原著者: David Han、機関研究アナリスト
オリジナル編集: Kate、Mars Finance
年半ばのレビューでは、いくつかの主要な暗号通貨市場のファンダメンタルズと技術トレンドをカバーする10のチャートを紹介します。
重要なポイント
最上位のレイヤー 1 (L1) およびレイヤー 2 (L2) ネットワーク上のネイティブ ガス トークンの価格上昇によって、ロックされたトータル バリュー (TVL) の増加を正規化します。
私たちはCME先物取引の基礎となるETFフローへの影響を分離しており、BTC ETFのヘッジされていないエクスポージャーの増加が4月初旬以来大幅に減速していることを示しています。
年半ばのレビューでは、主要な暗号通貨市場のファンダメンタルズと技術トレンドをカバーする 10 個のチャートを提供します。最上位のレイヤー 1 (L1) およびレイヤー 2 (L2) ネットワーク上のネイティブ ガス トークンの価格上昇によって、ロックされたトータル バリュー (TVL) の増加を正規化します。また、私たちは相対的なアプローチを採用し、合計取引手数料とアクティブなアドレスによってこれらのネットワークにおけるオンチェーンアクティビティの衝動を測定し、イーサリアム取引手数料の最大の要因を具体的に分析しました。次に、オンチェーンの供給ダイナミクス、相関関係、仮想通貨スポットおよび先物市場の流動性の現状を調査します。
これとは別に、暗号通貨分野でより綿密に追跡されている指標は、米国ビットコインスポットETFからの流入と流出であり、これは暗号通貨需要の変化の指標としてよく見られます。しかし、これまでのCMEビットコイン先物建玉（OI）の伸びは、ETF発足以来のETFへの流入の一部がベーシス取引によってもたらされたことを示唆している。私たちはCME先物取引の基礎となる影響を分離しており、BTC ETFのヘッジされていないエクスポージャーの伸びが4月初旬以来大幅に減速していることを示しています。
基本
TVLの成長
さまざまなチェーンの元の TVL を比較するのではなく、ネイティブ ガス トークンの価格上昇を通じて TVL の成長を追跡します。通常、ネイティブ トークンは、担保または流動性の使用により、エコシステム内の TVL の大部分を形成します。 TVL の伸びを価格の伸びで調整すると、TVL の伸びが純粋な価格の上昇ではなく、正味の新しい価値の創造によるものであるかどうかを区別するのに役立ちます。
全体として、TVL は暗号通貨市場総額全体よりも速く成長しており、前年比 24% 成長しています。最も急速に成長しているチェーンである TON、Aptos、Sui、Base はすべて比較的新しく、急速な成長段階の恩恵を受けていると考えられます。
アクティビティ ドライブ: 料金とユーザー
各ネットワークの (1) 5 月の 1 日あたりの平均アクティブ アドレスと、(2) 同じ期間中の 1 日あたりの平均料金または収益を比較し、両方とも過去 4 か月 (1 月から 4 月) との偏差を測定しました。それが示している：
オンチェーン手数料は、Solana と Tron を除き、5 月に全般的に下落しました
EIP-4844 以降の料金引き下げにより、イーサリアム L2 (特に Arbitrum) のアクティブ アドレスが大幅に増加
Cardano と Binance Smart Chain の手数料はウォレットのアクティビティを下回ります
取引手数料の要因
上位 50 のイーサリアム契約の手数料の内訳。これらの契約を合わせると、年初からの総ガス消費量の 55% 以上を占めます。
3 月に Dencun をアップグレードした後、ロールアップ費用はメインネット料金の 12% から 1% 未満まで徐々に減少しました。 MEV (最大抽出可能価値) による取引手数料は 8% から 14% に増加し、直接取引手数料は 20% から 36% に増加しました。 ETHは4月中旬以来インフレを経験していますが、市場のボラティリティ（および高額の取引需要）の復活がこの傾向を相殺する可能性があると考えています。
イーサリアム L2 の成長
イーサリアム L2 の TVL は前年比 2.4 倍に増加 5 月末時点の L2 の TVL 総額は 94 億米ドルでした。 6 月初旬の時点で、Base は L2 TVL 全体の約 19% を占めており、Arbitrum (33%) と Blast (24%) に次いで 2 番目です。
一方、3 月 13 日の Dencun アップグレードで BLOB ストレージが導入された後、TVL (したがって多くのチェーンのトランザクション数) は過去最高を記録したにもかかわらず、合計トランザクション手数料は大幅に低下しました。
ビットコインのアクティブ供給量の変化
過去 3 か月間のビットコインの動きと定義されるアクティブなビットコイン供給量の減少は、歴史的に現地価格のピークに遅れをとっており、市場ボリュームの鈍化を示しています。ビットコインの活発な供給量は4月初旬にローカルピークの400万BTCに達し、21年上半期以来の高水準となったが、6月初旬には310万BTCまで減少した。
しかし同時に、BTCの非アクティブな供給、つまり1年以上移動していないBTCは現在まで横ばいで推移しています。これは、長期的な景気循環投資家が引き続き注目しているものの、最近の市場の楽観的な見方が薄れていることを示唆していると当社は考えています。
技術的な側面
相関
90日間の枠に基づくと、ビットコインのリターンはいくつかの主要なマクロ経済要因の日々の変化と適度に相関しているようです。これには米国株、商品、多国間米ドル指数が含まれますが、金との正の相関は依然として比較的弱いです。
一方、イーサリアムと SP 500 の相関関係 (0.37) は、ビットコインと SP 500 の相関関係 (0.36) とほぼ同じです。仮想通貨ペアは引き続きクロスセクターと比較して高い相関関係で取引されていますが、BTC/ETH の相関関係は 3 月から 4 月のピークの 0.85 から 0.81 にわずかに低下しました。
市場の流動性を高める
ビットコインとイーサリアムの現物と先物の１日平均取引高は、２０２４年３月のピーク時の１１１５億ドルから３４％減少している。それでも、5月の売上高（746億ドル）は、2023年3月を除く2022年9月以降のどの月よりも高かった。
1月に米国のスポットビットコインETFが承認された後、スポットビットコイン取引量も大幅に増加し、5月のスポット集中取引所（CEX）ビットコイン取引量は12月と比較して50％増加した（76億ドル対51億ドル）。 5月のビットコインETFのスポット取引高は12億米ドルで、世界のスポット取引高の14％を占めた。
CMEビットコイン先物
CME建玉は2024年初め以来2.2倍（45億ドルから97億ドル）、2023年初め以来8.1倍（12億ドル）に増加した。年初から現在までの新規フローのほとんどは、スポットETF承認後のベーシス取引によるものであると当社は考えています。ビットコインのベーシス取引の開始後、米国では従来の証券ブローカーを通じて完全に取引を完了できるようになりました。
無期限建玉も98億米ドルから166億米ドルに増加し、年間を通じてCME建玉の割合は約30％（29～32％）にとどまった。そうは言っても、CME先物の市場シェアは2023年初めの16％から大幅に増加しており、米国の陸上機関からの関心が高まっていることを示している。
CMEイーサリアム先物
CME ETH先物の建玉は過去最高値付近にある。ただし、ETH 建玉は依然として、米国以外の特定の法域でのみ利用可能な無期限先物契約が大半を占めています。 6月1日時点で、建玉総額（121億ドル）の85％が先物取引だったのに対し、CME先物取引はわずか8％（11億ドル）にとどまった。
建玉に対する内生 ETH 触媒の影響はしばしば目に見えます。建玉の最後の大幅な急増は、米国でのスポット ETH ETF の承認 (19B-4 申請) に続きます。これに先立ち、3月13日のDencunアップグレードでは建玉がピークに達した。
さらに、集中型取引所の従来の固定満期先物は依然として人気があり、建玉はCME先物に匹敵します。
分離された CME ビットコイン ベーシス取引
スポット ETF 時価総額の総額と CME ビットコイン建玉を正規化すると、4 月初旬 (55 日目) 以降のスポット ETF フローの大部分がベーシス取引によるものであることがわかります。
スポットETFの承認後、3月13日（43日目）の時点で、ETFの保管ビットコイン数は約20万ビットコイン増加した。これは、この時期にビットコインが方向性を持って買われたことを示唆しており、これがこの時期の価格上昇の一部を説明しています。それ以来、ETFが管理するビットコインは5月末まで82万5000〜85万の範囲に留まり、5月末にこの範囲を大きく突破した。
