원저자 : YBB캐피탈 연구원 Zeke
머리말
CoinGecko 데이터에 따르면 현재 스테이블코인의 총 시장 가치는 2,000억 달러를 초과합니다. 작년에 이 트랙을 언급했을 때와 비교하면 전체 시장 가치는 거의 두 배로 증가했으며 사상 최고치를 넘어섰습니다. 저는 스테이블 코인을 암호화 세계의 핵심 링크에 비유한 적이 있습니다. 안정적인 가치 저장 방법으로서 다양한 온체인 활동의 핵심 진입점 역할을 합니다. 이제 스테이블코인은 소매결제, 기업간 거래(B2B), 국제이체 등에서 기존 은행을 뛰어넘는 금융 효율성을 입증하며 현실 세계로 진출하기 시작했습니다. 아시아, 아프리카, 라틴 아메리카 등 신흥 시장에서는 스테이블 코인의 적용 가치가 점차 반영되고 있습니다. 강력한 금융 포용으로 인해 제3세계 국가의 주민들도 정부 불안정으로 인한 높은 통화 인플레이션에 효과적으로 대처할 수 있게 되었습니다. 일부 글로벌 금융 활동에 참여하고 세계 최고의 가상 서비스(예: 온라인 교육, 엔터테인먼트, 클라우드 컴퓨팅, AI 제품)에 가입하세요.
신흥 시장에 진입하고 기존 결제에 도전하는 것이 스테이블코인의 다음 단계입니다. 가까운 미래에는 스테이블 코인의 규정 준수 및 채택 가속화가 불가피할 것이며, AI의 급속한 발전으로 인해 스테이블 코인(컴퓨팅 파워 구매, 구독 서비스)에 대한 수요도 더욱 강화될 것입니다. 지난 2년간의 발전과 비교하여 변하지 않은 유일한 것은 Tether와 Circle이 여전히 이 트랙에서 높은 수준의 지배력을 갖고 있으며 더 많은 스타트업 프로젝트가 트랙의 업스트림과 다운스트림에 관심을 돌리기 시작했다는 것입니다. 스테이블코인. 하지만 오늘 우리가 이야기할 것은 여전히 스테이블 코인 발행자입니다. 이 극도로 복잡한 1000억 트랙에서 다음 케이크 조각을 차지할 수 있는 사람은 누구입니까?
1. 트렌드의 진화
과거에 스테이블코인의 분류를 언급할 때 일반적으로 이를 세 가지 범주로 나누었습니다.
법정화폐 담보 스테이블코인: 이 유형의 스테이블코인은 법정화폐(예: 미국 달러, 유로)를 준비금으로 담보하며 일반적으로 1:1 비율로 발행됩니다. 예를 들어, 각 USDT 또는 USDC는 발행자의 은행 계좌에 저장된 1달러에 해당합니다. 이러한 유형의 스테이블 코인은 상대적으로 단순하고 간단한 것이 특징이며 이론적으로 높은 수준의 가격 안정성을 제공할 수 있습니다.
초과담보 스테이블코인: 이러한 스테이블코인은 변동성이 크고 유동성이 높은 다른 고품질 암호화폐 자산(ETH, BTC 등)을 초과담보하여 생성됩니다. 잠재적인 가격 변동 위험에 대처하기 위해 이러한 스테이블 코인은 종종 더 높은 담보 비율을 요구합니다. 즉, 담보의 가치가 발행된 스테이블 코인의 가치를 크게 초과해야 합니다. 대표적인 대표자로는 Dai, Frax 등이 있습니다.
알고리즘 스테이블코인: 공급과 유통은 알고리즘에 의해 완전히 규제됩니다. 이 알고리즘은 통화의 공급과 수요를 제어하며 스테이블 코인의 가격을 기준 통화(보통 미국 달러)에 고정하도록 설계되었습니다. 일반적으로 가격이 오르면 알고리즘은 더 많은 코인을 발행하고, 가격이 떨어지면 시장에서 더 많은 코인을 매입합니다. 대표적으로 UST(루나의 스테이블코인)가 있습니다.
UST 붕괴 후 몇 년 동안 스테이블 코인 개발은 주로 이더리움 LST를 중심으로 한 마이크로 혁신에 중점을 두고 있으며, 다양한 위험 균형을 통해 일부 과잉 담보 스테이블 코인을 구축했습니다. 안정적이라는 단어에 대해서는 아무도 다시 언급하지 않았습니다. 그러나 올해 초 Ethena의 등장으로 스테이블 코인은 점차 새로운 발전 방향, 즉 고품질 자산과 저위험 재무 관리가 결합되어 더 높은 수익률과 창출을 통해 많은 사용자를 유치하게 되었습니다. 상대적으로 탄탄한 스테이블코인 시장 구조에 새로운 기회가 있다. 호랑이 입에서 먹이를 빼앗을 수 있는 기회가 있는데, 아래에서 언급한 세 가지 프로젝트는 모두 이 방향에 속한다.
2. 에테나
Ethena는 Terra Luna 붕괴 이후 가장 빠르게 성장하는 비통화 담보 스테이블 코인 프로젝트입니다. 기본 스테이블 코인 USDe는 거래량 55억 달러로 일시적으로 Dai를 제치고 3위를 차지했습니다. 프로젝트의 전체적인 아이디어는 이더리움과 비트코인 담보의 델타 헤징을 기반으로 합니다. USDe의 안정성은 Ethena가 담보 가치와 동일한 가치로 Cex에서 이더리움과 비트코인을 공매도함으로써 달성됩니다. 이는 가격 변동이 USDe 가치에 미치는 영향을 상쇄하기 위해 고안된 위험 헤징 전략입니다. 두 가지 모두의 가격이 상승하면 매도 포지션은 손실을 보게 되지만 담보 가치도 상승하여 손실을 상쇄하게 됩니다. 전체 운영 프로세스는 장외 결제 서비스 제공업체에 의존합니다. 즉, 프로토콜 자산이 여러 외부 엔터티에서 호스팅됩니다. 이 프로젝트에는 세 가지 주요 수입원이 있습니다.
이더리움 서약 수입: 사용자가 서약한 LST는 이더리움 서약 보상을 생성합니다.
헤징 거래 수입: Ethena Labs의 헤징 거래는 펀딩 비율 또는 베이시스 스프레드를 생성할 수 있습니다.
Liquid Stables의 고정 보상: USDC 형태로 Coinbase에 배치하거나 다른 거래소에 다른 스테이블 코인을 배치하여 예금 이자를 얻습니다.
즉, USDe의 본질은 패키지된 Cex 저위험 정량 헤징 전략 금융 상품입니다. 이 세 가지 매력을 바탕으로 Ethena는 시장이 좋을 때 최대 수십 포인트의 변동 연간 수익률을 제공할 수 있습니다. 유동성이 우수합니다(현재 27%). 이는 당시 Anchor Protocol(Terra의 분산형 은행)의 APY 20%보다 높습니다. 고정된 연간 수익률은 아니지만 안정적인 통화 프로젝트에 비해 여전히 극도로 과장되어 있습니다. 그렇다면 이 경우 Ethena는 Luna만큼 매우 위험한가요?
이론적으로 Ethena의 가장 큰 위험은 Cex와 뇌우 호스팅에서 비롯되지만 이러한 블랙스완 상황은 예측할 수 없습니다. 또 다른 위험을 고려해야 합니다: USDe의 대규모 환매에는 충분한 수의 거래 상대방이 필요합니다. Ethena의 급속한 성장으로 볼 때 이러한 상황은 불가능하지 않습니다. 사용자들은 USDe를 빠르게 투매하여 2차 시장 가격이 분리되었습니다. 가격을 회복하기 위해 프로토콜은 포지션을 종료하고 현물 담보를 판매하여 USDe를 다시 구매해야 하며, 이는 변동 손실을 실제 손실로 전환하고 궁극적으로 전체 악순환을 악화시킬 수 있는 프로세스입니다. 1 물론 이 확률은 UST 단층 장벽이 파열될 확률보다 훨씬 작으며, 그 결과도 그다지 심각하지는 않지만 위험은 여전히 존재합니다.
Ethena도 올해 중반에 긴 저점을 겪었습니다. 비록 수입이 크게 감소하고 설계 논리에 의문이 제기되었지만 실제로 시스템적 위험은 없었습니다. 이번 스테이블코인 라운드의 주요 혁신으로서 Ethena는 온체인과 Cex를 통합하는 설계 로직을 제공하여 메인 네트워크 합병으로 가져온 대량의 LST 자산을 거래소에 도입하여 강세장에서 부족한 유동성을 제공합니다. 많은 수수료와 새로운 혈액을 제공합니다. 이 프로젝트는 우수한 안전성을 유지하면서 높은 수익을 달성하는 다양하면서도 매우 흥미로운 디자인 아이디어입니다. 앞으로 Order Book Dex와 더욱 성숙한 체인 추상화가 등장하면서 이 아이디어를 기반으로 완전히 분산된 스테이블코인을 구현할 기회가 있을지 궁금합니다.
3. 평소
Usual은 전 프랑스 국회의원이자 마크롱 프랑스 대통령의 고문이기도 한 Pierre PERSON이 설립한 RWA 스테이블코인 프로젝트입니다. 바이낸스 런치풀 출시 소식의 영향으로 최근 이 프로젝트의 인기가 크게 높아졌으며 TVL도 수천만 달러에서 약 7억 달러로 급격하게 뛰어올랐습니다. 프로젝트의 기본 스테이블코인 USD 0은 USDT 및 USDC와 달리 1:1 준비 시스템을 채택합니다. 사용자는 더 이상 법정 통화를 동등한 가상 통화로 교환하지 않고, 동등한 미국 국채로 법정 통화를 교환합니다. 이것이 이 프로젝트의 핵심 판매 포인트입니다. Tether에서 얻은 수익을 공유하는 프로젝트입니다.
위 그림에서 볼 수 있듯이 왼쪽은 전통적인 법정화폐 담보 스테이블코인의 운영 로직입니다. 테더를 예로 들면, 사용자는 법정 화폐를 USDT로 캐스팅하는 과정에서 어떠한 이자를 받지 못할 것입니다. 어느 정도 테더의 법정 화폐는 흰 늑대로 간주될 수도 있습니다. 이 회사는 고액 법정화폐로 저위험 금융상품(주로 미국 국채)을 매입해 지난해에만 62억 달러에 달하는 수입을 올렸고, 결국 이 수입을 고위험 지역에 투자했다. , 누워서 돈 버는 것.
오른쪽은 유주얼의 운영 로직으로, 핵심 개념은 단순한 사용자가 아닌 소유자가 되는 것입니다. 프로젝트의 설계도 이 개념을 기반으로 인프라를 재창조합니다. 소유권은 TVL(Total Locked Value) 제공자에게 할당됩니다. 즉, 사용자의 법정 통화는 초단기 미국 국채의 RWA로 변환되며 전체 구현 프로세스는 USYC를 통해 수행됩니다(USYC는 제공). 해시노트 운영에 있어 이 회사는 현재 DRW 파트너의 지원을 받는 선도적인 온체인 기관 자산 관리 회사 중 하나이며, 최종 수익금은 프로토콜의 금고로 들어가 프로토콜 토큰 보유자가 소유하고 관리합니다.
해당 프로토콜 토큰인 USUAL 토큰은 잠겨 있는 USD 0 보유자에게 배포되어(잠긴 USD 0은 USD 0++로 변환됨) 수익 공유 및 조기 조정이 가능합니다. 이 락인 기간이 최대 4년이라는 점은 주목할 만합니다. 이는 미국의 일부 중기 재무부 채권의 상환 시기와 일치합니다(미국 중장기 재무부 채권은 일반적으로 2~10년입니다). 연령).
Usual의 장점은 Tether, Circle 등 중앙화된 주체의 스테이블코인 통제를 무너뜨리면서 자본 효율성을 유지하고, 이익을 균등하게 나눈다는 것입니다. 그러나 긴 락업 기간과 통화권에 비해 상대적으로 낮은 수익률로 인해 단기적으로는 Ethena의 대규모 성장을 단기간에 달성하기 어려울 수 있습니다. 투자자의 관심은 토큰 가치에 더 집중될 수 있습니다. 장기적으로 USD 0에는 더 많은 이점이 있습니다. 첫째, 미국 은행 계좌가 없는 다른 국가의 시민들이 미국 재무부 채권 포트폴리오에 투자하기가 더 쉽습니다. 둘째, 기초 자산이 더 좋고 전반적인 규모가 더 커질 수 있습니다. 셋째, 분산형 거버넌스 방식은 스테이블코인이 더 이상 동결되기 쉽지 않다는 것을 의미하며 이는 거래하지 않는 사용자에게 더 바람직할 것입니다.
4. f(x)프로토콜 V2
f(x)Protocol은 알라딘다오의 현재 핵심 제품으로, 작년 기사에서 프로젝트에 대해 자세히 소개했습니다. 위의 두 스타 프로젝트에 비해 f(x)Protocol은 덜 유명합니다. 복잡한 디자인은 또한 쉬운 공격, 낮은 자본 효율성, 높은 거래 비용, 복잡한 사용자 액세스 등과 같은 많은 결함을 가져옵니다. 하지만 저는 이 프로젝트가 23년간의 하락장에서 탄생한 가장 주목할만한 스테이블코인 프로젝트라고 생각합니다. 여기서는 이 프로젝트에 대해 간단히 소개하겠습니다. (자세한 내용은 f(x)Protocol v1 백서를 참고하세요)
V1 버전에서 f(x)Protocol은 기본 자산인 stETH를 fETH와 xETH로 분해하는 플로팅 스테이블 코인이라는 개념을 만들었습니다. fETH는 가치가 고정되어 있지 않지만 이더리움(ETH) 가격의 작은 변화를 따르는 플로팅 스테이블 코인입니다. xETH는 ETH 가격 변동의 대부분을 흡수하는 레버리지 ETH 롱 포지션입니다. 이는 xETH 보유자가 더 많은 시장 위험과 보상을 부담하게 될 뿐만 아니라 fETH의 가치를 안정화하는 데 도움이 되어 fETH를 상대적으로 더 안정적으로 만든다는 의미입니다. 올해 초 이 아이디어에 따라 재조정 풀이 설계되었습니다. 이 프레임워크 내에는 미국 달러에 고정된 유동성이 높은 스테이블코인, 즉 fxUSD가 하나만 있습니다. 다른 모든 안정적인 레버리지 쌍의 안정적인 파생 토큰은 더 이상 독립적인 유동성을 갖지 않으며 재조정 풀 또는 fxUSD 지원의 일부로만 존재할 수 있습니다.
LSD 바구니: fxUSD는 stETH, sfrxETH 등과 같은 여러 유동 담보 파생상품(LSD)의 지원을 받습니다. 각 LSD에는 자체 안정화/레버리지 쌍 메커니즘이 있습니다.
발행 및 교환: 사용자가 fxUSD를 발행하려는 경우 LSD를 제공하거나 해당 재조정 풀에서 스테이블코인을 인출할 수 있습니다. 이 과정에서 LSD는 해당 LSD의 안정적인 파생상품을 발행하는 데 사용되며, 이는 fxUSD 준비금에 예치됩니다. 마찬가지로 사용자는 fxUSD를 다시 LSD로 교환할 수도 있습니다.
그래서 간단히 말해서 이 프로젝트는 Ethena와 초기 헤징 스테이블코인의 매우 복잡한 버전이라고 볼 수도 있지만, 온체인 시나리오에서는 밸런싱과 헤징 과정이 매우 복잡합니다. 첫째, 변동의 분할, 그리고 다양한 균형 메커니즘 및 레버리지의 마진이 사용자 액세스에 긍정적인 매력을 초과하는 부정적인 영향을 미쳤습니다. V2 버전에서는 레버리지로 인한 복잡성을 제거하고 fxUSD에 대한 지원을 개선하는 데 전체 설계 초점이 맞춰졌습니다. 이 버전에서는 xPOSITION이 본질적으로 높은 레버리지 거래 도구, 즉 대체 불가능한 도구입니다. 베타 가치가 높은(즉, 시장 가격 변화에 대한 민감도가 높은) 레버리지 롱 포지션 상품입니다. 이 기능을 통해 사용자는 개별 청산이나 자금 조달 수수료 지불에 대해 걱정할 필요 없이 온체인에서 높은 레버리지 거래를 수행할 수 있으며 이점은 분명합니다.
고정 레버리지 비율: xPOSITION은 고정 레버리지 비율을 제공하며 시장 변동으로 인해 사용자의 초기 마진이 필요하지 않으며 레버리지 비율 변경으로 인해 예기치 않은 청산이 발생하지 않습니다.
청산 위험 없음: 전통적인 레버리지 거래 플랫폼은 극심한 시장 변동으로 인해 사용자의 포지션이 강제 청산될 수 있지만 f(x) 프로토콜 V2의 설계는 이를 방지합니다.
자금 조달 비용 면제: 일반적으로 레버리지를 사용하면 자산을 빌릴 때 발생하는 이자와 같은 추가 자금 조달 비용이 발생합니다. 그러나 xPOSITION은 사용자에게 이러한 수수료를 지불하도록 요구하지 않으므로 전체 거래 비용이 절감됩니다.
새로운 스테이블 풀에서 사용자는 한 번의 클릭으로 USDC 또는 fxUSD를 입금하여 프로토콜 안정성을 위한 유동성 지원을 제공할 수 있습니다. V1 버전의 스테이블 풀과 달리 V2 버전의 스테이블 풀은 USDC와 fxUSD 사이의 앵커 역할을 합니다. 참가자는 fxUSD-USDC AMM 풀에서 가격 차익거래를 수행하고 fxUSD가 안정성을 달성하도록 도울 수 있습니다. 전체 프로토콜의 수입원은 포지션 개설, 마감, 청산, 재조정, 자금 조달 수수료 및 담보 수입을 기반으로 합니다.
이 프로젝트는 현재 과잉 담보되지 않고 완전히 분산된 스테이블 코인 프로젝트 중 하나입니다. 스테이블 코인의 경우 여전히 너무 복잡해 보이며 스테이블 코인의 미니멀리스트 디자인 전제를 충족하지 못합니다. 안심하고 시작하세요. 극단적인 시장 상황에서 상승이 발생할 때 다양한 저항 장벽의 프레임워크 설계도 사용자의 이익에 해를 끼칠 수 있습니다. 그러나 이 프로젝트의 목표는 실제로 최고의 암호화폐 자산으로 뒷받침되는 기본 분산형 스테이블코인인 스테이블코인에 대한 모든 암호학자의 궁극적인 비전과 일치합니다.
결론
Stablecoin은 항상 군사 전략가들의 전쟁터가 될 것이며, Crypto에서 진입 장벽이 매우 높은 트랙이기도 합니다. 작년 기사 임사 상황에 갇혔지만 여전히 안정적이며 혁신을 멈추지 않습니다에서 간략하게 소개했습니다. 스테이블코인의 과거와 현재, 그리고 좀 더 흥미로운 탈중앙화 비슈퍼 스테이블코인이 등장하길 바랍니다. 1년 반이 지난 지금 우리는 f(x)Protocol 외에는 이 방향으로 작업하는 스타트업 프로젝트를 본 적이 없습니다. 다행히도 Ethena와 Usual은 몇 가지 절충안을 제공했습니다. Web3를 위한 더 많은 스테이블코인.
참고 기사
1. Mario가 보는 Web3: Ethena의 성공 이유와 죽음의 소용돌이의 위험에 대한 심층 분석
3. 평소란 무엇인가?
