原題: BBC
出典: アーサー・ヘイズ
原文翻訳: Yuliya、PANews
世界の中央銀行界では、ジェローム・パウエル氏と黒田東彦氏が深い友情を築いている。数年前に黒田氏が日本銀行総裁を退任して以来、パウエル氏は助言や会話を求めることが多い。今年3月初旬、パウエル氏は新任の米国財務長官スコット・ベサント氏との会談に困惑した。その会合で彼は精神的トラウマを抱え、誰かと話し相手を探すことになった。想像する：
ある会話の中で、パウエル氏は黒田氏に自身の悩みを打ち明けた。会話の中で、黒田氏は中央銀行総裁へのサービスに特化した「ユングセンター」を彼に勧めた。この組織はドイツ帝国銀行の時代にまで遡り、有名な心理学者カール・ユングによって、中央銀行のトップがストレスに対処できるよう支援するために設立された。第二次世界大戦後、このサービスはロンドン、パリ、東京、ニューヨークに拡大されました。
翌日、パウエルはパークアベニュー740番地にあるジャスティンのオフィスを訪れた。ここで彼は徹底的な心理カウンセリングを受けた。ジャスティンは、パウエルが「財政優位」のジレンマに直面していることを痛感していた。協議中、パウエル議長はベサント財務長官との会談で経験した屈辱的な出来事を明らかにした。この経験はFRB議長としての自尊心を著しく傷つけた。
· ジャスティンは、これが初めてではないと言って彼を慰めた。彼女は、パウエル氏が状況を理解し受け入れるために、アーサー・バーンズの演説「中央銀行のジレンマ」を読むことを提案した。
連邦準備制度理事会（FRB）のパウエル議長は3月の直近の会合で、米国債市場に焦点を当てた量的緩和（QE）が間もなく再開される可能性があることを示唆した。この声明は、世界のドル流動性情勢における大きな変化を示しています。パウエル氏はこれに向けた可能な道筋を概説し、政策転換は早ければ今夏にも始まると予想されている。一方、市場では依然として関税政策の賛否が議論されているが、これは暗号通貨市場にとっては良いニュースとなるかもしれない。
この記事では、パウエル氏の譲歩の政治的、数学的、哲学的な理由に焦点を当てます。まず、トランプ大統領の一貫した選挙公約と、それが数学的に連邦準備制度理事会と米国の商業銀行システムに紙幣を印刷し国債を購入することを要求する理由について議論することから始まります。次に、FRBがインフレを抑えるために十分に引き締めた金融環境を維持する機会をこれまで一度も得られなかった理由について議論します。
約束は果たされるだろう
最近、マクロ経済アナリストたちはトランプ大統領の政策意図について議論している。支持率が30％を下回るまでトランプ大統領は過激な戦略を採用するかもしれないと考える人もいる。一方、トランプ大統領の最後の任期の目標は世界秩序を再構築し、米国の金融、政治、軍事システムを改革することだと考える人もいる。つまり、彼はアメリカにとって良いと信じる政策を実現するために、大きな経済的痛みと支持率の急落を甘受するつもりなのだ。
しかし、投資家にとって重要なのは、政策が「正しい」か「間違っている」かという主観的な判断を捨て、代わりに確率と数学モデルに焦点を当てることです。ポートフォリオのパフォーマンスは、他の国と比較した米国の強さよりも、世界中の法定通貨の流動性の変化に大きく左右されます。したがって、トランプ大統領の政策傾向を推測しようとするのではなく、関連するデータチャートと数学的関係に焦点を当てて、市場の動向をよりよく把握する方がよいでしょう。
トランプ大統領は2016年以来、過去数十年間に米国が貿易相手国から受けてきた不当な扱いを強調し続けている。政策の実施をめぐる論争にもかかわらず、その中核的な意図は変わっていない。民主党は、世界秩序の調整に対する立場はトランプ氏ほど強くはないものの、基本的にはこの方向性に賛同している。バイデン氏は米国大統領在任中、半導体や米国市場の他の主要分野への中国のアクセスを制限するというトランプ氏の政策を継続した。カマラ・ハリス副大統領も前回の大統領選挙運動で中国に対して厳しい発言をした。両党は実施のペースと深さについては意見が異なるかもしれないが、変化を推進するという点では一致している。
青い線は米国の経常収支、つまり基本的には貿易収支を表しています。 1990 年代半ば以降、米国は輸出よりもはるかに多くの商品を輸入しており、この傾向は 2000 年以降加速していることがわかります。この期間に何が起こったのでしょうか。その答えは中国の台頭だ。
1994年、中国は通貨の価値を大幅に切り下げ、重商主義的な輸出大国としての道を歩み始めました。 2001年、ビル・クリントン米大統領は中国の世界貿易機関への加盟を認め、中国から米国への輸出に対する関税が大幅に引き下げられた。その結果、米国の製造拠点は中国に移り、歴史は変わりました。
トランプ氏の支持者とは、まさにアメリカの製造業の移転によって悪影響を受けてきた人々だ。これらの人々は大学の学位を持っておらず、米国の内陸部に住んでおり、金融資産もほとんど持っていません。ヒラリー・クリントンは彼らを「嘆かわしい人々」と呼んだ。副大統領のJ・D・ヴァンスは彼らと自分自身を愛情を込めて「田舎者」と呼んでいる。
グラフのオレンジ色の破線と上部のパネルは、米国の金融口座残高を示しています。ご覧のとおり、経常収支のほぼ鏡像となっています。中国やその他の輸出国は、米国に商品を売ってドルを稼いだ後、そのドルを国内で再投資しないため、大きな貿易黒字を蓄積し続けることができる。そうすると、人民元などの自国通貨を買うためにドルを売らなければならなくなり、自国通貨の価値が上がり、輸出品の価格が上昇することになります。代わりに、彼らはそのドルを使って米国債や米国株を購入します。これにより、米国は国債市場を破壊することなく多額の財政赤字を計上し、過去数十年間にわたり世界で最も好調な株式市場を維持することができました。
10年米国債（白）の利回りはわずかに低下しましたが、未払い債務総額（黄色）は同じ期間に7倍に増加しました。
2009 年以降、MSCI USA 指数 (白) は MSCI 世界指数 (黄色) を 200% 上回っています。
トランプ氏は、製造業の雇用を米国に戻すことで、大学の学位を持たない人口の約65％に良い仕事を提供し、軍事力を強化し（武器などが同等またはほぼ同等の敵に対抗するのに十分な量生産されるため）、経済成長をトレンド以上に高め、実質GDP成長率を3％に引き上げることができると考えている。
この計画には明らかな問題がいくつかあります。
まず、中国やその他の国々が国債や株式市場を支えるドルを持っていなければ、価格は下落するでしょう。スコット・ベセット財務長官は、繰り越しが必要な巨額の債務と、今後続く連邦赤字を賄うための買い手を必要としている。彼の計画は、2028年までに財政赤字を約7％から3％に削減することだ。
2 番目の問題は、株価上昇によるキャピタルゲイン税が政府にとっての限界収入源となっていることです。金持ちが株式市場で投機して金を儲けることができなくなると、財政赤字は増大するだろう。トランプ氏は軍事費の削減やメディケアや社会保障などの給付金の削減ではなく、経済成長と不正支出の排除を公約に掲げて選挙運動を行った。つまり、すべての株式を所有しているのは富裕層であり、平均すると2024年に彼に投票しなかったにもかかわらず、彼はキャピタルゲイン税収入を必要としているのです。
債務増加と経済成長の数学的なジレンマ
トランプ大統領が2028年までに財政赤字を7%から3%に削減することに成功したとしても、政府は毎年純債務者であり続け、既存の債務残高を返済することはできないだろう。数学的には、これは利払いが指数関数的に増加し続けることを意味します。
これはひどいように聞こえるかもしれないが、米国は数学的に成長することでこの問題から抜け出し、バランスシートの負債を減らすことができる。実質 GDP 成長率が 3% で長期インフレ率が 2% の場合 (可能性は低いですが)、名目 GDP 成長率は 5% になります。政府がGDPの3%で債務を発行しているが、経済が名目ベースで5%成長している場合、数学的には債務対GDP比は時間の経過とともに低下することになります。しかし、重要な要素が欠けている。それは、政府はどの程度の金利で自らを資金調達できるのか、ということだ。
理論上、米国経済が名目ベースで5%成長した場合、国債投資家は少なくとも5%の利回りを要求するはずだ。しかし、財務省が現在約3.6兆ドル（増加中）の債務に対して支払っている加重平均利率は3.282％であるため、そうなると金利コストが大幅に増加することになる。
ベセット氏が、法外な高値や低利回りで国債の買い手を見つけられなければ、計算は合わない。トランプ大統領が世界の金融・貿易システムの再構築に忙しいため、中国やその他の輸出国は米国債を買うことはできないし、買うつもりもない。利回りが低すぎるため、民間投資家も同様にそうは思わないだろう。政府が維持できる水準の債務を購入する力を持っているのは、米国の商業銀行と連邦準備制度だけだ。
Fedは紙幣を印刷して債券を購入することができ、これを量的緩和（QE）と呼びます。銀行は債券を購入するために紙幣を印刷することができ、これを部分準備銀行制度と呼びます。しかし、実際の操作はそれほど簡単ではありません。
連邦準備制度理事会は、操作された誤ったインフレ指標を架空の2%目標以下に抑えるという非現実的な仕事に表面上は忙しい。彼らはバランスシートを縮小することでシステムからお金/信用を除去しており、これを量的引き締め（QT）と呼びます。 2008年の世界金融危機（GFC）中に銀行の業績がひどく悪化したため、規制当局は銀行に対し、購入した国債に対して自己資本のさらなる担保を要求した。これは補完的レバレッジ比率（SLR）として知られている。したがって、銀行は政府への資金提供に無制限のレバレッジを使用することはできません。
しかし、この状況を変えて、FRBと銀行を国債の非弾力的な買い手に変えるのは非常に簡単だろう。 Fedは少なくとも量的引き締めを終了し、最大限にQEを再開することを決定する可能性がある。連邦準備制度理事会は銀行をSLRから免除し、無制限のレバレッジを利用して国債を購入できるようにすることもできる。
問題は、なぜジェローム・パウエル率いるFRBがトランプ大統領の政策目標達成を支援するのか、ということだ。連邦準備制度理事会は、2024年9月に金利を0.5％引き下げることでハリス氏の選挙運動を明らかに支援し、その後、トランプ氏が選挙に勝利した後は、長期国債の利回りを下げるためにマネーサプライを増やすというトランプ氏の要求に頑固に反対した。パウエル氏が最終的に政府の要請に応じた理由を理解するには、おそらく1979年の歴史的背景まで遡ってみよう。
退任した会長
現在、パウエル氏は、財政政策の支配的な勢力がインフレ対策におけるFRBの信頼性を損なうのを目の当たりにし、非常に厄介な立場に置かれている。
簡単に言えば、政府の負債が大きすぎる場合、FRBは実際にインフレと戦うのではなく、独立性を放棄して低金利で政府に資金を供給せざるを得なくなります。
これは新しい問題ではありません。元連邦準備制度理事会議長のバーンズ氏も1970年代に同様の状況に遭遇した。 1979年の演説「中央銀行の苦しみ」の中で、彼は中央銀行がインフレを抑制するのがなぜそれほど難しいのかを説明した。
「1930年代以降、米国やその他の国々における政治的、哲学的な潮流が経済生活を変え、持続的なインフレ傾向を生み出してきた。」
簡単に言えば、政治家が私にそうさせたのです。
バーンズ氏は、政府が経済への介入をますます積極的にし、人々の苦しみを和らげるだけでなく、「価値のある」活動に補助金を出し、「有害な」競争を制限するようになっていると指摘した。国の富が増大したにもかかわらず、1960 年代の米国は社会不安に見舞われました。少数派、貧困層、高齢者、障害者などの人々は不公平を感じており、若い中流階級の人々は既存のシステムや文化的価値観を拒否し始めている。当時も今も、「繁栄」は平等に分配されておらず、人々は政府にこの状況を改善するよう求めていた。
政府の行動と国民の要求は継続的に相互作用し、エスカレートしています。 1960年代半ばに政府が失業率の削減と貧困の撲滅という「未完の課題」に取り組み始めると、新たな期待と要求が呼び起こされた。
現在、パウエル氏は同様のジレンマに直面している。ボルカー氏のようにタカ派の反インフレの英雄になりたいと望みながら、実際にはバーンズ氏のように政治的圧力に屈せざるを得ないのだ。
主要な有権者グループの問題に対処するために政府が直接関与してきた歴史は数十年前に遡ります。こうした介入の実際の有効性はケースごとに異なることが多く、結果はまちまちです。
政府と国民の積極的な関与の成果の多くは、確かにプラスの影響をもたらします。しかし、これらの措置の累積的な影響により、米国経済に強いインフレ傾向がもたらされました。政府のプログラムの急増により、個人と企業の税負担が徐々に増加しています。それでも、政府の課税意欲は支出性向よりも大幅に低い。
問題を解決するのは政府の責任であるという点については社会全体で共通の認識がある。政府がこの問題を解決する主な方法は支出を増やすことだが、これはインフレを経済システムに深く根付かせることになる。
実際、政府支出の範囲の拡大は、完全雇用への取り組みによって主に推進されてきた。インフレは一時的な現象、あるいは、それが抑制されている限りは許容できる状況であると広くみなされるようになった。
連邦準備制度理事会のインフレ許容度と政策の矛盾
なぜ連邦準備制度理事会は毎年2%のインフレを容認しているのでしょうか?なぜFRBは「一時的」や「インフレ」といった言葉を使うのでしょうか? 2% のインフレが 30 年間にわたって継続すると、物価水準は 82% 上昇します。しかし、失業率が1％上昇すれば、天が落ちてくるでしょう。これらのことは考える価値があります。
理論上、連邦準備制度はインフレを未然に防ぐか、あるいは後からいつでもインフレを終わらせる能力を持っている。それは通貨供給を制限し、金融市場と産業市場に十分な緊張を生み出し、インフレを迅速に終わらせることになるだろう。しかし、FRBはそのような行動をとらなかった。アメリカの生活と文化を変えつつある哲学的、政治的潮流にFRB自身が左右されていたからだ。
連邦準備制度理事会は表面上は独立性を維持しているが、広範な社会問題に取り組む哲学を持つ政府機関であるため、介入を必要とするインフレを防ぐこともできないだろう。連邦準備制度理事会は事実上、促進者となり、その過程で、制御すべきインフレそのものを生み出してしまった。
政治的現実に直面して、FRBは1966年、1969年、1974年など、時折金融政策を引き締めましたが、その引き締め姿勢はインフレを完全に終わらせるほど長くは維持されませんでした。全体として、金融政策は「市場の圧力のほとんどに対応しながら、インフレプロセスを低水準で促進する」という原則によって運営されるようになった。
これはまさに、パウエル氏が現FRB議長としての在任期間中に金融政策で取ってきた道筋である。これはいわゆる「財政優位」現象を反映しています。連邦準備制度理事会は政府に財政支援を提供するために必要な措置を講じる予定。政策目標のメリットについては意見が異なるかもしれないが、バーンズ氏のメッセージは明確だった。FRB議長に就任すれば、政府が負担可能な水準で財政を賄えるようにするために必要なことは何でも行うことに暗黙のうちに同意することになる。
現在の政策転換
パウエルFRB議長の最近の記者会見は、FRBが引き続き政治的圧力に屈している兆候を示した。米経済指標が好調で金融環境が緩和しているにもかかわらず、なぜ量的引き締め（QT）のペースが鈍化しているのかを説明する必要があった。現在の低い失業率、歴史的に高い株価、そして依然として2%の目標を上回るインフレ率は、金融引き締め政策を支えるはずだ。
ロイター通信は次のように報じた。「連邦準備制度理事会は水曜日、政府の借入限度額に関する疑問が未解決のままであるため、来月からバランスシートの縮小ペースを緩めると発表した。この変化は残りのプロセスを通じて続く可能性がある。」
連邦準備制度理事会（FRB）の歴史的アーカイブによると、元議長のポール・ボルカー氏は金融引き締め政策で知られていたが、1982年夏、経済不況と政治的圧力に直面し、政策を緩和することを選択した。当時、米国下院多数党院内総務のジェームズ・C・ライト・ジュニア氏はボルカー氏と数回会談し、高金利が経済に与える影響を理解させようとしたが、目立った成果は得られなかった。しかし、1982 年 7 月までに、データは不況が底を打ったことを示しました。ボルカー氏はその後、議員らに対し、以前に設定した金融引き締め政策の目標を放棄すると述べ、今年後半の経済回復は「非常に可能性が高い」と予測した。この決定は、レーガン政権が長年抱いてきた景気回復への期待を反映するものでもあった。ボルカー氏は最も尊敬されているFRB議長の一人とみなされているが、政治的圧力に完全に耐えられなかったことは注目に値する。当時、米国政府の債務状況は現在よりもはるかに良好でした。債務対GDP比はわずか30％でしたが、現在では130％に達しています。
財政優位の証拠
パウエル氏は先週、財政優位が健在であることを示した。したがって、短期から中期的には、国債に対するQTは終了するでしょう。さらにパウエル議長は、ＦＲＢは住宅ローン担保証券の自然減を維持する可能性が高いが、国債については純購入額を増やすだろうと述べた。数学的には、これによりFRBのバランスシートは一定に保たれます。しかし、これは実質的には財務省による量的緩和である。正式に発表されれば、ビットコインの価格は急騰するだろう。
さらに、銀行と財務省からの要請により、FRBは銀行にSLR免除を与える予定であり、これは国債に対する量的緩和の別の形である。最終的な理由は、そうでなければ計算が成り立たず、たとえトランプ氏を嫌っていたとしても、パウエル氏は座して米国政府が問題に巻き込まれるのを放っておくことはできないからだ。
パウエル議長は3月19日のFOMC記者会見でバランスシート調整計画について言及した。FRBはある時点で純資産の削減を停止すると述べたが、まだ決定は下されていない。同時に、将来的にはMBS（住宅ローン担保証券）を連邦準備制度理事会のバランスシートから段階的に引き下げていく考えを強調した。しかし、同氏はまた、FRBはバランスシート全体の規模を変えずにMBSの自然な満期を認める可能性もあると述べた。これらの調整の正確な時期と方法はまだ決まっていません。
ベサント財務大臣は最近のポッドキャストで補完的レバレッジ比率（SLR）について語り、SLRが廃止されれば、この政策は銀行にとって制約となり、米国債利回りが30～70ベーシスポイント低下する可能性があると指摘した。同氏は、1ベーシスポイントの変化が年間約10億ドルの経済効果に相当すると指摘した。
さらに、パウエル連邦準備制度理事会議長は3月の連邦公開市場委員会（FOMC）後の記者会見で、トランプ政権が提案した関税政策によるインフレへの影響は「一時的」かもしれないとの考えを示した。同氏は、関税はインフレを引き起こす可能性があるものの、その影響は長く続かないと考えている。この「一時的」なインフレという判断により、関税引き上げによるインフレに直面した際に連邦準備制度理事会は緩和政策を継続する余地が生まれます。パウエル議長は、関税が物価に与える影響は長く続かないというのが現在の基本的な見方だと指摘したが、将来の状況については依然として不確実性があるとも強調した。アナリストらは、この声明は、特に合法的な流動性のみに依存している資産価格に対する関税の影響が弱まっている可能性があることを意味していると考えている。
連邦準備制度理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長は3月のFOMC会合で、関税のインフレ効果は「一時的」なものになる可能性が高いと述べた。同氏は、このような「一時的な」インフレ期待があれば、関税によりインフレが急上昇しても、FRBは引き続き緩和的な政策を実施できると考えている。
パウエル議長は会合後の記者会見で、関税による物価上昇は一時的なものだというのが現時点での基本的な見通しだと強調したが、「今後の具体的な状況については確信が持てない」とも述べた。市場アナリストは、法定通貨の流動性に依存する資産については、関税の影響が徐々に弱まっている可能性があると指摘した。
さらに、トランプ大統領が4月2日に予定している「解放記念日」の発表や関税引き上げの可能性は、市場の期待に大きな影響を与えなかったようだ。
USD流動性計算
重要なのは、以前の予想と比較した将来のドル流動性の変化です。
· 国債の量的引き締め（QT）のこれまでのペース：月額250億ドル
· 4月1日以降の国家債務QTペース：月額50億ドル削減
純効果：米ドル流動性が年間2,400億ドル増加
· QT逆転の影響：MBSを月額最大350億ドル削減
FRBのバランスシートが変わらない場合、FRBは月間最大350億ドル、年間最大4200億ドルの国債を購入できる。
4月1日から、さらに2,400億ドルの相対的なドル流動性が創出される。近い将来、遅くとも今年の第3四半期までには、この2,400億ドルは年間4,200億ドルに増加するでしょう。量的緩和は一旦始まると長期間止まることはない。経済が現状を維持するためにより多くの紙幣の印刷を必要とするため、それは増加します。
財務省が一般勘定（TGA）をどのように管理するかも、米ドルの流動性に影響を与える重要な要素です。 TGAは現在約3600億ドルで、年初は約7500億ドルだったが、現在は減少している。 TGA は、債務上限の制約により政府支出を維持するために使用されます。
伝統的に、債務上限が引き上げられるとTGAは補充され、米ドルの流動性に悪影響を及ぼします。しかし、過度に高い現金残高を維持することは必ずしも経済的に正当化されるわけではありません。ジャネット・イエレン前財務長官の在任中、TGA の目標残高は 8,500 億ドルに設定されました。
連邦準備制度理事会が必要に応じて流動性支援を提供できることを考慮すると、財務省はより柔軟な TGA 管理戦略を採用する可能性があります。アナリストらは、財務省が5月初旬の四半期借り換え発表（QRA）でTGA目標を現在の水準に比べて大幅に引き上げることはないだろうと予想している。これにより、債務上限引き上げ後に発生する可能性のあるドル流動性のマイナスショックが緩和され、市場により安定した環境がもたらされるでしょう。
2008 年金融危機のケーススタディ
2008 年の世界金融危機 (GFC) の間、金と SP 500 は法定通貨の流動性の増加に対して異なる反応を示しました。反体制的な商品金融資産である金は、流動性が注入されるとより速く反応するが、SP 500 は国家システムの法的支援に依存しており、経済システムの支払い能力が疑問視されると反応が遅くなる可能性がある。データによれば、危機の最悪期とその後の回復期には金がSP500を上回ったことが示されています。このケーススタディは、現在米ドルの流動性が大幅に増加しているにもかかわらず、経済状況の悪化がビットコインや暗号通貨の価格動向に悪影響を及ぼす可能性があることを示しています。
2008年10月3日、米国政府はリーマン・ブラザーズの破綻による市場の混乱に対応するため、不良資産救済プログラム（TARP）を開始すると発表した。しかし、この計画は金融市場の継続的な下落を防ぐことができず、金と米国株はともに下落した。その後、連邦準備制度理事会議長ベン・バーナンキは、2008年12月初旬に大規模な資産購入プログラム（後に量的緩和政策QE1として知られる）の開始を発表しました。この影響を受けて、金は反発し始めましたが、米国株は下落を続け、連邦準備制度理事会が正式に紙幣の印刷を開始した2009年3月に底を打ち、反発しました。2010年初頭の時点で、金の価格はリーマン・ブラザーズの破綻時から30％上昇しましたが、米国株は同じ期間にわずか1％しか上昇していませんでした。
ビットコインの価値方程式
ビットコインは2008年の金融危機時には存在しなかったが、今では重要な金融資産となっている。ビットコインの価値は次のように簡略化できます。
ビットコインの価値 = テクノロジー + 法定通貨の流動性
ビットコインの技術はうまく機能しており、近い将来、良くも悪くも大きな変化は起きていません。したがって、ビットコインは将来の法定通貨供給に対する市場の期待に基づいて完全に取引されます。連邦準備制度理事会による国債の量的引き締めから量的緩和への大きな転換の分析が正しければ、先月76,500ドルのローカル安値を記録したビットコインは、年末の目標である250,000ドルに向けて上昇し始めるだろう。
この予測は正確な科学ではありませんが、同様の状況での金の動きを考慮すると、ビットコインは再び 76,500 ドルまで下落するよりも 110,000 ドルに達する可能性が高いと考えられます。関税、企業収益予想の崩壊、海外需要の弱まりなどにより米国株式市場が下落し続けても、ビットコインは上昇を続ける可能性が高い。投資家はレバレッジを使用せずに慎重に資本を配分し、ポートフォリオ全体の規模に比べて小さなポジションを購入する必要があります。
しかし、ビットコインは年末までに25万ドルに達する可能性がある。これは、市場を活性化させるために連邦準備制度理事会が流動性を放出する可能性や、ドルに対する為替レートの安定を維持するために中国人民銀行が金融政策を緩和する可能性など、いくつかの要因に基づく楽観的な予測である。さらに、欧州諸国は安全保障上の懸念から軍事費を増額する可能性があり、これはユーロ紙幣の発行によって達成される可能性があり、間接的に市場流動性を刺激する可能性もあります。
