원작자: 미네르바
원작: 블록 유니콘
테더가 최초의 미국 달러 기반 암호화폐를 출시한 지 10년이 지났습니다. 그 이후로 스테이블코인은 현재 시가총액이 약 1,800억 달러에 달해 암호화폐 분야에서 가장 널리 채택되는 제품 중 하나가 되었습니다. 이러한 상당한 성장에도 불구하고 스테이블코인은 여전히 많은 도전과 한계에 직면해 있습니다.
이 기사에서는 기존 스테이블코인 모델의 문제점을 조사하고 통화 내전을 어떻게 끝낼 수 있는지 예측하려고 시도합니다.
1. 안정적인 통화 = 부채
논의에 들어가기 전에 스테이블코인이 무엇인지 더 잘 이해할 수 있도록 몇 가지 기본 사항을 살펴보겠습니다.
몇 년 전 스테이블코인에 대한 연구를 시작했을 때 사람들이 스테이블코인을 부채 수단으로 묘사하는 것을 보고 혼란스러웠습니다. 그런데 현 금융시스템에서 돈이 어떻게 만들어지는지 좀 더 깊이 파고들면서 이해가 되기 시작했습니다.
법정화폐 시스템에서는 주로 상업은행(이하 은행이라 함)이 고객에게 대출을 제공할 때 돈이 발생한다. 그러나 이것이 은행이 허공에서 돈을 창출할 수 있다는 것을 의미하지는 않습니다. 돈이 창출되기 전에 은행은 먼저 가치 있는 것, 즉 대출 상환 약속을 받아야 합니다.
새 차를 구입하기 위해 자금이 필요하다고 가정해 보겠습니다. 지역 은행에 대출을 신청하고 승인이 나면 은행은 대출 금액과 일치하는 금액을 귀하의 계좌에 입금합니다. 이때 시스템에 새로운 통화가 생성됩니다.
이 자금을 자동차를 판매하는 사람에게 이체할 때 판매자가 다른 은행에 계좌를 가지고 있는 경우 보증금이 다른 은행으로 이체될 수 있습니다. 그러나 대출금 상환을 시작할 때까지 돈은 은행 시스템에 남아 있습니다. 돈은 대출을 통해 창출되고 상환을 통해 소멸됩니다.
그림 1: 추가 대출을 통한 자금 창출
출처: 현대 경제에서의 화폐 창출(영란은행)
스테이블코인은 다소 비슷하게 작동합니다. 스테이블코인은 발행자가 대출을 발행할 때 생성되며 차용자가 상환하면 폐기됩니다. Tether 및 Circle mint Tokenized USD와 같은 중앙 집중식 발행자는 본질적으로 차용자가 미국 달러 예금을 기반으로 발행한 디지털 차용증입니다. DeFi 프로토콜(예: MakerDAO 및 Aave)도 대출을 통해 스테이블코인을 발행하지만 이 발행은 법정화폐가 아닌 암호화폐 자산으로 담보됩니다.
그들의 부채는 다양한 형태의 담보로 뒷받침되기 때문에 스테이블코인 발행자는 효과적으로 암호화폐 은행 역할을 합니다. Steakhouse Financial의 창립자인 Sebastien Derivaux는 자신의 연구 암호화달러와 화폐의 계층 구조에서 이 비유를 더 자세히 탐구합니다.
그림 2: 암호화폐 달러의 2차원 매트릭스
출처: Cryptodollars and the Hierarchy of Money, 2024년 9월
Sebastien은 2차원 매트릭스를 사용하여 보유 성격(예: RWA의 오프체인 자산과 온체인 암호화폐 자산) 및 모델이 전체 또는 부분적으로 보유되어 있는지 여부에 따라 스테이블코인을 분류합니다.
다음은 몇 가지 주목할만한 예입니다.
USDT: 주로 오프체인 보유량으로 지원됩니다. Tether의 모델은 부분 준비금입니다. 각 USDT는 현금이나 단기 국채와 같은 현금 등가물에 의해 1:1로 보장되지 않고 기업어음 및 회사채와 같은 기타 자산도 포함하기 때문입니다.
USDC: USDC도 오프체인 준비금으로 뒷받침되지만, USDT와 달리 전체 준비금 상태(현금 또는 현금 등가물을 1:1로 담보)를 유지합니다. 또 다른 인기 있는 법정화폐 기반 스테이블 코인인 PYUSD도 이 범주에 속합니다.
DAI: DAI는 MakerDAO에서 발행하며 온체인 보유량으로 지원됩니다. DAI는 초과 담보 구조를 통해 부분적으로 보유되어 있습니다.
그림 3: 현재 암호화폐 발행자의 단순화된 대차대조표
출처: Cryptodollars and the Hierarchy of Money, 2024년 9월
기존 은행과 마찬가지로 이들 암호화폐 은행은 적당한 대차대조표 위험을 감수하여 주주들에게 강력한 수익을 창출하는 것을 목표로 합니다. 위험은 수익성이 있을 만큼 높지만, 담보를 위태롭게 하고 파산 위험이 있을 정도로 높지는 않습니다.
2. 기존 모델의 문제점
스테이블코인은 전통적인 금융(TradFi) 대안보다 낮은 거래 비용, 빠른 결제, 높은 수익률과 같은 바람직한 특성을 가지고 있지만 기존 모델은 여전히 많은 문제에 직면해 있습니다.
(1) 단편화
RWA.xyz의 데이터에 따르면 현재 28개의 활성 USD 고정 스테이블코인이 있습니다.
그림 4: 기존 스테이블코인의 시장 점유율
출처: RWA.xyz
Jeff Bezos는 다음과 같이 유명하게 말했습니다: 당신의 이윤폭은 나의 기회입니다. Tether와 Circle이 계속해서 스테이블 코인 시장을 장악하고 있는 반면, 최근 몇 년간의 높은 금리 환경으로 인해 이러한 높은 수익을 추구하는 신규 진입자가 많이 생겨났습니다.
스테이블코인 옵션이 너무 많아서 문제는 모두 토큰화된 달러를 나타내지만 상호 운용이 불가능하다는 것입니다. 예를 들어 USDT를 보유한 사용자는 USDC만 받는 판매자에서 USDT를 원활하게 사용할 수 없습니다. 둘 다 미국 달러에 고정되어 있어도 마찬가지입니다. 사용자는 중앙 집중식 또는 분산형 거래소를 통해 USDT를 USDC로 교환할 수 있지만 이로 인해 불필요한 거래 마찰이 추가됩니다.
이러한 단편화된 환경은 개별 은행이 자체 지폐를 발행했던 중앙은행 이전 시대와 유사합니다. 당시 지폐는 신용 안정성 때문에 가치가 변동했고, 발행은행이 부도나면 가치가 없어질 수도 있었다. 가치의 표준화가 부족하면 시장 비효율성이 발생하여 지역 간 무역이 어렵고 비용이 많이 듭니다.
이 문제를 해결하기 위해 중앙은행이 탄생했습니다. 회원 은행에 지급준비금 계좌를 유지하도록 요구함으로써 은행이 발행한 지폐가 시스템 전체에서 액면가로 승인될 수 있도록 보장합니다. 이러한 표준화는 발행 은행의 신용도에 관계없이 모든 지폐와 예금을 동등한 것으로 취급할 수 있도록 하는 화폐 통일성을 달성합니다.
그러나 DeFi에는 화폐 통합을 확립할 중앙은행이 부족합니다. M^0(@m0 재단)과 같은 일부 프로젝트는 분산형 암호화폐 달러 발행 플랫폼을 개발하여 상호 운용성 문제를 해결하려고 노력하고 있습니다. 나는 개인적으로 그들의 원대한 비전에 대해 높은 기대를 갖고 있지만, 도전 과제는 상당하며 그들의 성공은 여전히 진행 중인 작업입니다.
(2) 거래상대방 리스크
JP Morgan(JPM)에 계좌가 있다고 가정해 보세요. 미국의 공식 통화는 미국 달러(USD)이지만 이 계좌 잔액은 실제로 jpmUSD라고 할 수 있는 은행권을 나타냅니다.
앞서 언급했듯이 jpmUSD는 JPM과 중앙은행의 합의를 통해 미국 달러에 1:1 비율로 고정되어 있습니다. jpmUSD를 실제 현금으로 교환하거나 은행 시스템 내에서 1:1 환율로 다른 은행(예: boaUSD 또는 WellsfargoUSD)의 지폐와 교환하여 사용할 수 있습니다.
그림 5: 통화 계층 구조의 개략도
출처: #4 | 통화 분류: 토큰에서 스테이블코인까지(비포장 도로)
다양한 기술을 쌓아 디지털 생태계를 만들 수 있는 것처럼 다양한 형태의 통화를 계층화하여 통화 계층을 구축할 수 있습니다. 미국 달러와 jpmUSD는 모두 통화 형식이지만 jpmUSD(또는 뱅크코인)는 미국 달러(토큰)보다 상위 계층으로 간주될 수 있습니다. 이 계층 내에서 BankCoin은 기본 토큰의 신뢰와 안정성에 의존하며 연방준비은행과 미국 정부 간의 공식 합의에 의해 뒷받침됩니다.
USDT 및 USDC와 같은 법정화폐 기반 스테이블코인은 이 계층 구조의 최상위에 있는 새로운 레이어로 설명될 수 있습니다. 블록체인 네트워크의 이점과 DeFi 애플리케이션과의 상호 운용성을 추가하는 동시에 은행코인과 토큰의 필수 특성을 유지합니다. 기존 통화 스택 위에 향상된 결제 레일 레이어 역할을 하는 동시에 기존 은행 시스템과 긴밀하게 연결되어 있어 상대방 위험을 초래합니다.
중앙 집중식 스테이블코인 발행자는 일반적으로 현금 및 단기 미국 정부 증권과 같은 안전하고 유동적인 자산에 보유고를 투자합니다. 신용 위험은 낮지만 은행 예금 중 극히 일부만이 연방예금보험공사(FDIC)에 의해 보장되기 때문에 거래상대방 위험은 더 높습니다.
그림 6: SVB 붕괴 중 스테이블코인 가격 변동
출처: 스테이블코인 및 토큰화된 예금: 화폐 통일성에 미치는 영향(BIS)
예를 들어, 2021년 Circle이 규제 금융 기관에 보유한 약 100억 달러의 현금 중 175만 달러(약 0.02%)만이 FDIC 예금 보험으로 보장되었습니다.
Silicon Valley Bank(SVB)가 파산했을 때 Circle은 은행 예금 대부분을 잃을 위험에 처했습니다. 정부가 FDIC 보험 한도인 $250,000를 초과하는 예금을 포함하여 모든 예금을 보장하기 위한 특별 조치를 취하지 않으면 USDC는 미국 달러와 영구적으로 분리될 수 있습니다.
(3) 수율: 바닥까지 경주
이 사이클에서 스테이블코인을 둘러싼 지배적인 내러티브는 “이용자에게 이익을 돌려준다”는 개념입니다.
규제 및 재정적 이유로 인해 중앙 집중식 스테이블코인 발행자는 사용자 예금에서 발생한 모든 이익을 보유합니다. 이로 인해 실제로 가치 창출을 주도하는 당사자(사용자, DeFi 애플리케이션 및 시장 제작자)와 수익을 창출하는 당사자(발행자) 사이에 단절이 발생합니다.
이러한 차이는 단기 부 또는 이러한 자산의 토큰화된 버전을 사용하여 스테이블 코인을 발행하고 스마트 계약을 통해 기본 수익을 사용자에게 재분배하는 새로운 스테이블 코인 발행자의 길을 열어줍니다.
이는 올바른 방향으로 나아가는 단계이기는 하지만, 발행인이 더 큰 시장 점유율을 확보하기 위해 수수료를 삭감하도록 유도하기도 합니다. Spark Tokenization Grand Prix의 토큰화된 머니 마켓 펀드 제안을 검토했을 때 수익률을 위한 이러한 전투의 강도는 분명했습니다. Spark 토큰화 그랑프리는 토큰화된 금융 자산 10억 달러를 MakerDAO의 담보로 통합하는 것을 목표로 합니다.
궁극적으로 수익률이나 수수료 구조는 유지에 필요한 가장 낮은 지속 가능한 비율로 수렴될 수 있으므로 장기적인 차별화 요소가 될 수 없습니다. 스테이블코인 발행 자체로는 가치가 축적되지 않기 때문에 발행자는 대안적인 수익화 전략을 모색해야 합니다.
3. 불안정한 미래를 예측하다
삼국지연의는 분단과 전쟁이 끊이지 않던 한나라 말기를 배경으로 한 동아시아 문화의 고전으로 사랑받고 있습니다.
이야기의 핵심 전략가는 제갈량(Zhuge Liang)으로, 그는 중국을 세 개의 전쟁 세력이 각각 통제하는 세 개의 별도 지역으로 나누는 전략을 제안한 것으로 유명합니다. 그의 삼국 전략은 어느 한 왕국이 패권을 장악하는 것을 막아 균형 잡힌 권력 구조를 만들어 안정과 평화를 회복하는 것을 목표로 했습니다.
저는 Zhuge Liang은 아니지만 스테이블코인은 유사한 삼분할 법칙 전략의 이점을 누릴 수 있습니다. 미래 환경은 (1) 지불, (2) 수익, (3) 중간 계층(그 사이의 모든 것)의 세 가지 영역으로 나눌 수 있습니다.
결제: Stablecoin은 국경 간 거래를 결제할 수 있는 원활하고 저렴한 방법을 제공합니다. USDC는 현재 이와 관련하여 선두를 달리고 있으며, Coinbase 및 Base Layer 2와의 파트너십을 통해 그 위치를 더욱 공고히 할 수 있습니다. DeFi 스테이블코인은 결제 분야에서 Circle과 직접 경쟁하는 것을 피하고 확실한 장점이 있는 DeFi 생태계에 노력을 집중해야 합니다.
수익률: 수익률 기반 스테이블 코인을 발행하는 RWA 프로토콜은 암호화폐 기본 및 관련 제품을 통해 높고 비교적 지속 가능한 수익을 창출하는 비결을 알아낸 Ethena로부터 배워야 합니다. 다른 델타 중립 전략을 활용하든 전통적인 금융(TradFi) 스왑을 복제하는 합성 신용 구조를 만들든 USDe가 확장성 한계에 직면함에 따라 이 분야에는 성장의 여지가 있습니다.
중간층: 수익률이 낮은 분산형 스테이블코인의 경우 분산형 유동성을 통합할 수 있는 기회가 있습니다. 상호 운용 가능한 솔루션은 대출자와 차용자를 연결하는 DeFi의 능력을 극대화하고 DeFi 생태계를 더욱 단순화합니다.
스테이블코인의 미래는 여전히 불확실합니다. 그러나 세 부분 사이의 균형 잡힌 권력 구조는 통화 내전을 종식시키고 생태계에 절실히 필요한 안정성을 가져올 수 있습니다. 제로섬 게임에 참여하는 대신, 이 균형은 차세대 DeFi 애플리케이션을 위한 견고한 기반을 제공하고 추가 혁신을 위한 길을 열어줄 것입니다.
