원문 작성자: Joel John, Shlok Khemani
원문: 루피, 포사이트 뉴스
지난주 동안 저는 인도 남부 케랄라의 산 정상에 머물렀습니다. 트럼프의 관세 전략에서 벗어나 이곳에 있는 게 이상한 느낌이 든다. 케랄라는 항상 세계와 지역을 교묘하게 연결해 왔기 때문이다. 수천 년 전, 이곳은 전 세계로 후추를 수출하던 곳이었습니다. 윌리엄 다림플에 따르면, 이곳의 후추알이 수천 년 전 이집트 파라오의 미라에서 발견되었다고 합니다. 하지만 이것이 오늘의 기사와 무슨 상관이 있나요?
실제로 이는 무역의 맥락에서 네트워크가 어떻게 작동하는지 보여줍니다. 천 년 전, 이곳 항구는 금과 향신료의 운송을 용이하게 했고, 자본 흐름의 집합지가 되었습니다. 런던, 뉴욕, 콜카타, 홍콩 등 여러 무역 중심지에서도 비슷한 일이 벌어지고 있지만, 어떤 곳은 다른 곳보다 더 나은 성과를 보이고 있으며 글로벌 무역 네트워크에 깊이 통합되어 있습니다.
극단적인 거듭제곱 법칙 분포를 따르는 암호화폐 벤처 캐피털 분야에서도 비슷한 패턴이 나타납니다. 하지만 우리는 항상 최신 산업 동향을 쫓아가다 보니, 이러한 동향을 뒷받침하는 법률에 대한 심층적인 연구가 부족했습니다. 지난 몇 주 동안, 우리는 모든 암호화폐 벤처 투자 네트워크를 추적하는 내부 도구를 만들었습니다. 하지만 왜 우리는 이런 일을 할까요?
그 이유는 간단합니다. 창업자로서 어떤 VC가 자주 공동 투자를 하는지 아는 것은 시간을 절약하고 펀드 모금 전략을 최적화하는 데 도움이 됩니다. 모든 거래는 지문이며, 이 정보를 차트로 시각화하면 그 이면에 있는 이야기를 해석할 수 있습니다.
다시 말해, 우리는 현대 무역 네트워크에서 항구를 찾는 것처럼 암호화폐 분야에서 대부분의 자금 조달 활동 뒤에 있는 주요 노드를 추적할 수 있습니다. 이는 천 년 전 상인들이 했던 일과 다르지 않습니다.
우리는 이것이 두 가지 이유에서 흥미로운 실험이 될 것이라고 생각했습니다.
1. 우리는 파이트 클럽과 비슷한 벤처 캐피털 네트워크를 유지합니다. 벤처캐피털 네트워크는 약 80개의 펀드를 포괄합니다. 암호화폐 벤처 캐피털 분야 전체에서 약 240개 펀드가 지난해 창업 단계에 50만 달러 이상의 자금을 투자했습니다. 즉, 우리는 이러한 기금의 3분의 1에 직접 접근할 수 있으며, 그중 거의 3분의 2가 우리 기사를 읽습니다. 예상했던 것보다 더 큰 충격이었지만 사실이었습니다.
하지만 돈이 실제로 어디로 움직이는지 추적하는 것은 종종 어렵습니다. 모든 펀드에 창업자 업데이트를 보내는 것은 헛소문일 뿐입니다. 추적 도구가 등장했는데, 이는 어떤 펀드가 어떤 분야에, 어떤 기관에 투자했는지 이해할 수 있게 해주는 스크리닝 도구와 같습니다.
2. 창업자에게 자금이 어떻게 사용되는지 이해하는 것은 단지 첫 단계일 뿐입니다. 더욱 중요한 것은 이러한 펀드의 성과와 일반적으로 누구와 공동 투자를 하는지 이해하는 것입니다. 이를 알아내기 위해 우리는 프로젝트가 펀드에서 자금을 받은 후 후속 라운드에서 자금을 받을 역사적 확률을 계산했습니다. 하지만 회사들이 전통적인 자본 조달보다는 토큰을 발행하는 경우가 많기 때문에 이후 단계(예: 시리즈 B)에서는 그림이 약간 모호해집니다.
창업자들이 암호화폐 벤처 캐피털 분야에서 활동하는 투자자를 파악하도록 돕는 것이 첫 번째 단계입니다. 다음 단계는 실제로 어떤 자금 조달원이 더 나은 성과를 내고 있는지 이해하는 것입니다. 이러한 데이터를 얻으면 어떤 펀드 공동 투자가 가장 좋은 결과를 낳는지 알아볼 수 있습니다. 물론, 이는 신비한 주제가 아닙니다. 누군가가 수표를 썼다고 해서 시리즈 A를 보장받는 사람은 없고, 첫 데이트만으로 결혼이 보장되는 사람도 없습니다. 하지만 데이트든 벤처 캐피털을 모으든, 무엇에 뛰어드는지 아는 것이 항상 도움이 됩니다.
VC 집계 효과
우리는 포트폴리오 내에서 후속 라운드에 가장 많은 투자를 하는 펀드를 식별하기 위해 몇 가지 기본 논리를 적용합니다. 펀드가 창업 라운드 이후 자금을 성공적으로 조달한 여러 회사에 투자했다면, 그 펀드는 옳은 일을 하고 있을 가능성이 큽니다. 벤처 캐피털 회사의 투자 가치는 투자한 회사가 다음 라운드에서 더 높은 가치 평가로 자금을 조달함에 따라 증가하므로 후속 투자 라운드는 성과를 나타내는 신뢰할 수 있는 지표입니다.
우리는 포트폴리오에서 가장 많은 후속 투자를 한 상위 20개 펀드를 선정한 다음, 시드 단계에서 투자한 회사의 총 수를 계산했습니다. 이 데이터를 사용하면 창업자가 후속 투자를 받을 확률을 효과적으로 계산할 수 있습니다. 만약 어떤 펀드가 100개의 시드 라운드 의향서를 보내고, 그 중 30개 기업이 2년 이내에 후속 투자를 유치한다면, 우리가 계산한 졸업(후속 자금 조달 유치) 확률은 30%입니다.
여기서 중요한 점은 우리가 엄격한 2년 심사 기간을 정했다는 것입니다. 스타트업은 종종 전혀 자금을 모으지 못하거나, 자금을 모으기 위해 2년을 기다리기도 합니다.
유명 벤처 캐피털 펀드 포트폴리오의 졸업률
상위 20개 펀드 사이에서도 거듭제곱 법칙 분포가 매우 명확하게 드러납니다. 예를 들어, A16z로부터 투자를 받는다는 것은 2년 이내에 새로운 자금 조달 라운드를 확보할 확률이 3분의 1이라는 것을 의미합니다. 즉, A16z가 투자하는 스타트업 3개 중 1개는 A 라운드 자금 조달에 진출할 수 있다는 의미입니다. A16z의 졸업률은 다른 대학의 졸업률이 16명 중 1명이라는 점을 고려하면 매우 인상적입니다.
이 목록에서 20위에 해당하는 벤처 캐피털 펀드의 경우, 투자한 회사가 후속 자금 조달을 받을 확률은 7%에 불과합니다. 이 숫자들은 비슷해 보이지만 실제로 1/3의 확률은 주사위를 굴려 3보다 작은 숫자가 나오는 것과 같고, 1/14의 확률은 쌍둥이를 가질 확률과 거의 같으며, 이는 완전히 다른 결과입니다.
농담은 농담이지만, 이는 암호화폐 VC 펀드 사이에 클러스터링 효과가 있음을 시사합니다. 일부 벤처 캐피털 펀드는 성장 펀드도 보유하고 있어 포트폴리오에 있는 회사에 대한 후속 자금 조달을 계획할 수 있습니다. 그래서 그들은 같은 회사의 시드 투자와 시리즈 A 투자에 모두 투자하게 될 것입니다. 벤처 캐피털 펀드가 같은 회사에 투자를 늘리고 지분을 늘리면 후속 라운드에 참여하는 투자자들에게 긍정적인 신호를 보내는 경우가 많습니다. 즉, 벤처캐피털 회사의 내부 성장 기금의 존재는 향후 몇 년 동안 회사의 성공 가능성에 상당한 영향을 미칩니다.
장기적으로 볼 때, 암호화폐 분야의 벤처 캐피털 펀드는 점차 상당한 수익을 창출하는 프로젝트에 대한 사모펀드 투자로 발전할 가능성이 있습니다.
우리는 이 변형에 대해 이론적 추측을 가지고 있습니다. 하지만 실제 데이터는 어떤가요? 이 질문을 조사하기 위해 우리는 투자자 집단 중에서 후속 자금 조달을 받은 신생 기업의 수를 고려한 다음, 동일한 벤처 캐피털 펀드가 후속 자금 조달에 다시 참여한 기업의 비율을 계산했습니다.
즉, 회사가 A16z로부터 시드 라운드 투자를 받으면 A16z가 시리즈 A 라운드에 다시 투자할 확률은 얼마일까요?
벤처 캐피털 회사가 포트폴리오 회사에 대한 후속 자금 조달 라운드에서 추가 투자를 할 확률
곧 패턴이 나타났다. 10억 달러 이상을 관리하는 대형 펀드는 추가 투자를 더 자주 실시하는 경향이 있습니다. 예를 들어, A16z 포트폴리오에 속한 모든 스타트업 중 후속 자금 조달을 받은 기업 중 44%가 A16z로부터 추가 투자를 받았습니다. 블록체인 캐피털, DCG, 폴리체인의 확률은 약 1/4입니다.
다시 말해, 시드 또는 프리시드 단계에서 선택하는 투자자는 여러분이 생각하는 것보다 훨씬 더 중요합니다. 왜냐하면 이 투자자들은 자신이 여러 번 투자한 회사를 지원하는 경향이 있기 때문입니다.
공동 투자
이런 패턴은 사후에 파생되었습니다. 우리는 최고의 벤처캐피털로부터 자금을 지원받지 못하는 회사가 반드시 실패할 것이라고 말하는 것이 아닙니다. 모든 경제 활동의 목표는 성장 달성이나 수익 창출이며, 이 중 하나라도 달성되면 시간이 지남에 따라 회사의 가치는 증가하게 됩니다. 하지만 이런 것들을 아는 것은 성공 가능성을 높이는 데 도움이 됩니다. 상위 20개 기관으로부터 자금을 조달할 수 없다면 성공 가능성을 높이는 한 가지 방법은 해당 기관의 투자 네트워크를 활용하는 것입니다. 다시 말해, 이러한 자본 허브와 연결을 구축하는 것입니다.
다음 그림은 지난 10년간 암호화폐 분야에 대한 모든 벤처 캐피털의 투자 네트워크를 보여줍니다. 이 그림에는 투자자가 1,000명 있고, 그들 사이에는 약 22,000개의 연결이 있습니다. 한 투자자가 다른 투자자와 공동 투자한 경우 연결이 형성됩니다.
이 차트는 복잡해 보일 수 있지만, 여기에는 영업을 중단한 펀드, 자금을 반환하지 않은 펀드 또는 더 이상 투자를 하지 않는 펀드가 포함되어 있습니다.
지난 10년간 암호화폐에 투자한 모든 벤처 투자자들의 투자 네트워크
아래 그림은 시장 발전 추세를 더욱 명확하게 보여줍니다. 시리즈 A 투자를 유치하려는 창업자라면 200만 달러 이상의 투자 라운드를 진행한 펀드가 약 50개 있습니다. 이번 라운드에 참여하는 투자자 네트워크는 약 112개 펀드로 구성되어 있으며, 점점 더 집중화되고 공동 투자 파트너에 대한 선호도를 보이고 있습니다.
Seed부터 Series A까지, 자금을 모금할 수 있는 투자자 그룹
시간이 지나면서 펀드는 공동 투자하는 습관을 갖게 되었습니다. 즉, 펀드가 어떤 기업에 투자할 때는 종종 동종 펀드도 함께 데려오는데, 이는 다른 당사자의 보완적 기술(예: 기술적 전문성이나 시장 진입을 촉진하는 능력)이나 파트너십을 기반으로 하기 때문입니다. 이러한 관계가 어떻게 작용하는지 알아보기 위해 우리는 작년부터 펀드 간 공동 투자 패턴을 조사하기 시작했습니다.
예를 들어, 작년:
Polychain과 Nomad Capital은 9개의 공동 투자를 했습니다.
Bankless와 Robot Ventures는 9개의 공동 투자를 했습니다.
바이낸스와 폴리체인은 7개의 공동 투자를 실시했습니다.
바이낸스와 HackVC도 공동 투자 건수가 동일하다.
마찬가지로 OKX와 Animoca는 7개의 공동 투자를 했습니다.
대형 펀드는 공동 투자자를 선정하는 데 점점 더 까다로워지고 있습니다.
Robot Ventures는 작년에 Paradigm의 10개 투자 중 3개에 참여했습니다.
DragonFly는 총 13건의 투자 중 3건에 Robot Ventures 및 Founders Fund와 공동 투자했습니다.
마찬가지로 Founders Fund는 총 9개 투자 중 3개에 Dragonfly와 공동 투자했습니다.
다시 말해, 우리는 소수의 펀드가 더 큰 투자를 하고, 공동 투자자의 수도 줄어드는 단계에 접어들고 있습니다. 그리고 이러한 공동 투자자는 대개 업계에서 오랜 명성을 쌓은 유명 기관입니다.
가장 활동적인 VC들 간의 관계
데이터를 살펴보는 또 다른 방법은 가장 활발한 투자 펀드의 행동을 분석하는 것입니다. 위의 매트릭스는 2020년 이후 가장 많은 투자를 한 펀드를 분석하고 이들 펀드가 서로 어떻게 관련되어 있는지 보여줍니다. 엑셀러레이터(예: Y Combinator 또는 Outlier Ventures)와 거래소(예: Coinbase Ventures) 간의 공동 투자는 매우 적다는 점을 알 수 있습니다.
반면에, 거래소마다 투자 선호도가 다르다는 것을 깨닫게 될 것입니다. 예를 들어, OKX Ventures는 Animoca Brands와 높은 비율의 공동 투자를 했습니다. Coinbase Ventures는 Polychain과 30건 이상의 투자 협업을 체결했으며 Pantera와도 24건의 투자 협업을 체결했습니다.
우리는 세 가지 현상을 발견했습니다.
엑셀러레이터의 투자 빈도가 높음에도 불구하고, 거래소나 대형 펀드와 공동 투자하는 경우는 드물다. 투자 단계 선호도가 다르기 때문일 가능성이 크다. 엑셀러레이터는 초기 단계에 투자하는 경향이 있는 반면, 대형 펀드와 거래소는 성장 단계의 투자 기회를 모색합니다.
대형 거래소는 성장 단계의 벤처 캐피털 펀드를 선호하는 경향이 있습니다. 현재 이 분야는 Pantera와 Polychain이 주도하고 있습니다.
거래소는 지역 플레이어와 협력하는 경향이 있습니다. OKX Ventures와 Coinbase는 공동 투자 파트너에 대한 선호도가 다릅니다. 이는 오늘날 Web3 분야에서 자본 배분이 글로벌한 성격을 띠고 있음을 보여줍니다.
그렇다면 벤처 캐피털 펀드가 기세를 얻고 있다면, 다음 단계의 한계 자본은 어디에서 나올까? 저는 흥미로운 패턴을 발견했습니다. 기업 자본은 자체 클러스터를 가지고 있습니다. 예를 들어, Goldman Sachs는 창립 이래 PayPal Ventures와 Kraken과 함께 두 차례에 걸쳐 공동 투자했습니다. Coinbase Ventures는 Polychain과 37건의 공동 투자를 했고, Pantera와 32건, Electric Capital과 24건의 공동 투자를 했습니다.
벤처 캐피털과 달리 기업 자본은 일반적으로 명확한 제품-시장 적합성(PMF)을 갖춘 성장 단계의 기업을 대상으로 합니다. 따라서 초기 벤처 자금 조달이 감소 추세에 있는 시기에 이러한 자본 풀이 어떻게 움직이는지는 아직 불확실합니다.
진화하는 네트워크
출처: 광장과 탑
몇 년 전 니얼 퍼거슨의 《광장과 타워》를 읽고 나서 저는 암호화폐 분야의 관계 네트워크를 연구하고 싶어졌습니다. 이 책은 아이디어, 제품, 심지어 질병의 확산과 인터넷 사이의 연관성을 보여줍니다. 몇 주 전에 자금 조달 대시보드를 구축하기 전까지 저는 암호화폐 분야에서 자본 출처 간의 연결 네트워크를 시각화하는 것이 가능하다는 것을 깨닫지 못했습니다.
저는 이러한 데이터 세트와 이들 개체 간의 경제적 상호작용의 특성이 민간 개체의 합병 및 인수와 토큰 인수를 설계하는 데 유용할 수 있다고 생각합니다. 현재 저희는 내부적으로 이 두 가지를 모두 모색하고 있습니다. 사업 개발 및 파트너십 이니셔티브에도 사용할 수 있습니다. 우리는 아직 특정 회사가 이 데이터 세트에 접근할 수 있도록 하는 방법을 알아내고 있습니다.
본 기사의 주제로 돌아와서, 투자 네트워크가 실제로 펀드가 시장보다 좋은 성과를 내는 데 도움이 될 수 있을까요?
답은 약간 복잡합니다.
펀드가 적절한 팀을 선택하고 대규모 자본을 제공하는 능력은 다른 펀드와의 연결보다 더 중요할 것입니다. 그러나 중요한 것은 일반 파트너(GP)와 개별 공동 투자자 간의 관계입니다. 벤처 캐피탈리스트는 펀드 브랜드에 따라 거래를 공유하지 않고, 사람들과 공유합니다. 파트너가 다른 펀드로 이동하면 해당 연결은 새로운 펀드로 이전됩니다.
나는 이에 대해 예감은 있었지만, 이전에는 그것을 확인할 방법이 제한적이었습니다. 다행히도 2024년 논문이 발표되었는데, 이 논문에서는 시간 경과에 따른 상위 100개 벤처 캐피털 회사의 성과를 살펴보았습니다. 실제로 그들은 총 11,084개 기업에 대한 38,000건의 투자 라운드를 살펴보았고, 이를 시장의 계절성까지 세분화했습니다. 그들의 주장의 핵심은 몇 가지 사실로 요약됩니다.
과거의 공동 투자는 반드시 미래의 협력을 의미하지는 않습니다. 이전 투자가 실패한 경우, 한 펀드가 다른 펀드와 협력하지 않기로 결정할 수도 있습니다. FTX가 붕괴되면서 붕괴된 투자 네트워크를 생각해 보세요.
자금이 자본을 보다 공격적으로 투자하기 위해 몰려드는 열풍기에는 공동 투자가 증가하는 경향이 있습니다. 열광적인 시기에는 VC가 실사보다는 사회적 신호에 더 의존하게 됩니다. 하락장에서는 펀드가 낮은 가치 평가로 인해 자본을 투입하는 데 더욱 신중해지고 개별적으로 투자하는 경우가 많습니다.
이 기금은 상호 보완적인 기술을 바탕으로 파트너를 선정합니다. 그래서 같은 분야를 전문으로 하는 투자자들로 구성된 라운드는 종종 문제를 일으킵니다.
앞서 말씀드렸듯이 궁극적으로 공동 투자는 펀드 수준에서 발생하지 않고 파트너 수준에서 발생합니다. 저는 제 경력에서 사람들이 여러 기관을 옮겨 다니는 것을 보았습니다. 종종 어떤 펀드에 가입하든 같은 사람과 일하려는 목표를 가지고 있었습니다. 인공지능이 인간의 일자리를 대체하는 시대에, 초기 벤처 투자의 기반은 여전히 인간적 연결이라는 점을 이해하는 것이 중요합니다.
