Author: BeWater Giga-Brain🧠 @Loki_Zeng
이 기사에서는 현재 가장 논란이 많은 스테이블 코인인 USDe에 대한 심층 분석을 제공하고 스테이블 코인의 속성, 담보 가치 및 핵심 위험을 살펴봅니다.
Let's Dive Deep into the Water!
USDe 정의: 완전 담보화된 반중앙화 안정적인 통화
스테이블코인은 다음과 같이 다양한 방식으로 분류될 수 있습니다.
완전 모기지 및 비완전 모기지
중앙 집중식 호스팅 및 분산 호스팅
온체인 발행과 중앙기관 발행
허가가 필요하고 허가가 필요하지 않습니다
또한 일부 중복되거나 변경되는 부분도 있을 것입니다.예를 들어 과거에는 AMPL, UST와 같은 알고리즘 스테이블코인의 공급 및 유통이 알고리즘에 의해 완전히 규제되는 스테이블코인이라고 믿었습니다. 이 정의에 따르면 대부분의 스테이블 코인은 완전히 담보되지 않은 스테이블 코인이지만 Lumiterra의 LUAUSD와 같은 예외도 있습니다. 발행 및 파기 가격은 알고리즘에 따라 규제되지만 프로토콜 금고는 LUAUSD의 앵커 가치 이상을 담보로 제공합니다. LUAUSD는 알고리즘 스테이블코인과 완전 저당 스테이블코인의 이중 속성.
또 다른 예는 DAI인데, DAI의 담보가 온체인 자산 100%일 때 DAI는 분산형으로 관리되는 스테이블 코인이지만, RWA 도입 이후에는 담보 중 일부가 실제 실체에 의해 통제되고 DAI가 중심이 된다. 관리되고 분산된 스테이블코인.
이를 바탕으로 지나치게 복잡한 분류를 벗겨내고 이를 담보대출이 충분한지, 무허가로 발급되는지, 비구속인지 등 세 가지 핵심 지표로 추상화할 수 있다. 이에 비해 USDe와 기타 일반적인 스테이블코인은 이 세 가지 속성에서 약간의 차이가 있습니다. [탈중앙화]가 [무허가 발행]과 [탈수탁] 조건을 모두 충족해야 한다고 생각한다면 USDe는 해당 요구 사항을 충족하지 않으므로 [완전 담보형 반중앙형 스테이블 코인]으로 분류하는 것이 적합합니다.
담보 가치 분석
첫 번째 질문은 USDe가 완전히 담보되어 있는지 여부이며 대답은 당연히 예입니다. 프로젝트 문서에 명시된 바와 같이 USDe는 암호화폐 자산의 합성 자산과 해당 선물 매도 포지션을 담보로 담보됩니다.
l 합성 자산 가치 = 현물 가치 + 선물 매도 포지션 가치
l 초기 상태에서 현물 가치 = X, 선물 포지션 가치 = 0, 베이시스는 Y라고 가정
l 담보 가치 = X + 0
l 일정 기간이 지난 후 현물 가격이 미국 달러만큼 증가하고 선물 포지션 가치가 b 미국 달러만큼 증가한다고 가정합니다.(a와 b는 음수일 수 있음) 포지션 가치 = X + a -b = X + (ab), 기본은 Y + ΔY가 됩니다. 여기서 ΔY = (ab)
ΔY가 변하지 않으면 포지션의 내재가치는 변하지 않으며, ΔY가 양수이면 포지션의 내재가치는 증가하고 그 반대의 경우도 마찬가지임을 알 수 있습니다. 또한, 납품 계약의 경우 베이시스는 초기 상태에서는 일반적으로 음수이며 납품일까지 점차 0이 됩니다(거래 마찰과 관계 없음). 이는 ΔY가 양수여야 함을 의미하므로 합성 베이시스는 다음과 같습니다. Y. 인도일의 합성 포지션 가치는 초기 포지션보다 높을 것입니다.
현물 보유 및 선물 매도 자산 포트폴리오는 현물 차익거래라고도 합니다. 이 차익거래 구조 자체는 위험이 없습니다(그러나 외부 위험이 있음). 현재 데이터에 따르면 이러한 종류의 투자 포트폴리오를 구성하면 약 18%의 수익을 얻을 수 있습니다. 저위험 연간 수익률.
다시 이테나로 돌아가서, 배송 계약을 사용할지 무기한 계약을 사용할지 공식 홈페이지에서 정확한 정의를 찾지는 못했지만(거래 깊이를 고려하면 무기한 계약 확률이 상대적으로 높음) 온체인 주소는 담보물량 및 CEX 배분이 발표되었습니다. .
단기적으로는 두 가지 방법 사이에 약간의 차이가 있을 것입니다. 배송 계약은 보다 안정적이고 예측 가능한 수익률을 제공할 것이며 만기 수익률은 항상 긍정적일 것입니다. 무기한 계약은 금리가 변동하는 상품으로, 특정 상황에서는 일일 금리가 마이너스가 될 수도 있습니다. 그러나 경험에 따르면 무기한 계약의 역사적 차익 수익은 인도 계약보다 약간 높으며 둘 다 긍정적입니다.
델타 중립 선물 에어드랍의 본질은 자금을 빌려주는 것인데, 대출 자금은 장기간 0 또는 마이너스 금리를 유지할 수 없으며 이러한 포지션에는 USDT 위험과 중앙화된 환율 위험이 중첩되어 있으므로요구수익률 > 무위험수익률(미국달러 기준)。
무기한 계약은 만기까지 변동 수익률이 적용되며 추가 위험 프리미엄을 지불해야 합니다.
이를 토대로 “USDe”가 부실할 것을 걱정하거나 USDe를 UST에 비유하는 것은 단순히 잘못된 것입니다.기사 시작 부분에 소개된 담보 위험 평가 프레임워크에 따르면 USDe의 현재 핵심/협소 모기지 계수는 101.62%이며, ENA의 순환 시장 가치 15억 7천만 달러를 고려하면 광범위한 모기지 계수는 약 178%에 도달할 수 있습니다.
[잠재적인 마이너스 금리로 인해 USDe 담보가 축소될 수 있습니다.]큰 문제도 아닙니다. 대수의 정리에 따르면 시간이 충분히 긴 한 빈도는 필연적으로 확률로 수렴하게 되며 USDe 담보는 장기적으로 평균 펀딩 비율에 수렴하는 성장률을 유지하게 됩니다.
더 간단하게 말하면: 덱에서 카드 한 장을 무제한으로 뽑을 수 있으며, 킹이나 킹을 뽑으면 $1를 잃고, 나머지 52장의 카드를 뽑으면 $1를 벌게 됩니다. 100달러의 판돈으로 왕과 왕을 너무 많이 그려서 파산할까봐 걱정할 필요가 있나요? 데이터를 직접 보는 것이 더 직관적입니다. 지난 6개월 동안 평균 계약률이 0% 미만인 경우는 두 번에 불과했으며 현물 차익거래의 역사적 승률은 포커보다 훨씬 높습니다.
실제 위험은 어디에 있습니까?
시장 수용력 위험
이제 우리는 부수적 위험이 걱정할 사항이 아니라는 것을 확인했습니다. 그러나 이것이 다른 위험이 없다는 것을 의미하지는 않습니다. 가장 큰 우려 사항은 Ethena의 계약 시장 용량에 대한 잠재적인 한계입니다.
첫 번째 위험은 유동성 위험입니다. 현재 USDe의 발행량은 약 20억 4천만 달러이며, 이 중 ETH와 LST의 총 발행량은 약 12억 4천만 달러로, 완전 헤징 시에는 12억 4천만 달러의 숏 포지션을 오픈해야 함을 의미합니다. USDe.
바이낸스의 현재 ETH 무기한 계약 포지션은 약 US$30억이며, Ethena의 USDT 보유량 중 78%가 바이낸스에 저장되어 있습니다.자금 활용이 균등하다고 가정하면 Ethena는 바이낸스에서 20억 4천만 * 61% * 78을 오픈해야 한다는 의미입니다. % = 명목 가치가 9억 7천만 달러인 숏 포지션은 오픈 포지션의 32.3%를 차지합니다.
Binance 또는 기타 파생상품 거래소에서 Ethena의 포지션 규모가 너무 높으면 다음을 포함하여 많은 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다.
거래 마찰이 더 커질 수 있음
단기간에 대규모 환매에 대응할 수 없음
USDe는 매도 포지션 공급을 늘려 수수료를 낮추고 수익률에 영향을 미칩니다.
시간 기반 주조/소각 한도 및 동적 비율 설정(LUNA가 이 메커니즘을 도입함)과 같은 일부 기계적 설계를 통해 위험을 완화할 수 있지만 위험에 빠지지 않는 것이 좋습니다.
이러한 데이터에 따르면 Binance + ETH 거래 쌍의 조합이 Ethena에 제공할 수 있는 시장 용량은 한계에 매우 가깝습니다. 그러나 여러 통화와 여러 거래소를 도입하면 이 한도를 초과할 수도 있습니다. Tokeninsight 데이터에 따르면 Binance는 파생상품 거래 시장의 50.1%를 점유하고 있으며 Coinglass 데이터에 따르면 ETH 외에도 Binance의 상위 10개 통화의 총 계약 보유량이 ETH의 약 3배에 달하는 것으로 추정됩니다. 두 개의 데이터:
USDe 시장 용량의 이론적 상한선 = 20.4 (628/800) * 60% / 4 / 50.1% = 128억 달러
나쁜 소식은 USDe에 용량 한도가 있다는 것입니다. 그러나 좋은 소식은 한도 이전에 여전히 500% 성장 여지가 있다는 것입니다.
이 두 가지 상한을 기반으로 USDe의 규모 성장을 세 단계로 나눌 수 있습니다.
0~20억: 바이낸스의 ETH 시장을 통해 이 규모를 달성하세요.
20억 ~ 128억 : 시장 심도가 더 높은 주류 코인으로 담보를 확대 + 타 거래소의 시장 용량을 최대한 활용해야 함
128억 이상: 암호화폐 시장 자체의 성장에 의존해야 함 + 추가적인 담보 관리 방법(RWA, 대출 시장 포지션 등) 도입 필요
USDe가 진정으로 중앙 집중식 스테이블 코인을 뒤집으려면 적어도 USDC를 능가하여 두 번째로 큰 스테이블 코인이 되어야 한다는 점에 유의해야 합니다. USDe의 현재 총 발행량은 약 346억 달러로 USDe의 잠재적 용량 한도의 2.7배입니다. 두 번째 단계는 상대적으로 큰 도전이 될 것입니다.
보관 위험
Ethena의 또 다른 논란점은 계약 자금이 제3자에 의해 에스크로로 보관된다는 점입니다. 이는 현재 시장 환경에 따른 절충안입니다. Coinglass 데이터에 따르면 dydx의 총 BTC 계약 보유액은 1억 1900만 달러로 바이낸스의 1.48%, 바이비트의 2.4%에 불과합니다. 따라서 Ethena에게는 중앙화된 거래소를 통한 포지션 관리가 불가피합니다.
다만, Ethena는 Off-Exchange Settlement 호스팅 방식을 채택하고 있다는 점에 주목해야 한다. 간단히 말해서, 이렇게 관리되는 자금은 실제로 거래소에 들어가지 않고, 일반적으로 본인(예: Ethena), 보관기관(제3자 보관기관) 및 거래소가 공동으로 관리하는 관리용 특수 주소로 이체됩니다. 동시에 거래소는 보관 자금의 규모에 따라 거래소 내 해당 할당량을 생성하며, 이 자금은 거래에만 사용할 수 있고 양도할 수 없으며 차후 손익에 따라 정산됩니다.
이 메커니즘의 가장 큰 장점은 정확히 [중앙 집중식 거래소의 단일 지점 위험을 제거]하는 것입니다. 왜냐하면 거래소는 실제로 자금을 통제하지 않으며 전송되기 전에 3개 당사자 중 최소 2개의 서명이 필요하기 때문입니다. 관리 기관이 신뢰할 수 있다는 전제 하에 이 메커니즘은 RUG(예: FTX) 및 프로젝트 당사자 RUG 교환을 효과적으로 방지할 수 있습니다. Ethena가 나열한 Copper, Ceffu 및 Cobo 외에도 Sinohope 및 Fireblocks도 유사한 서비스를 제공합니다.
물론, 이론적으로 보관기관이 악을 행할 가능성도 있지만, CEX가 여전히 절대적인 지배력을 차지하고 있고 온체인 보안 사고가 빈번하게 발생하고 있는 현재 배경에 비추어 볼 때 이러한 반중앙집권화는 지역적 최적의 솔루션이 아닌 로컬 최적의 솔루션이다. 그러나 결국 APY는 무료가 아니기 때문에 수익과 효율성을 높이기 위해 이러한 위험을 감수해야 하는지가 관건입니다.
금리 지속가능성 위험
수익을 얻기 위해서는 USDe를 담보로 해야 하며, 담보율이 100%가 아니기 때문에 sUSDe의 수익률은 파생상품 수익률보다 높을 것입니다.현재 계약에서 담보로 제공되는 USDe는 약 4억 7천만 달러이며, 질권율은 약 23%에 불과하며, 명목 APY 37.1%는 기초자산 APY 약 8.5%에 해당합니다.
현재 ETH 공약수익률은 약 3%인 반면 지난 3년간 평균 펀딩비율은 약 6~7% 수준이다.8.5% 기초자산 APY는 완전히 지속 가능하며, 37.1% sUSDe APY를 유지할 수 있는지 여부도 달려있다. on 서약 비율을 낮추고 더 높은 수익을 가져오기 위해 일반적으로 USDe를 사용하는 애플리케이션이 충분합니까?
기타 위험
계약 리스크, 청산 및 ADL 리스크, 운영 리스크, 환 리스크 등을 포함합니다. Ethena 및 Chaos Labs에서 제공자세한 내용은。
