ต้นฉบับ | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )
ผู้แต่ง | Dingdang ( @XiaMiPP )
เมื่อวันที่ 13 มีนาคม คณะกรรมการธนาคารของวุฒิสภาสหรัฐฯ ได้ผ่านร่างกฎหมายการกำกับดูแลสกุลเงินดิจิทัลเสถียรด้วยคะแนนเสียง 18 ต่อ 6 คะแนน ซึ่งถือเป็นกรอบการกำกับดูแลที่สำคัญยิ่งต่ออุตสาหกรรมที่กำลังเติบโตอย่างรวดเร็วนี้ ตลาดกำลังคึกคัก และแนวโน้มการปฏิบัติตามของ stablecoin กระแสหลักเช่น USDT และ USDC เริ่มชัดเจนมากขึ้น อย่างไรก็ตาม ยังมี รายละเอียดที่ซ่อนอยู่ ที่แทบไม่มีใครพูดถึง นั่นก็คือ ร่างกฎหมาย ดังกล่าวกำหนดการห้าม สกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ (stablecoin) ที่พึ่งพาสินทรัพย์ดิจิทัลที่สร้างขึ้นเองเป็นหลักประกัน (เช่น สกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพตามอัลกอริทึม) เป็นเวลาสองปี และกำหนดให้กระทรวงการคลังต้องศึกษาความเสี่ยงของสกุลเงินดิจิทัลเหล่านี้
เป็นเพราะว่า stablecoin แบบอัลกอริทึมถูกบดบังตั้งแต่การล่มสลายของ UST ในปี 2022 หรือตลาดกำลังมุ่งเน้นแค่ข่าวดีเท่านั้น? เรื่องราวเบื้องหลังข้อกำหนดนี้คุ้มค่าต่อการพิจารณาอย่างละเอียด
Stablecoin ที่มีสินทรัพย์ดิจิทัล “สร้างขึ้นเอง” และมีหลักประกันคืออะไร?
คำว่า สร้างเอง ในร่างกฎหมายมีทั้งชัดเจนและคลุมเครือ ตามตัวอักษรแล้ว หมายถึงสินทรัพย์ดิจิทัลที่สร้างขึ้นโดยผู้จัดทำ Stablecoin ภายในระบบของตัวเอง เพื่อสนับสนุนมูลค่าของ Stablecoin แทนที่จะพึ่งพาสินทรัพย์ภายนอก เช่น เงินดอลลาร์สหรัฐ พันธบัตรรัฐบาล หรือทองคำ กล่าวอีกนัยหนึ่ง Stablecoin เหล่านี้ไม่ได้รับการหนุนหลังโดยสินทรัพย์ทางการเงินแบบดั้งเดิม แต่จะพยายามรักษาเสถียรภาพราคาโดยการควบคุมอุปทานและอุปสงค์ผ่านกลไกอัลกอริทึมและโทเค็นของตัวเอง อย่างไรก็ตาม ขอบเขตของคำว่า พึ่งพาเท่านั้น ยังไม่มีการกำหนดไว้อย่างชัดเจน ทำให้เกิดข้อโต้แย้งเกี่ยวกับขอบเขตการใช้กฎระเบียบ
Stablecoin แบบคลาสสิกที่สุดอย่างเช่น USDC หรือ USDT พึ่งพาเงินสำรองดอลลาร์สหรัฐฯ และเสริมด้วยการตรวจสอบที่โปร่งใส และสามารถรักษาความสามารถในการแลกคืนแบบ 1:1 ได้ แม้ว่าตลาดจะผันผวนอย่างรุนแรงก็ตาม อย่างไรก็ตาม Stablecoin ที่ “สร้างขึ้นเอง” นั้นแตกต่างกัน ความเสถียรของ Stablecoin นั้นขึ้นอยู่กับการออกแบบภายในโดยสิ้นเชิง และขาดตาข่ายนิรภัยจากสินทรัพย์ภายนอก การล่มสลายของ UST ถือเป็นกรณีทั่วไป เมื่อผู้ถือครองจำนวนมากขาย UST ราคาของโทเค็น LUNA ก็ลดลงอย่างรวดเร็ว ส่งผลให้ stablecoin สูญเสียการสนับสนุนและก่อให้เกิด วงจรแห่งความตาย ภายใต้โมเดลนี้ Stablecoin ตามอัลกอริทึมไม่เพียงแต่ไม่สามารถทนต่อแรงกระแทกของตลาดได้เท่านั้น แต่ยังอาจกลายเป็นแหล่งที่มาของความเสี่ยงในระบบในตลาดได้อีกด้วย
คำจำกัดความที่คลุมเครือของคำว่า “การสร้างตนเอง” กลายเป็นประเด็นถกเถียงกัน หาก Stablecoin พึ่งพาทั้งสินทรัพย์ภายนอกและโทเค็นที่สร้างขึ้นเอง มันจะครอบคลุมโดยการห้ามด้วยหรือไม่ ปัญหาที่เกิดขึ้นนี้ส่งผลโดยตรงต่อการดำเนินการกำกับดูแลตามมา และยังส่งผลทำให้เกิดความไม่แน่นอนในการพัฒนาไปใช้กับ stablecoin อื่น ๆ ด้วย
โครงการ Stablecoin ใดบ้างที่อาจได้รับผลกระทบ?
ตลาด stablecoin ในปัจจุบันสามารถแบ่งออกได้เป็น 3 ประเภท คือ stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนโดย fiat, over-collateralized และ stablecoin แบบอัลกอริทึม โดยแต่ละประเภทจะมีตรรกะการออกแบบและลักษณะความเสี่ยงที่แตกต่างกันซึ่งจะกำหนดชะตากรรมของ stablecoin ในบิลโดยตรง
การสนับสนุนและค้ำประกันโดย Fiat: โซนปลอดภัย
USDT และ USDC: อาศัยเงินดอลลาร์สหรัฐและเงินสำรองพันธบัตรกระทรวงการคลังระยะสั้น จึงมีความโปร่งใสสูง และข้อกำหนดการสำรองสินทรัพย์และการตรวจสอบของร่างกฎหมายช่วยปูทางไปสู่การพัฒนาการปฏิบัติตาม
DAI ของ MakerDAO: สร้างขึ้นจากการใช้สินทรัพย์ภายนอกเป็นหลักประกันเกิน เช่น ETH และ wBTC โดยมีอัตราสำรองอยู่ที่ 150%-300% โทเค็น MKR ใช้เพื่อการควบคุมดูแลเท่านั้น ไม่ใช่เพื่อการสนับสนุนหลัก และไม่มีแรงกดดันด้านกฎระเบียบในระยะสั้น
USDe ของ Ethena: หลักประกันหลักของ USDe คือสินทรัพย์ Ethereum เช่น stETH และ ETH โทเค็นการกำกับดูแล ENA ไม่ได้ใช้เป็นหลักประกันสำหรับ USDe โดยตรง แต่ใช้เฉพาะสำหรับการกำกับดูแลโปรโตคอลและแรงจูงใจเท่านั้น กลไกการสร้างของ USDe เน้นไปที่การจำนองมากกว่าและ ไม่จัดอยู่ในประเภทของ การพึ่งพาสินทรัพย์ดิจิทัลที่สร้างขึ้นเองเพียงอย่างเดียว อย่างไรก็ตาม กลไกการรักษาเสถียรภาพของ USDe เกี่ยวข้องกับการป้องกันความเสี่ยงจากอนุพันธ์ และอาจได้รับการพิจารณาว่าเป็นสกุลเงินเสถียร ที่ไม่ใช่แบบดั้งเดิม โดยหน่วยงานกำกับดูแล หากกฎระเบียบมุ่งเน้นไปที่ ความเสี่ยงจากอนุพันธ์ หรือ การหนุนหลังสินทรัพย์ที่ไม่ใช่แบบดั้งเดิม กลยุทธ์เป็นกลางแบบเดลต้า (กลไกการรักษาเสถียรภาพ) ของ USDe อาจได้รับการตรวจสอบเพิ่มเติม
Stablecoins แบบอัลกอริทึม: เป้าหมายของการแบน
Stablecoin แบบอัลกอริทึมได้กลายมาเป็นเป้าหมายหลักของการห้ามเนื่องจากลักษณะ สร้างขึ้นเอง พวกเขาพึ่งพาโทเค็นภายในและกลไกอัลกอริทึม ซึ่งการมีส่วนร่วมของสินทรัพย์ภายนอกต่ำมากและความเสี่ยงที่กระจุกตัวอยู่ ต่อไปนี้เป็นกรณีทั่วไปบางส่วน:
UST ของ Terra : ควบคุมมูลค่าผ่าน LUNA LUNA เป็นโทเค็นของ Terra เองซึ่งขึ้นอยู่กับระบบนิเวศอย่างสมบูรณ์ การล่มสลายในปี 2022 ส่งผลให้สูญเสียเงินไป 40,000 ล้านเหรียญสหรัฐ และฉุดโปรโตคอล DeFi หลายตัวลง
Basis Cash (BAC) : สกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพตามอัลกอริทึมในช่วงแรกที่ใช้ BAC และ BAS (โทเค็นที่สร้างเอง) เพื่อรักษาสมดุล โดยสูญเสียส่วนแบ่งการตลาดอย่างรวดเร็วภายใต้ความผันผวนของตลาด และโครงการนี้ก็เลือนหายไปจากสายตาเป็นเวลานาน
Fei Protocol (FEI) : อาศัย FEI และ TRIBE (โทเค็นที่สร้างขึ้นเอง) ในการกำกับดูแล ส่งผลให้สูญเสียความไว้วางใจในตลาดเนื่องจากปัญหาการแยกตัวหลังจากเปิดตัวในปี 2021 และความนิยมก็ลดลงอย่างรวดเร็ว
ลักษณะทั่วไปของโครงการเหล่านี้ก็คือการสนับสนุนมูลค่านั้นขึ้นอยู่กับโทเค็นที่สร้างขึ้นเองโดยสิ้นเชิง สินทรัพย์ภายนอกแทบจะไม่มีเลย และเมื่อความเชื่อมั่นของตลาดสั่นคลอน การล่มสลายก็แทบจะหลีกเลี่ยงไม่ได้ ผู้สนับสนุน stablecoin แบบอัลกอริทึมเคยตะโกนคำขวัญว่า อนาคตแบบกระจายอำนาจ แต่ความจริงก็คือ ความต้านทานความเสี่ยงของพวกเขานั้นต่ำ และกลายมาเป็นจุดสนใจของหน่วยงานกำกับดูแล
อย่างไรก็ตาม ยังมีพื้นที่สีเทาอยู่ระหว่างนั้น: Stablecoin จำนวนมากไม่ได้พึ่งพาสินทรัพย์ ที่สร้างขึ้นเอง อย่างสมบูรณ์ แต่ใช้รูปแบบไฮบริด ตัวอย่างเช่น:
Frax (FRAX) : ขึ้นอยู่กับ USDC (สินทรัพย์ภายนอก) บางส่วนและอยู่ภายใต้การควบคุมบางส่วนโดย FXS (โทเค็นที่สร้างขึ้นเอง) หากคำจำกัดความของคำว่า “สร้างเอง” เข้มงวดเกินไป บทบาทของ FXS อาจจำกัดอยู่แค่เพียงนั้น และหากคำจำกัดความไม่ชัดเจน ก็อาจได้รับการยกเว้น
Ampleforth (AMPL) : บรรลุเสถียรภาพของอำนาจซื้อผ่านการปรับอุปทานและอุปสงค์ ไม่ต้องพึ่งพาหลักประกันแบบดั้งเดิม ใกล้เคียงกับสกุลเงินยืดหยุ่น และอาจไม่อยู่ในคำจำกัดความของสกุลเงินเสถียรในธนบัตร
กล่าวอีกนัยหนึ่ง แม้ว่าร่างกฎหมายจะชี้ให้เห็นถึงสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ (stablecoin) ซึ่ง มีหลักประกันเป็นสินทรัพย์ดิจิทัลที่สร้างขึ้นเอง แต่คำว่า พึ่งพาแต่เพียงอย่างเดียว ไม่ได้กำหนดขอบเขตอย่างชัดเจน ทำให้ชะตากรรมของโครงการไฮบริดเหล่านี้ยังไม่สามารถตัดสินใจได้ หากการวิจัยของกระทรวงการคลังกำหนดนิยามของ การสร้างตนเอง กว้างเกินไป โครงการแบบจำลองไฮบริดอาจได้รับความเสียหายโดยไม่ได้ตั้งใจ และหากจำกัดขอบเขตเกินไป อาจมองข้ามจุดเสี่ยงได้ ความไม่แน่นอนนี้ส่งผลโดยตรงต่อความคาดหวังของตลาดต่อโครงการที่เกี่ยวข้อง
เหตุใดหน่วยงานกำกับดูแลจึงกำหนดข้อห้ามนี้ขึ้น?
ร่างกฎหมายดังกล่าวห้ามการ สร้างตนเอง ซึ่งสะท้อนถึงทั้งความกังวลเกี่ยวกับความเป็นจริงและความคาดหวังในอนาคต
ประการแรก ความเสี่ยงเชิงระบบถือเป็นข้อกังวลหลัก การล่มสลายของ UST ไม่เพียงแต่เป็นฝันร้ายมูลค่า 4 หมื่นล้านดอลลาร์สำหรับนักลงทุนรายย่อยเท่านั้น แต่ยังจุดชนวนปฏิกิริยาลูกโซ่ในตลาด DeFi และยังกระตุ้นให้เกิดการเฝ้าระวังในระบบการเงินแบบดั้งเดิมอีกด้วย การออกแบบวงจรปิดของ stablecoin ตามอัลกอริทึมทำให้มันง่ายมากที่จะหลุดจากการควบคุมภายใต้เงื่อนไขที่รุนแรง และอาจกลายเป็น ระเบิดเวลา ในตลาดสกุลเงินดิจิทัล หน่วยงานกำกับดูแลหวังอย่างชัดเจนที่จะควบคุมภัยคุกคามที่อาจเกิดขึ้นนี้ได้ผ่านการห้าม
ประการที่สอง การขาดความโปร่งใสทำให้การกำกับดูแลมีความยากยิ่งขึ้น มูลค่าของโทเค็นที่สร้างขึ้นเองเช่น LUNA หรือ FEI ยากที่จะตรวจสอบผ่านตลาดภายนอก และการดำเนินการของกองทุนก็เหมือนกล่องดำ ซึ่งแตกต่างอย่างสิ้นเชิงกับบัญชีแยกประเภทสาธารณะของ USDC ความไม่โปร่งใสเช่นนี้ไม่เพียงแต่ทำให้หน่วยงานกำกับดูแลดำเนินการได้ยากเท่านั้น แต่ยังสร้างความเสี่ยงต่อการฉ้อโกงที่อาจเกิดขึ้นได้อีกด้วย
ประการที่สาม การคุ้มครองนักลงทุนถือเป็นความต้องการที่แท้จริง เป็นเรื่องยากสำหรับผู้ใช้ทั่วไปที่จะเข้าใจกลไกอันซับซ้อนของ stablecoin ตามอัลกอริทึม และพวกเขามักเข้าใจผิดว่า stablecoin นั้นปลอดภัยเท่ากับ USDT หลังจากการล่มสลายของ UST นักลงทุนรายย่อยต้องประสบกับความสูญเสียอย่างหนัก ซึ่งสะท้อนถึงความเร่งด่วนในการปกป้องนักลงทุนรายย่อยจากนวัตกรรมที่มีความเสี่ยงสูง
ท้ายที่สุด เสถียรภาพของนโยบายการเงินไม่สามารถละเลยได้ การประยุกต์ใช้ Stablecoin ในระดับใหญ่อาจส่งผลกระทบต่อนโยบายการเงินของดอลลาร์สหรัฐ หากเงินทุนจำนวนมากไหลเข้าสู่สกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพตามอัลกอริทึมที่ไม่ได้รับการควบคุมซึ่งขาดการสนับสนุนสินทรัพย์ภายนอกที่เพียงพอ ความไม่แน่นอนของตลาดอาจ ขัดขวางการควบคุมการเงินของธนาคารกลางสหรัฐ
อย่างไรก็ตาม การห้ามเป็นเวลา 2 ปีไม่ได้เป็นการปฏิเสธโดยสิ้นเชิง แต่เป็นเพียงการสำรวจเท่านั้น แม้ความคลุมเครือของ “การสร้างตนเอง” จะเป็นประเด็นที่ถกเถียงกัน แต่ก็ยังมีช่องว่างสำหรับการปรับปรุงเช่นกัน การศึกษาของกระทรวงการคลังจะช่วยชี้แจงขอบเขตและกำหนดว่าโครงการใดบ้างที่ถูกจำกัดอย่างแท้จริง ในเวลาเดียวกัน สองปีนี้ถือเป็น “ช่วงทดลอง” สำหรับชุมชน DeFi หากมีการเสนอแนวทางที่แข็งแกร่งยิ่งขึ้น เช่น โมเดลไฮบริดของ Frax ซึ่งรองรับความเสี่ยงด้วยสินทรัพย์ภายนอก หรือพัฒนากลไกต้านทานแรงกดดันใหม่ทั้งหมด หน่วยงานกำกับดูแลอาจผ่อนปรนจุดยืนของตน ในทางกลับกัน ถ้าพวกเขายังคงยึดติดกับวงจรปิด ที่สร้างขึ้นเอง สกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพตามอัลกอริทึมอาจเผชิญกับข้อจำกัดที่เข้มงวดยิ่งขึ้นหลังจากการห้ามหมดอายุลง
