原作者: YBB Capital 研究員 Zeke
1. カラスの饗宴
3月26日、大いに期待されていたDexプロジェクトHyperliquidが再び攻撃を受けました。これは、昨年 11 月の TGE 以来、Hyperliquid にとって 4 度目の重大なセキュリティ インシデントであり、プロジェクト開始以来、同プロジェクトが直面した最も深刻な危機です。攻撃経路全体を振り返ると、この手法はETHで50倍も攻撃した前回のクジラと同じですが、今回の攻撃はより正確で激しく、Dexに対するカラスの饗宴のようでした。
Hyperliquid の渦の中心にある JELLY は、Solana 上の「時代遅れ」の流動性の低いミーム トークンです。攻撃が始まる前のその市場価値はわずか1,000万ドルだった。深みのなさと、プラットフォームがピーク時に50倍のレバレッジを開始したという事実により、JELLYはHyperliquidの金庫を破るための最良の「爆発物」となった。同日夜9時、攻撃者はプラットフォームに350万USDCの証拠金を入金し、408万ドル相当のJELLYのショート注文（始値0.0095ドル）を出し、レバレッジ比率がプラットフォームの上限に達した。同時に、1億2600万JELLYを保有するクジラアドレスがスポット市場で売り始め、トークン価格が急落し、ショートポジションが利益を生むようになりました。
重要な転機は証拠金の引き出しで起こりました。攻撃者はすぐに 276 万 USDC を引き出し、残りのショート ポジションに証拠金が不足し、Hyperliquid の自動清算メカニズムが起動しました。プラットフォーム保険金庫HLP（ユーザーの担保資金で構成）は、3億9800万JELLYのショートポジションを引き継ぐことを余儀なくされました。この時点で、攻撃者は逆操作を開始し、1時間以内に大量のJELLYを購入しました。 JELLYの価格は0.034ドルまで数倍に急騰し、HLPの浮動損失は1,050万ドルを超えた。 JELLY の価格が 0.16 ドルを超えて上昇し続けると、HLP は 2 億 4000 万ドルがゼロになるリスクに直面することになります。
ハイパーリキッドが危機に陥っている間、カラスは死肉の臭いを嗅ぎつけました。 BinanceやOKXなどの中央集権型取引所がすぐに介入し始めました。両プラットフォームは攻撃後1時間以内にJELLYの永久契約の開始に関する発表を迅速に行い、中央集権型取引所の流動性の深さと影響力を利用してトークン価格を継続的に引き上げ、HLPの損失ギャップをさらに拡大した疑いがある。市場はこれら 2 つのプラットフォームに疑問を抱いていますが、さらに興味深いことが起こるのはこれからです。
Hyperliquid バリデーター委員会は、Binance が永久契約を正式に開始する 26 分前に、JELLY 永久契約を上場廃止する投票を可決しました。最終的な終値は攻撃者の始値（当時の市場価格の3分の1以下）と同額となり、HLPは70万ドルの利益を得た。ジレンマに直面した Hyperliquid は、一歩後退し、自ら分散化の「イチジクの葉」を剥がすことを選択しました。
2. Binance はチェーン上に存在するか?
オンチェーン永久契約分野の主要プロトコルとして、Hyperliquid の取引量は Binance のグローバル契約取引量の 9% を占めており、この割合は他の Dex プラットフォームをはるかに上回っています。比較すると、他の Dex プラットフォーム (Jupiter や dYdX など) を合わせた合計は Binance の契約取引量の約 5% に過ぎないため、Hyperliquid は「チェーン上の Binance」としても知られています。
しかし、FTXの崩壊後に設立されたこのDexプロジェクトは、Binanceよりもはるかに幸運に恵まれておらず、SBFよりもさらに苦しい経験をしているようです。 TGE 以降、ほぼ毎月大規模な攻撃を受けており、Hyperliquid は常に死の危機に瀕しています。これらのセキュリティ インシデントを見直してみましょう。
1. 2024年12月: 北朝鮮ハッカーによる潜在的な脅威（攻撃未遂）
何が起こったか: セキュリティ研究者は、複数のマークされた北朝鮮のハッカーのアドレスが Hyperliquid で取引テストを実施し、累計で 70 万ドル以上の損失が発生したことを発見しました。これらのアドレスは、トランザクションを繰り返し実行することでシステムの脆弱性をテストし、その後の攻撃に備える可能性があります。
リスク: クローズド ソース コード、不透明なマルチ署名メカニズム、宣伝とレビューの欠如。
2. 2025年1月：ETHクジラの高レバレッジ攻撃
何が起こったか: ユーザーが 50 倍のレバレッジを使用して、3 億ドル相当の ETH のロング注文を開きました。 800万ドルの浮動利益を出した後、彼は突然証拠金の大半を引き出したため、清算価格が上昇した。結局、HLP は約 400 万ドルの損失を出してその地位を引き継ぐことを余儀なくされました。
リスク: マージン メカニズムと HLP メカニズムの問題。
3. 2025年3月12日: ETHクジラによる2度目の攻撃
何が起こったか: 攻撃者は再び高いレバレッジを使用して ETH 契約を操作し、HLP 金庫にさらなる損失をもたらしました。
対策：3月15日にネットワークを緊急アップグレードし、証拠金振替ルールを調整しました（証拠金比率を20％に設定）。
4. 2025年3月26日：JELLY事件
イベント: 上記の通り。
リスク: バリデーターの数が限られていることによって引き起こされる集中化の問題と HLP メカニズムの問題は、Cex の包囲下でさらに増幅されます。
昨年の記事では、UNI の欠点のいくつかをまとめました。いくつかの理由から、人間が完全に分散化された Dex プロジェクトを実現する可能性は低いです。
1. 成功する Dex プロジェクトはエンティティ チームに依存する必要があり、プロジェクトの重要な開発方向はコミュニティではなくエンティティ チームによって完全に制御されることがよくあります (UNI フロントエンドの料金や UniChain のローンチはコミュニティによって投票されませんでした)。
2. ガバナンス投票を完全に分散化することは不可能です。資金調達のあるプロジェクトはリード投資家の影響を受ける可能性がありますが、資金調達なしで成功したプロジェクトは意思決定と収益がより集中化されます (Pump.fun など)。最も重要な点は、解決策は魔女問題の中にあるが、その解決策は分散化の最終目的に反しているということです。
3. 誰も自分の発言権と利益を放棄するつもりはない。ブロックチェーン界の著名なリーダーの中でも、最も仏教徒であるヴィタリックでさえ、次のサトシ・ナカモトにはなれない。
4. Dex プロジェクトは間違いなく資本効率の向上に向けて発展するでしょう。 AMM を例にとると、開発とは複雑さと集中化の増大によってもたらされるリスクを引き受けることを意味します。複雑さの問題については、UNI に関する記事ですでに説明しました。 UniChain は、より集中化された「American Alliance」(Optimism Superchain) への道を歩んでおり、より効率的だがより脆弱なシステムへと移行しています。
それでは、昨年は取り上げなかったHyperliquidについて、上記のセキュリティインシデントと合わせてお話ししましょう。ブロックチェーンは現在、価値の循環と大量の放棄されたインフラストラクチャにのみ焦点を当てていることを考慮すると、Perp Dex はアイドル状態のブロックスペースを最もうまく引き継ぐことができるものであるはずです。しかし、Hyperliquid を振り返ってみると、フルチェーンの Perp Dex にはまだ多くの問題が残っています。
1. このようなプロジェクトの場合、ユーザーの選択の観点からのみ、資本効率とプロジェクトの背景>分散化が優先されます。 (CEXの立場からすると、これも避けられない段階です)
2. Perp Dex はブラック ボックスではなく、誰もが望遠鏡を持っているカジノです。資金を 50 倍にレバレッジできる場合、アルゴリズムとメカニズムはどのようにして望遠鏡を持つギャンブラーに勝つことができるのでしょうか?
3. 資金調達がないというのは確かに良い話であり、高いパフォーマンスもまた良い話です。しかし実際には、それはより集中化された意思決定とプロジェクトの特徴でもあります。セキュリティインシデントが発生した後、AMMは敗北を認めざるを得ませんでした。 Hyperliquid は、少数の人々によって管理される中央集権型取引所のようなもので、唯一の利点は透明性が高く、KYC を必要としないことです。
4. 動的なリスク管理メカニズムがない場合、高リスク資産と主流資産は厳密に異なる扱いを受けるべきでしょうか?未実現利益の極端に多額の引き出しはリスク管理をトリガーするべきでしょうか?
5. Hyperliquid は最終的に Bitget CEO が言うように「FTX 2.0」になるのでしょうか?
3. ハイパーリキッドの内部問題
上記の 5 番目の質問に移りましょう。流動性の観点から見ると、Hyperliquid は Dex の中でリーダーですが、通常の状況では、そのクジラ預金がプラットフォームの TVL の約 20% を占める可能性があります。つまり、同様の事件がさらに大規模に発生した場合、大量のクジラが逃げ出すきっかけとなり、Hyperliquid は瞬く間に流動性枯渇の悪循環に陥る可能性がある。この時点で私たちにできるのは、ネットワーク ケーブルを再度抜くことだけなので、流動性の厚さと構成は Perp Dex にとって非常に重要です。 Hyperliquid は現在、第 2 層の Cex と直接競合できますが、動的なレバレッジ制限がないため、オンチェーンの流動性ではこの固定された超高レバレッジをサポートするのに十分ではないことは明らかです。
アーキテクチャの面では、Hyperliquid は独自のレイヤー 1 を持つ Dex です。チェーン全体の構造は非常に革新的ですが、複雑ではありません。簡単に言えば、EVM+マッチングエンジンです。公式技術文書の説明によると、HyperEVM+HyperCore だそうです。 Hyperliquid L1 は別のチェーンではありませんが、HyperCore と同じ HyperBFT コンセンサスによって保護されています。これにより、EVM はスポット契約や永久契約 Perp などの HyperCore と直接対話できるようになります。
ここで HyperCore についてさらに詳しく説明します。
前述のように、HyperCore は中央集権型取引所のマッチング エンジンに相当します。 HyperEVM と同じコンセンサス レイヤー (HyperBFT) を共有しているため、2 つは独立したチェーンではなく、同じブロックチェーン ネットワーク内の異なる実行環境です。アリババ発祥のパブリックチェーンであるアルテラも、実は同様の考えを持っています。 HyperCore は、取引所のコアビジネスロジック (注文書のマッチング、デリバティブの決済、資産の保管など) の実行に重点を置くように位置付けられています。その基盤となるレイヤーは RustVM (高頻度取引に最適化された仮想マシン) に基づいており、ライセンス システムを使用して設計されています。公式に認められた機能（USDC 資産や HIP-1 プロトコルを通じて生成されたトークンなど）のみをサポートします。 HyperEVM とのコラボレーションは、事前にコンパイルされた契約を通じて実現されます。たとえば、一般的な操作は次のようになります。ユーザーが HyperEVM 上の契約を通じて永久契約の清算操作を開始する → その操作は、事前コンパイルされた契約を通じて HyperCore の注文書に書き込まれる → HyperCore が清算と決済を実行する。
同じコンセンサス レイヤーの下にあるこのデュアル チェーン設計には、実際に潜在的なリスクがあります。1. トランザクション ステータスの一貫性がない。 2. 同期の遅延。 3. クロスチェーン決済の遅延など、さまざまな相互作用リスク。 4. 許可のないシステムではありません。レイヤー 1 の場合、分散化が定着するには時間がかかり、強制することはできません。しかし、そのアーキテクチャにはいくつかの潜在的なリスクもあるようです。
HLP (HyperliquidPool) ボールトは、Hyperliquid エコシステムの中核です。その設計ロジックは、コミュニティユーザーからの USDC などの資産を集約して、分散型マーケットメーカーファンドプールを構築することです。これは AMM の LP に似ていますが、より効率的です。金庫の基盤となるレイヤーは、「オンチェーン注文書 + 戦略プール」のデュアルトラックシステムを採用しています。
オーダーブックモード: HLP は積極的に注文を出して深みを提供し、指値注文やストップロス注文などの専門的な取引機能をサポートします。
戦略プールメカニズム：一般ユーザーがカスタマイズされた流動性戦略（動的なスプレッド調整など）を作成し、スマートコントラクトを通じてマーケットメイキング戦略を自動的に実行し、3秒ごとに0.3％のスプレッドを維持し、流動性供給の柔軟性を確保して利益を最大化できるようにします。
ユーザーは資産を預け入れると、HLP トークン証明書を受け取ります。収入源には以下が含まれます。
取引手数料の分配: プラットフォームによって徴収された 0.02% - 0.05% の取引手数料が流動性プロバイダーに比例して分配されます。
資金調達レート裁定取引: 永久契約取引では、HLP はロング側とショート側の両方の資金調達決済プールとして機能し、金利スプレッドを獲得します。
清算収入: ユーザーのポジションが清算されると、最終取引相手である HLP が残りの証拠金を吸収し、追加の収入源を形成します。
つまり、HLP の本質は、ユーザーにリターンを提供し (Cex の裁定取引戦略と同様)、Hyperliquid 上の永久契約取引に流動性を提供することです。ユーザーがロングポジションを取る場合、HLP はユーザーのニーズを満たす契約を販売します。ユーザーがショートポジションを取ると、HLP が契約を購入します。前述の通り、ユーザーのポジションが清算されると、最終取引相手であるHLPが残りの証拠金を吸収し、つまりポジションを引き継ぎます。このとき、攻撃者はトークンの価格が上昇するように操作し、HLP はポジションをクローズするために高価格でトークンを買い戻す必要があります。 JELLY事件の展開傾向から判断すると、ネットワークケーブルが抜かれなければ、3月27日に金庫室の爆発が起こる可能性がある。
簡単に言えば、クジラ攻撃者は透明なカードと固定された行動ロジックを持つディーラーに対して賭けており、このディーラーが使用する資金はコミュニティとすべてのパートナーから来ています。
4. これからの道のりは長く困難だ
Perp Dex は古くから存在しており、その歴史は AMM よりもさらに長いです。その台頭は dYdX のハイブリッド メカニズムから始まり、Hyperliquid による Cex の包括的なシミュレーションから発展しました。 Hyperliquid は、収益と資本効率の両方の点でチェーン上で最高の成果を達成しましたが、問題は、短期的には、この盛大な機会は依然として中央集権的なガバナンスに頼ることで維持できるものの、長期的には、分散化された部分によってもたらされる非効率性と脆弱性とどのように戦うかということです。
実際、上で述べたことは、単に Hyperliquid に対する批判ではなく、分散型システム、流動性の断片化、オンチェーンの透明性によって生じる弊害、投票ガバナンスの非効率性と集中化、固定ロジックによる脆弱性などに対する反省でもあります。オーダーブックDexの今後の道のりは、まだ困難に満ちています。数年にわたって続いている Cex との戦争で、Hyperliquid は少なくとも最も多くの領土を征服しました。では、これを踏まえて、次のステップは何であるべきでしょうか?
5. 市場は常に正しい
正しさだけを考えれば、チェーン抽象化を備えた FHE+Layer x が Perp Dex に対する究極の答えであると気軽に言えるかもしれませんが、明らかにこれは無意味です。数年前のZK+オンチェーンゲームと同様に、それは正しかったのですが、需要がありませんでした。こうしたものは、大した熱意もなく、時代の流れの中で消え去っていくだろう。
DeFi の成功は、分散化の度合いだけによるものではありませんが、分散化のプリズムを通じて、CeFi ではまったく満たすことのできないユーザーの金融ニーズを満たしています。
Hyperliquid は現時点で Perp Dex の成功したパラダイムです。この新興製品は、単一マシンチェーン上に構築された Dex、または透明な台帳を備えた Cex と見なすことができます。私の観点からすると、これは BNB Chain のミラーバージョンのようなものです。 BNB は世界初の Cex のリソースの優位性を通じて成功を収めました。ハイパーリキッドは「チェーン」ローブを身に着けることで先住民や難民の崇拝を獲得した。本当に仏陀になりたいのであれば、経典を得るための旅には、確かに八十一の難関を乗り越える必要があります。
チェーンを通じて Cex を最大限にシミュレートする製品として、チェーンによって提供されるいくつかの反効率を持ちます。統合のてこ入れとさまざまな保険メカニズムを組み合わせることで、ネットワーク ケーブルを抜くという恥ずかしい事態を回避し、短期的な困難を安全に克服できるようになります。
このタイムラインを少し延長すると、新しい製品が本来の考え方に従わなくなる可能性があります。ガバナンスや各種メカニズムの検討も、需要と効率を優先して、Hyperliquid 設立時の考え方に従うべきでしょうか?
参考記事:
1. Hyperliquid が再び狙われる: 「カマキリがセミを追いかけ、コウライウグイスが後ろで待ち構える」マルチパーティ ゲームhttps://www.techflowpost.com/article/detail_24591.html
2.ハイパーリキッド清算事件：レバレッジ嵐後の冷静な思考https://mp.weixin.qq.com/s/ z 9 WHrHV 5 x 32 s 6 jMNkS 2 YsQ
