本文取自：Wintermute
譯者：Odaily 星球日報Azuma
在加密貨幣世界，代幣的發行至關重要。成功的代幣發行可以顯著增強協議的價值和影響力，並透過空投的形式為生態系統內的各個角色帶來巨大的財富。
然而在當前的環境下，代幣發行的真正潛力往往會因為去中心化交易所（DEX）的設計而受限—— 發行代幣的協議無法捕獲源自於交易活動的價值。透過擁有自己的自動化做市商（AMM）曲線，協議可以更有效地捕捉和保留它們創造的價值，從而完善自身經濟模型，同時增強DeFi 的可持續性。
代幣發行可創造巨大的價值
代幣的發行是協議發展歷程中最關鍵的時刻，如果設計得當，這將為所有用戶、貢獻者、投資者甚至整個社群創造巨大價值。
價值的創造一般會以空投形式呈現，即協議會向那些頻繁使用其產品的用戶分發代幣。 2024 年至今，僅規模最大的五次空投就創造了約66 億美元的價值（未計入本週空投的ZKsync 和LayerZero）。
隨之而來的價格發現環節將不斷驗證並重塑空投接收者對於協議真實估價的期望，並在很大程度上決定他們是否會出售其空投份額—— 反過來這也適用於潛在的買家，即決定他們是否會第一時間買入。
這種博弈行為會在TGE 首日帶來巨額的交易量，CEX 或DEX 所均可在此過程中受益。
如下圖所示，Wormhole 和Starknet 在TGE 首日的交易量都超過了10 億美元，在發幣後的一段時間內，交易量一般也為維持在較高水平，例如Ethena 和Wormhole 前14 天的交易量佔了前50 天交易量的半數以上。
毋庸置疑的一件事是，當前代幣發行的成功與否在很大程度上會取決於上線CEX 的情況，較大的CEX 可以提供更好的流動性及用戶基礎，從而幫助協議代幣獲得更大的曝光並實現更有效的價格發現，雙方可以在這一過程中達成互利。
然而在DEX 的環境下，協議於DEX 之上構建流動性池往往需要預付一大筆成本（應指用於流動性配對），且無法透過DEX 捕獲他們所創造的價值。
DEX 的價值劫持
目前，DEX 在很大程度上未能合理地定價並獎勵為其帶來交易量、費用及用戶的協議。
舉個例子，Uniswap 100% 的交易費用都會流向流動性提供者，Pancakeswap、Curve Finance、Balancer 等協議則會將部分交易費用分配給其生態系統的不同群體—— 代幣持有者、DAO 資金庫等等。然而，創建代幣並建立流動性池的協議卻一無所獲。
如果你仔細觀察Uniswap 的交易量構成，各種小型的治理/協議代幣（相對於主流幣和穩定幣的Altcoin）歷來都是其交易量的主要來源之一，在最近幾個月內佔據了Uniswap 總交易量的30% 至40% 。然而，這個數字可能仍被低估，因為主流幣和穩定幣會包括一些LST、LRT 以及去中心化穩定幣，這些代幣的價值均來自發行它們的協議。
儘管在交易量上不如主流幣及穩定幣，但Altcoin 在費用貢獻方面卻高於前者。自 2023 年 4 月以來，Altcoin 佔據了 Uniswap 月度總交易費用的 70% -80% ，其中 10 月份更是高達 87.7% 。 Altcoin 在交易量和費用之間的市佔率差異主要歸因於主流幣和穩定幣通常使用的 0.05% 或 0.01% 的費率層級，而 Altcoin 池則常用 0.3% 或 1% 的費率層級。
如上圖所示，自2023 年 1 月以來，Altcoin 在交易費用上的主導地位得到了進一步的強化。這一方面可能是因為Altcoin 的數量在持續增加，另一方面也可能是因為各大Altcoin 協議團隊花費了無數小時和資源來維護社區、構建產品、推動代幣需求的增長，然而在這一過程中，代幣交易所產生的全部費用均被DEX 的LP 所捕獲，而未流向協議本身。
值得注意的是，有些團隊已嘗試透過在其代幣上實施買/賣稅來回收一定的價值，即每次買賣都要求支付一筆費用。這個抽稅模式對於像 Unibot 這樣的一些協議來說相當有效，並為他們的生態系統和代幣持有者帶來了 3,600 萬美元的收益。然而這種方法也存在一個普遍缺點，即它為代幣合約本身引入更大的複雜性，並且會限制團隊僅能在他們部署並控制的代幣上捕獲費用。
如何解題？自建DEX
如果像Uniswap 這樣的頭部DEX 都會劫持本該屬於協議的價值，那協議該怎麼辦？
一種選擇是自己啟動一個DEX，就像Friendtech 啟動BunnySwap 一樣。 BunnySwap 系Friendtech 從Uniswap V2 分叉而來，其主要效用是用於促進其原生代幣FRIEND 的交易。
在BunnySwap 的分叉過程中，Friendtech 做了兩項重要變更：一是將流向FRIEND-WETH 流動性提供者的交易費用比例變為1.5% ；二是將歸屬FriendTech 團隊的協議費用收入也變為1.5 % 。
在原始版本的Uniswap V2 上，你既無法實現第一點—— 因為所有流動性池的固定費率為0.3% ；也無法實現第二點—— 後者也被固定0.05% ，所有協議費用都歸屬Uniswap DAO 財庫。
隨著這些變化的實施，自FRIEND 代幣發行以來，BunnySwap 幫助FriendTech 團隊在35 天內便從協議費用中獲得了價值826 萬美元的WETH。就像大多數其他空投一樣，FRIEND 在TGE 初期一直保持著較高的交易量，啟動當日達到了8,900 萬美元，這意味著170 萬美元的協議費用。
FriendTech 並不是唯一一家透過自建DEX 來回收價值的協議。自2021 年以來，Katana 便開始在Ronin 鏈上對所有交易作業徵收0.05% 的協議費用，這些費用均會流向Ronin 財庫。
自2021 年11 月啟動以來，Katana 已經促成了超過100 億美元的交易量，並為Ronin 財庫帶來了500 萬美元的協議費用。僅就AXS 和SLP 兩種代幣而言，Katana 現在佔了所有DEX 交易量的約97% ，這突顯了一個封閉生態系統在價值留存方面的有效性。而在Katana 啟動之前，AXS 和SLP 流動性池在其他主要DEX 上已產生了38 。億美元的交易量，這預計約等於190 萬美元的協議費用損失。
新的思路，新的挑戰
建立自己的AMM DEX 可能似乎有利可圖，但它確實也會帶來了一些全新的考慮與挑戰。
在上述案例中，FriendTech 和Ronin Chain/Katana 的共同點在於二者都構建了一個具有嚴格限制的強大生態系統，並通過先行約束實現了後續捕獲—— FriendTech 對FRIEND 的可轉讓性進行了限制，並提供了供用戶購買/銷售其代幣的唯一介面，Ronin Chain/Katana 則大力激勵用戶將AXS 和SLP 遷移到其專用鏈。因此對於協議而言，想要成功的捕獲價值，就必須在自己的生態系統內對自己所創建的價值進行嚴格控制，因為DeFi 是無許可的，不加以限制的話任何人都可以使用你的代幣在另一個DEX 上部署他們自己的流動性池。
此外，建構自己的AMM DEX 還需要額外的審計成本、時間和技術資源，並需要說服使用者和流動性提供者去接受相應的風險。
最後，自建AMM DEX 也意味著你會失去一定的網路效應。舉個例子，加入你的代幣只有一個X-WETH 流動性池，這意味著所有潛在買家在購買該代幣之前都必須購買WETH，尤其是在其他聚合器整合你的DEX 之前，這必然會影響代幣的曝光程度。
幸運的是，DEX 領域正在悄悄改變，Balancer 已宣布了他們的V3 版本，Uniswap V4 也將到來，這都有望實現流動性池的高度可自訂。具體來說，Uniswap V4 的hooks 架構將允許流動性池的創建者添加額外的交易費用，並將其作為另一種形式的協議費用。這將使協議能夠在享有Uniswap 的安全性和流動性網路效應同時，捕捉由其創造的一定價值。
結論
總而言之，目前的DEX 環境未能適當地激勵協議為其平台所帶來的價值。
透過建構自己的DEX，協定可以避免依賴第三方DEX 時所出現的價值劫持。 BunnySwap 和Katana 的案例證明了協議可透過建立自己的AMM 解決方案來實現價值留存。
雖然這也會帶來一些新的挑戰，如需要額外的審計資源，或帶來新的風險等等，但在價值留存以及生態系統控制方面的潛在利益卻使得這依然是一個極具吸引力的方案。
隨著DeFi 行業的不斷發展，協議可能會越來越多地考慮控制自己的AMM 曲線，以確保更長期的可持續性。
