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隨著2022 年加密寒冬的來襲，疊加監管與CEX 的暴雷聲滾滾，加密市場當年高企的APR 已不復存在，依然存活於市場的投資者們開始轉向無風險收益的探索。恰逢宏觀經濟環境的變化，以及美債收益率的上行，使得現實世界資產的代幣化（Real World Asset Tokenization）成為了目前加密市場的重要價值捕獲渠道。
本文通過梳理當前市場中，主要RWA 項目持有底層資產的實現路徑（Compound Superstate, Franklin Templeton, MakerDAO, Ondo Finance, Matrixdock, Centrifuge），來試圖理清當前RWA 敘事的邏輯。
過分糾結RWA 的定義沒有太多意義，Token 是價值的載體，RWA 的價值幾何還得去看將底層資產的何種權益/ 價值帶到了鏈上，以及其應用場景；
短期來看，RWA 背後的驅動力更多來自加密世界DeFi 協議單方面的需求，如資產管理、投資多元化和新的資產類別等；
RWA 將生息資產映射上鍊只是第一步，後續如何嫁接DeFi 可組合性的樂高將非常值得探索，有望進一步打開RWA+DeFi 的天花板；
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（Source:https://blog.isyatirim.com.tr/dijital-dunya-regulasyonlari/）
長期來看，RWA 不應該只是單向的，未來將是雙向奔赴，一方面能夠將現實世界資產帶到鏈上，另一方面TradFi 也能藉助DeFi 的種種優勢進一步釋放潛能；
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一、本輪RWA 敘事幾何
因此，一種新的資產真實收益（Real Yield）來源正在步入現實：存在於鏈下的現實世界資產（Real World Assets, RWA）通過代幣化（Tokenization）的方式帶到鏈上，可以作為加密市場U 本位資產的重要的真實收益來源。
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（Source: New BCG report: Asset tokenization projected to grow 5 0x into a US$ 16 trillion opportunity by 2030）
RWA 的上鍊入場對於加密市場的潛在影響幾乎是變革性的。 RWA 能為加密市場提供可持續的、豐富類型的、有傳統資產支持的真實收益率。此外，RWA 能為DeFi 嫁接起去中心化金融體系和傳統金融體系的橋樑，這意味著RWA 除了能為加密市場導入增量資金外，也能獲得傳統金融市場的海量的流動性、廣闊的市場機會和巨大的價值捕獲。
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1.1 什麼是RWA
RWA 的全稱是現實世界資產代幣化（Real World Assets Tokenization），是將有形或無形資產中權益的價值（可以是所有權，也可以是收益權、使用權等）轉換為數字代幣的過程。這使得資產的存儲和轉移無需中央中介，價值映射到區塊鏈上實現交易流通。
RWA 可以代表許多不同類型的傳統資產（包括有形資產和無形資產），如商業地產、債券、汽車，以及幾乎任何存儲價值可以被代幣化的資產。從區塊鏈技術的早期開始，市場參與者就一直在尋求將RWA 引入鏈上。傳統TradFi 機構如高盛（Goldman Sachs）、漢密爾頓巷（Hamilton Lane）、西門子（Siemens）和KKR 等都正努力將自身的現實世界資產上鍊。此外，MakerDAO 和Aave 等這類原生加密DeFi 協議也正在作出調整，積極擁抱RWA。
相比於2018 年ICO/STO（Security Token Offering）單調的代幣融資敘事，如今的RWA 敘事覆蓋的範圍更為廣闊：不局限於傳統金融中的一級市場，幾乎任何能夠被價值標記的資產都能代幣化。此外，當初2018 年不存在的DeFi 協議以及眾多基礎設施，也能夠為如今的RWA 打開無盡的天花板。
1.2 RWA 背後的驅動力
目前，將現實世界資產帶入加密世界背後的主要驅動力是：宏觀背景下現實世界資產（尤其是美債）能夠為加密市場提供一個穩定的無風險收益。
因此，目前大部分成熟的RWA 項目的實現路徑都是基於DeFi 協議對於現實世界資產的單方面需求，如
資產管理的需求：原生鏈上收益主要來自質押、交易和借貸活動。然而，在加密寒冬的背景下，鏈上活動的萎靡直接導致了鏈上收益率的下降。在目前美債擁有較高收益率的背景下，老牌DeFi 協議開始逐步引入美債RWA。例如MakerDAO 通過近期的提案，逐步將金庫中的穩定幣資產（無收益或較低收益），轉化為美債RWA 生息資產（4% -5% 的無風險收益）。這樣能夠保障金庫資產安全的同時，獲得穩定的收益；
投資組合多元化：在市場出現極端行情時，加密原生資產的高波動性與高相關性容易資產的錯配與清算，引入與鏈上加密原生資產相關性較低且穩定的RWA 資產可以有效緩解此類問題。投資者可以實現多元化，建立更穩健、更有效的投資組合；
引入新的資產類別：在RWA 的基礎上嫁接DeFi 樂高能夠進一步釋放RWA 資產的潛力。例如Flux Finance 為Ondo Finance 的OUSG 提供借貸，Curve 允許MatrixDock 的STBT 進行交易，Pendle 為生息資產提供AMM 交易池。
短期來看，這一需求的實現僅僅建立在加密市場的單向奔赴上面，現實世界傳統金融並沒有太多意願進入加密市場，有的也僅僅是試探。長期來看，RWA 不應該只是單向的，例如目前DeFi 對於TradFi 的單方面需求。未來將是雙向奔赴，一方面能夠將現實世界資產帶到鏈上，另一方面現實世界也能藉助區塊鏈的種種技術以及優勢進一步釋放潛能。
1.3 如何捕獲RWA 底層資產的價值
根據RWA 底層資產的不同，分類可以多種多樣。
從短期來看，我們狹義地將RWA 分為「生息類RWA」和「非生息類RWA」。因為我們認為，如今市面上的大部分RWA 項目更多的是去捕獲底層資產的生息價值，例如美債、政府證券、公司債券、REITs 這類生息資產的收益率。
生息類RWA 的本質，是在建立起U 本位，帶有底層資產真實收益（Real Yield）收益率的RWA 資產類別，其與LSD 建立ETH 本位的生息資產邏輯一致。雖然RWA 資產的收益率不大，但是可以進一步組合在DeFi 樂高中。
而非生息類RWA 更加適合去捕獲底層資產本身的商品價值，如黃金、原油、收藏品、藝術品自身的價值，再如南美球員身價的RWA 價值。
二、RWA 資產上鍊路徑
根據Binance Research 的研報，其將RWA 的實現流程分為三個階段：（1）鏈下包裝；（2）信息橋接；（3）RWA 協議需求和供應。
2.1 鏈下包裝（Off-Chain Formalization）
要將現實世界資產帶入DeFi，首先必須在鏈下將資產進行包裝使其數字化、金融化、合規化，以明確資產的價值、資產所有權、資產權益的法律保障等。
在這個步驟中，需要明晰：（1）經濟價值的表示（Representation of Economic Value）：資產的經濟價值可以用資產在傳統金融市場上的公平市場價值、最近的業績數據、物理狀況或任何其他經濟指標來表示。 （2）所有權和所有權的合法性（Ownership Legitimacy of Title）：資產的所有權可以通過契據、抵押、票據或任何其他形式來確定。 （3）法律支持（Legal Backing）：在涉及影響資產所有權或權益變更的情況下，應該有一個明確的解決流程，這通常包括資產清算、爭議解決和執行的特定法律程序等。
2.2 數據上鍊（Information Bridging）
2.3 RWA 協議的需求和供應（RWA Protocol Demand and Supply）
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（Source:https://forum.makerdao.com/t/poll-rwa-working-group-covenant-structure/4836）
專注於RWA 的DeFi 協議推動了現實世界資產代幣化的整個流程。在供應端，DeFi 協議監督RWA 的形成。在需求端，DeFi 協議促成投資者對RWA 的需求。通過這種方式，大多數專門研究RWA 的DeFi 協議既可以作為RWA 形成的起點，也可以為RWA 最終產品的提供市場。
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在RWA 資產上鍊的具體實現路徑上，可採取類似於資產證券化的思路，通過設立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle, SPV）來支撐底層資產，起到控制、管理、風險隔離等的作用。同時，BCG 與ADDX 的研報也從RWA 資產發起方的角度，來為各個生態參與方（資產發起人、發行平台、資產託管、資金結算等）提供了路線圖：
三、當下美債RWA 的實現路徑
目前除了T protocol 是屬於無需許可的協議之外，其餘項目均出於合規考慮都設置了嚴格的KYC/AML 驗證流程，且絕大多數的美債RWA 項目不支持轉賬交易功能，使用場景非常有限，有待進一步探索、挖掘。
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(Source: https://www.axios.com/2023/06/28/defi-robert-leshne-rmutual-fund)
3.1 傳統金融的Off-Chain to On-Chain
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根據Superstate 向美國證券交易委員會（SEC）提交的文件，Superstate 將使用以太坊作為輔助記賬工具，並創建投資於短期政府債券的基金，包括美國國債、政府機構證券等。但是文件中非常明確，基金不會直接或間接投資任何依賴區塊鏈技術的資產，例如加密貨幣（The Fund will not directly or indirectly invest in any assets that rely on blockchain technology, such as cryptocurrencies）。
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3.1.2 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund
（Source: rwa.xyz & Stellar expert）
簡單言之，Superstate 將成立鏈下SEC 合規的基金來投資短期美國國債，並通過鏈上（以太坊）來處理基金的交易和記錄，追踪基金的所有權份額。 Superstate 表示投資者都必須被列入白名單，其不會將Uniswap 或Compound 等智能合約列入白名單，因此此類DeFi 應用無法使用它。
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在Superstate 之前，我們看到Franklin Templeton 已經於2021 年推出了Franklin OnChain US Government Money Fund (FOBXX)，該基金是美國第一隻SEC 批准的，使用區塊鏈（Stellar）技術來處理交易和記錄所有權的基金。截至目前，其管理資產（AUM）已經超過290 億美元，投資者可享受4.88% 的年化收益。
雖然該基金的1 個份額由1 個BENJI 代幣表示，但是目前暫未看到BENJI 代幣在鏈上與DeFi 協議的應用交互。投資者需要通過Franklin Templeton 的App 或者網站進行合規驗證，從而進入其白名單。
3.1.3 Hamilton Lane 的私募基金代幣化
Hamilton Lane 是一家全球領先的投資公司，管理的資產規模高達8, 239 億美元。該公司將旗下三隻基金的部分份額在Polygon 網絡上代幣化，並在交易平台Securitize 向投資者開放。通過與Securitize 的合作，基金的部分份額將在平台上形成一個feeder fund，並由Securitize Capital 進行管理。
Securitize 的CEO 表示：「Hamilton Lane 提供了一些表現最好的私募市場產品，但從歷史上看，它們一直局限於機構投資者。代幣化將使個人投資者能夠首次以數字的方式參與私募股權投資，並共同創造價值。」
從個人投資者的角度來講，雖然代幣化基金提供了一種「平價」參與頂級私募基金的方式，最低投資門檻從平均500 萬美元大大降至僅2 萬美元，但是個人投資者依舊要通過Securitize 平台的合格投資者驗證，依然存在一定的門檻。
從私募基金的角度來看，代幣化基金能提供實時流動性的優勢不言而喻（對比傳統私募基金長達7-10 年的鎖定期），並且可以實現LP 的多樣化以及資金調配的靈活性。
3.1.4 小結
Off-Chain to On-Chain 的路徑更多的是傳統金融在其合規基礎上進行的創新探索。考慮到傳統金融的強監管，目前的探索也僅僅只是將區塊鏈的技術應用於傳統金融產品本身，只是採用了區塊鏈作為其記賬方式，而非直接接入DeFi 進行交互，並未實現對外的拓展。但是其基金份額的持有憑證（a record of your ownership of this mutual fund）基本與Token 無異，試想一下持有憑證與穩定幣的區別。
我們期待Compound 創始人Robert Leshner 從更加Crypto-native/DeFi 的角度，來為RWA 的Off-Chain to On-Chain 的路徑提供更多價值探索。
MakerDAO 是一個去中心化自治組織（DAO），旨在管理在以太坊上的運行的Maker 協議。協議提供了第一個去中心化的基礎穩定貨幣DAI（可簡單理解成以太坊上的美元）和一系列的衍生金融體系。自2017 年上線以來，DAI 始終和美元保持錨定。
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（Source: https://makerburn.com/#/rundown）
由於加密貨幣市場的高波動性，依賴單一抵押資產可能會導致大量清算。因此，MakerDAO 一直在積極探索抵押品多元化的方式，而RWA 就是其中的重要組成部分。經過多年的嘗試，MakerDAO 實現了兩種成熟的RWA 路徑：（1）通過DAO + 信託的形式直接購買和持有資產（MIP 65 提案）；（2）直接購買代幣化RWA 資產（通過去中心化借貸平台Centrifuge），包括目前持倉的New Silver（房地產貸款）和BlockTower（結構性信貸）等Valut。
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(Source: DigiFT Research, MakerDAO MIP 65)
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(Source: MakerDAO MIP 65)
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Centrifuge 是一個去中心化借貸平台，它致力於將現實世界資產引入加密世界，通過代幣化、碎片化、結構化的方式提供更多投資機會和流動性。 Centrifuge 是最早涉足RWA 領域的DeFi 協議之一，也是MakerDAO、Aave 等頭部DeFi 協議背後的技術提供方。根據rwa.xyz 的數據，Centrifuge 是目前RWA 領域業務比較全面的項目，並擁有自己的Centrifuge Chain 以及主要產品Tinlake 協議。
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（Source: https://docs.centrifuge.io/learn/legal-offering/）
Centrifuge 的RWA 的實現路徑大致可以概括為：（1）借款人通過資產發起人（承銷）將鏈下資產代幣化為NFT，並鎖定在Centrifuge 的智能合約資產池中；（2）將多個同類型借款人的資產NFT 集中在一起形成一個資產池，由流動性提供者為這個資產池提供資金，而不是單獨的個人；（3）通過結構化的方式，將資產池分為初級（Junior ）和高級（Senior）兩個Tranche（分別對應不同的ERC 20 代幣），其中Junior Tranche 的投資者獲得更多收益，並承擔更多風險，Senior Tranche 的投資人獲得的收益和承擔的風險都更低，可滿足不同風險偏好者的需求。
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在此之後，MIP 6 提案對Centrifuge 的RWA 的實現路徑進行了改進，引入了受託人（Trustee）和保險櫃（LockBox）的概念，MakerDAO 認為這種交易結構規範了資產池交易，能夠更好地保護投資者和DAO 的利益。其中兩個最顯著的變化是：
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（Source: https://forum.makerdao.com/t/progress-update-on-the-legal-structure-for-centrifuge-rwa-vaults/13307）
1. 資產發行方委託第三方作為受託人，代表DAO 和投資者行事，受託人將保護DAO 的利益，確保資產的獨立性。在違約的極端情況下，受託人還能夠處理和分配資產，使其不再由發行方或清算人控制；
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需要指出的是，MakerDAO 與SPV 沒有任何機會觸及DAI 或者美元現金流，因為所有的現金流都通過LockBox 和Tinlake 協議來處理。 MakerDAO 與SPV 唯一的作用就是簽署認購協議以及作為代幣持有人做出決策。
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（Source: https://defillama.com/protocol/ondo-finance）
這種結構更好地保護了投資者和資產發行方免受潛在的訴訟索賠，並為與監管機構和託管銀行等第三方服務提供商的討論提供了一致而連貫的解決方案。一旦這種結構在行業中已經得到廣泛認可，並被許多傳統金融行業參與者所接受。使用這種結構應該能夠更容易地將傳統金融行業參與者引入DeFi，從而擴大可供Maker 使用的真實世界資產的類型和數量，並降低DAI 的波動性。
Ondo Finance 於2023 年1 月推出代幣化基金，致力於為鏈上專業投資者提供機構級的投資機會與服務，其將無風險/ 低風險利率的基金產品帶到鏈上，讓穩定幣的持有者能夠在鏈上投資政府債券和美國國債。與此同時，Ondo Finance 在後端開展與DeFi 協議Flux Finance 的合作，為OUSG 代幣持有者提供鏈上穩定幣的借貸業務。
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（Source: https://ondo.finance/）
根據DeFiLlama 的數據，截至8 月1 日，Ondo Finance 的TVL 為1.62 億美元，其借貸協議Flux Finance 的TVL 達到4278 萬美元，借款金額達到2802 億美元。
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需注意合格購買者（Qualified Purchaser）和合格投資者（Accredited Investor）的概念並不相同，後者只要年收入超過20 萬美元或除主要住所之外的淨資產超過100 萬美元。
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（Source:https://www.matrixdock.com/stbt/home）
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（Source: https://www.tprotocol.io/）
STBT 的實現路徑如下：（1）投資人將穩定幣存入STBT 發行商，STBT 發行商通過智能合約鑄造出相應的STBT；（2）STBT 發行商通過Circle 將穩定幣兌換成法幣；（3 ）法幣交由合格第三方託管，並由合格第三方託管通過傳統金融機構的美債交易帳戶購買六個月內到期的短債，或是投入美聯儲的隔夜逆回購市場。
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T protocol 上線於2023 年3 月，其TBT 代幣的底層資產為MatrixDock 的STBT。 T protocol 通過代幣封裝移除STBT 的白名單限制，實現無需許可（permissionless）的美債代幣化產品，TBT 採用rebase 機制來將其價格錨定在1 美元，並且能夠在Curve 上進行交易。
TBT 通過累計投資者的穩定幣資產，達到STBT 白名單的要求，從而從通過合作夥伴MatrixDock 手中購買STBT。 TBT 通過間接的方式實現了美債RWA 資產的無需許可。
3.2.5 小結
在MakerDAO 的案例中，出於資管管理的目的，需要將其金庫中部分穩定幣資產轉換為RWA 資產。在實現路徑上，相比於Monetalis 信託法律架構路徑的大規模美債採購，目前MakerDAO 採納的幾個來自Centrifuge 的RWA 資產池，體量相對較小，最大規模的BlockTower S 4 整體也剛達到上億美金。 Centrifuge 的RWA 方案的優勢在於流程簡單，也不需要MakerDAO 本身去搭建複雜的法律架構。
Matrixdock 的RWA 實現路徑與Ondo Finance 基本一致，而且因合規的要求，需要實行嚴格的白名單制度。鑑於白名單制度的高門檻，Ondo Finance 在實現RWA 上鍊之後，通過鏈接Flux Finance 的DeFi 借貸協議，能夠實現OUSG 的借貸，從而提高流動性；而Matrixdock 則可以通過T protocol 協議實現了美債RWA的無需許可流通。
四、RWA 與DeFi 樂高的碰撞
我們認為基於U 本位的RWA 生息資產後續的應用邏輯與基於ETH 本位的LSD 生息資產的DeFi 應用邏輯一致。 RWA 將生息資產映射上鍊只是第一步（Staked US Dollor），後續如何與DeFi 結合，如何嫁接DeFi 樂高將變得非常有趣。
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（Source: https://support.justlend.org/hc/en-us/articles/20134645757337）
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（Source: https://www.pendle.finance/）
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（Source: https://docs.pendle.finance/ProtocolMechanics/YieldTokenization/Minting）
Pendle 是一個基於生息資產的利率衍生品協議，通過Pendle，用戶可以根據自己的風險偏好，執行各種基於本金以及利率的收益管理策略。自從以太坊轉為POS 之後，ETH 流動性質押（LSD）賽道的火爆，將Pendle 的TVL 帶上了145 M 美金的大關。
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此後，Pendle AMM（自動做市商）登場，在Pendle 流動性池中設置了本金代幣（PT）/ 收益代幣（YT）的交易對。用戶可以通過恆定公式X*Y=K，根據市場行情制定交易策略，例如增加牛市中的收益率敞口，並在熊市中對沖收益率的降幅。
作為利率衍生品協議，Pendle 將TradFi 利息衍生品市場（價值超過400 萬億美元）引入DeFi，讓所有人都能使用。通過在DeFi 中創建利率衍生品市場，Pendle 釋放了利率的全部潛力，使用戶能夠執行高級收益策略，例如：（1）固定收益（通過stETH 賺取固定收益）；（2）多頭收益率（通過購買更多收益率來押注stETH 收益率上升）；（3）在沒有額外風險的情況下賺取更多收益（用stETH 提供流動性）。
五、寫在最後
過分糾結RWA 的定義沒有任何意義，Token 是價值的載體，RWA 的價值幾何還得去看將底層資產的何種權益/ 價值帶到了鏈上，以及其應用場景。
