本报告所提及市场、项目、币种等信息、观点及判断，仅供参考，不构成任何投资建议。

特朗普关税战所引发的混乱与忧虑，叠加美国通胀预期的反弹，强化了市场对于美国经济或将“滞涨”甚至“衰退”的预期。这极大利空高风险资产。

这一预期打击了连涨两年处于高位的美股的估值，进而通过 BTC ETF 传导至加密市场。

BTC 短期投资者抛盘锁定本周期内的最大亏损额，初步完成了 BTC 的最新定价。长手再次由“减持”转为“增持”承接了部分抛盘，使价格在 82000 美元左右达到新平衡。然而市场依然脆弱，短手浮亏仍然处于高位，如美股混乱 BTC ETF 资金抛售，短手也必然参与抛售，则价格必将下修。

目前美股中等程度的调整基本完成，但进一步走势仍要视乎 4 月 2 日关税战引爆点的炸裂程度，以及 3 月就业数据会否出现大幅衰退。如果均超预期恶化，仍将向下定价。

反者道之动。随着混乱跌出，美股和 BTC 均实现大幅下修，杀跌与恐慌亦得到相当程度的释放。

我们相信，随着关税战利空逐步出尽，美联储重启降息逐步到来，BTC 于第二季度迎来反转是大概率事件。

宏观金融：经济和就业数据推动“滞涨”乃至“衰退”预期增强，美股破位下跌

“特朗普 2.0 交易”熄火之后，美股基本回到 2024 年 11 月 6 日亦即特朗普胜选日的起点。新的交易判断框架在 2 月底初步确立，整个 3 月都围绕不断发布的各类经济、就业和利率数据输入这个判断框架后的产出进行。

这个判断框架便是特朗普关税政策可能引发的“经济滞涨”乃至“经济衰退”的可能性与美联储货币政策是优先保就业还是优先降通胀的选择之间的博弈。

3 月 7 日周五，美国劳工统计局首先发布 2 月就业数据： 2 月非农就业增加 15.1 万，低于市场预期的 17 万，显示就业增长放缓，但仍保持相对稳健。失业率从 1 月的 4.0% 升至 4.1% ，表明劳动力市场略有松动。平均小时工资月比增长 0.3% ，年比增长 4.0% ，高于通胀率，显示实际工资有所改善，但可能对通胀构成压力。

这一表现“尚可”的就业数据部分打消了经济已经开始衰退的担心，美股先跌后涨。但隐忧依然在，就业数据低于预期，失业率也在反弹。

3 月 12 日，美国劳工部发布 CPI 数据： 2 月总体消费者物价指数月比增长 0.2% ，年比增长 2.8% ，较 1 月 3.0% 略有下降。核心 CPI（剔除食品和能源）月比增长 0.2% ，年比增长 3.1% ，显示通胀有所缓和，但核心通胀仍高于美联储 2% 的目标。

而美联储更为关注的 PCE 数据在 28 日发布显示： 2 月总体个人消费支出物价指数月比增长 0.3% ，年比增长 2.5% ；核心 PCE 月比增长 0.4% ，年比增长 2.8% ，反映通胀下行路径受阻，核心指标粘性较强。

PCE 数据表明， 2 月总体个人消费支出物价指数月比增长 0.3% ，年比增长 2.5% ，高于 1 月的 2.5% ；核心 PCE 月比增长 0.4% ，年比增长 2.79% ，高于 1 月的 2.66% 。

虽然幅度很小，但无论 CPI 还是 PCE 均表明物价增长已经开始反弹，这意味着美联储坚持的降通胀目标降受到严峻挑战。

18 ~ 19 日，为期两天的议息会议之后，美联储宣布维持联邦基金利率在 4.25 ~ 4.50% 不变，连续第二次暂停降息。声明指出经济活动稳步扩张，劳动力市场稳固，但通胀仍稍高，特别是在特朗普政策影响下经济前景不确定性增加。这是美联储首次明确表示关税政策可能影响经济下行，但经济衰退的风险“有所上升，但还不高”。

可能出于对风声鹤唳的美股市场的呵护，美联储主席鲍威尔表示，通胀可能因关税等政策推迟回归 2% 目标，并暗示如果就业市场出现恶化将出手降息。作为应对关税冲击的先手，美联储将美国国债减持上限从 250 亿美元/月放缓至 50 亿美元/月。

美联储相对“鸽派”的表态提振市场，推动三大股指大幅反弹。及至月底，CME Fed Watch 看板显示，市场首次将 2025 年降息预期提升至 3 次。高盛也预计今年将进行三次降息。

28 日周五，密歇根大学发布 3 月份消费者信心指数终值，从 2 月的 64.7 降至 57 ，较初值 57.9 有所回落，也低于接受调查的经济学家的预估中值。消费者预计未来 5 到 10 年的年通胀率为 4.1% ，为 1993 年 2 月以来最高，较初值 3.9% 上升。对未来一年通胀率的预期为 5% ，创 2022 年以来的最高水平。

密歇根大学消费者信心指数为主观数据，但充分体现了终端消费者的信心跌落。同日，亚特兰大联邦储备银行 GDPNow 模型显示，截至 28 日美国第一季度实际 GDP 增长率的预测值为 -2.8% 。这一数值与密歇根大学消费者信心指数共振，如 2 月一样，三大股指以大幅下跌作为回应，VIX 指数单日大涨 11.9% 。

密歇根大学消费者信心指数

特朗普关税政策方面，本月也是多次往复。截止 3 月底，针对加、墨、中和针对钢、铝产品的加税已经实行。

4 月 2 日起，美国对所有进口汽车征收 25% 的关税，涵盖乘用车和轻型卡车等车辆类型。对核心汽车零部件（如发动机、变速箱、电气系统）也将征收 25% 的关税，生效日期不迟于 5 月 3 日。

悬而未决的是将对主要贸易逆差国家实施“对等关税”，具体名单将在 4 月 2 日发布。4 月 2 日，目前被市场视作关税战最大关注日。

处于对关税不确定和“经济滞涨”乃至“经济衰退”的担忧，资金在 3 月继续撤出权益市场，导致纳指、标普 500 和道琼斯分别下跌 8.21% 、 5.75% 和 4.20% ，跌破或接近跌破 250 日均线，达成了中等程度的技术调整。

避险资金涌入美债，推动 2 年期美债收益率单月下跌 1.15% 。10 年期美债收益率下跌 0.45% ，但叠加通胀预期，长期资金对长期经济增长的预期已跌至负增长水平。

主流资金的另一避险标的黄金得到重点青睐，本月伦敦金正式突破 3000 元大关，单月大涨 8.51% ，升至 3123.97 美元/盎司。

消费信心低迷，通胀预期升高，看淡美国经济增长，甚至忧虑不受控制、变化无常的关税战推动美国经济进入“滞涨”和“衰退”。EMC Labs 判断，特朗普关税不确定性是最大变量，这一变量正在推动美国经济和消费信心恶化，进而推动市场进行“滞涨”和“衰退”交易。随着鲍威尔相对“鸽派”的发言，市场开始博弈美联储在 6 月进行降息干预，而随着美股下跌降息次数也在由两次上升为三次。通胀的问题可能会被暂时搁置，但并未消失反而随着关税战会加剧。关税战的影响，要到落定之后才能看到。

加密资产：运行于下降通道，极端行情或跌至 73000 美元

交易员的忧虑与恐惧主宰了 3 月资本市场的动荡，BTC 因 2 月末的大幅下跌，在 3 月保持了相对稳定，但反弹乏力，最终录得 2.09% 的月度下跌。

2 月，BTC 开于 84297.74 美元，收于 82534.32 美元，最高 95128.88 ，最低 76555.00 ，振幅 22.03% ，成交量较上月略有放大。

以时间来看，继 2 月底大幅杀跌之后，BTC 在 3 月第二第三周展开技术反弹，但反弹力度较弱自低点最高幅度仅 16% 。此后一周随着美国关税政策混乱频出，通胀数据尤其是消费者信心数据的走低，BTC 随美股震荡下行，最终录得月度下跌。

技术上来看，全月运行于 2 月以来的下降通道之内，本轮周期的第一上升趋势线之下。且自月初杀跌之后，交易热情骤减，成交量逐周下降。大部分时间运行于 200 日线之下， 3 月 11 日层短暂触及 365 日线。

虽然全月中心化交易所 BTC 呈现流出状态，BTC ETF 通道亦有少量资金流入，但在美股风声鹤唳背景下，作为高风险资产的 BTC 仍然难以吸引买力。

政策层面，本月利好颇多。

3 月 6 日，美国总统特朗普签署行政命令，正式建立“战略比特币储备”（Strategic Bitcoin Reserve, SBR），将联邦政府此前没收的约 20 万枚 BTC 纳入储备，并明确未来四年内不会出售这些资产。同时，命令还提出建立一个由比特币以外的数字资产组成的储备库，旨在通过多元化资产增强美国在全球金融体系中的地位。这是比特币首次被美国政府作为永久性国家资产管理，标志着其“数字黄金”地位的确立。行政命令虽非立法，但为后续政策奠定了基础。

3 月 7 日，特朗普在签署行政命令后次日召开白宫加密峰会，邀请诸多产业人士及资本人士参加，共同商讨加密行业监管、储备政策及未来发展方向。此次峰会进一步释放了美国政府支持加密创新的信号。

3 月 29 日，美国联邦存款保险公司（FDIC）发布指南，明确银行参与加密货币相关活动的合规流程。为传统金融机构融入加密市场提供了清晰路径，有助于银行介入加密资产服务。

同日，特朗普对加密货币交易所 BitMEX 的三位联合创始人予以赦免。

各州层面， 3 月 6 日德州提出建立州级比特币战略储备，已进入立法程序的“意向通知”阶段，通常这一步骤预示法案通过可能性较高。3 月 31 日，加州议会正式提交《比特币权益法案》，旨在明确比特币在州内的合法权益和使用规范。

如上种种，均表明 BTC 及加密资产正在美国展开切实落地。这些政策、法规等需要时间真正产生效力，但无疑正在为美国后继打造“加密之都”扫除堵点。

不过，“滞涨”“通胀”的忧虑预期主导了市场，规避风险和杀估值的交易员们选择忽视这些长期利好，而主导了 BTC 价格的短期下跌。

或许出于长期利好的支撑，相较已经回到 11 月 6 日点位的美股而言，BTC 目前仍然处于较强态势。本月收盘价 82378.98 美元，仍然高于 11 月 5 日的 70553 美元。

考虑到流动性匮乏，如果关税超预期或有更恶劣的就业和经济数据发布，BTC 不排除会回吐“特朗普交易”全部涨幅，跌至 70000 ~ 73000 美元。但这只会在关税或就业数据出现远超预期恶化情况下发生。如果 4 月 2 日美股能够在“解放日”关税利空充分释放后逐步企稳，此前的 76000 美元有可能成为本轮杀跌的低点。

资金：BTC Spot ETF 流出放缓，稳定币持续流入

2 月报告中，我们提及本轮调整的抛售力量来自 BTC Spot ETF。上月其抛售达到 32.49 亿，创下成立以来的最大月度流出记录。本月，ETF 通道资金整体上延续了流出态势，但规模大幅减小至 6.34 亿美元。其中流出主要来自 3 月上旬，而在中旬之后最高迎来连续 10 个交易日的流入。

加密市场资金流入流出统计（月）

而稳定币本月继续流入 48.93 亿美元，略低于上月的 53 亿。

ETF 通道资金的进出与 BTC 价格的涨跌完全同步，可以作为本轮调整来自于美股调整连带效应的佐证。

场内资金并未产生独立行为，而是跟随市场进行反应，在 2 月下旬至 3 月上旬的下跌以及之后的反弹中均是如此。

中心化交易所 BTC 买力变化

BTC 价格将继续联动美股尤其是纳指，因此美关税战及美联储降息决议将继续影响中长期走势。而 ETF 通道资金的流入规模和持续性，成为中短期走势判断的观察工具。

二次抛售暂停：筹码重回长手冷却，短手继续承压

在 2 月调整发生前，加密市场内部发生的主要事件是长手群体的第二拨抛售。这种抛售既是对流动性泛滥的反应，也客观上“压制”了 BTC 价格的上升。此后，随着美股交易主题的变化，无论美股还是 BTC 估值均面临下调压力，短手群体开始抛售避险。

伴随美股的大跌，加密市场内部结构承受了巨大冲击并做出了相应调整。当短手抛售加大，价格快速下跌之后，长手群体在 2 月中旬左右停止了抛售，转而“增持”筹码，大幅减少了市场的下行压力，降低了筹码热度，以帮助市场应对流动性衰减，使得价格在下跌之后得以达到新的平衡。

长短手及矿工群体持仓统计

据 eMerge Engine 数据，本轮下跌所造成的损失程度，已经超过 2024 年 Carry Trade 风暴中所形成的损失，成为 2023 年 1 月以来的新周期中的最大损失区间。在链上表现为大量原本在 90000 ~ 110000 美元区间计价的 BTC，进入 76000 ~ 90000 美元区间，使得原本 73000 ~ 90000 筹码分配不足的问题得到部分解决。

BTC 筹码链上分布

本轮快速下跌，虽然长手也有止盈操作，但规模不大，在恐慌中易手的筹码主要来自去年 11 月以后在 90000 ~ 110000 美元区间成交的 BTC。

虽然短手群体已经完成相当规模的抛售，但目前全链浮盈浮亏情况仍不乐观。本轮下跌短手群体最大浮亏达到 14% ，接近 2024 年 8 月 5 日的 16% 。截止 3 月 31 日，短手群体仍然浮亏 12% ，这一群体的耐心和承受力仍然承受着较大挑战。

BTC 不同持有者浮盈浮亏统计

这一压力如果转换为抛压有可能推动 BTC 跌至 73000 美元，亦即新高整理区上沿和特朗普获选前的价格。

结语

以外因来看，目前 BTC 价格完全受制于关税混乱和通胀黏性导致经济“滞涨”乃至“衰退”预期与美联储是否妥协降息之间的博弈。

而内因视角里，一个多月来短手已经经历了本周期最大规模的抛售损失，目前抛压已经萎缩但因浮亏压力仍较大，不排除继续抛售以减轻痛苦，但概率较小。长手“由抛转增”则对市场起到极大稳定作用。

稳定币持续流入，BTC ETF 通道资金也出现流入迹象。但如美股下跌 ETF 通道资金可能再次抛售，将成为推动价格下行的主动力量。

4 月 2 日，特朗普关税战将迎来一个阶段性高点，届时美股有可能迎来中短期底部。反者道之动，如果关税政策没有过于恶化，美国经济呈现衰退迹象但并不严重，而美联储在 6 月再次降息，则已经经历大杀估值的 BTC 在Q2迎来翻转成为大概率事件。

经历一季度的疾风骤雨，第二个季度前景仍然不够明朗，但可能最痛苦的时刻已经过去，待到华府和美联储恢复到理性博弈状态，市场应该便可回到自身运行规律中去。

EMC Labs（涌现实验室）

EMC Labs（涌现实验室）由加密资产投资人和数据科学家于 2023 年 4 月创建。专注区块链产业研究及 Crypto 二级市场投资，以产业前瞻、洞察及数据挖掘为核心竞争力，致力于以研究和投资方式参与蓬勃发展的区块链产业，推动区块链及加密资产为人类带来福祉。

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