0. 投資概況（Executive Summary）
0.1 TL;DR
Pendle 專案本身建置紮實，資料透明，代幣分佈合理。團隊履歷與技術能力優秀，核心成員長期穩定，具備獨立推進複雜系統的能力。代幣結構上，儘管團隊和基金會的代幣已全部解鎖，但整體拋售節奏理性克制，展現出良好的長期主義。 Pendle 在「可託付性」和「中長期交付力」上表現出色，是典型的「硬派」DeFi 專案。
從產品和技術上來看，Pendle 的核心機制（PT + YT 拆分）建構出一個全新的鏈上利率邏輯，AMM 設計具有高度金融工程理解，成功商品化了收益權交易。同時引入點數、空投權益等創新疊加，使得收益性與賽局性兼具。 Pendle 在「產品工程力」與「機制設計能力」上遠超同類項目，是具有深度護城河的協議。
從產品路線圖來看，Pendle 的發展路徑清晰且穩健， 2023 – 2024 完成了從LRT 驅動向生息穩定幣主導市場的轉型， 2025 明確提出向資金費率、非 EVM 生態等擴展，持續延長生命週期。從這部分來看，Pendle 的策略執行力強，方向明確，是極少數能「自主尋找第二成長曲線」的DeFi 專案。
從經濟模型來看，Pendle 採用veToken 架構，實現代幣價值閉環：鎖倉參與治理、取得分潤、提升 LP 收益。議收入主要來自YT 收益費與PT 交易手續費，且不設官方抽成，全部回饋社區。但手續費下的估值有一定的高估，也反映了市場對其未來的高預期。
從市場潛力來看，Pendle 所處的鏈上利率市場遠未被充分開發，潛在市場包括：穩定幣息差、LRT、RWA、資金費率，規模可能達到數千億美元。目前Pendle 已主導以太坊生態，在向Solana、TON、Hyperliquid 等拓展。作為一個處於鏈上利率市場爆發臨界點的協議級平台，Pendle 具備極高的長期成長潛力，但其發展仍高度依賴利率產品整體規模的持續擴張。
0.2 敘事和投資
Pendle 所打造的利率市場基礎設施極具前瞻性，建構出鏈上固定收益與收益權交易的標準層，成功承接了LRT、穩定幣、空投點數市場等多輪市場主題。其業務方向與趨勢高度契合，治理機製完善，收入結構閉環明確。從本部分來看，Pendle 擁有明確的敘事錨點與估值預期，具備典型的「強 敘事+ 彈性基本面」項目特徵，適合中長期配置。
● 短期：隨著穩定幣賽道迎來“第二春”，PayFi 與空投敘事持續發酵，Pendle 有望獲得市場博弈空間；但需注意當前鏈上數據呈現下滑態勢，或對短期幣價構成一定壓力。
●中期：隨著Boros 推出，資金費率市場接入，將啟動全新客群，迎來新的敘事階段。
● 長期：Pendle 有望成為鏈上利率市場的“結構性核心設施”，扮演類似TradFi 裡的利率互換平台角色，所面向的市場空間巨大，具備持續擴張的潛力與成長性。
對於長期投資者：
儘管Pendle 在當前階段可能存在一定短期溢價，但從長期視角來看，其品牌認知、使用者結構的多樣性、抗風險能力以及市場份額的潛在成長空間均具備顯著優勢。本計畫的中長期成長性明確，適合透過定投方式逐步建立部位，建議可即時開始佈置。
短中期參與者：
由於短期內市場動盪，同時 Swap fees 目前正在經歷週級的緩慢下降，我們建議緊密觀察：
1. 穩定幣市場是否迎來第二波行情：近期多個穩定幣專案獲得融資支持，短期內可望推動賽道再度活躍，Pendle 作為主要承接平台之一，可能受益於此輪資金與用戶流入。
2. 是否出現新的用戶群：從早期的LRT 到目前的穩定幣用戶，Pendle 的核心吸引力在於與利率相關的資產交易能力。若接下來能涵蓋如PayFi 等新場景或新增生態用戶群，將成為推動中期成長的關鍵節點。
1. 基本概況
1.1 項目簡介
Pendle Finance 是一個建構於以太坊生態的去中心化利率交易協議，其願景是成為鏈上利率市場的基礎設施。 Pendle 創造了一種鏈上原生的收益權利市場，為DeFi 中「固定收益」與「收益衍生品」打開全新賽道，被譽為「DeFi 中的利率市場Uniswap」。
1.2 基本訊息
1.3 團隊與背調
Pendle 成立於2021 年，團隊成員base 在新加坡和越南，目前在LinkedIn 註冊有30 人左右，平均任職時間在2.1 年左右，管理階層較為穩定。
TN Lee（X: @tn_pendle）：Co-Founder，曾經在Kyber Network 是創始團隊成員以及業務負責人，後來加入礦企RockMiner，該礦商營運約5 個礦場。在2019 年成立Dana Labs，主要是做FPGA 客製化半導體的。
Vu Nguyen（X: @gabavineb）：Co-Founder，曾經在Digix DAO 擔任CTO，專門從事實物資產的代幣化RWA 項目，後與TN Lee 共同創建了Pendle。
Long Vuong Hoang（X: @unclegrandp a9 25）：工程主管，獲得新加坡國立大學電腦學士學位，於2020 年1 月加入新加坡國立大學擔任助教，2021 年5 月加入Jump Trading 擔任軟體工程實習生，2021 年1 月加入Pendle 擔任智慧合約工程師2 年為智慧合約。
Ken Chia（X: @imkenchia）：機構關係主管，獲得莫納什大學的學士學位，曾在馬來西亞第二大銀行CIMB 擔任投行實習生，之後在摩根大通擔任私人投行的資產規劃專家。 2018 年進入Web3，在一家交易所擔任COO， 2023 年4 月加入Pendle 擔任機構主管，負責機構市場－自營交易公司、加密貨幣基金、DAO / 協議國庫、家族辦公室。
Daniel Anthony Wong：成長主管，獲得南洋理工大學電子電器學士學位，畢業後即加入Pendle，目前已任職四年左右。
1.4 資金/ 融資狀況
2. 產品與技術
2.1 產生背景
DeFi 世界缺乏原生利率市場，傳統利率工具無法在鏈上複製，Pendle 透過收益權分離機制，開闢出一條鏈上固定收益賽道。 Pendle 的核心願景：將所有帶有收益資產轉化為可交易的收益產品，實現固定收益、利率投機和收益金融商品化。
2.2 核心產品介紹
Pendle 將自己定位為利率互換市場。其是一個構建於以太坊上的去中心化收益交易協議，允許用戶將未來的收益現金流進行拆分、定價、交易和組合。
其核心功能是將具有收益性的資產（如生息穩定幣、質押代幣等）拆解為兩個可交易組件：本金（PT，Principal Token）和收益權（YT，Yield Token），從而形成一個「利率互換市場」。
這項機制為DeFi 提供了前所未有的靈活性，使用戶能夠像在傳統金融市場中一樣，管理利率風險、鎖定固定收益，或投機於未來收益走勢。
Pendle mechanism, source: Pendle
Pendle 透過一個通用的收益化資產介面（Standardized Yield, SY）支援多種有收益的資產。進入Pendle 後，這些資產被拆解為：
● PT（Principal Token）：僅代表本金權利，到期可1: 1 贖回；
● YT（Yield Token）：代表未來收益權利，價格取決於未來的利率預期。
此外，Pendle 建構了一個自動化做市系統，使PT 與YT 的市場具備流動性和可組合性，並引入交易滑點低、挖礦激勵強的池子結構，吸引長期資本與 DeFi 專業用戶。
例如：sUSDe 2025-05-29 到期池
● 買PT 或賣YT，鎖定未來的收益。如果你持有經過Pendle 封裝後的sUSDe（即由USDe 轉換而來），那麼你可以透過AMM 將sUSDe 拆分成YT 和PT。你可以選擇出售YT（也就是未來7.82% 的收益權），從而提前鎖定你的7.82% 收益；或者你也可以直接在市場上折價買入PT，在到期後按1: 1 贖回，這也是一種鎖定7.82% 收益的方式。
● 買YT，押注未來收益上漲。如果你認為未來鏈上行情或其他因素會導致USDe 的殖利率上升，那麼你可以買進目前在低利率下定價的YT，博取未來YT 收益超過買進時殖利率的可能。
而PT / YT 的買賣主要依賴Pendle Finance 的自動做市商（AMM），它是協議的核心組件和主要利潤來源，專為交易本金代幣（PT）和收益代幣（YT）而設計。與傳統的恆定乘積公式（如Uniswap 的AMM）不同，Pendle 的AMM 會考慮時間對資產價值的影響，能隨著時間推移動態調整其曲線，以反映收益的累積和PT 價格範圍的變化。
其核心組件為：PT 和SY 的虛擬AMM。這種設計允許用戶直接使用SY 購買PT，從而鎖定未來收益，也可以透過「閃電交換」（Flash Swap）機制買賣YT（收益代幣）。
具體交易流程如下（用戶持有USDC，但想買USDe 的YT）：
Swap 合約接收到USDC 後，會將USDC 用於購買虛擬AMM 池中對應的SY 資產，這裡是sUSDe。隨後，sUSDe 會被Mint 合約拆分成YT 和PT 資產，YT 資產發送到使用者地址，而PT 資產則在AMM Pool 中被出售。這樣，用戶便獲得了Ethena USDe 資產的限期收益權以及點數權利（Ethena Points）。
PT（Principal Token）+ YT（Yield Token） = SY 的當前價值
這是AMM 機制的核心演算法，意味著PT 價格與YT 價格之間具有直接的關聯性。如果市場拋售PT，那麼YT 往往會上漲，以此抵消PT 拋售所帶來的價格下跌，最終實現恆等於SY 的資產價值。因此，即使池子中只有PT 和SY，也能推導出YT 的價格，無需建造兩個AMM 池。
PT YT and SY correlation
另一方面，以sUSDC 為例，假設到期日為90 天，隨著到期日的臨近，收益會逐步趨近於0 ，那麼YT 的價格也會逐步歸零，而PT 則會逐步趨近於1 。我們可以將YT 理解為一定時間內的資本利得權。
Pendle 衍生玩法：結合目前空投市場的點數機制。例如Ethena、EigenLayer、Renzo、KelpDAO 等項目，會向持有代幣（如sUSDe、ezETH、rsETH）或進行質押的用戶發放點數（Points），這些點數意味著未來的代幣空投份額。你可以「賣掉」未來的點數收益權，或是「借出資產賺取點數收益，由他人支付利息」。這種玩法的邏輯與YT（資本利得權）相同，只不過標的物是「點數」而非「利息」。
3. 專案發展歷程
3.1 過去
3.2 現在
3.2.1 生態發展
去年，其生態主要以LRT 為主。伴隨著EigenLayer 空投的結束，LRT 賽道開始下滑，Pendle 的TVL、幣價以及生態活躍度也都出現了顯著下滑。在契合了穩定幣的成長趨勢後，重新迎來成長，以下是其主要的穩定幣生態合作計畫：
The landscape of ecosystem, source: Pendle
Active Users, source: Tokenterminal
近一個月 Pendle 的月活躍用戶在 16 K 左右，活躍用戶呈現下滑的趨勢。
TVL, source: Defillama
DeFi 產品近期均受行情波動影響較大，因此 TVL U 本位計算下滑嚴重。從年初的 48 億下降到現在的 31 億美元，降幅高達 35% 。
Fees and Revenue, source: Defillama
Pendle 的手續費收入在最近兩個月均為一百萬美元左右。
DEX Trading Volume, source: Defillama
DEX 交易量大約雖然在 3 月中旬有所反彈，但整體維持下降的趨勢。反映了整體以太坊鏈上行情的持續萎靡。 3 月份，Pendle DEX 的交易量為 27.5 億美元，日均 1 億美元，該水準僅和 Hyperliquid 的每日平均現貨交易量相當，同時期 Uniswap 的每日平均交易量為 17 億美元。
3.2.2 社群媒體
整體來看，Pendle 擁有穩定的社區基礎與良好的市場關注。
3.3 未來
根據Pendle 團隊在2025 年2 月4 日發布的文章《Pendle 2025: Zenith》，Pendle 在2025 年的主要計畫包括以下三個面向：
Pendle V2 改進：計畫透過以下方式提升協定效能與使用者體驗：
● 開放性增強：在使用者介面上提供功能，讓使用者自行創造收益市場，從而實現社群驅動的成長。
● 動態費用調整：實施動態費用再平衡機制，確保流動性提供者、使用者和協議之間的利益平衡。
vePENDLE 改進：擴展vePENDLE 的功能，允許所有使用者參與投票，並優化vePENDLE 持有者的協議收益。
建立Citadels（堡壘）：旨在擴展Pendle 的影響力，具體措施包括：
● 支持非EVM 生態系的PT：將固定收益產品擴展到Solana、TON 等非EVM 鏈，吸引新的使用者群體。
●傳統金融的PT：開發合規產品，為機構投資者提供加密固定收益產品的存取管道。
●伊斯蘭基金的 PT：創造符合伊斯蘭教法的金融產品，進入伊斯蘭金融市場。
推出Boros：這是一個新的平台，旨在支援任何類型的收益交易，初期將重點放在加密市場中的資金費率（funding rates）。
4. 經濟模型
4.1 初始代幣分配
Token Distribution, source: Binance
圖片源自於 2023 年 7 月 Binance Launchpad 的代幣分佈，流動性誘因佔 37% ，由團隊分發；基金會以及財庫佔 16% ，團隊佔 22% ，投資人 15% ，公募 7% ，Binance Launchpad 2% 。截止 2024 年 9 月，所有投資人以及團隊的代幣均完全歸屬。
4.3 代幣用途
Pendle 代幣可以轉換為 vPendle，享受：
1. 投票決定將$PENDLE 激勵措施引入哪些資金池，投票權和 Pendle 質押量和質押時間相關。
2. 如果參加了該 pool 的投票，獲得該 Pool swap fee 的 80% 手續費收入。
3. 從 YT 產生的收益收取 3% ，給到所有 vPendle 持有者。
從YT 收取的利息 3% 和到期的PT 獎勵構成了vePENDLE 基本APY，再加上積極的投票，構建了總獎勵。
總的來說，在代幣賦能方面，Pendle 協議的所有功能基本上都於 vPendle 相關。
4.2 持幣地址分析
鏈上 Pendle 持倉情況，source：Nansen
根據鏈上可查數據，Pendle 的主要持股 VC 如下所示：
主要交易所的持倉如下：
Binance 沉澱了大量的Pendle 代幣，包括Binance Labs 在內，共佔總供應量的14% 。但由於目前總供應量中僅有50% 處於流通狀態，這部分持股實際上佔據了市場流通籌碼的24% ，並具備顯著影響市場價格的能力。
目前團隊（非Foundation Treasury）仍持有920 萬枚代幣，價值約2, 760 萬美元。這部分被團隊歸類為非流通代幣，但實際上已完全解鎖。團隊出售代幣的頻率不高，平均每月出售1 – 2 次，每次出售10 – 30 萬枚，以當前價格約為30 – 90 萬美元。
生態系統激勵基金在過去一年中共出售了6 次，累計出售336 萬枚代幣，並接收了160 萬枚代幣。
整體來說，無論是團隊或生態激勵基金的代幣額度維持在較高水平，代幣售出較為克制，可持續性強。
4.4 代幣市值 流通
以下是我們重新計算的代幣分佈：
基本數據是對的上的。值得注意的是，Pendle 團隊在官方文件中明確指出，團隊預留、生態激勵與治理基金部分雖已全部解鎖，但並未計入流通籌碼。
Token Inflation, source: Pendle
截至2024 年9 月，每週排放量為216, 076 ，每週減少1.1% ，直到2026 年4 月。屆時，Pendle 的通膨模型將轉為每年2% 的最終通膨率以提供生態激勵。透過計算， 2025 年總共將排放 7, 119, 017 枚PENDLE，大約平均年化通膨率為 2.2% 。 2026 年將無限接近 2% 。通貨膨脹率較健康。
5. 市場潛力
5.1 可取得市場
Pendle 具備一眼看上去十分亮眼的數據，但我們在深入研究後發現，和其他分紅型產品類似，Pendle 的分紅能力並不足以支撐其高達9 億美元的FDV（Fully Diluted Valuation，全稀釋估值）。我們認為，Pendle 目前出現的估值溢價，主要來自其巨大的市場潛力，以及其作為鏈上利率市場開拓者的獨特地位。
The market cap of Stablecoins, source: RWA.xyz
穩定幣行情的到來，與加密貨幣市場本身的價格表現也有密切關聯。在BTC 上一輪進入熊市的階段，大約是2022 年1 月至2023 年1 月，這段時期也是穩定幣賽道表現活躍的階段，散戶更傾向於追求穩定幣的利率回報。從經驗來看，穩定幣行情通常會持續一年左右。再結合一級市場的融資情況來看，MegaEth 上的CAP 項目，以及以太坊主網的M^ 0 項目剛剛完成融資，這些項目大多會優先選擇與Pendle 合作。
目前，Pendle 約80% 的業務仍集中在Ethereum 主網上。根據其2025 年的路線圖，團隊已明確計劃向多鏈拓展，包括Solana、Hyperliquid 和Ton。我們認為，鑑於Pendle 在鏈上利率市場中獨樹一格的品牌影響力，其高機率將主導這三條鏈在利率賽道上的市場份額。
同時，未來所有分紅型玩法/ 賽道都將對Pendle 類型的產品產生需求。例如，過去由LRT 主導Pendle 的Swap 手續費收入，如今則由高息穩定幣所驅動。這顯示其商業模式並不依賴單一客戶群，而是具有較高的彈性與長期營運的潛力。
Liquid Staking Market, source: Defillama
Liquid Restaking Market, source: Defillama
Stablecoins Market, source: Defillama
Liquid Staking（$ 150 億）+ Liquid Restaking（$ 70 億）+ 穩定幣（$ 2, 335 億）市場，目前總計約為$ 2, 550 億的可獲取市場份額。而Solana、Hyperliquid 以及Ton 鏈仍處於開發階段，穩定幣的利率互換需求也剛起步。
同時，Pendle 後續也計劃開發與傳統金融相容的利率產品，並將在2025 年推出永續合約資金費率的利率互換工具。值得注意的是，合約市場的交易量通常是現貨市場的數十倍，這將進一步擴大其潛在市場。
總而言之，Pendle 所切入的利率互換賽道不僅具有巨大的應用前景和真實的市場需求，同時，隨著傳統金融與DeFi 的日益融合，Pendle 將憑藉其先發優勢，有望長期佔據該賽道的主導地位。
5.2 商業模式與營收
手續費的成長分為 swap fee 和 YT，絕大部分來自於 swap fee。值得注意的是，與我們熟悉的Uniswap 等按交易量收取固定比例手續費（如0.3% ）的模式不同，Pendle 採取的不是按照交易量收取手續費，而是按 PT 所代表的未來收益比例來收。這意味著：即使一筆交易的交易量很高，但如果所交易的PT 臨近到期、對應的剩餘收益已經很低（此時YT 價值接近歸零），那麼實際產生的Swap Fee 也會非常有限。
6. 投資
6.1 獲利能力和估值
Pendle Fees, source: Pendle
近一年 Pendle 的 swap fees 手續費收入在$ 13.5 m，這一部分是全部給到 vPendle 持有者。但由於協議本身不收取費用，同時 vPendle 還有其他的費用，大約是$ 24 m，我們將以 vPendle 的最終現金收入來對 Pendle 代幣進行估值。
vPendle Holder Dividend, source: Pendle
上圖中，藍色部分為 vePendle 拿到的總費用，綠色加入了空投獎勵，黃色代表了該月實時的分潤。目前鎖倉的PENDLE 數量是60.78 M 枚，大約佔據總 Pendle 數量的 21% ，平均鎖倉期是388 天。
對於專案估值的選擇上，由於 vPENDLE 是完全分紅類型的，所以我們主要是和提供代幣 Incentives 的專案相比，例如 Unsiwap 和 Lido 都未開通費用轉換功能，所以不納入比較範圍。
相較之下，Pendle 的 Staked APR 不算特別出色。如果從這一點來看，市場對於 Pendle 存在一定溢價。接下來主要是橫向比較一些典型專案的 TVL 和市值之比。
典型項目數據比較
如上圖所示，我們發現，專案的 FDV/MC 和 TVL 不成正比。主要原因是，FDV 僅僅代表專案託管的資產，並不能轉化為實際未來收益，因此 TVL 估值實際上已經並不奏效，市場對專案定價更加理智和精細。
總的來說，從手續費收入來看，Pendle 有一定的溢價。從 TVL 來看，市場已經從 TVL 估值轉向，悄悄的從過去唯 TVL 論轉而更加理智和精細化。 TVL 和 FDV 之間變異數較大，已經不適合用於估值。
6.2 窗口期
上圖是按照月份計算，所以會把頂峰忽略，而且其中還包含了非手續費收入，主要是空投收入。如果我們只看手續費，同時按照週來計算，如下圖所示：
Pendle swap fees, source: Dune
我們觀察到，Pendle 的Swap Fees 與幣價走勢高度相關，兩者之間存在顯著的連動性：手續費的頂部往往是兩次幣價的頂部。手續費的頂部也是幣價的頂部。
Pendle swap fees 過去高度和 LRT Token 相關，主要是當時以 EigenLayer 為首的 LRT 賽道的火熱，大眾對積分市場和 YT 交易需求旺盛相關。在 2024 年 6 月到 10 月，Pendle 生態隨著 LRT 賽道的降溫而逐步降溫。但到 2024 年 12 月之後，隨著市場逐步步入熊市，散戶對於生息穩定幣的需求開始增加，Pendle Swap 市場也反映出由穩定幣主導。
Pendle Price, source: CMC
LRT 生態結束，也是幣價的底部，手續費的底部。轉機是找到了生息穩定幣的新賽道，隨著生息穩定幣生態在 2024 年 9 月來到高潮，幣價也隨之來到高潮。我們認為，穩定幣行情仍具延續性。特別是在PayFi 敘事升溫、Altcoins 整體收益率下行、外部風險上升等因素影響下，散戶對鏈上穩健收益的需求將持續增長，進一步驅動生息穩定幣的市場熱度。
整體來看，穩定幣行情可望延續至2025 年全年，這是過往週期中常見的特徵。從基本面來看，目前面臨數據上手續費的下滑，同時從手續費估值方式來看，也本身存在溢價，這是一個代幣價格短期下滑的主要風險點。
6.3 交易策略
長期投資者：對於這種短期可能存在部分溢價，但是長期無論是品牌、客戶群的多樣性和抗風險的彈性、市場份額潛在增長都非常不錯的項目，我們建議即刻以定投的方式參與。透過定投來平衡 FOMO 和短期業務下滑的風險。
短中期參與者：由於短期內市場動盪，以及 Pnedle 的 swap Fees 與幣價呈現相當關聯性，同時 Swap fees 目前正在經歷週級別的緩慢下降，我們建議緊密觀察：
1. 穩定幣市場是否出現第二波行情，就目前的穩定幣專案又出現了多個融資，很有短期可能會出現穩定幣的第二波行情。
2. 是否會出現新的客戶群，過去是 LRT，現在是穩定幣，都與利率有關。這個屬於中期的轉折點，也意味著一個賽道的火熱，觀察這個比較明顯。
6.4 風險提示
1. 智慧合約風險：儘管Pendle 已運行三年無重大安全事故，並通過多次審計（如Spearbit 和ChainSecurity），但作為一個高度複雜的DeFi 協議，仍然存在潛在的合約漏洞風險。部分合約具有暫停功能（如SY 合約），可在緊急情況下暫停操作以保護使用者資產。
2. 底層資產風險：PT 的價值來自於其底層資產的穩定性。例如，如果某個資產如stETH 或sUSDe 出現價格脫錨，將會影響PT 的最終價值。對應資產的流動性不足、中心化風險或治理失敗也會傳導至Pendle 協議。
3. AMM 範圍之外的價格風險：Pendle 的AMM 是針對PT/SY 建造的，具有固定的最大支援收益率範圍。當實際收益率超過這個範圍時，PT 的交易價格可能會“移出範圍”，導致AMM 無法提供有效報價，只能依賴掛單簿（Order Book），流動性因此大幅下降。若PT 被用於抵押借貸，可能導致估值過高、套利機會、或清算失敗等問題。
7. 參考資料
1. 《Pendle PT Risk Framework》，chaos labs
2. 《Pendle v2 Mechanism Risk Assessment》，chaos labs
3. 《Pendle 2025: Zenith》，pendle
4. 《Pendle Me Softly: Unraveling the Complexities of Yield Tokenization》，Alexander Abramovich
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