元のタイトル: 所有権、ステーブルコイン、トークン化の再考 (Addison 氏と)
オリジナル記事: @bridge__harris、@foundersfund メンバー
原文翻訳: ルフィ、フォーサイトニュース
アディソンと私は最近、従来の金融と暗号通貨の融合の傾向と主要な使用事例について話し合ってきました。この記事では、米国の金融システムに関する一連の会話を開始し、基本原理から始めて、暗号通貨が金融システムにどのように適合するかを探ります。
現在、トークン化によって金融分野の多くの問題が解決されるという見方がありますが、それが真実かどうかはわかりません。
ステーブルコインは、新しい通貨を発行する銀行のようなものです。ステーブルコインの現在の軌道は、従来の部分準備銀行制度にどのように適合するかなど、いくつかの重要な疑問を提起しています。このシステムでは、銀行は預金のごく一部を準備金として保有し、残りを貸し出すことで、事実上新たなお金を生み出します。
1. トークン化ブーム
主流の声は、公開市場の株式から非公開市場の株式、米国債に至るまで、「すべてをトークン化する」というものだ。これは一般的に、暗号通貨業界と世界全体にとって良いことです。トークン化市場の動向を基本的な観点から考えると、次の点が重要になります。
現在の資産所有システムがどのように機能するか。
トークン化によってシステムがどのように変化するか。
トークン化の初期ユースケースが必要な理由。
「本当のドル」とは何か、そして新しいお金はどのようにして作られるのか。
現在、米国では、大規模な資産（上場株式など）の発行者は、証券保管信託会社（DTCC）に証券の保管を委託しています。 DTCC は、やり取りする約 6,000 のアカウントの所有権を追跡し、それらのアカウントは独自の台帳を管理してエンドユーザーの所有権を追跡します。民間企業の場合、モデルは少し異なります。Carta のような企業は、企業の元帳を管理するだけです。
どちらのモデルも、高度に集中化された会計方法です。 DTCC モデルは「マトリョーシカ」会計システムのようなものです。個人投資家は、DTCC の実際の元帳記録にアクセスする前に、1 ～ 4 つの異なる組織を経由する必要がある場合があります。これらの組織には、投資家が口座を保有する証券会社または銀行、ブローカーの保管会社または決済会社、および DTCC 自体が含まれる場合があります。一般的な個人投資家は、一般的にこの階層構造の影響を受けませんが、金融機関には多くのデューデリジェンス作業と法的リスクをもたらします。 DTCC 自体が資産をトークン化すれば、投資家はより簡単に決済機関に直接接続できるようになるため、これらの仲介機関への依存は減少します。しかし、これは現在の議論で提案されているモデルではありません。
現在のトークン化モデルでは、エンティティは基礎となる資産を総勘定元帳の詳細な項目として（たとえば、DTCC または Carta 元帳のエントリのサブセットとして）保持し、その後、オンチェーンで使用するために資産保有の新しいトークン化された形式を作成します。このモデルは、価値を獲得し、カウンターパーティリスクを生み出し、決済/決済の遅延を引き起こす可能性のある別のエンティティを導入するため、本質的に非効率的です。追加のエンティティを導入すると、従来の金融や分散型金融の他の部分とやり取りするためにセキュリティを「ラップおよびアンラップ」する追加の手順が必要になるため、構成可能性が損なわれ、遅延が発生します。
おそらく、より理想的なアプローチは、DTCC または Carta 台帳を直接オンチェーンに配置し、すべての資産をネイティブに「トークン化」し、すべての資産保有者がプログラム可能性のメリットを享受できるようにすることです。
証券のトークン化を支持する主な論拠の 1 つは、世界的な市場へのアクセスと 24 時間 365 日の取引と決済です。トークン化が新興市場の投資家に株式を「届ける」メカニズムであるならば、それは間違いなく現在のシステムの仕組みを大きく改善し、何十億人もの人々に米国の資本市場への扉を開くことになるだろう。しかし、ブロックチェーンのトークン化は規制上の問題であるため、必要かどうかは不明のままです。トークン化された資産が、ステーブルコインのように長期的には規制裁定の有効な手段となるかどうかはまだ分からない。同様に、オンチェーン株に対する一般的な強気の議論は永久スワップです。しかし、永久スワップが直面する障害はすべて規制上のものであり、技術的なものではありません。
ステーブルコインはトークン化された株式と構造が似ていますが、株式の市場構造ははるかに複雑（かつ厳しく規制されています）で、さまざまな決済機関、取引所、ブローカーが関与しています。トークン化された株式は、いかなる資産にも「裏付けられていない」ネイティブトークンであり、構成可能な「通常の」暗号資産とは根本的に異なります。
効率的なオンチェーン市場を実現するには、従来の金融システム全体を複製する必要がありますが、流動性の集中と既存のネットワーク効果を考えると、これは非常に複雑で困難な作業です。トークン化された株式をブロックチェーン上に置くだけでは万能薬にはなりません。これらが流動的で、従来の金融の他の部分と相互運用可能であることを保証するには、深い思考とそれをサポートするインフラストラクチャが必要です。しかし、米国議会が企業がデジタル証券をチェーン上で直接発行することを許可する法律を可決した場合、多くの伝統的な金融機関は存在する必要性を完全に失うことになるだろう。トークン化された株式は、従来の上場コンプライアンスコストも削減します。
現在、新興市場国の政府は、自国の経済圏内に資本を留めておきたいと考えているため、米国の資本市場へのアクセスを合法化するインセンティブを持っていません。そして米国にとって、アクセスを開放することはマネーロンダリング対策の問題を引き起こすことになる。
2. 実質ドルと連邦準備制度
実際のドルは連邦準備銀行の元帳に記録されます。現在、約 4,500 の団体 (銀行、信用組合、特定の政府機関など) が連邦準備銀行のマスター アカウントを通じてこれらの「実際のドル」にアクセスできます。 Bridge と同様に暗号通貨クライアントにサービスを提供している Lead Bank と Column Bank を除いて、これらの組織はいずれもネイティブの暗号通貨機関ではありません。マスター アカウントを持つ組織は、1 日 23 時間電信送金し、ほぼ瞬時に決済できる、非常に安価でほぼ瞬時の決済ネットワークである Fedwire にアクセスできます。実質ドルは、連邦準備銀行の主要元帳上のすべての残高の合計である M0 カテゴリに属します。 「偽造」ドル（民間銀行が融資を通じて「創造」したもの）はM1カテゴリーに属し、M0の約6倍の規模です。
実際のドルとのやり取りのユーザー エクスペリエンスは実はかなり良好です。送金には約 50 セントしかかからず、即座に決済されます。銀行口座から送金するたびに、銀行は Fedwire とやり取りします。Fedwire は、ほぼ完璧な稼働時間、即時決済、送金の遅延コストの低さを実現します。しかし、規制上のテールリスク、マネーロンダリング防止要件、詐欺検出対策により、銀行は大口決済に多くの制限を課すようになった。
この構造を考えると、ステーブルコインが直面している欠点の 1 つは、次のような仲介者を必要としない即時システムを通じて、これらの「実際のドル」へのアクセスが拡大することです。1) 基礎となる利回りを獲得する (2 大ステーブルコインの場合のように)。または 2) 償還特権を制限します。現在、ステーブルコインの発行者は銀行と提携しており、銀行は連邦準備銀行にマスター口座を持っています。
したがって、ステーブルコインの発行者が連邦準備制度のメイン口座を取得すれば、それはチートコードをマスターするようなもので、1) 流動性の問題がなく、100%リスクフリーの国債利回りを獲得することができます。 2) 決済時間の短縮、なぜ彼らは自らそれを求めて戦わないのか？
ステーブルコイン発行者によるマスターアカウントのリクエストは、Narrow Bank の申請と同様に拒否される可能性が高い (Custodia などの暗号通貨銀行もマスターアカウントを取得できていない)。しかし、Circle とその提携銀行との関係は十分に密接であるため、マスター アカウントを通じた資金の流れの改善はそれほど大きくない可能性があります。
Fedは、米ドルモデルが部分準備銀行制度とのみ互換性があるため、ステーブルコイン発行者からのマスターアカウント申請を承認することに消極的である。つまり、経済システム全体は、銀行が数パーセントの準備金を保有するだけでよいことに基づいている。
本質的には、借金やローンを通じて新たなお金を生み出すことです。しかし、リスクなしで（住宅ローンや事業ローンなどにお金を貸すことなく）100% または 90% の金利を稼ぐことができるのであれば、誰が普通の銀行を使うでしょうか?そして、通常の銀行を誰も利用しなければ、融資をしてお金を創出するための預金がなくなり、経済は停滞します。
連邦準備制度理事会がマスター アカウントの資格を検討する際に挙げた 2 つの基本原則は次のとおりです。1) 機関にマスター アカウントを付与することで過度のサイバー リスクが生じてはならない。 2) 連邦準備制度の金融政策の実施を妨害してはならない。これらの理由から、少なくとも現状では、ステーブルコイン発行者がマスターアカウントにアクセスできるようになる可能性は低いと考えられます。
ステーブルコインの発行者は、実際には銀行になった場合にのみマスターアカウントにアクセスできます。 GENIUS法は、時価総額が100億ドルを超える発行体に対して銀行のような規制を創設することになる。本質的には、ここでの議論は、いずれにせよ銀行のように規制されるので、長期的には銀行のように運営できるというものです。しかし、GENIUS法の下では、ステーブルコインの発行者は、1：1の準備金要件のため、依然として部分準備銀行のような業務を行うことができません。
これまでのところ、ステーブルコインのほとんどは海外のTether社によって発行されているため、規制によってステーブルコインが消滅したことはありません。連邦準備制度理事会は、ドルがこのように世界を支配することを喜んでいる。なぜなら、それは準備通貨としての地位を強化するからだ。しかし、Circle（あるいはNarrow Bank）のような企業が規模を大幅に拡大し、米国で預金型口座として大規模に利用されるようになれば、FRBと財務省は懸念を抱くかもしれない。なぜなら、これにより、連邦準備制度理事会が金融政策を実施する方法である部分準備金モデルを運用している銀行から資金が流出することになるからです。
これは本質的に、ステーブルコイン銀行が直面する問題です。融資を行うには、銀行免許が必要です。しかし、ステーブルコインが実際の米ドルに裏付けられていない場合、それはもはや真のステーブルコインではなく、本来の目的に反することになります。ここで部分準備金モデルは「崩壊」します。しかし、理論上は、マスターアカウントを所有し、部分準備金モデルを運用する認可銀行によってステーブルコインが作成、発行される可能性があります。
3. 銀行、民間信用、ステーブルコイン
銀行であることの唯一の利点は、連邦準備銀行のマスター口座にアクセスできることと、連邦預金保険公社 (FDIC) からの保険です。これら 2 つの機能により、銀行は預金者が実際に貸し出されていたとしても、預金が安全な「本物のドル」（米国政府によって保証されている）であることを保証できます。
融資を行うのに銀行である必要はありません。民間金融会社は常にそれを行っています。しかし、銀行と民間信用の違いは、銀行が発行する「領収書」は実際の米ドルとみなされ、他の銀行が発行するすべての領収書と互換性があるという点です。銀行領収書を裏付ける資産は完全に非流動的です。ただし、領収書自体は完全に流動的です。預金の価値を維持しながら、預金を非流動資産（ローン）に変換するというこの認識が、通貨創造の核心です。
民間信用の世界では、領収書の価値は基礎となるローンと結びついています。したがって、新しいお金は作成されません。実際に個人のクレジットカードの領収書を使って支出することはできません。
Aave を例に挙げて、暗号通貨における銀行と民間信用の類似性を説明しましょう。プライベートクレジット: 現実世界では、USDC を Aave に預けて、aUSDC を受け取ります。 aUSDC は、預金の一部が担保としてユーザーに貸し出されているため、いかなる時点でも USDC によって完全に裏付けられているわけではありません。商人が個人のクレジット領収書を受け入れないのと同じように、USDC を使うこともできません。
しかし、経済主体が USDC を受け入れるのとまったく同じ方法で aUSDC を受け入れることに同意する場合、Aave は機能的に銀行と同等になります。つまり、aUSDC は預金者に所有する USD について伝えるものであり、同時にすべての裏付け資産 (USDC) は貸し出されていることになります。
4. ステーブルコインは新しい通貨を生み出すのか?
上記の議論をステーブルコインに適用すると、ステーブルコインは機能的に「新しいお金」を生み出すことになります。これをさらに説明すると次のようになります。
米国政府から国債を 100 ドルで購入するとします。これで、実際にはお金として使用できない国債が手に入りますが、変動する市場価格で売却することができます。裏側では、米国政府がその資金を使用しており、国債は本質的には融資です。
Circle に 100 ドルを送金し、Circle がそのお金を使って国債を購入すると仮定します。政府はその 100 ドルを使っています ― あなたもです。どこでも使える 100 USDC を受け取ります。
最初のケースでは、直接使用できない国債を保有しています。 2 番目のケースでは、Circle は米ドルと同じように使用される国債の表現を作成しました。
ステーブルコインのほとんどは短期国債に裏付けられており、その金利はそれほど変動しないため、預金1ドル当たりで見ると、ステーブルコインの「マネーサプライ」は比較的小さい。銀行は負債の償還期間が長く、融資のリスクが高いため、1ドル当たりの発行額がはるかに多くなります。国債を償還すると、政府から受け取るお金は、政府が別の国債を売却して得るお金であり、このサイクルが繰り返されます。
皮肉なことに、暗号通貨のサイファーパンクな価値観では、ステーブルコインが発行されるたびに、政府が借金をしてインフレを起こすコストが安くなるだけです。つまり、国債の需要が増加し、それが実際には政府の支出になるのです。
ステーブルコインが十分に大きくなれば（例えば、Circle が M2 の約 30% に達した場合。現在、ステーブルコインは M2 の 1% を占めています）、米国経済に脅威を与える可能性があります。これは、銀行システムからステーブルコインに送金されるドルごとに、純マネーサプライが減少するためです（銀行はステーブルコインの発行よりも多くのお金を「創造」するため）。また、マネーサプライはこれまで連邦準備制度の独占領域でした。ステーブルコインは、部分準備銀行制度を通じて金融政策を実施する連邦準備制度の権限も弱めるだろう。そうは言っても、世界中でステーブルコインがもたらす利益は疑う余地がありません。ステーブルコインはドルの優位性を拡大し、準備通貨としてのドルの地位を強化し、国境を越えた支払いをより効率的にし、安定した通貨を必要とする米国外の人々を大いに助けます。
ステーブルコインの供給が数兆ドルに達すると、サークルのようなステーブルコイン発行者は米国の経済システムに統合される可能性があり、規制当局は金融政策のニーズとプログラム可能な通貨のニーズを調和させようとするだろう。これには中央銀行デジタル通貨（CBDC）の分野が関係しており、これについては後で説明します。
