원저자: 스탠포드 블록체인 클럽
Odaily Planet Daily Ethan( @ethanzhang_web3 )이 편집
암호화폐 분야의 핵심 구성 요소인 스테이블코인은 유동자산의 총 시장 가치가 2000억 달러를 상회하며, 오늘날 암호화폐 시장에서 핵심적인 위치를 굳건히 차지하고 있습니다. 일부 사람들은 스테이블코인의 규모가 변동성이 큰 암호화폐 시장에서 분리되었다고 믿습니다. 2025년 암호화폐 시장이 침체되었음에도 불구하고 스테이블코인은 강력한 회복력을 보였고 점점 더 많은 전통 금융 기관이 분산형 금융(DeFi)을 솔루션에 통합하고 있습니다.
현재 스테이블코인은 법정 통화 결제와 가치 저장소(SoV)라는 두 가지 주요 기능을 담당하고 있습니다. 스테이블코인의 일일 거래량은 810억 달러로 사상 최고치를 기록했고, USDT와 USDC는 선진 경제와 신흥 시장에서 95% 이상의 시장 점유율을 차지했습니다. 그것은 단순한 쉬운 거래 이상을 의미합니다. 이는 금융 포용성과 낮은 변동성의 통화에 대한 필요성을 나타냅니다.
그러나 수익을 창출하는 스테이블코인에 대한 수용은 가치 저장 기능에 비해 매우 다양합니다. DeFi 분야의 끊임없는 혁신에도 불구하고 수익을 창출하는 스테이블코인은 스테이블코인 중에서도 틈새 시장으로 남아 있습니다. 수익을 창출하는 스테이블코인의 전체 시장 가치는 USDT와 USDC 의 시장 가치의 약 10% 입니다.
왜 그런 차이가 있을까? 더욱 중요한 것은, 수익을 창출하는 스테이블코인의 현재 상태를 어떻게 개선할 수 있는가?
이 글에서는 수익률 기반 스테이블코인의 발전 과정을 살펴보고, 수익률의 실행 메커니즘을 분석하며, 마지막으로 Cap이 확장성과 보안 문제를 어떻게 해결하는지 논의해보겠습니다.
수익 창출 스테이블코인의 성년식: 생존에서 돈 버는 것으로의 진화
이전에는 스테이블코인의 수익은 주로 내생적 메커니즘을 통해 발생했습니다. 수익은 전적으로 DeFi 플랫폼에서 발생했습니다. 구체적으로, 수익은 유동성 공급과 플랫폼 보상을 통해 창출되며, 자금 흐름은 폐쇄 루프를 형성합니다. 사용자들은 더 높은 연간 이자율을 얻기 위해 끊임없이 한 프로토콜에서 다른 프로토콜로 옮겨 다닙니다. 따라서 플랫폼이 확장됨에 따라 혜택의 규모도 커질 수밖에 없습니다.
가장 대표적인 예는 암호화폐 과담보 스테이블코인이나 담보부채 포지션(CDP)입니다. CDP의 가장 전형적인 예는 ETH를 담보로 사용하여 DAI를 발행한 초기 MakerDAO입니다. 이 모델은 담보를 사용해 스테이블코인을 주조하는 차용자에게 이자를 부과하여 수익을 창출합니다. 그런 다음 이자는 프로토콜 참여자에게 재분배되고, 전체 메커니즘은 DeFi 생태계 내에서 전적으로 작동합니다. 그러나 이 모델은 ETH에 대한 수요가 증가함에 따라 확장될 수 있습니다.
또 다른 인기 있는 모델은 투표 에스크로 토큰(veToken)을 사용하는데, 이러한 토큰을 잠그면 프로토콜이 특정 유동성 풀에 보상을 분배할 수 있습니다. 이로 인해 소위 토큰 전쟁이 발생했는데, 이는 스테이블코인 프로토콜이 분산형 거래소(DEX)에서 보상을 받는 대가로 유동성 풀을 통제하는 능력을 놓고 경쟁하는 것입니다. CRV와 BAL과 같은 이러한 토큰 전쟁에는 DEX 토큰 구매를 통해 수익을 올리는 전략이 포함됩니다.
두 모델 모두 총 고정 가치(TVL)가 수십억 달러에 달하지만, 수익률은 변동성이 크고 투기적 경향이 있습니다. 가장 중요한 점은 이러한 모델에 대한 수요가 제한적이라는 점입니다. 특히 DeFi 메커니즘 외부의 애플리케이션과 비교했을 때 수요가 비교적 적습니다.
그 결과, 창업자들은 내재적 수익 모델의 한계를 극복하기 위해 스테이블코인 확장을 추진하기 위해 업계 전반에 걸쳐 노력해 왔습니다. 법정 통화나 다른 자산으로 뒷받침되는 합성 달러 전략이 점점 더 늘어나고 T-Bill에서 헤지 펀드 전략 실험에 이르기까지 스테이블코인은 수익 스테이블코인의 확장성 문제를 해결하려고 시도하기 시작했습니다.
그렇다면 이러한 새로운 스테이블코인을 어떤 관점에서 보아야 할까?
스테이블코인의 왕좌의 게임: 3가지 유형의 플레이어를 위한 생존 규칙
수익률 스테이블코인의 핵심 개념은 이름에서 알 수 있듯이, 준비금이 투자 전략을 실행하기 위해 유동성이 높은 자산을 대출해 새로운 통화를 발행한다는 것입니다.
지원되는 자산과 대출 매개변수의 선택 외에도 수익을 창출하는 스테이블코인의 핵심 차별화 요소는 수익을 실행하는 방법입니다. 어떤 전략을 구현할지 결정하는 사람은 누구일까요? 파산이 발생하는 경우 사용자는 어떻게 자신의 권리를 보호할 수 있나요?
다시 말해, 실행 메커니즘을 평가하는 프레임워크는 자본 배분 메커니즘과 안전 장치입니다. 현재 DeFi 분야에는 권위주의적 실행 방식과 위원회적 실행 방식의 두 가지 주요 실행 방식이 있습니다. 이 글에서는 또한 Cap팀이 개척하고 있는 세 번째 유형인 자체 강화 혜택 메커니즘을 소개합니다.
다음 섹션에서는 각 스테이블코인 유형을 자세히 살펴보겠습니다. 특히 자본 배분과 보안 인센티브, 그리고 이에 따른 상충 관계에 대해 알아보겠습니다.
카테고리 1: 독재자의 딜레마: 내가 최종 결정권을 가지고 있다의 효율성과 위험
첫 번째 유형의 스테이블코인은 단일 기관이 예금자 자본에 대한 수익을 창출하는 일방적 시장입니다. 이러한 유형의 스테이블코인의 예로는 Ondo, Ethena, Usual, Agora, Resolv 및 팀 운영 전략으로 지원되는 기타 합성 자산이 있습니다. 이는 헤지 펀드와 비슷합니다. dApp 팀은 단일(때로는 여러 개) 전략을 선택하고 실행합니다. 이름에서 알 수 있듯이, 첫 번째 유형의 스테이블코인은 중앙 집중화되어 있으며, 팀이 자본 배분과 구제수단에 대한 최종 결정권을 갖습니다. 팀에 따라 과도한 담보, 분산화, 투명성 등의 보안 보장을 제공할 수 있지만 이는 팀의 재량에 달려 있으므로 자연스럽게 위험이 집중됩니다.
이 모델을 채택하는 주된 동기는 팀 개발 비용을 줄이고 사용자 대리권을 늘리는 것입니다. 프로토콜이 단일 전략(예: 기본 거래)에 초점을 맞추기 때문에 개발 비용이 낮습니다. 동시에 사용자는 이러한 유형의 다양한 스테이블코인으로 전환하고 특정 전략을 선택할 수 있습니다.
인센티브 메커니즘 조정
이 모델에서 의사 결정권자는 dApp 팀입니다. 일반적으로 팀은 더 많은 사용자를 유치하기 위해 수익과 보안을 최적화합니다. 수익이 경쟁력이 없거나 사용자 자금이 손실되면 점점 더 많은 프로젝트가 시작되면서 해당 프로젝트는 금세 쓸모없게 될 수 있습니다. 따라서 팀의 초점은 TVL을 계속 성장시키고 경쟁력 있는 수익을 유지하는 데 맞춰지는 경향이 있습니다.
논리적으로 보면, 팀은 전략의 위험을 가능한 한 낮게 만들어야 합니다. 하지만 이러한 스테이블코인의 대부분은 파산-원격 개체의 형태로 존재하며, 사용자는 규제 또는 법적 수단을 통해 자신의 권리를 보호할 수 없으므로 팀은 엄격하게 규제되는 금융 기관처럼 사용자 보호와 투명성을 우선시할 필요가 없습니다.
장단점을 따져보다
첫 번째 유형의 스테이블코인 디자인을 선택한 주된 이유는 단순성입니다. 이 모델은 단일 전략 구현에 리소스를 집중시킬 수 있으므로 시작 비용이 낮고 잠재적인 취약점이 악용될 수 있다는 우려도 줄일 수 있습니다. 또 다른 장점은 사용자의 선택권입니다. 팀은 하나 또는 두 가지 전략에 집중함으로써 의사결정 권한을 사용자에게 돌려주고, 사용자는 시장 변화에 따라 여러 애플리케이션 간에 자금을 이동할 수 있습니다.
그러나 앞서 언급했듯이 첫 번째 유형의 스테이블코인은 일반적으로 효과적인 구제 메커니즘이 부족합니다. 이들은 앱 팀에 대한 무담보 대출처럼 운영됩니다. 전략으로 인해 손실이 발생하거나, 보관인이 파산하거나, 팀이 사용자 예치금을 가지고 도망가는 경우, 사용자는 손실을 회복할 방법이 거의 없습니다. 그리고 규제가 부족하기 때문에 팀들은 책임을 피하기 위해 법적 구조를 통해 스스로를 보호할 수도 있습니다.
또 다른 핵심 문제는 전략의 노후화입니다. 어떤 전략도 영원히 시장을 능가하는 수익을 창출하는 데 효율적이지 않습니다. 팀이 시장 상황에 맞는 전략을 선택하면 30%가 넘는 비정상적인 수익을 달성할 수 있습니다. 그러나 시장 상황이 변함에 따라 팀의 이익은 점차 사라지거나 규모가 커짐에 따라 희석됩니다. 이 시점에서 팀은 시장 변화에 적응하기 위해 끊임없이 새로운 전략을 찾아야 했습니다.
2번째 카테고리: 위원회 게임 - 집단 의사결정이 모든 질병을 치료할 수 있을까?
두 번째 유형의 스테이블코인은 전략의 노후화 문제를 해결하기 위해 여러 전략을 병렬로 실행할 수 있는 메커니즘을 도입합니다. 두 번째 종류의 스테이블코인으로는 Maple과 Sky(이전 명칭 MakerDAO)가 있습니다. 그들은 사용자 예치금을 일류 스테이블코인 팀, 은행 및 암호화폐 분야 외부의 시장 조성자를 포함한 다양한 수익 전략에 맡기기 위해 위원회나 분산형 자율 조직(DAO)을 설립합니다. 따라서 이 모델은 실행에 대한 책임을 단일 팀에서 집단적 결정을 내리는 조직으로 전환합니다.
두 번째 유형의 스테이블코인을 채택하는 주된 동기는 확장성입니다. 현재 전략이 큰 수익을 창출하지 못하거나 위험성이 너무 높은 경우 DAO는 더 나은 전략으로 전환하기로 결정할 수 있으며, 이를 통해 두 번째 유형의 스테이블코인이 사용자에게 더욱 강력한 견고성 보장을 제공할 수 있습니다.
인센티브 메커니즘 조정
전반적으로 자본 배분 결정은 거버넌스 토큰 보유자, 대표 및 위원회가 내립니다.
거버넌스 토큰 보유자의 목표는 가장 표현적이고 확장 가능한 제3자 전략에 투표하는 것입니다. 첫 번째 스테이블코인 카테고리의 거버넌스 토큰과는 달리, 두 번째 스테이블코인 카테고리의 거버넌스 토큰 보유자는 더 큰 의사결정권을 가지고 있으며 공개 포럼에서 DAO의 결정에 더 큰 영향력을 행사할 수 있습니다. 하지만 거버넌스 토큰 보유자가 반드시 가장 위험을 감수하는 참여자는 아니라는 점도 유의해야 합니다.
대리인은 거버넌스 토큰을 소유하지 않지만 거버넌스 토큰 보유자의 승인을 통해 투표권을 행사하는 행위자입니다. 일반적으로 투자자와 창립자는 전문가 대표, DAO 서비스 제공자 또는 대학 블록체인 클럽에 투표권을 위임합니다. 대리인은 예금자의 이익에 반드시 구속되는 것은 아니라는 점을 알아두는 것이 중요합니다. 대리인의 주요 수입원은 사용자의 이익이 아니라 대행 서비스에 대한 보상이기 때문입니다.
위원회는 이 프로젝트의 의사 결정 기관으로, 새로운 담보의 도입, 마케팅 전략 수립, 기타 핵심 기능의 관리를 포함한 일련의 구체적인 결정을 내리는 역할을 합니다. 위원회는 수익을 창출하기 위해 자본을 배분하는 과정에서 직접적인 의사 결정권자입니다. 원칙과 마찬가지로 위원회는 프로젝트에서 받은 금전적 보상을 통해 예치자와 협력합니다. 위원회에 참여하기 위한 자격은 의원에 참여하기 위한 자격보다 더 엄격합니다. 이들 위원회의 위원들은 종종 dxxed를 받습니다. 이는 대중적 브랜드를 중시하는 위원들에게 보호막을 더 얹는다는 의미입니다.
장단점을 따져보다
두 번째 종류의 스테이블코인의 뚜렷한 특징은 아웃소싱을 통해 달성된 확장성입니다. 수익을 창출하는 스테이블코인(유형 1 스테이블코인 포함)의 상위 계층으로서, 시장 힘을 활용하여 대규모 수익을 달성할 수 있습니다. 이 모델에 따르면 자본 배분은 시장 환경의 변화에 따라 달라지며, 거버넌스 구조는 수익과 안전성 성과에 따라 자본을 재분배하게 됩니다. 따라서 두 번째 유형의 스테이블코인은 첫 번째 유형의 스테이블코인보다 견고성 보장이 더 강력합니다.
그러나 첫 번째 유형의 스테이블코인과 마찬가지로 두 번째 유형의 스테이블코인도 보장되지 않은 구제수단이라는 문제에 직면합니다. 제3자 팀이 자금을 잃으면 최종 사용자는 손실을 회복할 수 없습니다. 이러한 조직은 분산되어 있기 때문에 법적 구제 수단을 마련하는 것이 불가능합니다.
고려해야 할 또 다른 중요한 요소는 부패 문제입니다. 과거 DAO 실험에서 보여 주었듯이 자본 할당의 보안은 DAO 대표, 유권자, 위원회 위원에 대한 뇌물과 부패를 통해 직접적으로 영향을 받을 수 있습니다. 특별 자문 직위, 정기적 지급, 토큰 배포는 의사 결정자를 부패시키는 일반적인 방법입니다. 부패한 의사 결정권자가 안전하지 않거나 악의적인 행위자에게 자본을 할당할 수 있으므로 이는 두 번째 종류의 스테이블코인의 보안에 직접적인 영향을 미칩니다.
세 번째 카테고리: 메커니즘은 규칙입니다. 스테이블코인이 혈액을 자체 생성하는 방법을 배울 때
세 번째 종류의 스테이블코인은 주관적인 인간의 의사결정에서 벗어나 공유된 보상과 처벌이 자동으로 실행되는 시스템으로의 전환을 나타냅니다. 어떤 의미에서 이들은 전통적인 헤지펀드라기보다는 프로토콜에 더 가깝습니다. 스마트 계약을 통해 설정된 변경 불가능한 규칙은 인간 의사결정권자의 자본 배분 및 구제수단 처리 과정을 대체합니다.
3등급 스테이블코인을 채택하는 핵심 동기는 보안을 강화하고 지연 시간을 줄이는 것입니다. 사용자는 스마트 계약 수준에서 보호를 받으며, 전략이 실패할 경우 구제 메커니즘을 확인하기 위해 코드를 검사할 수 있습니다. 또한, 오픈마켓에서의 전략 전환에 대한 대응속도가 대폭 빨라져 시장 역학관계의 변화에 대응하기 위한 신속한 조정이 가능합니다. 이를 통해 3등급 스테이블코인은 시장 힘을 최대한 활용하고 여러 가지 병렬 수익 전략을 신속하게 구축할 수 있습니다.
캡의 야망: 스테이블코인을 위한 영구 운동 기계를 만드는 것
현재 시장에는 세 번째 유형의 스테이블코인이 없으며, Cap은 이 범주를 만든 최초의 스테이블코인입니다.
Cap은 대출 시장과 공유 증권 모델(SSM)을 활용하여 효율적인 자본 배분과 신뢰할 수 있는 금융 보장을 제공함으로써 최초의 3등급 스테이블코인을 혁신합니다. 이 프로토콜은 스마트 계약 수준에서 참여 규칙을 발행하여 제3자 사업자가 수익을 창출하는 능력을 감독합니다. 관심 있는 독자는 이 메커니즘에 대한 개요를 알아보려면 소개 기사를 읽어보시기 바랍니다.
캡은 운영자, 주요 지분 보유자, 최종 사용자를 하나로 모으는 3자 시장입니다.
운영자는 수익 창출에 책임이 있는 금융 기관입니다. 그들의 참여는 스마트 계약과 시장 역학에 의해 규제됩니다. 운영자가 자산을 빌리기 전에, 프로토콜은 먼저 자산에 과도한 담보가 있는지 또는 과도한 담보가 있는지 확인하는데, 이는 암호화폐 대출 시장에서 흔히 볼 수 있는 현상입니다. 차이점은 운영자가 자본을 직접 투자하지 않는다는 점입니다. 직접 투자하면 자본 효율성이 떨어지기 때문입니다. 대신 많은 지분을 보유한 사람으로부터 위임을 받고 잠긴 암호 자산을 담보로 사용합니다. 이전에는 사용되지 않고 많은 담보가 제공되었던 자산도 이 새로운 활용을 통해 수입을 올리기 시작했습니다. 운영자가 해야 할 일은 많은 돈을 거는 사람들이 자신의 배팅을 맡기도록 설득하는 것뿐입니다.
사업자에게 자본을 배분하는 것은 대출 시장 메커니즘을 통해 설정된 이자율을 통해 경제적으로 규제됩니다. 팀이 각 사업자가 얼마나 많은 자금을 받아야 할지 결정하는 대신, 사업자들 스스로가 현재 벤치마크 비율에서 수익을 제공할 수 있는지 여부에 따라 프로토콜에 가입할지 여부를 선택합니다. 기준 금리도 절차적으로 결정됩니다. 주요 대출 시장의 예금 금리에 Cap 사용에 대한 프리미엄을 더한 금리입니다. 이 이용 프리미엄은 대출 자본의 백분율로 계산되며, 특정 시장 조건 하에서 자본 공급의 경쟁력을 나타냅니다.
많은 지분을 보유한 사람들은 운영자에게 위임함으로써 보상을 받습니다. 이자율은 담보대출자와 운영자 간의 합의에 따라 결정됩니다. 마찬가지로, 최종 사용자는 자금을 제공하는 데 대한 보상을 받으며, 이자율은 벤치마크 수익률에 따라 결정됩니다. 그들이 받는 금액은 기록되어 체인상에 분배되어 프로토콜의 투명성을 보장합니다.
만약 운영자가 악의적인 행위를 하거나 블랙스완 사건이 발생하여 대출금액이 손실되는 경우, 예금자가 과다 입금한 경우 벌금이 부과됩니다. 슬래싱은 최종 사용자에게 보상하기 위해 많은 지분을 보유한 사람들이 담보로 보유한 암호화폐를 제거합니다. 몰수된 자금은 최종 사용자에게 재분배되어, 언제나 구제 수단을 이용할 수 있고 코드를 통해 검증이 가능합니다.
인센티브 메커니즘 조정
제3자 사업자는 대출을 하기 전에 담보권이 많은 사람의 승인을 받아야 하므로 Cap의 의사결정권자는 실제로 담보권이 많은 사람입니다. 주요 이해 관계자가 프로토콜에 참여하여 수익을 창출할 수 있는 제3자에 대한 최종 결정권을 갖습니다.
많은 지분을 보유한 사람들은 운영자가 제공하는 수수료 프리미엄을 통해 인센티브를 받습니다. 담보가 많이 설정된 자산은 잠금된 암호화폐 자산이므로 기회 비용과 자본 프리미엄이 낮습니다. 즉, 이러한 자산을 사용하여 상당한 수익을 창출할 수 없습니다. 따라서 많은 지분을 보유한 사람들은 이러한 유휴 가치를 운영자에게 맡겨 사용하도록 하는 데 인센티브를 갖습니다. 주요 이해 관계자는 의사 결정 권한을 가지고 있지만, 해당 의사 결정의 결과에 직접적으로 노출되기 때문에 보안을 우선시하는 것이 좋습니다.
Cap의 궁극적인 목표는 운영자와 지분을 많이 보유한 사람들이 자유롭게 참여할 수 있는 완전히 허가가 필요 없는 최소한의 관리 프로토콜이 되는 것입니다. 그러나 설계의 참신성을 감안할 때 프로토콜의 초기 단계에서는 주요 지분 보유자와 운영자는 인증된 기관이 되고 허용 목록에 추가될 것입니다. 이는 담보권이 많은 채무자에게 안전장치를 제공하는데, 상대방과 합의에 도달하고 법적 구제수단을 강제할 수 있는 방법이 생기기 때문이다.
장단점을 따져보다
이 모델의 주요 장점은 안전성입니다. 의사 결정권자는 자신의 결정 결과에 대한 전적인 위험을 감수하므로, 소매업체는 수익 창출 과정에 대해 걱정할 필요가 없습니다. 모든 규칙은 스마트 계약을 통해 시행되므로 인간의 중재가 필요 없습니다. 이를 통해 소매 투자자는 기존 금융보다 더 강력한 규제 보호를 받게 됩니다.
두 번째 종류의 스테이블코인과 마찬가지로, 새로운 전략을 식별하고 채택할 때 지연 시간이 줄어듭니다. 이 시스템에서는 자본을 재분배할 때 전환 비용이 발생하지 않습니다. 2등급 스테이블코인과 달리 자본을 할당하는 데는 장기간의 DAO 및 위원회 심의가 필요하지 않습니다. 각 주요 지분 보유자는 동시에 운영자에게 별도로 자본을 할당할 권리가 있습니다.
그러나 두 번째 유형의 스테이블코인과 비교해 보면 세 번째 유형의 스테이블코인은 더 복잡합니다. 이러한 복잡성은 스마트 계약에서 위험을 증가시킬 수 있습니다. 왜냐하면 전체 시스템이 실행 프로세스를 규제하기 위해 코드에 의존하기 때문입니다.
결론: 패러다임 전환은 불가피하다
현재로선 이자 수입이 DeFi의 잠재력을 최대한 발휘할 만큼 충분한 수준에는 아직 미치지 못합니다. 스테이블코인 시장이 계속해서 성장함에 따라, 이자 수익을 창출하는 스테이블코인을 지원하는 전략이 점점 더 많아질 것입니다. 그러나 이러한 스테이블코인의 근본적 설계에 패러다임이 전환되지 않는 한, 스테이블코인은 다시 한번 동일한 위험과 피로에 직면하게 될 것이며 확장이 불가능할 것입니다. 따라서 전통적인 인간 의사결정의 한계를 뛰어넘고 스테이블코인의 광범위한 사용을 촉진하는, 보다 효율적이고 확장 가능하며 안전한 시스템을 개발해야 할 시급한 필요성이 있습니다.
