原文作者：@ castle_labs
原文編譯：zhouzhou，BlockBeats
編者按：本文分析了Solana 鏈上主要的衍生性商品協議，包括GMX-Solana、Jupiter Perps 和Drift，比較了它們的流動性、交易量、資本效率和風險管理。 Jupiter 和Drift 展現了持續成長，但資本效率較低，而GMX-Solana 資本效率較高，流動性較少。 Solana 隨著協議引入更好的功能和激勵，市場競爭將加劇，DEX 與CEX 的衍生性商品交易量比率已達到歷史新高，Solana 將從中受益。
以下為原文內容（為便於閱讀理解，原文內容有所整編）：
BitMEX 於2016 年推出永續合約，自此成為加密衍生性商品市場的重要組成部分。永續衍生性商品是一種沒有到期日的期貨合約，意味著用戶在追加保證金之前不會被清算。它允許用戶在所選資產上開多或做空，並提供最佳槓桿機會，以定義其風險承受能力。
鏈上衍生性商品市場已發展多年，並成功實現產品市場契合，最早出現在以太坊，然後擴展到其他生態系統。在這些生態系統中，Solana 永續合約取得了巨大成功，@Jupiterexchange 和@Driftprotocol 成為最主要的交易平台。
最近，Arbitrum 和Avalanche 上最重要的永續交易平台之一GMX 也上線Solana，以@gmx_sol 之名運行，這是Solana DeFi 生態日益成熟的另一個標誌。本研究將分析Solana 快速發展的永續合約生態，重點在於Solana 上的兩大主流永續協議Jupiter 和Drift，以及最近登陸Solana 的重要EVM 永續協議GMX。
1. 平台概覽
本部分將對上述協議的運作方式、關鍵數據和產品提供進行比較。
1.1 GMX-Solana
GMX-Solana 是一個去中心化槓桿永續交易平台，近期上線Solana，延續了其在EVM 生態的領先交易產品地位。
GMX-Solana 是GMX V2 的一個略微修改版本，專門為Solana 區塊鏈優化。用戶可以進行槓桿交易、提供流動性以及兌換代幣。其上線時引入了一個獨特功能——交易即鑄造（Trade-to-Mint）模式，交易者根據支付的交易手續費獲得GT 代幣。這些GT 代幣可以透過金庫兌換為穩定幣，從而抵消用戶的交易成本。
GT 代幣經濟模型類似比特幣：流通中的GT 代幣越多，其價格越高，鑄造難度也隨之增加。此外，一旦GT 代幣的鑄造量超過8,253 萬，GMX-Solana 可能會在治理批准後進行GT 代幣的TGE。
流動性提供者可以選擇向全球流動性金庫（GLV）或GM 池提供流動性。
GLV 由SOL/USDC 組成，並會動態調整流動性以支援基於SOL/USDC 的各種合成市場；而GM 則是一個獨立池，適用於希望獲得特定資產敞口的LP。
截至目前，GMX-Solana 的總交易量已超過24 億美元，TVL 約為650 萬美元。
1.2 Jupiter
Jupiter 是Solana 上的現貨聚合器，同時也是鏈上最大的槓桿交易平台之一，依靠其產品Jupiter Perpetuals 提供永續合約交易服務。
與GMX-Solana 類似，Jupiter 採用池子模式（pool-based design），即流動性池作為交易者的對手方。在這種設計下，當交易者虧損時，流動性池獲利；反之亦然。
Jupiter 允許交易者在SOL、ETH 和wBTC 等主要資產上開設最高100 倍槓桿的部位。在Jupiter 永續合約中，多頭部位由與指數資產相同的代幣抵押，而空頭部位則由穩定幣抵押，以確保高效結算。
流動性提供者透過JLP 提供流動性，JLP 的運作方式類似於GMX-Solana 的GLV。 JLP 由五種主要資產組成，分別是SOL、ETH、wBTC、USDC 和USDT。
截至目前，JLP 的市值約為14 億美元，相當於Jupiter 永續合約可用的流動性總量。該平台的總交易量已超過2,680 億美元。
1.3 Drift
Drift 也是Solana 上最大的鏈上永續合約交易所之一。自V2 版本上線以來，該平台的TVL 已接近9 億美元，總交易量達592 億美元。
Drift 提供最高20 倍槓桿的交易，同時支援流動性提供、現貨交易以及借貸市場。
Drift 採用混合模式（Hybrid Design），透過多個管道獲取流動性，以確保高效交易執行、深度流動性以及適當的盈虧結算機制。
其流動性來源包括：
即時競標（JIT）：由做市商（MM）管理，以短期競標的方式撮合訂單；
限價訂單簿（On-chain Orderbook）：由鏈下機器人管理，與AMM 交互，為訂單提供流動性；
自動做市商：一個包含不同資產的流動性池，用於撮合交易。
流動性提供者可以向多個管道提供流動性，包括策略金庫（Strategy Vaults）、保險基金（Insurance Funds）、借貸池以及備用AMM 流動性（BAL）。其中，借貸池中的流動性不僅可用於借貸，還可作為保證金開設交易部位，這種靈活性吸引了更多交易者參與。
此外，Drift 透過FUEL 代幣激勵交易者，用戶在平台上創造交易量即可獲得FUEL，隨後可以將其兌換為平台治理代幣$DRIFT。
2. 比較分析
本部分將涵蓋上述所有平台，並對它們的KPI 進行比較。
要提供良好的永續合約交易體驗，一個DEX 需要滿足以下條件：
低手續費（開/ 平倉費 兌換費）
優秀的UI/UX（快速的RPC 和後端伺服器）
低延遲的價格預言機/ 防操縱機制（避免惡意清算）
高流動性（減少滑點）
便捷的抵押方式 多市場支援（提升交易彈性）
2.1 GMX-Solana
手續費：開/ 平倉和兌換費用大約在4-7 bps（0.04% -0.07% ），具體費率取決於交易對市場平衡的影響。如果交易改善市場平衡，費用較低；如果加劇市場失衡，費用則更高。目前，交易者還可透過GT 代幣激勵來抵消部分費用。
預言機：使用@Chainlink 提供價格資料。
RPC 服務：採用@Heliuslabs，屬於業界標準。
市場支援：支援25+ 個市場，包括BTC、ETH、SOL、DOGE 等，用戶可多空雙向交易，且可用多種代幣作為保證金（取決於池子流動性）。
2.2 Jupiter Perps
手續費：開/ 平倉固定收取6 bps（0.06% ）交易費。
UI/UX：Jupiter Perps 是Jupiter 現貨聚合器的一部分，介面友好，操作簡單。
市場支援：目前僅支援SOL-PERP、ETH-PERP、WBTC-PERP，可交易資產較少。
預言機：與GMX-Solana 類似，依賴外部價格預言機提供資料。
2.3 Drift
UI/UX：比起其他平台，Drift 功能更豐富，因此介面相對更複雜。
手續費：費率範圍為3 bps - 10 bps（0.03% -0.1% ），具體費率取決於用戶等級（與30 天交易量 質押在保險基金中的$DRIFT 數量有關）。
市場支援：提供50+ 永續合約交易對，遠超過GMX-Solana 和Jupiter Perps。
風控機制：Drift 依風險等級對永續合約進行分類，並決定哪些交易對可以使用保險基金保護LP 免受損失。
預言機：採用@PythNetwork 和@Switchboardxyz 提供價格資料。
3. 流動性 交易量
流動性對於任何永續合約交易所都至關重要。隨著鏈上衍生性商品市場的成長，這些平台的流動性和交易量也持續上升。
Solana 上的永續合約協議TVL
7 日TVL 和交易量移動平均值
由於這些協議的TVL 和交易量範圍差異較大，較好的比較指標是資本效率，通常以交易量（24 H）/ TVL 來衡量。這個數值反映了協議的TVL 在交易所上的利用率，即有多少資金透過交易產生了手續費和流動性提供者的收益。如果資本未充分利用，則效率較低。
該數值越高，表示協議的流動性越有效率。雖然數值會根據市場狀況和交易者的興趣而波動，但一般認為資本效率高於1 是理想的。
目前，GMX-Solana 的資本效率約為0.59 ，而Jupiter 和Drift 分別為0.38 和0.15 。 GMX 的資本效率高於Jupiter 和Drift，部分原因是其當前的流動性較低。
此外，在計算Drift 的資本效率時，我們剔除了平台的戰略金庫（Strategic Vaults）TVL，因為這些金庫的資金不一定會直接用於交易。然而，這些資金仍被計入Drift 的總TVL。
注意：為了避免因單日表現和市場波動導致數據偏差，上述計算採用7 日交易量移動平均值/ 7 日TVL 移動平均值作為資本效率的計算公式。
7 日TVL 和手續費移動平均值
另一個可以分析的指標是手續費（24 H）/ TVL，計算公式為7 日手續費移動平均值/ 7 日TVL 移動平均值。這個數值表示協議的手續費中有多少是透過鎖倉的流動性產生的。
GMX-Solana 的這一數值為0.0002 ，Jupiter 為0.00097 ，Drift 為0.00003 。
在這個指標中，Jupiter 相較於鎖倉價值，產生的手續費比例最高。
3.1 GMX-Solana
GMX-Solana 從GLV（全球流動性金庫）和GM 池獲取流動性。 GLV 池經過收益優化，並根據市場情況進行再平衡，流動性根據需求進行分配。並非所有市場都從GLV 獲取流動性。相反，GM 池是為那些希望專注於特定資產的使用者提供的隔離池。這些池透過永續交易和現貨市場賺取手續費。根據目前情況，GLV 提供約6% APY 的收益率。
該平台大部分的活躍流動性來自於GLV，因為特定GM 池的APY 遠低於此範圍，通常在1-5% ，流動性較薄。
此外，由於流動性不足、交易者興趣減少和市場波動，GMX-Solana 目前未能捕捉到Solana 上的大部分鏈上交易量。
GMX-Solana 的TVL
GMX-Solana 的日交易量
3.2 Jupiter Perp
Jupiter Perp 的流動性來自JLP 代幣，這是一個由SOL、ETH、wBTC、USDC 和USDT 組成的指數基金。 JLP 透過Jupiter Perps 產生的手續費累積價值。 JLP 是提供流動性的優良選擇，因為它為流動性提供者提供了靈活性，能夠輕鬆地提供或移除流動性。
在寫作時，JLP 提供10% 的年化報酬率。
Jupiter Perp 的TVL
3.3 Drift
Drift 的流動性來自多個管道，如概述部分所述。由於使用者可以透過不同方式提供流動性，因此每種方式的年化報酬率有所不同。
平台透過策略金庫（Strategic Vaults）提供的最高APY 為338% ，這些金庫由外部方管理。其他池子，包括借貸池、保險基金，提供10-15% 的APY。
LPs 還可以透過BAL 提供流動性，在這種模式下，他們會自動為交易者開設對立部位，並從市場的資金費率中賺取手續費。此外，收取的80% 的接單費用會分配給BAL 提供者，使他們的年化收益率達到10-25% ，具體取決於他們提供流動性的市場。
Drift 的日交易量
4. 風險管理
風險管理在每個永續合約交易所中都至關重要。儘管與智能合約相關的風險通常仍然存在，但理想的風險管理協議應該能夠在高度波動的市場條件下高效結算頭寸，並減少對流動性提供者的損害。
4.1 GMX-Solana
GMX-Solana 有兩種類型的市場：完全擔保市場和合成市場。
每個GMX-Solana 市場包含3 個代幣：
指數代幣
多頭代幣
空頭代幣
多頭和空頭代幣共同支撐市場。多頭代幣支撐多頭頭寸，而空頭代幣通常是穩定幣，支撐空頭部位。
指數代幣是用戶用於做多或做空的代幣。然而，值得注意的是，GMX-Solana 也支持在特定市場中只擔保一個代幣，這可能對空頭部位帶來風險。
當多頭代幣和指數代幣相同，市場是完全擔保的，這意味著在高度波動的市場情況下，交易者的盈虧可以迅速結算。在合成市場中，多頭和指數代幣不同，這可能在高度波動時導致盈虧結算問題。
為了確保盈虧高效結算，GMX-Solana 使用了自動減槓桿（ADL）機制，這會部分或完全關閉某些獲利頭寸，以維持市場的償付能力。
為管理風險、保護流動性提供者並維持池子平衡，涉及多個費用，包括：
價格衝擊費用：當LPs 或交易者造成池子不平衡時所支付的費用
動態借貸費用：交易者向LPs 支付的費用，用於借用流動性池中的資產
資金費用：激勵市場另一方朝相反方向交易的費用
這些費用對於激勵流動性提供者並在發生償付能力問題時保護交易所至關重要。
4.2 Jupiter Perps
Jupiter Perps 的工作方式與GMX-Solana 類似，唯一不同的是它不允許合成市場，其中多頭背書代幣與指數代幣不同。這進一步保護了交易所和頭寸，即使在高度波動的情況下也能保持穩定。
4.3 Drift
Drift 採用不同的方式，因為它採用了混合型流動性模型。 Drift 利用保險基金來管理風險，並有效率地維持交易所的償付能力。保險基金透過協議的收入、清算和交易費用累積資金。由於BAL 是自動化市場製造商（AMM），LPs 在出現池子不平衡時可能會被阻止燒毀其份額。
5. 當前狀態與未來趨勢
目前，大部分衍生性商品流動性都集中在Solana 上，主要的貢獻者是Jupiter 和Drift。截至目前，Solana 在鏈上衍生性商品的總流動性中佔約52% ，約為$ 27 億美元，而總流動性為$ 52 億美元。
7 天累積交易量：Solana 永續合約平台
目前，Solana 永續合約的交易量由Jupiter 領先，其次是Drift。 GMX-Solana 在挑戰市場現有競爭者方面還有很長的路要走。
DEX 到CEX 期貨交易量，來源：The Block
鏈上衍生性商品市場空前繁榮，協議之間的競爭日益激烈，推出了許多出色的產品。 DEX 到CEX 的交易量比率正在上升，目前約為7% ，這意味著未來還有很大的成長空間。
以1 個月交易量排名的前十個區塊鏈
Solana 是鏈上衍生性商品領域交易量第二大的鏈。 Hyperliquid 的交易量與其他鏈相比差距巨大。隨著產業的發展，隨著Solana 協議引入更好的功能和激勵措施，這個差距最終會縮小。透過Firedancer 驗證客戶端提高的吞吐量，Solana 協定可以達到與競爭對手相媲美的速度和效率。
6. 結論
Jupiter 和Drift 展示了持續的成長模式，但缺乏資本效率。雖然GMX-Solana 在資本效率方面稍有優勢，部分原因是流動性較低，但仍需努力追趕。
Jupiter 透過其JLP 代幣推動簡單性，LPs 可以購買並持有JLP 來為平台提供流動性。雖然GMX 和Jupiter 在處理交易方面遵循類似的模式，但它們在流動性方面的處理有所不同，GLV 和JLP 之間的相似性較小。
Drift 為尋求更好風險分配的高級交易者提供了跨保證金帳戶。它允許較低的槓桿，並透過激勵保險基金來專注於風險管理。
目前，DEX 與CEX 衍生性商品交易量的比率處於歷史高點。由於Solana 是鏈上衍生性商品市場最重要的流動性貢獻者，其生態系統將從這部分產生的交易量中受益。
