オリジナル記事執筆者: Alex Xu、Mint Ventures リサーチ パートナー、Lawrence Lee、Mint Ventures リサーチ フェロー
以前公開した「砂上の金採掘：強気相場と弱気相場を乗り切る長期投資ターゲットの模索（2025年版パート1）」では、レンディングトラックのAave、Morpho、Kamino、MakerDao、ステーキングトラックのLidoとJitoなど、いくつかのプロジェクトを整理して紹介しました。本稿ではシリーズの第2回目として、引き続き、優れた基礎力と長期的な可能性を秘めたプロジェクトを紹介していきます。
追記：この記事は、公開時点での 2 人の著者の暫定的な考えです。将来変更される可能性があり、意見は非常に主観的です。事実、データ、推論ロジックに誤りがある可能性もあります。この記事のすべての見解は投資アドバイスではありません。同僚や読者からの批判やさらなる議論を歓迎します。
3. 取引トラック: Cow Protocol、Uniswap、Jupiter
3.1 牛プロトコル
事業状況
製品とメカニズム
Cow Protocol は分散型トランザクション集約プロトコルであり、その中核製品は分散型トランザクション アグリゲータ CoW Swap です。名前の「CoW」は「Coincidence of Wants」の略で、マッチングメカニズムを使用して買い手と売り手のニーズを直接マッチングさせることを意味します。 CoW Swap は、バッチオークションを価格発見メカニズムとして使用し、ユーザーの取引意図 (注文要件) を集約し、各ブロックで統一された決済を実行します。
このメカニズムにより、従来のマーケットメーカーや流動性プールを必要とせずに、ユーザーの注文を直接マッチングすることができます。 2 つの当事者が必要な資産を交換したい場合、仲介業者の手数料を回避して取引を直接完了することができます。直接マッチングできない部分については、CoW Swap は残りの注文を分散型取引所 (DEX) またはその他のアグリゲータにルーティングして流動性を確保します。この設計により、スリッページと取引手数料が最小限に抑えられ、バッチマッチングにより、同じバッチ内のすべての取引が同じ決済価格を共有し、最初の取引と最後の取引の順序によって生じる価格の不公平が排除されます。
さらに、CoW Swap ではソルバー入札メカニズムが導入されており、複数のサードパーティ ソルバーが競争して、ユーザーに最適なトランザクション実行プランを提供します。勝者は、一連のトランザクションを実行する権利を取得し、オンチェーンのガス料金を負担します。ユーザーは注文の意思をオフラインで署名するだけでよく、オンチェーンの手数料を自分で支払う必要はありません。取引が完了しなかった場合、取引コストは発生しません。この「意図のマッチング + ソルバー入札」モデルにより、ユーザーエクスペリエンスがよりフレンドリーになり (トランザクションの失敗によるガス損失を心配する必要がありません)、ある程度の MEV (最大抽出可能値) 保護が提供されます。注文のマッチングはオフチェーンで行われるため、ソルバーはユーザーに MEV を返すために入札する必要があり、フロントランニングなどの MEV 攻撃が成功しにくくなります。
CoW Swap は現在、Ethereum、Arbitrum、Gnosis、Base でサービスを提供しています。
Cow swap に加えて、Cow Protocol のもう 1 つの製品は MEV Blocker です。これは、CoW DAO が Beaver Build や Agnostic Relay などのパートナーと共同で開発しました。ユーザーがウォレットの RPC を MEV Blocker に切り替えると、トランザクションは検索者のプライベート ネットワークを通過するようになり (すべての検索者に表示され、MEV 攻撃につながる Ethereum のパブリック メモリ プールに入るのではなく)、ソースでのサンドイッチ攻撃やフロントランニング攻撃を防止します。
*Ethereum ネットワーク上の通常のトランザクションがブロックにパッケージ化されるプロセス: ユーザーがトランザクションを開始すると、トランザクションはまずパブリック メモリ プールに入ります。サーチャーはメモリプールを監視し、MEV の機会を探し、トランザクションをバンドルにパッケージ化します。ビルダーはサーチャーからバンドルを受け取ってブロックを構築します。バリデータはビルダーからブロックを受け取り、検証してブロックチェーンに追加します。
収益モデル
Cow Protocol の収入源は、大きく分けて 2 つのカテゴリに分けられます。
1. Cowswapの取引余剰金のシェア。いわゆる取引余剰とは、Cowswap が入札ネットワークを通じてユーザーに提供する、最初の入札額を超える金額を指します。現在、Cowswap はほとんどのネットワークの取引超過額に対して 50% の手数料を請求していますが、手数料は取引量の 1% を超えることはありません。さらに、Cow Protocol を統合した外部プロトコル (パートナー) に対して、Cow Protocol はパートナーによって生成された取引手数料の 15% (割合はカスタマイズ可能ですが、取引量の 1% を超えない範囲) をサービス料として請求します。最後に、Cow Protocol は、Gnosis や Arbitrum などの一部のネットワークの全体的なネットワーク取引量に対しても手数料を請求します。手数料は現在、取引量の0.1％です（ステーブルコインなどの特別な取引ペアは除く）。
2. MEV Blocker によって生成される収入は、バリデーターが MEV Blocker を通じて得た収入からおよそ 10% の割合で抽出されます。
プロトコルの収益構造では、収益の大部分はCowswapの取引余剰金のシェアから得られるため、今後注目するビジネスデータもCowswapに焦点を当てたものになります。
ビジネスデータ
ここでは、Cow Protocol の取引量とプロトコル収益という 2 つのビジネス データに焦点を当てます。
取引量
データソース: Dune
新興の意図マッチングプロトコルとして、CoW Swap は過去 3 年間で急速な発展を遂げてきました。 2021 年のプロトコルはまだ初期段階にあり、初期の取引量は少ないです。 2022年から2023年にかけて、DeFi分野におけるMEV保護と効率的な集約取引の需要が高まるにつれて、Cow Protocolのビジネスデータは改善し始めました。 2024年には、契約取引量がさらに大幅に増加し、月間取引量は2024年末に過去最高を記録し、2024年12月の月間取引量は78億米ドルに近づき、2025年2月でも依然として約69億米ドルと、前年を大幅に上回りました。
CoW スワップは、大規模でスリップの少ないトランザクション ソリューションを提供するため、DAO 組織や専門機関からますます支持されていることは注目に値します。 2023年には、DAOのオンチェーン取引の約3分の1がCoWスワップを通じて完了し、今年2月までにこの割合は79.5％に上昇した。
データソース: Dune
契約収入
データソース: Dune
2024年に入ってから、Cow Protocolはプロトコルによる収益創出を積極的に模索し、複数回の収益創出テストを実施しました。収益も月ごとに緩やかに成長する安定した傾向を示しました。 2025 年 1 月は収益が最も高い月 (ETH で計算) で、1 か月のプロトコル収益は 641 ETH で、これは月間平均 ETH 価格 3,328 ドルに基づくと約 213 万ドルになります。 2月の収益は586 ETHでした。月間平均 ETH 価格 2668 に基づくと、プロトコルの収益は約 156 万ドルになります。
プロトコルインセンティブ
データソース: Tokenterminal
現在、Cow Protocol の主な支出は、Cow Protocol ネットワーク ソルバーに対する Cow トークン インセンティブです。ネットワーク ソルバーは、提供した取引ソリューションの品質 (トレーダーに提供する取引余剰) に基づいて、Cow トークンで報酬を得ます。 Tokenterminalによれば、過去1年間のCowトークン報酬の支出は約740万米ドルだった。 2025年1月と2月のプロトコルトークンインセンティブはそれぞれ858,000米ドルと961,000米ドルで、同じ月のプロトコル収益213万米ドルと156万米ドルを下回りました。
今年1月にCow Protocolが公開した2024年のプロジェクト収支によると、プロトコルの開発費を除いて、2024年に費やされたSolverトークン報酬は約520万米ドルであったが、年間のプロトコル収益は約600万米ドルであり、トークンインセンティブ支出を上回った。
競争
Cow Protocol の主な戦場は、分散型取引アグリゲーターの分野です。初期の頃は 1 インチが主流でしたが、過去 2 年間で状況は多様化し始めました。 2025年3月のThe Blockの最新データ（UniswapXを除く）によると、1inchの市場シェアはトップから落ち（3月5日に1inchのFusion機能が攻撃され、500万ドル以上の損失が発生し、ユーザーのセキュリティに対する懸念が高まった）、わずか22.8％で2位にランクインしたが、Cowswapが33.85％でそれを上回り、月間データで初めて1位にランクインした。
データソース: The Block
1inchとCoWに加えて、上位5つのアグリゲーターには、ParaSwap、0x API/Matcha（0xプロトコルが提供するアグリゲーションインターフェース）、KyberSwap、Bebopなどが含まれます。これらの競合のシェアはそれぞれ約10％以下です。 ParaSwap と 0x は長い歴史と安定したユーザーベースを誇りますが、一方で、KyberSwap (Kyber Network を集約プラットフォームに変換したもの) と Wintermute が立ち上げた Bebop は、どちらも最近になって一定数の追加ユーザーを獲得しています。全体的に、DEX アグリゲーション トラックにおける競争は減っておらず、新しいプレーヤーが出現し続けています。 CoW プロトコルはこの分野の新たなリーダーとなりましたが、その地位はまだ安定していません。
従来の集約取引商品に加えて、注目に値する他の 2 つの競合プロジェクトは、Uniswap が立ち上げた UniswapX と、Particle Network が立ち上げたフルチェーン取引プラットフォームの UniversalX です。
ユニスワップX
UniswapX は、2023 年後半に Uniswap チームによって開始されたクロスプラットフォームの集約取引機能です。UniswapX は基本的に、同様の意図注文 + フィラー メカニズムをユーザーに提供します。ユーザーは Uniswap フロントエンドでオフライン署名済み注文を送信し、ネットワーク内のサードパーティの「フィラー」(Cow Protocol ネットワークのソルバーの役割に似ています) が注文を引き継ぎ、チェーン上のユーザーに代わって取引を行うことができます。フォームに記入した人が見積書を提出し、短期間で独占的な仲介権を得るというプロセスです。指定された時間内に取引が完了しなかった場合は、ダッチオークションの段階に入り、フォームに記入したさらに多くの人が入札に参加します。このモデルは、オフチェーン マッチングとオンチェーン決済ソリューションである CoW スワップ ソルバー入札に似ています。 UniswapX は、Uniswap のブランドと巨大なユーザー ベースを活用して、リリース以来すぐにフロントエンド インターフェイスに統合され、ETH ネットワーク上でリリースされました。かつて業界では、UniswapX が CoW Swap の意図マッチング モデルを「コピー」したかどうかが疑問視されていたことは注目に値します。 Curveの関係者を含む一部の声は、CoW Swapがすでにソルバーモデルの先駆者であり、UniswapXが最初ではないことを指摘しました。論争にもかかわらず、UniswapX は Uniswap エコシステムを活用して、短期間でかなりの取引量を獲得しました。 2024年初頭にはEVM総合取引市場におけるシェアが10％を超えましたが（当時のCowswapのシェアは約14％）、徐々にシェアは低下しました。今年3月にCow Protocolが公開したデータによると、UniswapXの総取引市場シェアは約5.5%だった。
ユニバーサルX
UniversalX は、クロスチェーン集約トランザクションに焦点を当てた、注目を集めているもう 1 つの新しいプロジェクトです。 Particle Network によって立ち上げられ、2024 年末にメインネットで立ち上げられるこのプロジェクトの目標は、クロスチェーン ブリッジを必要とせずに、あらゆるチェーン上の資産取引を可能にすることです。その中核となるコンセプトは「チェーンの抽象化」です。ユーザーは複数のチェーンの資産を統合されたオンチェーン アカウントに預け入れ、UniversalX プラットフォームを使用して、統合された残高を持つ任意のチェーンのトークンを売買できます。プラットフォームは、チェーン間の交換と決済をバックグラウンドで自動的に完了します。アグリゲーター分野への新規参入者として、UniversalX はクロスチェーン取引セグメントに参入し、主にシングルチェーンのアグリゲーションに焦点を当てた Cow Protocol などのプロジェクトとは差別化を図っています。しかし、マルチチェーンエコシステムの発展により、UniversalX は将来的に Cow Protocol と競合する可能性があります。 Cow Protocolがより多くのチェーンに拡大したり、クロスチェーン機能を提供したりすれば、UniversalXの競争分野に参入することになるだろう。
カウプロトコルの競争上の優位性
激しい競争に直面しながらも、Cow Protocol は着実に成長してきました。競争上の優位性は、製品とブランドという2つの側面から分析できます。
1. 製品
取引商品の技術的およびメカニズム的利点: Cow Swap は、バッチオークションマッチングとソルバー競争を DEX 集約に適用した最初のプロトコルであり、先行者利益があります。独自の Coincidence of Wants 直接マッチング メカニズムにより、従来の流動性プールを必要とせずにトランザクションを完了できるため、ユーザーの AMM プールへの依存が軽減され、スリッページと手数料が削減されます。同時に、統一された清算価格メカニズムは、取引注文による価格搾取を回避し、特に機関投資家の注文など、大量の取引を行うトレーダーが公正な価格で取引を完了できるようにします。対照的に、後の UniswapX と 1inch Fusion は同様のアイデアを借用しましたが、具体的な実装には違いがあります。たとえば、CoW スワップはブロックごとに 1 回、密封入札を採用します。すべての計画は同時に送信され、MEV スペースの圧縮を最大化するために最適な計画が実行されます。この仕組みは、UniswapXの期間限定独占注文執行やダッチオークションよりも、フロントランニングなどの不正行為を防ぐのに効果的だと考えられています。
MEV 保護とセキュリティ: Cow Protocol トランザクション サービス + MEV Blocker の二重製品構造により、トランザクションの MEV 対策機能がさらに強化され、Ethereum のパブリック メモリ プールからユーザー トランザクションが抽出され、信頼できるソルバーがそれらを Ethereum にバッチで公開するため、フロントランニング攻撃や挟み込み攻撃などの MEV 攻撃のリスクが効果的に軽減されます。さらに、このプロトコルはソルバーの見積もりスリッページと実行結果に厳しい制限を設けており、マイナーと検索者が MEV を抽出するためのスペースを機械的に圧縮します。これらの対策により、Cow Swap は現在ユーザー保護に最も注意を払っている取引プラットフォームの 1 つとなっています。このような MEV 保護は、大規模なトランザクションや DAO 金庫管理者にとって非常に魅力的です。
2. ブランド
バッチオークションマッチングとソルバー競争メカニズムを導入した最初の取引製品として、またそのアンチMEV製品機能と相まって、トレーダーにとってのセキュリティとコスト削減というCow Protocolの価値提案は人々の心に深く根付いています。それは次第に大手トレーダーたちの心の中で第一の選択肢となり、簡単に変わることはないでしょう。このユーザーの習慣の背後には、Cow Protocol がその製品に基づいて蓄積したブランドと評判があり、それがプロトコルの最終的な収益性の源でもあります。
1inchの過去1年間の月間アクティブユーザー数、データソース：Tokenterminal
Cow Protocolの過去1年間の月間アクティブユーザー数、データソース：Tokenterminal
主な課題とリスク
厳しい競争
総合取引分野での競争は熾烈です。フロントには1inch、Kyber、DoDoといった古いプロジェクトがあり、バックにはWintermuteがサポートするBebopといった新しい勢力があります。さらに、CEXやウォレットなど、よりユーザーに近く、エントリーとフロントエンドの優位性が強い製品や、UniversalXなどのチェーン抽象概念製品も、取引製品の革新を積極的に模索し、より高いユーザー浸透を目指しています。長期的には、Cow Protocol との関係は「協力というよりは競争」に近い。そのため、Cow Protocol の市場シェアは 1 インチを超え、1 位にランクされていますが、このような厳しい競争の中でその市場シェアを維持することは容易ではありません。また、プロトコルとユーザーおよびサプライヤー（ソルバー）との交渉力を直接抑制し、「市場シェア」と「プロトコルの利益」という 2 つの目標の間に明らかな矛盾を生み出します。
市場サイクル
言うまでもなく、市場サイクル全体の低迷により、全体的な取引量が縮小し、Cowswap の取引量にも影響が及ぶことになります。他の取引商品もこれに影響を受けますが、これについては後ほど詳しく説明しません。
EVMエコシステムとの連携
現在、Cow Protocol は Ethereum エコシステム内でのみサービスを提供しています。イーサリアムのエコシステムが他のパブリックチェーンと同様に発展しなければ、当然、Cow Protocol の開発スペースは阻害されることになります。後述する Uniswap もこのリスクに直面しているため、ここでは繰り返しません。
評価基準
COWトークン
現在の牛の総数は10億です。 Coingeckoのデータによると、現在の流通率は約41.5％で、来年には19.61％のトークン流通拡大率となる見込みです。
現在、Cow のトークンの主な使用例はガバナンスです。その後のプロトコル収益が増加すると、トークンの買い戻しが行われる可能性があります。これまで、取引手数料を削減するために Cow を担保にする試みがなされてきました。
評価
自社と比較した垂直評価の観点から見ると、ビジネスデータが引き続き上昇するにつれて、CowのFDVもこのラウンドで新たな高値を記録しました（プロジェクトのコイン発行の最初の月のトークンの流通率が非常に低かったために生じた外れ値を除く）。最高時価総額は昨年12月末に9億9000万FDVに達し、その後急落した。現在はおよそ2億8000万ドルです。
FDV とプロトコル収益の収益倍数を使用して、Cow の PS 値を垂直に比較します。
上図からわかるように、Cow の FDV は過去 1 年間で上昇傾向にありますが、事業収益の増加に伴い PS 値は大幅に低下し、以前よりもコスト効率が向上しています。
競合製品を横並びで比較すると、1inch はアグリゲーター分野の類似プロジェクトの中で最も直接的なベンチマークとなります。 1INCH には現在、直接的なトークン価値キャプチャがなく、プロトコルには安定したパブリックプロトコル収益がないことを考慮して、主に FDV とトランザクション量の比率を通じて 2 つのプロトコルを比較します。
上図からわかるように、牛価格の下落と取引データの増加に伴い、2026年2月以来初めて時価総額\取引量比率が1インチを下回り、水平費用対効果が高まっています。
3.2 ユニスワップ
事業状況
コア製品
Uniswap は、Ethereum 上の最大の分散型取引所 (DEX) です。現在、同社の主な製品には、DEX プロトコル (現在、Ethereum メインネットと複数の拡張チェーンに導入されています) と、最近開始された Unichain 専用のレイヤー 2 ネットワークが含まれます。
Uniswap プロトコルの手数料スイッチ モードはまだオンになっていないため、プロトコル自体はこれまで直接的な収入はありませんでした (ただし、Uniswap Labs は公式フロントエンドの一部のトークン取引に対して 0.15% のインターフェース サービス手数料を請求します)。
しかし、2024年11月に正式にローンチされたUnichainは、その後UNIをステーキングすることでトランザクションシーケンサーの手数料の一部を取得し、手数料スイッチをオンにすることなくUNI保有者に直接価値を分配します。
ビジネスデータ
Uniswap にとって最も重要なビジネスデータは取引量と手数料です。 Unichainでは、チェーン上のアクティブアドレスの数、主要なエコシステム、チェーン上の資金の規模に主に焦点を当てています。
DEX 取引量と手数料
Uniswapの取引量と手数料、出典：tokenterminal
全体的に、Uniswap の取引量は市場の発展とともに増加し続けており、昨年の 3 月と 12 月には月間取引量の新記録を樹立しました。しかし、最近は市場環境が冷え込み、取引量が大幅に減少しました。
注目すべきは、このサイクルにおける Uniswap の手数料指標が、前のサイクルのピークとサブピークをまだ超えていないことです。これは、サイクルが進むにつれて手数料率が低下し、LP 間の競争が激化していることを示しています。
マルチチェーンデータ
マルチチェーン展開（現在11のEVMチェーンをカバー）、特にCoinbaseが立ち上げたBaseのおかげで、Uniswapのアクティブユーザー数も昨年10月に1,900万人という過去最高を記録しました。このビジネスデータの成長率は取引量の増加率をはるかに上回り、L2 が新規ユーザーを引き付ける能力があることを示しています。
Uniswap の月間アクティブ アドレスのマルチチェーン分散。出典: トークンターミナル
その中でBaseはアクティブユーザーの主力であり、Uniswapの全チェーンのアクティブユーザーの82%を占めています。
出典: トークンターミナル
しかし、取引量で見ると、イーサリアムは依然としてUniswapの主戦場であり、取引量の約62％を占め、次いでArbitrumが23％、Baseが8.4％となっています。
出典: トークンターミナル
ユニチェーンのビジネスデータ
Unichain は今年 2 月初旬に正式にリリースされて以来、アクティブ アドレスの数が急速に増加しています。 3月初旬には、週ごとのアクティブアドレス数が約12万に達し、すべてのL2の中で7位となり、zksync、Manta、Scrollなどの有名なL2プロジェクトよりも上位になりました。
出典: トークンターミナル
しかし、ユニチェーンのブリッジ資産の価値はまだ高くなく、現在は約1,400万米ドルに過ぎません。
出典: トークンターミナル
エコロジーの面では、ユニチェーンは80以上のエコロジープロジェクトを公式にリストしていますが、実際の事業のほとんどはまだ正式に開始されていません。 Defiを例にとると、Uniswap自体の他に実際にリリースされている唯一の有名なアプリケーションはVenus（総預金額567万米ドル）です。
競争
Uniswapは過去1年間、EVMエコシステムにおけるDEX市場のトップを占め続けており、全体的な市場シェアは依然として1位を維持していますが、市場シェアの全体的な傾向は低下し続けています。下の図は、EVM エコシステム (すべての EVM L1 および L2 を含む) 内のすべての DEX の市場シェアの傾向を示しています。
出典: デューン
2位はPancakeswap、3位はAerodromeで、それぞれBnbchainとBaseのヘッドDEXです（ただし、これら2つのチェーンにはUniswapも展開されています）。
出典: デューン
ETH、Bnbchain、Base は、EVM エコシステム内で取引量が最も多い 3 つのチェーンでもあり、これは Uniswap、Pancake、Aerodrome の市場シェアランキングと一致しています。
Unichain に関しては、オンラインになってからまだ時間が短いため、そのエコロジーはまだ比較的弱く、申請と資金調達のコールドスタート段階にあります。アクティブユーザー数の好調な成長を除けば、その他のビジネスデータは依然として主流の L2 から大きく遅れをとっています。
Uniswapの競争優位性
Uniswap の競争上の優位性は次のようにまとめられます。
1. ネットワーク効果と流動性の深さ
最大の流動性プールは最も多くのトレーダーを引き付け、逆にトレーダーと取引量が増えると、より多くのトークンがここに流動性を展開し、自己強化サイクルが形成されます。
2. ブランドとユーザーの習慣によってもたらされる粘着性
Uniswapは、Defi分野でAMMモデルを普及させた最も初期のプロジェクトの1つとして、最高のブランド（人気と正当性を含む）と信頼性を誇り、トレーダーと流動性開発者の両方の心の中で高い地位を占めています。 Dexや各種アグリゲーターが非常に豊富になった現在でも、追加の取引手数料がかかるにもかかわらず、Uniswapのフロントエンドで習慣的に取引するユーザーはまだ多くいます。 UniswapのブランドもL2の構築に重要な役割を果たしました。 L2 のローンチ当初は、テストや参加を希望する高品質なプロジェクトが多数集まり、ユーザー数も急速に増加しました。
3. マルチチェーン展開の生態学的位置づけ
Uniswap はほとんどの主要な EVM チェーンに製品を展開しており、ほとんどのチェーンでの取引量では上位 3 位にランクされています。これは、一方では、Uniswapがマルチチェーン時代における基本的な地位を維持するのに役立ち、他方では、Uniswapのその後のマルチチェーン集約取引機能の基礎を築き、マルチチェーン流動性の相互運用性を実現しやすくなります。
主な課題とリスク
熾烈な競争と新モデルの影響
Uniswap は市場シェアの面ではまだ一定の優位性を持っていますが、一方で Curve などの従来の Ethereum の競合も依然としてその地位を保っています。一方、他の EVM L1 および L2 における Uniswap の躍進はスムーズではなく、各チェーンには競合する強力なローカル スネーク (Bnbchain の Pancake、Base の Aerodrome、Arbitrum の Camelot など) が存在します。さらに注目に値するのは、さまざまな新興取引モデルによってもたらされる課題です。RFQ プロトコル (見積依頼) やバッチ入札マッチング モデルが増加しています。 CowSwap に代表されるプロジェクトは、マーケットメーカー (ソルバー) が直接見積もりを出し、一括取引の価格効率を向上させ、AMM スリッページと MEV を削減することを可能にし、プロのトレーダーやクジラに好まれ、Uniswap の取引量を大幅に転換します。 Uniswapはその後、同様の仕組みを採用したUniswapXを立ち上げましたが、Cowswapなどのプロジェクトの成長を遅らせることはできませんでした。さらに、ウォレットやCEXなどの明らかなフロントエンドの利点を持つ製品も取引シナリオに焦点を当て、ユーザー行動の上流に参入しようとしており、Uniswapは厳しい入札競争に直面するより受動的な「価格受容者」となっている。
コミュニティのガバナンスは非効率で、トークンには価値のフックが欠けている
Uniswapガバナンスフォーラムに長い間注目してきたほとんどの投資家は、ガバナンス効率が高く評判の良い他のDefiプロジェクト（Aaveなど）と比較して、Uniswapのガバナンス効率が非常に低く、それが速度の遅さ、リソースの浪費、戦略指標への重点不足に反映されていることに気付くでしょう。具体的な例を挙げると、1. コミュニティが最も懸念している料金切り替えの問題は、3 年近くにわたって繰り返し議論されてきましたが、これまでのところ成果は出ていません。 2. UniswapのNorth Star指標（取引量）とはあまり関係のないさまざまな研究や組織にさまざまな寄付や予算が提供されていますが、得られた結果はプロジェクトにほとんど役立ちません。コミュニティガバナンスのレベルが低く、Uni トークンの価値を固定する上で無視や先延ばしが行われていることは、明らかに Uni トークンの価格に長期的な悪影響を及ぼすでしょう。
評価基準
Uniswap はまだ正式なプロトコル収益を獲得しておらず、Unichain の手数料は市場価値と比較して基本的に無視できるほど小さいため、Uniswap の市場価値と手数料 (PF) の比率を使用して垂直および水平の評価比較を行います。
出典: トークンターミナル
垂直比較では、今年 2 月の Uniswap の PF は 6.77 で、これは史上最低です。 Uniswapがコインを発行して以来、この指標よりも低い指標を示した月は、2022年5月～6月（三本の矢が雷鳴）と2024年4月（アルトコインの大幅な修正+UniswapがSECのウェルズ通知を受け取った）のわずか3か月しかありません。 3月には指数はわずかに上昇し7.26となった。この指標から判断すると、市場は現在、Uni トークンの見通しについて非常に悲観的であることは明らかです。
出典: トークンターミナル
横並びの比較では、同じく DEX プロジェクトであり、Uniswap に次ぐ市場シェアを持つ Pancake と Aerodrome を選択しました。私が Curve を選択しなかった理由は、DEX に加えて、現在はレンディングという主要事業があり、これが最初の 3 つとあまり比較にならないからです。
3つのPF指標から判断すると、Uniswapの評価額はPancakeやAerodromeよりも大幅に高いようです。しかし、さらに 2 つの要素を考慮する必要があります。
Uniswapはトークン補助金を実施していないが、PancakeとAerodromeは依然として比較的大規模なトークン補助金を実施しており、特にAerodromeは2月のトークンインセンティブ価値が2,700万ドルに上った（下図参照）。
UniswapとUnichain: 第2の成長曲線
Uniswap はより優れたマルチチェーン エコシステムを備えています。 Pancake も複数のチェーンに展開していますが、その運用は Uni よりはるかに遅れています。 Aerodrome はシングルチェーン DEX です。
全体的に、Uniswap、Pancake、Aerodrome のビジネス間の類似性を考慮しても、PF の水平評価比較の参照値は、垂直比較の参照値よりも弱いです。
3.3 木星
事業状況
Jupiterは、集約されたトランザクションから始まり、継続的な製品拡張と合併・買収を通じてSolanaチェーントランザクションを中心としたフルリンクレイアウトを形成し、他のチェーンやエコシステムへと水平に拡大してきました。 Jupiter システムの主な製品は次のとおりです。
メインサイトの自己勘定取引製品: 集約取引 (インスタント)、現在価格注文 (トリガー)、条件付き注文 (定期) 取引など、これらは Jupiter の最も初期の製品であり、最も多くのユーザーを抱える製品でもあります。 1月20日には1日あたりの取引件数が過去最高の5,700万件に達した。
出典: デューン
メインサイトのTrenches製品（旧称Ape.pro）は、Meme専用の製品ツールであり、Phonton/GMGNなどの一般的なmeme取引ツールの製品形態と一致しています。しかし、2月末にape.proがTrenchesに統合された後、その商品形態はJupiterの総合取引商品形態とあまり変わらなくなりました。
メインサイトの Perps 製品は、GMX と同様のコア製品ロジックを備えており、レバレッジをかけたロング ポジションとショート ポジション、および BTC、ETH、SOL のイールド ファーミングを提供します。このセグメントのピーク TVL は 20 億米ドルを超え、Jupiter TVL の主要構成要素となっています。最盛期には、1日平均取引量が10億ドル近くに達し、これはジュピターの初期の主要キャッシュフロー事業でした。
ジュピターデリバティブ取引所のTVL（左軸）と取引量（右軸）データソース： DeFillama
以上が現在のジュピターの主力製品と言えます。さらに、Jupiter システムには次の製品も含まれています。
ミーム取引プラットフォームMoonshot。 2025年1月、ジュピターはミーム取引プラットフォーム「ムーンショット」の過半数の株式を取得したと発表した。 Moonshot は、過去 6 か月間に登場したミームの取引プラットフォームです。スムーズな法定通貨入金システムとシンプルでスムーズな取引プロセスにより、多くのユーザーを取引に惹きつけ、特にTRUMPの立ち上げ時にムーンショット上場効果を生み出しました。
ムーンショットの取引量（左軸）と手数料（右軸） 出典：デューン
流動性プラットフォームMeteora。 Meteora は、Jupiter の初期の共同創設者の 1 人 (Ben Chow) によって設立されました。木星との明確な制御関係はないが、木星のエコシステムの重要な一部ともみなされている。ただし、Meteora は将来的に独自のトークンを発行する予定です。 Meteora は Jupiter エコシステムに属していますが、JUP トークンとの関係はかなり複雑です。
LST製品であるjupSOLは、2024年の発売後すぐに大きな市場シェアを獲得し、現在はjitoSOL、bnSOL、mSOLに次ぐ第4位となっています。
Solana LST の市場シェア (上の灰色のブロックは jupSOL) 出典: Dune
Launchpad LFGは、JUPトークン自体に加えて、クロスチェーン通信プロトコルzeusのガバナンストークンZEUS、LSTプロトコルSanctumのガバナンストークンCLOUD、クロスチェーンプロトコルdebridgeのガバナンストークンDBR、および他のいくつかのミームプロジェクトを2024年に立ち上げました。オンライン上のプロジェクトは少ないですが、品質は比較的高いです。
ポートフォリオ管理プラットフォーム、Jupiter Portfolio。今年1月、Jupiterはオンチェーン・ポートフォリオ・トラッカーSonarwatchの買収を正式に発表し、1月30日にJupiter Portfolioを正式にリリースした。
モバイルウォレット Jupiter Mobile は、Solana のモバイルウォレット Ultimate Wallet を買収した後、独自のモバイルウォレットを立ち上げました。
フルチェーンネットワーク「Jupnet」は今年1月末に開始されました。その目標は、1 つのアカウントですべてのチェーン、すべての通貨、すべての商品にアクセスできるようにすることです。ただし、現在、C エンド ユーザー向けの直接的な体験版はありません。
取引端末Coinhallは2024年9月にJupiterに買収され、主にCosmosエコシステムトークンの取引を提供しています。 Coinhall を買収することで、Jupiter は独自の取引端末を構築する能力を獲得し、Trenches 製品の構築はこの能力に依存しています。現在、コスモスエコシステムトークンのオンチェーン取引は頻繁ではなく、1日あたりの平均取引量は1,000万米ドル未満です。
出典: コインホール公式サイト
Jupiter は、上記の C エンド製品以外にも、Solana のブラウザ SolanaFM の買収など、さまざまなアクションを起こしています。また、フルチェーンネットワーク Jupnet など、パイプラインに多くの製品があります。
製品レイアウトの観点から見ると、Solana の最大の C エンド トラフィック エントランスである Jupiter は、融資を除くほぼすべてのビジネス方向をカバーしています。 「混合ビジネス」の傾向が非常に顕著なソラナでも、木星のビジネスの触手は依然として最も広範囲に及んでいます。自社で事業を運営するだけでなく、より積極的な買収を通じて事業領域を拡大しています。
収益モデル
Jupiter の現在の有料サービスには以下が含まれます。
総合取引業務（トレンチを含む）は0.05％～0.1％、現在価格注文とDCAは0.1％の手数料がかかります。
デリバティブ事業とはGMXの仕組みを指します。主な手数料は、ポジションの開設および決済時に発生する 0.06% の手数料です。さらに、借入手数料、価格影響手数料などもあります。ただし、デリバティブの手数料のすべてが JupiterDAO に支払われるわけではありません。代わりに、手数料の 75% は流動性プロバイダーの JLP に分配され、残りの 25% は JupiterDAO によって抽出されます。
その他のサービスは無料です。
トークンインセンティブ
Jupiter には毎日のトークンインセンティブプランはなく、主なインセンティブは 2 回の遡及的なエアドロップから得られます。
競争
トレーディングは、Jupiter が提供する中核サービスです。 LST、Launchpad、ウォレットなどの他の事業は、ある程度は取引によってもたらされるトラフィックの再利用とみなすことができるため、集約取引とデリバティブ取引におけるJupiterの競合を主に分析します。
総合取引
Solanaの取引ポータルをめぐる競争では、Jupiterはアグリゲーターのマルチ流動性プールルーティング機能と優れたユーザーエクスペリエンスに依存して、2024年上半期にOrcaとRaydiumを急速に追い抜き、絶対的な優位に立った（2024年第2四半期のSolanaの取引ソースの51％を占める、出典： Messari ）。
しかし、memeとPump.funの人気が高まるにつれ、Photon、Trojan、Bullx、GMGNなどのmeme専用の取引ツールが、取引の入り口レベルでJupiterの市場シェアを急速に侵食しました。より高速な取引速度とより包括的なミーム取引補助機能に重点を置き、「ミーム取引の入り口」として市場で認知されるようになりました。 Jupiter は昨年 10 月に同様のツール ape.pro をリリースしましたが、市場の反応は冷淡で、最終的にはメイン サイトの Trenches 製品に統合されました。これはデータにも反映されており、2024年第5四半期のSolanaの取引ソースにおけるJupiterのシェアは38%に低下しました（出典： Messari ）。
ブームの期間中、ミーム取引は Solana ネットワーク取引量の 90% を占めました。ミームトランザクションの入り口の分割は、Jupiter が総トランザクションレベルで直面する最大の問題です。
デリバティブ取引
Jupiter のデリバティブ取引所は、すでにすべてのチェーンの中で 2 番目に大きいデリバティブ取引所であり、取引量は次の記事で紹介する Hyperliquid に次ぐ規模です。特にSolanaチェーンでは、Jupiterは主な競合相手であるDriftに対して明らかな優位性を持っており、その取引量は最近Driftのおよそ5～10倍となっています。
7日間デリバティブ取引所取引量ランキング 出典: DeFillama
DAUの観点から見ると、過去1か月間の両者の差も桁違いに近いです。
データソース: Dune
デリバティブ取引の分野では、Solana ネットワークにおける Jupiter の地位を短期的に揺るがすことは難しいでしょう。
主な課題とリスク
フルチェーン事業を拡大するためにJupnetを立ち上げたにもかかわらず、Jupiterの現在のコアビジネスは依然としてSolanaにあります。 Jupiterにとって、最大の未知数は、Solanaネットワークが繁栄を維持し、アクティブなオンチェーントランザクションを維持できるかどうかです。
前述の Meme 取引ポータルにとって不利な競争という課題に加えて、Jupiter は次のような他の課題とリスクに直面しています。
事業拡大は急進的過ぎ、効果は疑問
Jupiter のビジネス拡大は、ほとんどの Web3 プロジェクトよりもはるかに急進的です。彼らは野心的なビジネスビジョンを持ち、過去 1 年間に買収を通じて頻繁に事業の境界を拡大してきました。しかし、現時点では、ムーンショットの買収やコインホールの買収など、期待した成果が得られていない買収も少なくありません。
買収された1月には、1日あたりの取引量が最高6億6000万ドル、収益が数千万ドルだったが、現在のムーンショットの1日あたりの取引量は500万ドル未満に急落し、収益は1万ドルを超えていない。ジュピターは買収価格や支払われた対価を明らかにしていないが、JUPトークン保有者にとっては今日ムーンショットを買収する方が明らかに安くなるだろう。
ムーンショットの取引量（左軸）と手数料（右軸） 出典：デューン
Coinhall の買収により、Jupiter はミーム取引製品 Trenches の機能を構築することができました。しかし、現状では、Trenches 製品は、Photon、Bullx、Trojan、GMGN などの主要なミーム取引製品と比較すると、取引量と人気の両面で依然として大きな差があります。
自社で構築した流動性プールはない
Jupiter には独自の流動性プールはありません。同社がサポートするメトロラはすでにポイントプログラムを開始しており、独立したトークン発行プロセスを開始する予定である。これは、JupiterDAOやJUPトークンが「流動性プールでのトークン取引」ステップの取引手数料を獲得できないことを意味し、この手数料の一部が今年1月のRaydiumの2,200万ドルを超える事業収益を支えている。
弱気相場では試されない
弱気相場では、強気相場では当然とされる多くの論理が破綻します。たとえば、現在の Solana チェーン ミーム取引のユーザーは、一般的に喜んで支払います。競合製品のミームツールは 0.5% または 1% の手数料を請求するため、Jupiter 集約トランザクションに必要な 0.05% の手数料に対してはほとんど反応しません。しかし、弱気相場では、取引熱が衰えた後、ユーザーは取引手数料に対してより敏感になり、Jupiter も「市場シェア」と「純利益」という 2 つの目標の矛盾に陥る可能性があります。
さらに、Jupiterの現在の製品ラインにはウォレット、フルチェーンネットワークJupnet、投資ポートフォリオ管理ツールJupiter Portfolioなどがあり、これらは短期的には収益を生み出すのが難しい。弱気相場においてこれほど大規模な製品ラインを維持できるかどうかについても大きな疑問がある。
評価基準
JUPの総額は100億です。今年1月末には、30億個が破壊されることが投票で決定されました。現在流通しているトークンの最大数は70億で、実際の流通量は26.3億です。現在の流通率は38.5%です。現在流通していないトークンのうち、8億1000万チームトークンは今後21か月以内に最初にロック解除され、さらに7億トークンが来年1月のJupiterエアドロップでリリースされる予定です。今後1年間のインフレ率は40%を超えており、JUPは依然として流通量が少なくインフレ率が高いトークンです。
JUPトークンの現在の配布 出典: Jupiter Governance Forum
1月末、Jupiterはプロトコル収益の50％をJUPの買い戻しに使用し、買い戻したJUPを3年間ロックすると発表しました。
下の図は、DeFillama が集計した昨年 10 月以降の Jupiter プロトコル収益です (2 月 10 日と 3 月 10 日の Jupiter アグリゲータ収益の統計は間違っている可能性がありますが、著者は Jupiter 収益統計の他のデータ ソースを見つけていません)。 Jupiter の現在の主な収益は依然としてデリバティブ取引 (青い列) から得られていることがわかります。もちろん、これは、Jupiter アグリゲーターの課金がオンラインになったときに、Meme 取引への熱意が大幅に低下したという事実に関係しています。
データソース: DeFillama
ジュピターは1月末に大規模な経済モデルの更新を完了し、集計取引に対して0.05％～0.1％の手数料を課したばかりなので、より参考となるP/Sデータは2月と3月のものです。
DeFillama が収集した Jupiter の収益データによると、Jupiter の 2 月の収益は 3,170 万ドル、年間収益は 3 億 8,000 万ドルで、PS (発行部数) はわずか 3.65、PS (完全発行部数) は 9.5 でした。一方、3月18日時点の収益は1,225万ドル、年間収益は2億5,300万ドルで、PS（発行部数）は5.45、PS（完全発行部数）は14.15に相当します。
出典: デフィラマ
前述の Cowswap と水平に比較しても、Jupiter 自体と垂直に比較しても、JUP の現在の評価は比較的低いようです。
もちろん、上記のデータはすべて Solana の流行に基づいています。今後の弱気相場でSolanaの人気がさらに低下するにつれ、これほど高い収益を維持することは非常に困難になるでしょう。 2 月と 3 月のデータ傾向を比較すると、すでにこのことがわかります。
