落し、2020 年の半減期以降は 2 ヶ月以上にわたって基本的に変化がありませんでした (図 1 を参照)。同様に、今後の半減期がトランザクションの多い話になるとは予想していませんが、トラフィックとの関連性が無視されていると考えています – BTC で 63,000 ドルで、半減期は年間 BTC 発行額に相当します 量は 103 億米ドル減少しました現在までに、米国スポット BTC ETF への純流入額は 124 億米ドルであり、同額の BTC 流出を相殺しています。
ビットコイン 実際、スポットETFを通じたより広範な資本基盤へのアクセスの増加と、新たな供給側のダイナミクスは、長期的にはこの資産クラスにとって建設的であると私たちは考えています。ただし、以前のサイクルが何らかの兆候を示している場合、これが完全に実現するまでに数か月かかる可能性があります。このサイクル時間は変化していますが、半減後の頂点はイベント後 350 ～ 550 日の間に発生します (図 2 を参照)。スポットETFの流入を背景に、ビットコインは半減期の1か月以上前に史上最高値に達しており、ビットコインは前回のトレンドからさらに乖離すると予想される。
ビットコイン しかし、半減期はビットコインにとって良いことだけではありません。業界が成熟するにつれて、並行して仮想通貨業界における建設的な物語が半減期後にも発生することがよくあります。 2016 年の半減期の後、イニシャル コイン オファリング (ICO) のブームにより、市場の活況は 2017 年にも続きました。同様に、2020 年の DeFi 夏は Uniswap や Maker などの分散型アプリケーション (dApps) の台頭を開始し、DeFi プリミティブやその他の初期製品における 2 年近くにわたる実験が始まりました。
流動性の源
現在、新しいツールやユースケースの出現に伴い、仮想通貨業界の数は 10 倍に拡大しています。ブロックスペースはかつてないほど安くなり、オンチェーン上の「やるべきこと」の数はかつてないほど増えています。 Farcaster のようなソーシャル アプリは早期に採用されると予想されており、優れた設計のさまざまなブロックチェーン ゲームがオンラインで公開され始めています。ウォレットの改善により、開発者はよりシームレスなオンボーディングプロセスを展開できるようになり、DeFi プリミティブは流動性の再担保や新しいオンチェーンデリバティブなどの分野に拡大し続けています。同時に、さまざまな金融商品や管轄区域にわたるトークン化プロジェクトが大きく進展しており、オンチェーンの金融化とオフチェーンの物理的資産の重複は拡大し続けています。これは主に、弱気市場中に構築されたインフラストラクチャーの驚異的な成長によって推進されました。
これにより、（業界が 1 つまたは 2 つの主要テーマに集中するのではなく）より多様なサブセクターが同時にアウトパフォームするという、今サイクルとは異なるパターンが生じる可能性があると考えています。特に、技術的に複雑さが増しているスタンドアロン アプリケーション (ユーザーからブロックチェーン コンポーネントを抽象化する) の世界では、トークンと収益モデルの違いがますます大きくなっています。この幅広さにより、以前のサイクルでは通常は得られなかった新しい形式の収益源が生まれました。たとえば、BONK コミュニティと連携する Telegram ボットである BonkBot は、定期的に 1 日あたり 10 万ドルを超える手数料を生み出しています (1 日の手数料収入のピークは 140 万ドル)。
さらに、このサイクルにおける仮想通貨業界間の違いが、業界間の資本のより顕著な循環につながる可能性があると考えています。実際、初期の人工知能 (AI) プロジェクトへの注目と、その後のミームコインと再ステーキングへの過剰な注目を通じて、この兆候がいくつか見られました。
(以前のサイクルと比較して) 暗号通貨の資金調達レベルの低下は、この見方を裏付けています。これにより、高ベータ資産の新たな流動性を獲得するための主要な手段が減少します。 2024年の平均資金調達額は依然として月間10億ドルを下回っており、2017～18年の水準を下回り、2021～22年の約4分の1となっている。資金調達の減少は、これまでのサイクルの深刻な影響の副産物であり、マクロ調整の一部でもあります。 2023年のプライベートエクイティ市場は全般的に縮小し、ベンチャーキャピタルファンドによる資金調達総額は2022年以来60％減少し、6年ぶりの最低水準となった。
ビットコインの資金調達が相対的に不足しているため、この分野に流動性を注入する方法について疑問が生じています。スポットETFは確かに、以前に議論した主要な手段の1つです。彼らは、登録投資顧問 (RIA) から他の管理ファンドからの潜在的な割り当てに至るまで、幅広い資金プールにアクセスできます。たとえば、ブラックロックは、スポットビットコインETFをグローバルアロケーションファンドに追加する計画を打ち出しました。ただし、これらの資本流入は BTC (および将来的には ETH) に限定されており、リスク曲線のさらに下流に流れる可能性は低いです。この市場構造が大きく変わらない限り、ビットコインの優位性はしばらく続くと考えられます。
一方、ビットコインは、（レバレッジ以外に）アルトコインに流動性を注入する主な手段は、ステーブルコインの純成長によってもたらされると考えています。ステーブルコインは、分散型取引所 (DEX) での 1 日平均 26 億ドルの取引活動の 65% の大部分に参加しており、さらに多くの集中型取引所 (CEX) で取引ペアとしても使用されています。ステーブルコインの時価総額は依然として2022年のピークを下回っているものの、USDCとUSDTの発行総額は過去最高を超え、増加を続けている。現在は廃止されたTerraUSDの時価総額への影響を除外すると、ステーブルコイン全体は実際、過去の最高値に近づいています。
ビットコインマクロの考え方
将来的には仮想通貨の内生触媒の台頭が予想されますが、短期的にはマクロ環境がより重要な役割を果たすと考えています。実際、以前の半減期に続くマクロ的な追い風も重要であり、おそらくネイティブの暗号通貨の触媒よりもさらに重要です。 2012 年の半減期の主な影響は、連邦準備制度の量的緩和プログラムと米国の債務上限危機の影響でした。同様に、2016 年には、Brexit と物議を醸した米国選挙が英国と欧州で財政懸念を引き起こした可能性があります。 2020年初頭の新型コロナウイルス感染症（COVID-19）のパンデミックも前例のないレベルの刺激をもたらし、流動性の急激な上昇をもたらした。
私たちは、このサイクルも例外ではなく、今日のマクロ環境はビットコインとより広範な暗号通貨にとっても同様に重要であると信じています。中東の紛争激化に伴う最近のレバレッジの急激な低下により、資金調達率はほぼゼロレベルにリセットされました。ウクライナとロシアの戦線で進行中の戦争や南シナ海での緊張も、世界的な不確実性を浮き彫りにしている。私たちは、脱グローバル化とリショアリングという広範な傾向の中で世界の地政学の重要性が高まっていることが、このサイクルのマクロ的な特徴を決定づけるものである可能性があると考えています。これは、リスクオフ環境では特に当てはまります。ビットコインと他のほとんどの暗号通貨との相関関係は、市場の方向性をめぐる不確実性の中で、2024 年第 1 四半期の上昇期間中にある程度分離した後、上向きに強化されました。
インフレ上昇に対する懸念の中で、3月と4月にビットコインと金との相関関係が高まったことは、スポットETFの承認などの仮想通貨特有の触媒がない中で、ビットコインが敏感なマクロ資産として成長を続けていることも示している。価値の保存としてのビットコインの主張を考慮すると、この動作は有望ですが、この主張は実際には最近の弱気市場によって強化されたと考えられます。
ビットコインは、2023年1月の米国債務上限を巡る不確実性と、それに続く同年3月の地方銀行危機の間に強い入札が見られた。過去 6 か月に経験したような圧縮された価格上昇は、投機や興奮の要素をもたらすため、このシグナルをある程度歪める可能性があります。それにもかかわらず、地政学的なヘッジとしてのビットコインの価値は、これまでのところ最大リトレースメントが18％に制限されており、（以前のサイクルのリトレースメントと比較して）より積極的なバーゲンハンティングを促していると私たちは依然として信じています（引き出し幅は30％以上です）。
これとは別に、米国の国債水準の上昇もビットコイン支持者にとって懸念材料となっている。議会予算局は、2024年には国の債務返済に8,700億ドルが費やされ、2023年の6,580億ドルから増加すると予測しています。もちろん、これは憂慮すべきことであり、債券イールドカーブの逆転を引き起こしていると我々は考えています。米国債の借り換えが必要であるため、長期的に金利の上昇は財政的に持続可能ではない可能性があります。
つまり、米国の債務負担のペースが増加し続けているとしても、米国が債務から脱却する（または支出削減や増税によって財政の均衡を図る）可能性はあるが、短期的にはその可能性は低いように思われる。次の選挙の真っ最中）。予想を上回るGDP成長率と高い雇用統計により、税徴収全体が増加する可能性が高い。現在の成長率が債務負担の増加を完全に相殺できるとは思わないが、完全に割り引かれる可能性も低い。地政学、インフレ、国債などのリスクが共に、このサイクルのマクロ背景を形成しています。
結論は
他のすべてが同じであれば、ビットコインの半減期は本質的に建設的なイベントですが、マクロ環境と仮想通貨の垂直方向の転換が歴史的に循環的な強気市場を促進する上で重要な役割を果たしてきたと私たちは考えています。このプロセスはこれまで数か月を要してきましたが、サイクルごとに異なります。大規模な ETF 流入とベンチャーキャピタル投資の減少に伴う市場構造の変化が、このサイクルの独自性の一部に寄与している可能性があると考えています。
さらに、前回のサイクルにより、新型コロナウイルス感染症による刺激を受けて世界の流動性に対するビットコインの感受性が固まったと我々は考えています。しかし、世界の流動性はもはや同じ規模で増加しているようには見えず、国内外でより大きな不安定性が後回しになっています。これを念頭に置いて、次のサイクルは、さまざまな業種にわたってより広範囲に分散された暗号触媒によってサポートされる、ビットコインの価値ストアの物語をテストすることに焦点を当てることになると考えています。
