原文作者：Zen，PANews 
Vintage 原指葡萄酒的“年份”，好的年份是自然對人類的饋贈，而差的年份受制於天氣與土壤難掩缺陷。在基金中通常將「成立年份」也叫作 Vintage，如同葡萄酒的年份是「風土」的回饋，基金的年份更是經濟週期的快照，直接影響回報。
對於成立於疫情大放水時期的加密基金而言，當下正經歷著來自「壞年份」的痛苦反噬作用。
成也泡沫敗也泡沫
近期，加密基金投資人們在社群媒體上互訴苦水。起因是Web3 基金ABCDE 宣布，這支 4 億美元的基金將不再投資新項目，也不會再為第二期募款。該基金的創始人杜均稱，過去三年，ABCDE 已向30 多個項目投資了價值超過4000 萬美元的資金，儘管當前的市場環境不佳，但其內部收益率(IRR)仍然處於全球領先水平。
ABCDE 為投資按下暫停鍵，反應出如今加密 VC 們的困境：機構募資規模與專案投資熱情雙雙下滑，代幣上線鎖倉模式頻遭質疑，靈活投資者甚至透過二級市場和對沖操作為自身組合保值。在宏觀利率高企、監管不明和產業內部難題交織下，加密 VC 正經歷迄今最嚴峻的調整期。尤其是成立於 2021 年左右的加密基金，當前的環境加劇了基金們的退出期的工作難度。
Cypher Capital 的聯合創始人 Bill Qian 披露了他們投資的基金的表現，「我們這個週期投了 10+VC funds，GP 都非常優秀，都捕獲了頭部項目。但對於我們對於整個 vc 基金的投資（我們做 LP），已經做了 60% 的會計減持，也就是希望最後能回來 40% 的本金；投資的這個年份（vintage）趕上了，就得認。就好像 2000 年的web2 VC 在矽谷全軍覆沒，但之後的年份又成了孕育和投資創新的好年份。
2021 至 2022 年的“資本狂歡”，除了行業內部創意連連，先後憑藉 DeFi、NFT 和鏈遊的繁榮助推市場情緒外，也與特殊的時代背景有關——受 COVID-19 疫情影響，多國央行在此期間大規模實施量化寬鬆與零利率，導致行業內部流動性氾濫，“熱點彼時崛起的加密貨幣產業，就成為了重要受益者之一。
面對如此風口，輕鬆獲得資金的加密風投機構紛紛玩起了「抬轎式」投資，以大手筆下注的方式押注概念賽道，而更少理性分析項目的內在價值。與科技股泡沫相似，這種脫離基本面的瘋狂投資和短期漲勢，本質上是超低資金成本下的「預期定價」。加密 VC 們將大量資金投入估值虛高的項目，也就此埋下了隱患。
借鑒傳統股權激勵機制，代幣鎖倉機制旨在透過長期分期釋放代幣，以防止專案方和早期投資者短期內集中拋售，從而保護生態穩定性和散戶利益。常見設計機制包括“ 1 年懸崖期+ 3 年線性釋放”，甚至有更長的 5 – 10 年鎖倉，以確保團隊和 VC 在專案成熟前無法套現。這套設計本身並沒有太大問題，尤其對於經過多年野蠻生長的加密產業來說。為了打消外界對專案方與 VC「作惡」的顧慮，透過代幣鎖倉進行約束，對於提升投資人信心來說算是一套行之有效的方法。
然而，當聯準會從 2022 年開始縮表升息，流動性迅速收緊，加密產業的泡沫也隨之破裂。當這些虛高估值迅速回落，市場便進入了「價值回歸」的陣痛階段。而自食其果的加密 VC 們也逐漸陷入「至暗時刻」——不少機構在早期投資中不僅虧得底兒掉，還要被誤以為其獲得大額收益的散戶投資者們贅問。
根據 STIX 創辦人Taran Sabharwal 日前發布的數據，在其追蹤的項目中，幾乎所有項目都出現了估值大幅下跌，其中 SCR 和 BLAST 的同比跌幅甚至分別達到了 85% 和88% 。多項數據表明，許多承諾鎖定倉位的加密 VC，可能在去年錯過了他們在二級市場的更好的退出機會。這迫使他們不得不另謀生路——彭博報導，多家創投與做市商秘密合作，透過衍生性商品和空頭部位對沖鎖倉風險，在市場下跌中獲利。
在疲軟的市場中，新的加密基金的募款同樣充滿挑戰。 Galaxy Digital 報告顯示，儘管 2024 年全年新基金數量有所增加，但按年率計算， 2024 年是自2020 年以來加密風險投資融資最疲軟的一年，共有79 只新基金籌集了51 億美元，遠低於 2021 至 2022 年牛市期間的狂熱水平。
而根據 PANews 先前發布的研究文章顯示，據不完全統計， 2022 年上半年推出的與Web3相關的投資基金達 107 支，總金額高達 399 億美元。
Meme 與比特幣 ETF 的資金截流
在業界缺乏明確產品敘事和實際用例的背景下，社群開始傾向於使用 Meme 熱點製造話題和流量。 Meme 代幣憑藉著「暴富神話」的吸引力，屢次掀起交易狂潮，吸走了大量短期投機資金。
這些 Meme 專案往往一次性炒作迅猛，但缺乏持續性支撐。在鏈上「賭場化」敘事不斷蔓延的情況下，Meme 代幣開始主導市場流動性，佔據了用戶注意力與資本配置的焦點。這導致一些真正具備潛力的Web3項目被擠壓和遮蔽，曝光度與資源獲取能力都受限。
同時，一些對沖基金也開始尋求進入 Memecoin 市場，捕捉高波動帶來的超額報酬。其中就包括由a16z 共同創辦人 Marc Andreessen 支持的創投機構 Stratos。該對沖基金推出了一檔持有基於 Solana 的迷因幣WIF 的流動基金，並在 2024 年第一季為其帶來了137% 的可觀回報。
除了 meme 之外，加密產業另一個具有里程碑意義的事件——比特幣現貨 ETF 的落地，或許也是山寨幣市場低迷以及 VC 面臨困境的潛在原因之一。
自 2024 年 1 月首批比特幣現貨 ETF 獲準以來，機構與散戶便可透過受監管的管道直接投資比特幣，傳統華爾街資管巨頭紛紛入場。 ETF 推出前三天便吸引了近 20 億美元的資金流入，大幅提升了比特幣的市場地位與流動性。這也進一步強化了比特幣作為「數位黃金」的資產屬性，吸引了更廣泛的傳統金融參與者。
然而，由於比特幣 ETF 的出現，提供了一個更方便、更低成本的合規投資路徑，產業原有資金流轉邏輯開始轉變。大量原本可能流向早期創投基金或山寨幣的資金，選擇了留存在 ETF 產品中，轉為被動持倉。這不僅打斷了以往比特幣上漲後山寨補漲的資金輪動節奏，也讓比特幣與其他代幣在價格走勢與市場敘事上日趨脫鉤。
在虹吸效應的持續作用下，比特幣在整個加密市場的主導地位持續抬升。根據 TradingView 數據，截至 4 月 22 日，比特幣市場份額（BTC.D）已拉升至 64.61% ，創 2021 年 2 月以來新高。顯示比特幣作為「機構主力入口」的地位正愈發鞏固。
這種趨勢帶來的影響是多層次的：傳統資本愈發集中於比特幣，讓Web3領域的創業項目難以獲得足夠融資關注；而對於早期 VC 而言，項目代幣的退出渠道受限，二級市場流動性薄弱，導致回款週期延長、收益困難，只能收縮投資節奏甚至暫停投資。
此外，外部環境同樣嚴峻：高企的利率與日益收緊的流動性讓 LP 對高風險配置望而卻步，而監管政策雖不斷演進卻仍待完善。
正如 Hashkey Capital 的 Rui 在推特上所寫到的：會像 20 年一樣絕地大反擊嗎？很多朋友都是悲觀的態度，所以紛紛離場，他們的邏輯很簡單也很有效。一方面是該進來的用戶都進來了，大家習慣了 Casino 的玩法，習慣拉盤砸盤定義項目好壞，就和習慣做空 ETH 一樣，用戶的屬性已經定型。另一方面是我們很難看到類似鏈上級別的打大應用爆發，Social、Gaming、ID 等等等等領域都已經被 Crypto「嘗試重構」一遍，但最終大家發現都是一地雞毛，很難找到新的 Infra 機會，新的無限想像。
在多重壓力之下，加密 VC 的「黑暗時刻」恐怕還會持續相當一段時間。
