Movemaker의 연구원 @BlazingKevin_의 원본 기사
업계가 허가 절차를 서두르는 시기에 Circle은 상장을 결정했습니다. 이러한 현상 뒤에는 모순되는 듯하면서도 상상력이 풍부한 이야기가 숨어 있습니다. 순이익률은 계속 감소하고 있지만 여전히 엄청난 성장 잠재력이 있습니다. 한편으로는 투명성이 높고, 규제 준수성이 강하며, 준비금 수입이 안정적입니다. 반면에 수익성은 놀라울 정도로 보통입니다. 2024년 순이익률은 9.3%에 불과합니다. 이처럼 겉보기에 비효율성은 사업 모델의 실패에서 비롯된 것이 아니라, 더 깊은 성장 논리를 드러냅니다. 고금리 배당금의 점진적인 감소와 복잡한 유통 비용 구조 속에서 Circle은 확장성이 뛰어나고 규정을 준수하는 스테이블코인 인프라를 구축하고 있으며, 이를 통해 얻은 수익은 시장 점유율 확대와 규제 협상 칩에 전략적으로 재투자됩니다. 이 글에서는 서클이 대중에게 공개되기까지 7년간의 여정을 단서로 삼아 기업 지배구조, 사업구조, 수익모델 등 낮은 순이익률 이면에 숨겨진 성장 가능성과 자본화 논리를 심층 분석한다.
1. 7년간의 IPO 경쟁: 암호화폐 규제 진화의 역사
1.1 3차례의 자본화 시도에서의 패러다임 변화(2018-2025)
Circle의 상장 과정은 암호화폐 기업과 규제 프레임워크 간의 역동적인 경쟁을 보여주는 살아있는 예입니다. 2018년 첫 번째 IPO 시도는 미국 증권거래위원회(SEC)가 암호화폐의 본질에 대해 명확히 알지 못했던 시기와 맞물렸습니다. 당시 회사는 폴로닉스 거래소를 인수하여 결제+거래 듀얼 휠 드라이브를 형성하였고, 비트메인, IDG캐피털, 브레이어캐피털 등의 기관으로부터 1억 1,000만 달러의 자금을 조달하였습니다. 그러나 규제 당국이 거래소 사업의 규정 준수 여부를 의심하고 갑작스러운 하락장 영향으로 인해 가치가 30억 달러에서 7억 5천만 달러로 75%나 폭락하면서 초기 단계의 암호화폐 기업의 사업 모델이 얼마나 취약한지 드러났습니다.
2021년 SPAC 시도는 규제 차익 거래 사고의 한계를 반영합니다. Circle은 Concord Acquisition Corp와 합병하여 전통적인 IPO의 엄격한 조사를 피했지만, SEC가 스테이블코인의 회계에 대한 조사를 실시하면서 Circle은 USDC가 증권으로 분류되어서는 안 된다는 것을 입증해야 했습니다. 이러한 규제 문제로 인해 거래는 중단되었지만, 예상치 못하게 회사가 핵심이 아닌 자산을 처분(예: 폴로닉스를 투자 그룹에 1억 5천만 달러에 매각)하고 서비스로서의 스테이블코인이라는 전략적 축을 확립하는 등 중요한 변혁을 완료하게 되었습니다. 지금부터 오늘까지 Circle은 USDC 규정 준수에 전념해 왔으며 전 세계 여러 국가에서 규제 허가를 적극적으로 신청하고 있습니다.
2025년 IPO 옵션은 암호화폐 기업의 자본화 경로가 성숙되었음을 의미합니다. NYSE에 상장하려면 Regulation SK의 모든 공시 요건을 충족해야 할 뿐만 아니라, Sarbanes-Oxley 법에 따른 내부 통제 감사도 필요합니다. S-1 문서에서 처음으로 자세한 준비금 관리 메커니즘이 공개되었다는 점이 주목할 만합니다. 약 320억 달러의 자산 중 85%가 BlackRock의 Circle Reserve Fund를 통한 당일 역순 환매 계약에 할당되었고, 15%는 Bank of New York Mellon과 같은 시스템적으로 중요한 금융 기관에 예치되었습니다. 이러한 투명한 운영을 통해 기존 금융시장 펀드와 동일한 규제 프레임워크가 만들어집니다.
1.2 코인베이스와의 협력: 생태계 공동 구축부터 섬세한 관계까지
USDC가 출범할 당시부터 두 사람은 센터 연합을 통해 협력했습니다. 2018년 센터 얼라이언스가 설립되었을 때, 코인베이스는 50%의 지분을 보유하고 있었으며 트래픽 진입을 대가로 기술 생산 모델을 통해 빠르게 시장을 개방했습니다. Circle의 2023년 IPO 신고에 따르면, 회사는 Centre Consortium의 나머지 50% 지분을 Coinbase로부터 2억 1,000만 달러 규모의 주식으로 인수했으며, USDC에 대한 이익 분배 계약도 재협상되었습니다.
현재의 이익 분배 계약은 다이내믹 게임의 조항입니다. S-1 공개에 따르면, 두 당사자는 USDC 준비금 수입의 일정 비율을 공유합니다(기사에서는 Coinbase가 준비금 수입의 약 50%를 공유한다고 언급함). 그리고 공유 비율은 Coinbase가 공급하는 USDC의 양과 관련이 있습니다. Coinbase의 공개 데이터에 따르면, 이 플랫폼은 2024년 전체 USDC 유통량의 약 20%를 차지했습니다. 공급 점유율이 20%인 Coinbase는 준비금 수입의 약 55%를 가져가는데, 이는 Circle에 몇 가지 숨겨진 위험을 초래합니다. USDC가 Coinbase 생태계 외부로 확장되면 한계 비용이 비선형적으로 증가하게 됩니다.
2. USDC 준비금 관리 및 자본 및 주식 소유 구조
2.1 준비금의 계층적 관리
USDC의 준비금 관리 방식은 명확한 유동성 계층화 특성을 보입니다.
현금(15%) : 예상치 못한 환매에 대비해 Bank of New York Mellon 등 GSIB에 예치
예비 기금(85%) : BlackRock이 관리하는 Circle Reserve Fund를 통해 할당
2023년부터 USDC 준비금은 은행 계좌의 현금 잔액과 Circle 준비금 펀드로 제한되며, 해당 자산 포트폴리오는 주로 만기가 3개월 이하인 미국 재무부 증권과 미국 재무부 채권의 당일 환매 계약으로 구성됩니다. 자산 포트폴리오의 미국 달러 가중 평균 만기는 60일을 초과하지 않으며, 미국 달러 가중 평균 기간은 120일을 초과하지 않습니다.
2.2 자본 분류 및 계층적 거버넌스
SEC에 제출된 S-1 문서에 따르면 Circle은 상장 후 3단계 자본 구조를 채택할 예정입니다.
A종 주식: IPO 당시 발행되는 보통주로 주당 1표의 투표권을 가짐
B종 주식: 공동 창립자인 제러미 알레어와 패트릭 션 네빌이 보유한 주식으로, 각 주식은 5표의 투표권을 가지고 있지만, 총 투표권은 30%로 제한되어 있어 회사가 상장된 후에도 핵심 창립 팀이 여전히 의사 결정권을 가질 수 있습니다.
C종 주식: 의결권이 없고, 특정 조건 하에 전환 가능하며, 기업 지배 구조가 뉴욕 증권 거래소 규정을 준수하도록 보장합니다.
자본 구조는 기업의 장기 전략의 안정성과 공공 시장 자금 조달의 균형을 맞추는 동시에, 경영진이 주요 의사 결정에 대한 통제력을 가질 수 있도록 설계되었습니다.
2.3 고위 임원 및 기관의 주식 지분 분포
S-1 신고서에 따르면 임원진이 많은 수의 주식을 소유하고 있으며, 여러 유명 벤처 캐피털과 기관 투자자(General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners, Fidelity 등)가 각각 5% 이상의 주식을 보유하고 있으며, 이러한 기관들이 누적하여 보유한 주식 수는 1억 3,000만 주가 넘습니다. 50억 달러 규모의 기업공개(IPO)를 하면 상당한 수익을 얻을 수 있다.
3. 수익 모델 및 매출 내역
3.1 수익 모델 및 운영 지표
수입원: 예비 수입은 Circle의 핵심 수입원입니다. 각 USDC 토큰은 동일한 양의 미국 달러로 뒷받침됩니다. 투자되는 준비자산은 주로 단기 미국 국채와 환매조건부채권으로 구성되어 있으며, 고금리 사이클에서도 안정적인 이자수입을 얻을 수 있습니다. S-1에 따르면 2024년 총 수입은 16억 8천만 달러에 이를 것으로 예상되며, 이 중 99%(약 16억 6천 1백만 달러)는 준비금 수입에서 발생할 것으로 예상됩니다.
파트너와의 공유: Coinbase와의 협력 계약에서는 Coinbase가 보유한 USDC의 양에 따라 준비금 수입의 50%를 획득하도록 규정하고 있어 Circle이 실제로 소유하는 수입이 상대적으로 적어 순이익 실적이 낮아집니다. 이러한 점유율 비율은 수익을 떨어뜨리지만, Circle과 파트너사가 생태계를 구축하고 USDC의 광범위한 사용을 촉진하기 위해서는 필요한 비용이기도 합니다.
기타 수입: Circle은 준비금 이자 외에도 기업 서비스, USDC Mint 사업, 크로스체인 수수료 등을 통해 수입을 늘리고 있지만, 기여도는 상대적으로 적어서 1,516만 달러에 불과합니다.
3.2 매출 성장과 이익 감소의 역설(2022-2024)
이러한 모순의 이면에는 구조적 이유가 있습니다.
다양성에서 단일 핵심으로 수렴: 2022년부터 2024년까지 Circle의 총 수익은 7억 7,200만 달러에서 16억 7,600만 달러로 증가했으며, 연평균 성장률은 47.5%였습니다. 이 중 적립금 수입은 회사의 핵심 수입원이 되었으며, 매출 비중은 2022년 95.3%에서 2024년 99.1%로 증가했습니다. 이러한 집중도 증가는 서비스로서의 스테이블코인 전략을 성공적으로 구현했음을 반영하지만, 동시에 회사의 거시 금리 변동에 대한 의존도가 크게 높아졌음을 의미합니다.
유통 비용의 급증으로 매출 총 이익 마진이 압박을 받습니다. Circle의 유통 및 거래 비용은 3년 만에 급격히 상승하여 2022년 2억 8,700만 달러에서 2024년 10억 1,000만 달러로 253% 증가했습니다. 이러한 유형의 비용은 주로 USDC의 발행, 상환 및 지불결제 시스템 비용에 사용됩니다. USDC의 유통량이 증가함에 따라 이러한 지출은 급격히 증가할 것입니다.
이러한 비용을 크게 줄일 수 없기 때문에 Circle의 매출 총이익률은 2022년 62.8%에서 2024년 39.7%로 급격히 떨어질 것입니다. 이는 ToB 스테이블코인 모델이 규모의 이점이 있지만 금리가 하락하는 주기에는 이익이 압축되는 체계적 위험에 직면할 것임을 보여줍니다.
수익성은 손실에서 이익으로 전환되었지만 전환 속도는 더 느렸습니다. Circle은 2023년에 공식적으로 손실에서 이익으로 전환했으며, 순이익은 2억 6,800만 달러에 달했고 순이익률은 18.45%였습니다. 회사는 2024년에도 계속해서 이익을 냈지만, 운영 비용과 세금을 공제한 후 가처분 소득은 1억 125만 1천 달러에 불과했습니다. 영업 외 수익 5,441만 6,000달러를 더한 후 순이익은 1억 5,500만 달러였지만 순이익률은 9.28%로 전년 대비 약 절반이 감소했습니다.
비용 경직성: 주목할 점은 2024년 회사의 일반 및 관리 비용(일반 및 관리) 투자가 1억 3,700만 달러에 이를 것으로 예상되는데, 이는 전년 대비 37.1% 증가한 수치이며 3년 연속 증가세를 보이고 있습니다. S-1에 공개된 정보와 함께 이 지출은 주로 글로벌 라이선스 신청, 감사, 법률 및 규정 준수 팀의 확장에 사용되었으며, 이는 규정 준수 우선 전략으로 인해 비용 경직성이 발생했음을 확인시켜 줍니다.
전반적으로 Circle은 2022년에 거래소 내러티브를 완전히 없애고, 2023년에 수익성 전환점을 달성했으며, 2024년에는 수익을 성공적으로 유지했지만 성장률은 더디었고, 재무 구조가 점차 전통적인 금융 기관에 가까워졌습니다.
그러나 미국 국채 수익률 스프레드와 거래량에 크게 의존하는 수익 구조는 금리가 하락하거나 USDC 성장이 둔화되면 수익 실적에 직접적인 영향을 받게 된다는 것을 의미합니다. Circle이 앞으로도 지속 가능한 수익성을 유지하려면 비용 절감과 성장 확대 사이에서 더욱 견고한 균형을 찾아야 합니다.
더 심각한 모순은 비즈니스 모델의 결함에 있습니다. USDC의 크로스체인 자산으로서의 속성이 강화되면(2024년 온체인 거래량 20조 달러), 통화 승수 효과가 발행자의 수익성을 약화시킬 것입니다. 이는 전통적인 은행이 겪는 딜레마와 비슷합니다.
3.3 낮은 순이익률 뒤에 숨겨진 성장 잠재력
Circle의 순이익률은 높은 유통 비용과 규정 준수 비용으로 인해 계속 압박을 받고 있지만(2024년 순이익률은 9.3%에 불과해 전년 대비 42% 감소), 여전히 사업 모델과 재무 데이터에 숨겨진 여러 성장 동인이 있습니다.
유통량의 지속적인 증가는 준비금 수입의 꾸준한 성장을 촉진합니다. CryptoQuant 데이터에 따르면, 2025년 4월 초 현재 USDC의 시장 가치는 600억 달러를 돌파했으며, USDT의 1,444억 달러에 이어 두 번째로 높습니다. 2024년 말까지 USDC의 시장 점유율은 26%로 증가했습니다. 반면, USDC 시가총액 성장은 2025년에도 강세를 유지할 것으로 예상됩니다. 2025년까지 USDC의 시장 가치는 160억 달러 증가했습니다. 2020년 시가총액이 10억 달러 미만이었던 점을 고려하면 2020년부터 2025년 4월까지 연평균 성장률(CAGR)은 89.7%에 달했습니다. USDC의 성장률이 남은 8개월 동안 둔화되더라도 연말까지 시장 가치는 여전히 900억 달러에 이를 것으로 예상되며, CAGR은 160.5%까지 상승할 것입니다. 준비금 수입은 이자율에 매우 민감하지만, 낮은 이자율은 USDC에 대한 수요를 자극할 수 있으며, 강력한 규모 확장은 이자율 하락 위험을 부분적으로 상쇄할 수 있습니다.
유통 비용의 구조적 최적화: 2024년에 Coinbase에 높은 수수료를 지불했음에도 불구하고 이 비용은 유통량 증가에 따라 선형적으로 변하지 않습니다. 예를 들어, 바이낸스와의 협력은 단 한 번 수수료인 6,025만 달러만 지불했는데, 이를 통해 플랫폼의 USDC 공급량이 10억 개에서 40억 개로 늘어났고, 단위 고객 확보 비용은 코인베이스보다 훨씬 낮았습니다. S-1 문서에 명시된 Cirlce와 Binance의 협력 계획과 결합하면 Cirlce가 더 낮은 비용으로 시장 가치 성장을 달성할 수 있을 것으로 기대할 수 있습니다.
보수적인 가치 평가는 시장의 희소성을 가격에 반영하지 않습니다. Circle의 IPO 가치 평가는 2억 달러의 조정 순이익을 기준으로 40~50억 달러 사이이며, P/E는 20~25배입니다. PayPal(19배)이나 Square(22배) 등 기존 결제 기업과 마찬가지로 느린 성장과 안정적인 수익성이라는 시장 입장을 반영하는 듯하지만, 이러한 가치 평가 시스템은 미국 주식 시장에서 유일한 순수 스테이블코인 대상으로서의 희소성을 완전히 가격에 반영하지 못했습니다. 틈새 시장에서 유일한 타깃은 일반적으로 가치 평가 프리미엄을 누리지만, Circle은 이를 계산에 포함하지 않습니다. 동시에, 스테이블코인 관련 법안이 성공적으로 시행된다면, 해외 발행자들은 준비금 구조를 대폭 조정해야 할 것이며, 기존의 규정 준수 프레임워크를 직접 이전하여 규제 차익 거래 종료 배당을 형성할 수 있을 것입니다. 이에 따른 정책 변화로 USDC의 시장 점유율이 크게 증가할 수 있습니다.
스테이블코인의 시장 가치 추세는 비트코인보다 더 탄력적입니다. 비트코인 가격이 급격히 하락해도 스테이블코인의 시장 가치는 비교적 안정적으로 유지될 수 있습니다. 이는 암호화폐 시장의 변동성에서 스테이블코인이 갖는 고유한 장점을 보여줍니다. 시장이 하락장에 접어들면 투자자들은 안전 자산을 찾는 경향이 있습니다. 스테이블코인의 시장 가치 성장이 안정적이기 때문에 Circle은 자금의 안전한 피난처가 됩니다. 코인베이스나 마이크로스트래티지 등 시장 동향에 크게 의존하는 기업과 달리, USDC의 주요 발행사인 서클은 암호화폐 자산의 가격 변동에 직접적인 영향을 받지 않고, 스테이블코인의 거래량과 준비자산의 이자수입에 수익 모델을 더 많이 의존합니다. 따라서 Circle은 하락장에서 위험 저항성이 강하고 수익 안정성이 더 높습니다. 이를 통해 Circle은 포트폴리오에서 헤지 역할을 수행할 수 있으며, 특히 시장 변동성이 큰 시기에 투자자에게 일정 수준의 보호를 제공합니다.
4가지 위험 - 스테이블코인 시장의 급격한 변화
4.1 제도적 네트워크는 더 이상 견고한 해자가 아니다
이자 결합의 양날의 검: Coinbase는 준비금 수입의 55%를 가져가지만 USDC에서 차지하는 비중은 20%에 불과합니다. 이러한 비대칭적 분할은 2018년 센터 연합의 기존 계약에서 비롯된 것으로, 이에 따라 Circle은 추가 수익 1달러마다 비용으로 0.55달러를 지불하게 되었는데, 이는 업계 평균보다 상당히 높습니다.
생태계 종속 위험: 바이낸스와 체결한 선지급 계약은 채널 제어의 불균형을 드러냅니다. 주요 거래소들이 집단적으로 조건 재협상을 요구할 경우, 유통비용 급증이라는 악순환이 촉발될 수 있다.
4.2 스테이블코인 법안 진행의 양방향적 영향
준비금 자산을 현지화하라는 압력: 이 법안은 발행인이 100%의 준비금(현금 및 현금성 자산)을 보유하도록 요구하고, 미국 연방 또는 주 정부의 헌장 예금 기관을 보관 기관으로 우선적으로 사용하도록 규정하고 있습니다. 현재 서클의 현금 중 15%만이 뉴욕멜론은행 등 국내 기관에 예치되어 있습니다. 규정 준수 조정이 이루어지면 수억 달러에 달하는 일회성 자본 이전 비용이 발생할 수 있습니다.
5. 생각의 요약: 게임 체인저를 위한 전략적 창
5.1 핵심 이점: 규정 준수 시대의 시장 포지셔닝
이중 규정 준수 네트워크: Circle은 미국, 유럽, 일본을 포괄하는 규제 매트릭스를 구축했는데, 이는 PayPal과 같은 기존 기업이 복제하기 어려운 제도적 자본입니다. 결제 스테이블코인법이 시행되면 규정 준수 비용 중 수익 비중이 크게 줄어들어 구조적 이점이 생길 것으로 예상됩니다.
국경 간 지불 대안의 물결: 와이즈와 협력하여 출시한 USDC 즉시 결제 서비스는 기업의 국경 간 지불 비용을 대폭 낮추었습니다. SWIFT의 연간 결제량 일부가 침투하면 상당한 새로운 유통량이 유입되어 금리 하락의 영향을 완전히 상쇄할 수 있습니다.
B2B 금융 인프라: Stripe의 전자상거래 결제 시스템에서 USDC 결제 비중이 크게 높아졌으며, 자동 법정 통화 변환 프로토콜을 통해 기업의 외환 헤지 비용을 크게 절감할 수 있습니다. 이러한 임베디드 금융 시나리오의 확장을 통해 USDC는 점차 단순한 거래 매체 속성에서 벗어나 가치 저장 기능으로 진화할 수 있었습니다.
5.2 성장 플라이휠: 이자율 주기와 규모의 경제 사이의 게임
신흥시장 통화 대체: 인플레이션이 높은 일부 지역에서는 USDC가 미국 달러 외환 거래의 일부를 차지했습니다. 연방준비제도의 금리 인하로 인해 현지 통화의 가치가 급속히 하락하게 되면 이러한 디지털 달러화 과정이 유통량의 성장을 크게 촉진할 수 있습니다.
해외 달러 환수 채널: Circle은 BlackRock과 협력하여 토큰화된 자산 관련 프로젝트를 탐색하고 일부 해외 미국 달러 예치금을 온체인 자산으로 전환하고 있습니다. 이 펀드 파이프라인의 가치는 아직 현재의 가치 평가에 반영되지 않았습니다.
RWA 자산 토큰화: 관련 기술 기업 인수 후 출시한 토큰화된 자산 서비스는 초기 관리 규모를 달성했으며, 상당한 연간 관리 수수료 수입을 올렸습니다.
이자율 완충 기간: 현재 연방 기금 금리는 여전히 높습니다. 서클은 금리 인하에 대한 기대가 가격에 완전히 반영되기 전에 유통량을 주요 임계값까지 끌어올리기 위해 국제화를 가속화해야 하며, 이를 통해 규모 효과가 하락 금리의 영향을 커버할 수 있습니다.
규제 기간: 지불 스테이블코인법이 최종적으로 시행되기 전에 기존의 규정 준수 이점을 활용하여 기관 고객을 확보하고, 다수의 주요 헤지펀드와 독점적인 합의 계약을 체결하고, 철수 장벽을 구축합니다.
기업 서비스 제품군을 심화합니다. 규정 준수 API와 온체인 감사 도구를 Web3 금융 서비스 클라우드에 패키징하고, 기존 은행에 SaaS 구독료를 청구하고, 비준비금 수입의 두 번째 곡선을 엽니다.
Circle의 순이익률이 낮은 이유는 실제로 전략적 확장 기간 동안 적극적으로 선택한 규모를 위한 수익 거래 전략 때문입니다. USDC의 유통량이 800억 달러를 돌파하고, RWA의 자산 운용 규모와 국경 간 지불 침투율이 획기적인 발전을 이루면, 가치 평가 논리도 질적으로 변화하여 스테이블코인 발행자에서 디지털 달러 인프라 운영자로 진화하게 될 것입니다. 이를 위해서는 투자자들이 3~5년 주기 관점에서 네트워크 효과로 인한 독점 프리미엄을 재평가해야 합니다. 전통 금융과 암호화폐 경제가 역사적으로 교차하는 지점에서 Circle의 IPO는 그 자체의 발전에 있어서 이정표일 뿐만 아니라, 전체 산업의 가치를 재평가하는 시금석이기도 합니다.
참고 기사: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#rom737521_10 https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-growing-up?embedded-checkout=true
Movemaker 소개
Movemaker는 Aptos Foundation이 승인하고 Ankaa와 BlockBooster가 공동으로 시작한 최초의 공식 커뮤니티 조직입니다. Aptos 중국 생태계의 건설과 개발을 촉진하는 데 중점을 두고 있습니다. Movemaker는 중국어권에서 Aptos의 공식 대표로서, 개발자, 사용자, 자본 및 수많은 생태적 파트너를 연결하여 다양하고 개방적이며 번영하는 Aptos 생태계를 구축하는 데 전념하고 있습니다.
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