原文作者： Adrian
原文編譯：深潮 TechFlow
Alt L1s - 再次加速？
在每個加密週期中，最成功的投資往往是早期押注於新的基礎層基礎設施原語（如PoW、智能合約、PoS、高吞吐量、模組化等）。如果查看Coingecko 上排名前25 的資產，只有兩個Token 不是L1 區塊鏈的原生Token（不包括錨定資產），它們是Uniswap 和Shiba Inu。 Joel Monegro 在2016 年首次解釋了這一現象，他提出了「胖協議理論」。該理論指出，Web3 與Web2 在價值累積上的最大差異在於，加密基礎層累積的價值超過了其上建構的應用程式所獲得的總價值。這種價值來自：
1. 區塊鏈提供了一個共享的資料層，用於結算交易，這種結構促進了正和競爭，並支援無需許可的可組合性。
2. Token 增值推動的正向循環是：Token 增值> 吸引投機者參與> 將投機者轉化為實際用戶> 用戶增加和Token 增值吸引更多開發者和用戶，形成一個不斷擴大的生態系統。
最初的胖協議理論
到了2024 年，原始的胖協議理論經過了多次行業辯論，並隨著行業動態的結構性變化而受到挑戰：
1. 區塊空間的商品化－隨著基礎設施溢價的實現，成功的替代L1（如Solana 在高吞吐量方面，Celestia 在數據可用性方面）的出現，使其成為“類別定義者”，吸引了建設者和投資者在每個週期都參與到替代L1 的投資。每個週期都有新的區塊鏈因其差異化特徵而讓投資者和用戶興奮，但最終可能成為「幽靈鏈」（例如Cardano），即缺乏由實際用戶和應用程式支援的區塊鏈。總體來看，這導致市場上區塊空間過剩，但缺乏足夠的用戶和應用程式來利用這些資源。
2. 基礎層的模組化－隨著越來越多專用模組化組件的出現，「基礎層」的定義變得愈加複雜，更別提如何分解每一層堆疊所累積的價值。然而，我認為在這種轉變中可以明確的是：
在模組化區塊鏈中，價值在整個堆疊中被分散。要使某個單獨組件（如Celestia）的估值超過整合基礎層，該組件（如數據可用性DA）必須成為堆疊中最有價值的部分，並且在其上構建的「應用程式」（模組化區塊鏈）需要比整合系統產生更多的使用量和費用；
模組化解決方案之間的競爭推動了更經濟的執行和數據可用性解決方案，從而進一步降低了用戶的成本。
3. 向「鏈抽象」未來的邁進－模組化帶來了生態系統的碎片化，導致使用者體驗變得繁瑣。對於開發者，這意味著面對過多的選擇來決定部署應用程式的位置；對於用戶，這意味著從鏈X 上的應用程式A 跳到鏈Y 上的應用程式B 需要克服許多障礙。幸運的是，許多聰明的人已經意識到這個問題，並正在努力建立一個用戶在與加密應用程式互動時無需了解其背後運行的區塊鏈的未來。這個願景被稱為“鏈抽象”，是一個令我興奮的理論。現在的問題是，在鏈抽象的未來，價值將如何累積？
我認為，加密應用程式是基礎設施建構方式轉變的主要受益者。特別是，以意圖為中心的交易供應鏈，以及訂單流的排他性和用戶體驗、品牌等無形資產，將越來越成為這些應用的競爭壁壘，使其能夠比現有模式更有效地實現盈利。
訂單流排他性
自從以太坊完成合併並引入Flashbots 和MEV-Boost 後，其MEV（最大可提取價值）格局發生了顯著變化。曾經由搜尋者主導的「黑暗森林」演變為趨於商品化的訂單流市場。在這個市場中，目前的MEV 供應鏈主要由驗證者主導，他們透過對供應鏈中每個參與者的出價形式，接收了約90% 的產生MEV。
以太坊的MEV 供應鏈
驗證者佔據了大部分可提取的價值，這讓交易供應鏈中的許多參與者感到不滿。用戶希望能因產生訂單流而獲得補償，去中心化應用程式（dapps）希望保留用戶訂單流帶來的價值，而搜尋者和建構者則希望提高利潤。因此，渴望獲取價值的參與者開始嘗試多種策略來提取超額收益，其中一個策略是搜尋者與建構者的整合——這一策略的核心在於，透過提高搜尋者包被包含的確定性，可以實現更高的利潤率。大量數據和文獻顯示，在競爭激烈的市場中，排他性是價值捕捉的關鍵，而擁有最有價值流量的應用程式將擁有定價權。
這一現像在透過Robinhood 等經紀商進行的零售股票交易中也得到了體現。 Robinhood 透過將訂單流出售給做市商來維持「零費用」交易，並透過捕獲回扣來獲利。 Citadel 等做市商願意為這些訂單流支付費用，因為他們可以透過套利和資訊不對稱來獲利。
此外，越來越多的交易透過私有記憶體池進行，這在以太坊上達到了歷史最高的30% 。去中心化應用程式（dapps）意識到，用戶訂單流的價值正在被提取並洩露到MEV 供應鏈中，而私人交易則為圍繞高粘性用戶流的定制和貨幣化提供了更多機會。
（圖表來源X ）
隨著我們邁向一個鏈條抽象化的未來，我預計這一趨勢將持續下去。在以意圖為中心的執行模型下，交易供應鏈可能會更加碎片化，應用程式會將其訂單流限制在能夠提供最具競爭力執行的求解器網路中，這將促使求解器之間的競爭加劇，從而壓低利潤率。然而，我認為大部分價值捕獲將從基礎層（即驗證者）轉移到面向用戶的層面，中間件組件雖然有價值，但利潤率較低——也就是說，能夠產生有價值訂單流的前端和應用程式將對搜尋者和求解器擁有定價權。
關於未來價值的累積方式
我們已經看到這一趨勢在一些特定類型的訂單流中顯現出來，這些訂單流利用了特定應用程式的排序機制，例如Oracle 可提取價值（OEV）拍賣（如Pyth、API 3、UMA Oval），這些機制為借貸協議提供了一種重新取得本應歸於驗證者的清算出價的方法。
使用者體驗與品牌作為永續的護城河
如果我們進一步分析先前提到的30% 私人交易來源，可以發現大多數來自前端，如Telegram 機器人、去中心化交易所（Dexes）和錢包：
過私有記憶體池進行的交易來源細分
儘管加密貨幣用戶通常被認為注意力短暫，但我們終於看到了一定程度的用戶留存。應用程式展示了品牌和用戶體驗可以成為強大的護城河——
使用者體驗：替代性前端形式引入了全新的體驗，從在網頁應用上連接錢包開始，這自然吸引了對特定體驗有需求的用戶。一個很好的例子是像Bananagun 和bonkbot 這樣的Telegram 機器人，它們已經產生了超過1.5 億美元的費用，讓用戶在Telegram 聊天中可以輕鬆交易meme。
品牌：在加密貨幣領域，建立良好聲譽的品牌可以透過贏得用戶的信任來提高收費。錢包內建的交換功能雖然以高額費用聞名，但卻是一種成功的商業模式，因為用戶願意為便利性買單。例如，Metamask 的交換功能每年產生的費用超過2 億美元。最後，Uniswap Lab 的前端費用開關自推出以來已淨賺5,000 萬美元。透過非官方前端與Uniswap Labs 合約互動的交易不收取此費用，但其收入仍在增加。
這表明，應用程式中的Lindy 效應同樣存在，甚至可能比基礎設施中更為顯著。通常，新技術的採用（包括加密貨幣）遵循某種S 曲線，隨著我們從早期採用者過渡到更廣泛的大眾用戶——下一波用戶可能不那麼精通技術，因此對價格不太敏感，這使得能夠達到臨界規模的品牌可以透過創造性（或簡單）方式獲利。
加密貨幣的S 曲線
結語
作為一個主要專注於基礎設施研究和投資的人，這篇文章絕不是要否定基礎設施在加密貨幣中作為可投資資產的地位，而是希望在思考能夠支持下一代應用程式的新型基礎設施時，進行思維方式的轉變。這些應用程式將服務於S 曲線更高端的用戶。新的基礎設施需要在應用層面展示全新的使用案例，以吸引關注。同時，在應用層面上已經有足夠的證據表明，使用者所有權直接促進了價值累積的可持續商業模式。不幸的是，我們可能已經過了一個階段，在這個階段，每一個新的熱門L1 項目都會帶來指數級的回報；然而，那些具有顯著差異化的項目可能仍然值得獲得關注和價值。
相反，我花更多時間思考和理解的「基礎設施」包括以下幾個面向：
AI：這包括智能體經濟（AI Agent Economy），它能夠自動化並改善終端用戶體驗；計算和推理市場，這些市場不斷優化資源分配；以及擴展區塊鏈虛擬機運算能力的驗證技術。
CAKE堆疊：我之前的許多觀點都表明，我們應該朝著一個鏈條抽象的未來發展，而堆疊中大多數組件的設計選擇仍有很大空間。隨著基礎設施支援鏈條抽象，應用程式的設計空間將自然擴大，這可能會使應用程式和基礎設施之間的界限不再那麼明顯。
DePIN：我一直認為DePIN 是加密貨幣在現實世界中的關鍵應用，僅次於穩定幣，這一看法沒有改變。 DePIN 利用了加密貨幣的優勢：透過激勵機制實現無許可的資源協調、啟動市場和去中心化所有權。儘管每種網路類型仍面臨特定的挑戰，但解決冷啟動問題已經取得了重大進展。我非常期待看到那些具備行業專業知識的創辦人利用加密技術推出他們的產品。
如果您正在開發與上述內容相關的項目，請隨時與我聯繫，我很樂意與您討論。同時，我也歡迎各種回饋或反對意見，因為坦誠地說，如果我完全錯了，投資反而會變得更簡單。
「在以太坊區塊鏈上最令人興奮的應用可能是我們甚至還未想到的。」——Vitalik Buterin, 2014
