出典: アーク・インベストメント
原文編集: BitpushNews Mary Liu
導入
ビットコインが信頼できるデジタル価値の保存場所、およびルールに基づいた金融政策を備えた唯一の資産としての地位を固めるにつれて、イーサリアム（ネットワーク）とイーサリアム（ETH）（資産）も同様の可能性を秘めて勢いを増しているように見えます。実際、ETH は収益の可能性を秘めた機関投資家向けの資産になりつつあります。
ETHは、真に収益を生み出す唯一のデジタル資産として、デジタル資産の分野における「参考指標」となる、ユニークで際立った特徴を持っているようです。 ETHはすでに民間および公的金融市場で重要な役割を果たしており、関連するデジタルネットワークやアプリケーションの金融政策に影響を与え、広範なデジタル資産エコシステムの健全性を測定しています。イーサリアム ネットワークの時価総額は約 3,150 億ドルで、毎月数百万人のアクティブ ユーザーがいます。以下の図に示すように、イーサリアム ネットワークは意味のある経済的価値を達成しています。
出典: ARK Investment Management LLC、2024 年 8 月 15 日現在のデータ。
ETHのステーキング利回りは他のスマートコントラクト台帳に影響を与え、ビットコイン以外のデジタル資産とは一線を画しています。
同様に、米国財務省証券は、ベンチマーク金利の設定、不確実な時期における質の高い価値の貯蔵庫としての役割、将来の経済状況に関する市場の期待に影響を与えるなど、さまざまな方法で伝統的な経済において重要な役割を果たしています。
私たちの調査によると、ETH は資産として、デジタル資産分野で米国財務省証券と同様の特性を開発し始めています。 ETH の収益を生み出す可能性と、デジタル資産取引の担保として広く使用されることは、ETH の最もユニークかつ重要な特質の 2 つになりつつあります。
投資家はETH収入を得るためにETHを誓約することでイーサリアム台帳を確保できます。言い換えれば、技術的に言えば、このリターンはETH資産に固有のものではありません。 Lido、Rocket Pool、Frax などのリキッドステーキングデリバティブは、ステーキングされた ETH とその収益をトークン化する方法を提供します。流動性ステーキングにより、ユーザーはステーキングされた ETH を表すデリバティブ トークンを受け取ることで流動性を維持しながら、ETH をステーキングすることができます。 「個別ステーキング」と呼ばれる別の方法では、担保された資産をより直接的に制御し、収益率を高めることができますが、ETH がロックアップされます。
この記事の目的は、ETH の独自の特性を特定し、定義することです。 ETH の何がそんなに特別なのでしょうか?より広範な資産の中でどのように際立っているのでしょうか?私たちは次の質問に答えることを目指しています。
ETHはどのようにして収益を生み出すのでしょうか?
マイナー抽出可能価値 (MEV) の収量は景気循環をどのように予測しますか?
ETHには債券のような性質がありますか?
ステーキングと再ステーキングは、プログラム可能な担保として機能するETHの能力を強化しますか?もしそうなら、どのようにして？
ETHのステーキング利回りは仮想通貨経済の基準利回りになるのでしょうか？もしそうなら、それはどういう意味でしょうか？
伝統的な資産の標準分類における ETH の包括的な特性は何ですか?
1. ETH はどのように収益を生み出しますか?
「Proof of Stake」(PoS) は、「Proof of Work」(PoW) よりもエネルギー効率の高い、かなり新しい「コンセンサス アルゴリズム」です。なぜ？ PoS では、コンセンサス アルゴリズムが「検証者」 (PoW の「マイナー」に相当) を選択し、「検証者」が保有するコインの数と担保として「差し入れる」意思のあるコインの数に基づいて新しいゾーンを作成します。 . トランザクションをブロックして検証します。賭けるコインが多ければ多いほど、次のブロックの構築と検証に選ばれる確率が高くなります。そのため、PoS システムは大規模な計算マイニング能力を必要としませんが、代わりにバリデーターがネットワークに多大な投資を行うことを必要とします。これは、不正な取引を検証したり、コアプロトコルルールに違反した場合に失う可能性のある賭け金です。バリデーターステーキングは、ビットコインマイナーがネットワークに参加するために支払う電気代と同様に、不正行為を防止します。どちらも、各参加者が経済合理性と誠実さをもって行動することを保証します。
イーサリアム ネットワークがイーサリアム 2.0 にアップグレードされたとき、そのプロトコルは Proof-of-Work から Proof-of-Stake に移行しました。イーサリアムの最新の金融政策アップデートである EIP-1559 の実装により、新しい手数料市場構造が導入されました。どちらの変更も、ETH が収益を生成および分配する方法を変更します。
ETH 利回りは次の 3 つの要素に基づいています。
発行額 (≈ APR 2.8%) + ヒント (<0.5% APR) + MEV (<0.5% APR)
収益の各構成要素をさらに詳しく見てみましょう。
問題
2024 年 9 月の時点で、イーサリアム ネットワークは年間約 940,000 ETH を追加しています。これは、今日のプレッジ比率に基づくと約 2.8% の年換算利回り (APY) に相当します。ステーキング比率はステーキングされたETHの量に基づいて時間の経過とともに変化します。バリデーターのステークが増えるほど、ステーク比率が高くなり、発行利回りが加重ステークに基づいて参加バリデーター間で均等に分配されるため、発行利回りが低下します。重要なのは、イーサリアム ネットワークは、万が一 ETH の 100% をステークする必要があり、ブロックチェーン上でトランザクションが行われない場合でも、最低年間発行率 1.5% を保証していることです。合意に達し、トランザクションを処理することでネットワークを保護するすべてのバリデーターが発行を受けます。
ヒント
「チップ」とは、ロンドンアップグレードとEIP-1559によって導入されたオプション料金で、ユーザーはイーサリアムトランザクションに含めることができます。チップは、バリデーターがブロック内のトランザクションを優先するよう促すため、「優先料金」となります。
ユーザーがトランザクションを送信する場合は、基本料金を支払う必要があるか、チップの支払いを選択することもできます。基本料金はネットワークの混雑状況に基づいて動的に調整され、ネットワークが混雑すると増加します。ユーザーが取引を迅速化したい場合、優先手数料やチップはオプションです。実際には、優先料金はネットワークの使用状況や混雑レベルによって変動するコストです。
MEV
問題とヒントに加えて、バリデーターは「マイナー抽出可能価値」(MEV) 報酬、または生成したブロックにトランザクションを含めたり、除外したり、並べ替えたりすることで得られる追加利益を受け取ります。
MEV は、従来の市場における「Payment for Order Flow」（PFOF）に相当します。これは、取引フローに優先順位を付けるために、高頻度のマーケットメーカーやトレーダーがバリデーターに支払う追加収益です。チップと同様に、ブロックスペースの需要と供給に依存し、ネットワーク上で取引する情報の少ないトレーダーを利用するため、利回りは不安定です。重要なのは、MEV 報酬は、MEV クライアント (MEV Boost など) を実行しているバリデーターのみが利用できるということです。
基本料金
重要なのは、基本料金 (これもトランザクション送信の標準コスト) は収益に影響を与えないことです。代わりに、それは「バーン」され、ステーカーに直接キャッシュフローを提供しません。 EIP 1559 アップグレードの一環として、基本料金メカニズムにより、料金がより予測可能になり、イーサリアム ネットワークがよりユーザーフレンドリーになります。
ETHの総供給量を変更できるのは、基本料金と発行額のみです。ユーザーが基本料金の支払いに使用した ETH トークンは、総供給量から永久に削除されます。基本料金が十分に高く (現在の市場で 23 グウェイを超える)、「燃焼」額がネットワーク発行額 (年間 940,000 ETH) を超える場合、ETH の発行残高の合計は時間の経過とともに減少し、プロトコル デフレが発生します。逆に、ネットワーク発行が書き込みの基本料金よりも高い場合、ネットワークはインフレを経験します。
ETH供給のデフレ傾向を裏付ける2つの力学があります。まず、イーサリアムのプルーフ オブ ステーク (PoS) メカニズムにより、バリデーターはネットワーク サーバーの実行に関連する運用経費 (Opex) と資本支出 (Capex) を削減できます。言い換えれば、PoW および ASIC マシンに関連するエネルギーとデータセンターのコストは PoS には存在しません。
第 2 に、イーサリアム ネットワークは、プレミア スマート コントラクト プラットフォームとして、内部では 1 秒あたり 14 トランザクションの制限で動作します。厳密にテストされたコードのおかげで、イーサリアムは、わずか 9 年間の開発で最も活発な開発者、最も広範なアプリケーション、そして最高の決済額を魅了してきました。
PoS への移行と 2022 年 9 月 15 日の EIP 1559 の実装以来、イーサリアム ネットワークは純デフレ資産として機能し、供給を年間平均 0.106% 減少させてきました。 EIP 1559 なしでイーサリアムが PoW として動作し続ける場合、以下に示すように、ネットワークの供給は年間 3.2% ずつ拡大します。
出典：ウルトラサウンドマネー。データ取得時期は2024年8月15日です。合併後の ETH (PoS) 対 ETH (PoW) 対 BTC (PoW) のインフレ率。
2. マイナー抽出可能価値 (MEV) の収量は景気循環をどのように予測しますか?
前述したように、マイナー抽出可能価値 (MEV) の収益は ETH ステーキングの収益の一部です。このセクションでは、特に MEV の生成方法と経済活動と市場サイクルの予測方法に焦点を当てて、MEV について詳しく説明します。
MEV は、従来の金融におけるペイメント・フォー・オーダー・フロー (PFOF) に相当します。マーケットメーカーや高頻度取引会社が、標準のイーサリアム「Mempool」キューを回避するために追加料金をバリデーターに支払い、それによってトランザクション パッケージを優先する場合に発生します。同様に、伝統的な金融の世界でも、シタデル・セキュリティーズのような企業は、顧客の注文の流れを自分たちの方向に導くために、ロビンフッド、TD アメリトレード、チャールズ・シュワブ、フィデリティなどのプラットフォームに手数料を支払います。実際、MEV は 2017 年の ETH ICO ブームの最中に、優先的な「賄賂」の基本的な形式として誕生しました。 ICO 時代、特定のプロジェクトのトークンを購入した参加者や投資家は、プロジェクトのネイティブ トークンと引き換えに ETH をスマート コントラクトに入金する必要がありました。トークンの人気が高まるにつれて、トークンの提供は申し込みが殺到し、先着順で動作するようになります。これらのスマートコントラクトにいち早くETHを入金するために、参加者はオフチェーンのバリデーターに「賄賂」を贈ります。
PFOF と同様に、MEV は一般に小売取引活動を反映します。これは、マーケットメーカーが情報に基づいた注文よりも情報に乏しい注文に高い価格を支払うことをいとわないためです。 PFOF 支払いが小売株式分野における過剰な支出とリスク選好の尺度であるのと同様に、以下に示すように、MEV はイーサリアム エコシステムにおける不況と景気循環の予測において同様の役割を果たします。
出典: ARK Investment Management LLC、2024 年、2024 年 6 月 9 日時点の Daytradingz.com および MEV-Explore v1 のデータに基づく。参照のみ。
イーサリアム上の MEV は株式市場の PFOF と同等の収益を生み出していますが、ETH と ERC-20 トークンの時価総額の合計に占める MEV の割合は米国の株式市場のそれよりもはるかに高くなります。合併以来毎年引き出される日割り収益7億9000万ドルは、ETHの時価総額3150億ドルの0.20％に相当する。 ETHとERC-20トークンの時価総額は約5,000億ドルで、引き出される収益の割合は0.15％に低下するが、これは米国株式市場の50兆ドルの0.0056％を占めるPFOF収益28億9,100万ドルよりも27倍高い。時価総額。開発の初期段階では、イーサリアムの注文ルーティング メカニズムは従来の金融のものより高価でしたが、イーサリアムがスマート コントラクトを通じてフラッシュ ローン、ステーキング、スワップなどの幅広い注文タイプをサポートしていることは注目に値します。分散型アプリケーションとのその他の対話。
さらに、従来の金融では、その他の手数料とプロフィットセンター（仲介手数料、為替手数料、ヘッジファンドの利益）が PFOF の最大の収益源となっています。これらのコストは透明ではありませんが、従来の金融取引の全体的なコスト構造にとって重要です。
従来の金融における過去の PFOF パターンによれば、PFOF 収益の増加は、情報に乏しいトレーダーが関与する小売活動の増加と関連しているのに対し、PFOF の減少はその逆を示唆しています。
たとえば、2021年から2022年にかけて、金利が16倍に上昇し、弱気市場の始まりを示したため、ロビンフッドのPFOF収益は9億7,400万ドルから5億8,700万ドルへと40％減少しました。同じことがMEVにも当てはまり、以下に示すように、高頻度取引会社とMEVボットによって使用されるブロックスペースは、2022年の深刻な仮想通貨弱気市場を前に、2021年7月から2021年10月にかけて5倍に減少しました。
出典: ARK Investment Management LLC、2024 年、2024 年 8 月 15 日時点の Explore.flashbots.net のデータに基づく。
私たちの調査によると、MEV の大部分は今後 1 年間で抽出され、レイヤ 2 に再割り当てされる可能性が高くなります。レイヤ 2 は、イーサリアム上に構築された二次プロトコルです。メインチェーンからトランザクションを処理することでスケーラビリティと効率を向上させ、同時にそのセキュリティ、トランザクション時間の短縮、トランザクション手数料の削減を活用します。
今後 2 年以内に、総トランザクションの 90% 以上がレイヤー 2 で発生すると予想されます。より価格に敏感な個人投資家に応えるためには、レイヤー 2 が ETH 取引活動を支配し、MEV からより高い割合の収益を受け取る必要があり、シーケンサー (またはレイヤー 2 のバリデーター) がさらに分散化されると、収益はさらに高くなるでしょう。大きい。
現在、有力なレイヤー 2 ネットワークである Arbitrum と Optimism はどちらも単一のシーケンサーを使用して動作します。これは、ブロック スペースが最高額入札者にオークションにかけられることを意味します。代わりに、トランザクションは先着順で順序付けされ、ブロックシーカーまたはビルダーが再順序付けすることはできません。
したがって、一部の形式の MEV (最大抽出可能値) は不可能であり、複数の分散型シーケンサーとより成熟した MEV インフラストラクチャを備えたより先進的な状態よりも MEV が大幅に低いことを示唆しています。
MEV 利回りは ETH の全体利回りのサブセットであり、イーサリアム ブロックチェーン上の活動と経済サイクルの信頼できる指標になりつつあります。従来の金融と比較して、MEV は小売取引が主流であり、情報が不十分な資本フローの割合が高くなります。MEV は、サイクルにおける ETH の収益率に影響を与えるものであり、その最初のステップです。 ETH の評価には、レイヤー台帳がフレームワークを提供します。
3. ETH には債券のような性質がありますか?
債券、特に債券は何百年も前から存在しており、経済の最も重要な金融原動力の 1 つです。債券は、投資家から借り手 (通常は企業または政府) への融資を表します。私たちの調査では、ソブリン債と同等ではないものの、ステーキングされた ETH (stETH) はソブリン債と同様の特性を備えており、これらの類似点は調査する価値があることが示されています。
ETH ステーキングとソブリン債の最も重要な類似点と相違点は次のとおりです。
債券の構成要素: ソブリン債 VS 担保された ETH
発行者：一国の政府 VS イーサリアムネットワーク
元本: 債券額面 VS 担保された ETH 数量
利息/クーポン: 定期的な利息の支払い (通常は半年または 1 年) VS プログラムによるステーキング報酬の支払い
有効期限: 固定期間、満期後の元金支払い VS 無期限 (ETH は質権がキャンセルされるまで質権されたままになります)
流動性: 債券市場取引 VS 集中型および分散型取引所での取引
担保: 発行政府の完全な信頼と信用 VS ETH の価値とネットワークのセキュリティ
注: 有効期限部分については、担保された ETH はいつでも担保解除することができ、この期間中に得られた収入に加えて、最初に担保された金額 (「元本」と呼ばれます) も回収できます。
以下で ETH とソブリン債のステーキングを比較する場合、それらの違いは類似点と同じくらい重要であることを強調します。私たちは、そのリスクプロファイルが、ステークされたETHとソブリン債の最も大きな違いを表していると考えています。
信用リスク
ソブリン債: 政府が現地通貨建ての債券を発行すると、経済が安定する可能性は低くなりますが、政府が債務不履行に陥る可能性があります。
ステーキングされた ETH: イーサリアム ネットワークは、ステーキングされた ETH は技術的には負債ではないため、デフォルトすることはできません。ステーキングの収益は、オンチェーンのアクティビティとネットワーク発行からプログラム的に導出されます。つまり、収益はネットワークのパフォーマンス、アクティビティのレベル、ステーキング率に基づいて変動します。
インフレリスク
ソブリン債: 現地通貨のインフレにより債券の収益価値が目減りし、購買力が低下する可能性があります。
ETHのステーキング：新規ETHの発行率が基本手数料のバーンレートを大幅に超える場合、インフレのリスクがあり、その結果供給量が増加し、それによって純利益が減少し、利息の支払い価値が希薄化します。
金利リスク
ソブリン債: 金利の変化は債券価格に影響し、一般的に金利の上昇により債券価格は下落します。
ETHのステーキング：イーサリアム自体は複数の債券（満期が異なる複数のステーキング利回り）を発行しませんが、他のレイヤー1スマートコントラクトプラットフォームでの期待利回りの変化は、ETHステーキングの認識される価値と魅力に影響を与える可能性があります。
通貨下落リスク
ソブリン債: 他の通貨と比較して現地通貨が下落すると、他の通貨に換算した場合の利払い額と元本が大幅に減少する可能性があります。
ETHのステーキング：他の主要な暗号通貨や法定通貨と比較したETHの価値は変動する可能性があり、ステーキング利回りや他の資産と比較した元本の実際の価値に影響を与えます。
政治的および法的リスク
ソブリン債: 政府または規制制度の変更は債券の返済に影響を与え、財政政策や債務再編の変更につながる可能性があります。
ETH のステーキング: この例えはそれほど単純ではありません。 ETH のステーキングには、ネットワークのセキュリティとガバナンスに関連する追加のリスクが伴います。バリデーターが不正行為や共謀を行った場合、ステーキングされたETHがペナルティとして減額される可能性があり、その結果、元本が失われる可能性があります。より広範な仮想通貨市場に影響を与える規制変更は、ステークされたETHの価値と安全性にも影響を与える可能性があります。
ボラティリティリスク
ソブリン債: ソブリン債は一般に、低リスク、低ボラティリティの投資とみなされます。ただし、経済不安や政情不安の時期には、債券のボラティリティが大幅に上昇する可能性があります。
ETHのステーキング：ETHのステーキングはまだ初期段階にあるため、より不安定です。ボラティリティはステーキングリターンと元本価値に影響を与えます。
ステーキングされた ETH をソブリン債としてモデル化するには、それぞれのリスク プロファイルの違いを理解する必要があります。どちらもインフレ、金利の変化、通貨安の影響を受けますが、これらのリスクの性質とその影響は大きく異なる可能性があります。さらに、ETH ステーキングは、ネットワーク セキュリティ、バリデーターの動作、スマート コントラクト エラーに関連する、従来のソブリン債には直接の類似点がない独特のリスクをもたらします。
ソブリン債の現在価値を計算するのと同様に、いわゆる「担保された ETH 債券」の現在価値をシミュレートしてみることができます。この計算式は、再投資された各クーポンの現在価値を満期時の債券額面の現在価値に加算します。次に、担保された ETH 利回りでクーポン利息をモデル化し、米国財務省短期証券のリスクフリー金利で割引率をモデル化することにより、担保された ETH 債券の現在価格を導き出すことができます。
それにもかかわらず、ソブリン債と「担保付きETH債券」の最も重要な違いの1つは、担保付きETHの利回りが毎日変化することです。したがって、「担保された ETH 債券」をモデル化するには、満期期間にわたる平均利回りを計算する必要があります。さらに、従来のソブリン債とは異なり、担保されたETHはいつでも担保を解除または「償還」することができ、元本はいつでも償還できます。
現在、ETH にはイールドカーブがありません。これは、ステーキング利回りと担保資産の有効期限との間には関係がないことを意味します。しかし、私たちの調査によると、ETHのイールドカーブは今後数年間で変化し、ETHステーキングの期間や期間が変化し、ソブリン債との類似性が高まる可能性があります。
4. ステーキングと再ステーキングは、プログラム可能な担保としての ETH の地位を強化しますか?
流動性ステーキング デリバティブ (LSD) は、技術的な専門知識を持たないユーザーのためにステーキング プロセスを簡素化するために設計されたプロトコルです。 LSD は信頼できるノードオペレーターと連携して、ユーザーに代わってステーキング操作を管理します。大手LSDプロバイダーであるLidoを通じてETHをステーキングするユーザーはstETHを受け取ります。 stETH はステークされた ETH の合成バージョンであり、トークン化された預金証書のように機能します。 stETH トークンは、ステーキング報酬 (3.2% APY) を反映するように自動的にリスケールされ、集中型および分散型取引所で ETH に変換できます。トークンまたは預金証拠は、デジタル資産領域、特にイーサリアムベースのアプリケーション/プロトコル内で、融資、レバレッジの取得、再仮説、およびその他の多くの金融活動に使用できます。
stETH は ETH の利回りバージョンです。 stETH のプログラム可能性と流動性により、多くの DeFi プロトコルやアプリケーションで ETH に置き換わるようになりました。実際、stETH はイーサリアム経済における高品質の担保として ETH に取って代わりました。現在、DeFi 担保として供給されている stETH は合計約 270 万で、以下に示すように、stETH 供給全体の約 31% を占めています。
注: このサードパーティのグラフの左側の Y 軸は米ドル (10 億ドル) 単位です。上の画像の右側に表示されている各略語は、異なるアセットを表しています。
Curve、Uniswap、Balancer、Aerodrome、その他の主要な DEX (分散型取引所) の流動性プールには 80,000 を超える stETH が存在します。 stETH は利回りの高い資産であり、ユーザー、流動性プロバイダー、マーケットメーカーに提供する資本効率により、担保として選択されるようになってきています。現在、Aave V3、Spark、および MakerDao の優先担保はそれぞれ 130 万 stETH、598,000 stETH、および 420,000 stETH であり、これらはこれらのプロトコルにロックされており、以下に示すローンまたは暗号通貨裏付けのステーブルコイン商品を発行するための担保として使用されます。私たちの調査によると、stETH および ETH のその他の流動性担保デリバティブが、イーサリアム エコシステム内の金融活動にとって優先される高品質の担保になりつつあります。
注: このサードパーティ チャートの左側の Y 軸は、stETH ドルの金額ではなく、stETH の数量で測定されます。出典: 2024 年 8 月 15 日時点の Dune (@lido/stETH 担保と他の担保との比較)。
しかし、ユーザーが担保としてより多くのユーティリティを提供しながら、ステークした ETH からより高い利回りを獲得したい場合はどうなるでしょうか?
これはまさに、再ステーキングプロトコルであるEigenlayerが達成できることです。以下に示すように、現在までに、Eigenlayer は ETH トークン化された譲渡性預金で 130 億ドルを蓄積しており、これは Lido TVL の 50%、ETH 総供給量の約 4% を占めています。イーサリアムネットワーク上にステーキングされたETHを表すリキッドステーキングデリバティブトークンは、Eigenlayerプラットフォーム上で再ステーキングすることができ、これにより、他のプロトコルが指定された期間、ネットワークのセキュリティを強化できるようになり、セキュリティサービスのリースと同様のプロセスになります。
一部のプロトコルでは、信頼性の高いネットワーク セキュリティを提供するには不安定すぎるトークンを使用しているため、流動性不足に直面したり、セキュリティを強化する必要がある場合があります。その両方は、デュアル トークン ステーキングまたはより安定した担保 (ETH など) を使用したステーキングを通じて実現できます。 ) 決済のためにその証券全体をリースします。セキュリティ サービスに関しては、Ethereum ネットワークがバリデータに報酬を支払うのと同じように、EigenLayer のような再ステーキング プロトコルは再ステーキング者に報酬を与えます。
私たちは、再仮説の出現により、投資家がリスクとリターンのプロファイルをより適切に制御できるようになり、それによってDeFiの担保としてのETHの有用性と効率が向上すると信じています。
EigenLayer の成功は、保有する ETH をより洗練された方法で活用することにユーザーと機関が強い関心を持っていることを示しています。新しいユースケースを導入することで、EigenLayer は参加者が追加の収益を生み出しながら ETH 保有を維持できるようにします。 stETH がネイティブ ステーキングから出現したのと同じように、EigenLayer の立ち上げから出現すると、リキッド再ステーキング トークンがさまざまなプラットフォームで担保として機能する可能性があります。
流動性プール、融資プラットフォーム、仕組み商品、または暗号通貨に裏付けされたステーブルコインのいずれであっても、イーサリアムレイヤー1がどこに展開されているかに関係なく、さまざまな形でETHを生成することは、DeFiの主要なアプリケーションや製品にとって最適なプログラム可能な担保となる可能性を秘めています。または現在利用可能なレイヤー 2。
5. ETHのステーキング利回りは仮想通貨経済の内生ベンチマークになるでしょうか?
この記事ではこれまで、ステーキングされたETHをある面でソブリン債に似た資産として説明し、ETHとその流動性担保デリバティブはDeFiにおける高品質の流動性担保として説明し、広く使用されている多くのアプリケーションプログラムをサポートしました。記事のこのセクションでは、ETH ステーキング利回りのもう 1 つのユニークな特徴を強調します。それは、仮想通貨経済への投資に対するその影響です。私たちの調査では、これは従来の経済における財務省短期証券や連邦ベンチマーク金利の役割に匹敵することが示されています。
現在、ステーキング利回りは、従来の金融における高品質流動資産 (HQLA) と同様に、デジタル資産分野における公的および民間の投資に影響を与えています。まず、ETH の利回りは、競合するレイヤー 1 スマート コントラクトのネイティブの利回りに大きな圧力をかけているようで、以下に示すように、他のブロックチェーンは、セキュリティと長期的なコミットメントを認識して、バリデーターに高い報酬を提供することを余儀なくされています。これ以上の投資収益率が期待できないのに、なぜ投資家や検証者はよりリスクが高く、より不安定な資産を保有し、賭けをするのでしょうか?重要なのは、ETHとは異なり、他の資産の利回りはキャッシュフローを希薄化する傾向があるということです。言い換えれば、投資家が他のレイヤー 1 トークンを保有し、ステークしない場合、ネットワークのインフレによってそのトークンは薄れてしまいます。
出典: ARK Investment Management LLC、2024 年、2024 年 8 月 15 日時点の The Saking Explorer のデータに基づく。
ETHのステーキング利回りは、ステーブルコインの保有と借入の機会費用も増加させます。 ETHの本来の利回りが上昇しベンチマークとなるにつれ、ETHの活動、MEV手数料、全体的な需要により、複数のDeFiプロトコルがプレッシャーにさらされています。 MakerDAO、Aave、Compound はこれらのプロトコルの 3 つです。
MakerDAO は、DAI ステーブルコインの発行と管理を管理するプロトコルです。 DAIは、ユーザーがETHやその他のホワイトリストに登録された資産などの担保をDAIの鋳造にロックアップするため、債務担保ポジション（CDP）を通じて発行されます。 MakerDAO プロトコルの中核機能の 1 つは、DAI 貯蓄率 (DSR) です。これにより、DAI 保有者は DAI を特別なスマート コントラクトにロックすることで利息を得ることができます。 DAIが大きな売り圧力と流通供給量の減少に直面した後、MakerDAOガバナンスはDSR金利を5%から15%に引き上げることを決定しました。
AaveやCompoundなど、需要と供給によって条件が決まる通貨市場では、ステーブルコインの供給・貸与による収益率が大幅に上昇します。法定通貨担保ステーブルコインの供給APYは、市場の状況に応じて5％から15％以上の範囲です。この金利は、ETH または stETH を売却せずに担保として提供しながら、ステーブルコインを借りようとする投資家の意欲を反映しています。
さらに、スポット stETH ポジションと無期限先物 15 ショート ポジション間のスポット裁定取引によって担保されたステーブルコインを提供する Ethena Labs のようなプロトコルは、多くの stETH 保有者を魅了しています。なぜ？ Ethenaのステーブルコインは、ETHの通常のステーキング利回りは言うまでもなく、DeFiの代替手段よりも大幅に高い利回りを提供します。
ETHステーキングからの収入も流動性マイニングの機会に影響を与えます。新しい製品や機能を発表し、ETH 建ての資本をプールに引き付けたいと考えているチームは、インセンティブを一般的な市場状況に合わせる必要があります。多くのチームやプロトコルにとって、潜在的な投資家や流動性プロバイダーは、成熟していない利回りファーミングの機会に関連する新規またはより高いリスク報酬よりも、より安定した利益を求めてETHをステーキングする可能性が高いため、ステーキング利回りが高いほどユーザー獲得コストが高くなることがよくあります。
初期段階のデジタル資産に資金を割り当てている投資家も同じ質問をしています。このプロジェクトは、リスクと流動性を調整したベースでETHをステーキングするよりも優れた投資収益率を提供するのでしょうか?この問題を仮説的な例で検討してみましょう。一般的な投資期間が7年（ハイテクスタートアップの平均回収期間）のクローズドエンドファンドが、損益分岐点まで複利計算した後にETHを上回るパフォーマンスを発揮するには、どの程度優れている必要があるでしょうか?
7 年間の複利運用後に ETH が 4% の収益を上げた場合、価格上昇を除いても、クローズドエンド ファンドは ETH を 31% 以上上回るパフォーマンスを示す必要があります。
言い換えれば、デジタル資産分野の初期の投資家は、評価しているプロジェクトが、単に投資期間にわたってETHを保有してステーキングするよりも、リスクと流動性を調整したベースでより高いリターンを提供できるかどうかを検討することがよくあります。たとえば、一般的な 7 年間のファンドを考えてみましょう。これは収穫期間と呼ばれることが多く、この期間中に投資が成熟して流動性が得られると予想されます。同じ資金を ETH に投資して誓約し、平均ステーキング リターンが 4% である場合、複利リターン効果を補うには、プロジェクトのパフォーマンスが ETH より少なくとも 31% 高い必要があります。私募ラウンドの申込みが殺到し、バリュエーションの魅力が低く、権利確定条件が不利な強気市場では、担保ETHとの競争がより激しくなるだろう。
6. ETH の総合的な特性は何ですか?
スポットビットコイン ETF の成功は、ビットコインの潜在的な価値上昇の可能性と、他の価値の保存手段、特に法定通貨と比較した高い安定性によるものと考えられます。金融当局による人間の決定は、時には恣意的で一貫性のないものですが、長期にわたる法定通貨の切り下げに重要な役割を果たします。対照的に、ビットコインは「ルールベース」であり、その供給量は数学的に測定され、最大 2,100 万コインとなります。したがって、ビットコインは法定通貨やデジタルゴールドに似たデジタル資産クラスの強力な代替品となりつつあります。
ETH は若い資産として、長年にわたって複数の金銭的および技術的なアップグレードを経験してきました。さらに、そのチューリング完全性とキャッシュ フロー利回りにより、従来の資産クラスの境界内で説明、定義、枠組みを作成することが困難になります。
Robert Greer の論文「What Are Asset Classes?」では、資産を次の 3 つのカテゴリに分類しています。
資本資産: 株式、債券、不動産など、生産性が高く、キャッシュ フローの形で保有者に価値をもたらす資産。
消費可能資産: 消費したり、他の資産や商品に変換したりできる商品などの資産。
価値の保存: 消費したり、他の資産や商品に変換したりすることはできませんが、長期間にわたり価値を保持する資産。
この記事では、ETH の利回りと負債のような商品、特にソブリン債の利回りの類似点を説明します。私たちは、ETHステーキング利回りが、従来の金融における連邦ベンチマークレートと同様に、デジタル資産分野におけるスマートコントラクトの活動と経済サイクルの尺度であることを示しました。
さらに、他のレイヤー 1 資産と同様に、ETH は台帳に含まれるトランザクションの支払いにイーサリアム ネットワークで使用される消耗資産です。このプロセスには、データの保存と計算に対してバリデータに支払うアセットの交換が含まれます。また、ステークされたETHがDeFiの高品質流動資産として機能し、DAIやUSDeなどの最も人気のあるアプリケーションやステーブルコインを強化する生の担保のように機能する能力にも焦点を当てています。
では、ETH を資産として分類し定義する最善の方法は何でしょうか?
バンクレスチームはETHをロバート・グリアの分類による3つの異なる資産クラスの特徴を体現する「スリーポイント資産」として推進していますが、私たちはビットコインが非常に信頼できる価値の保存手段となり、今後もそうであると信じています。そうは言っても、私たちはETHが新しいハイブリッド資産への道を切り開いているとも信じています。 ETH はスマート コントラクト経済において価値の保存特性を示しますが、ETH が他のデジタル資産と異なるのは、金融アプリケーションで高品質の担保として使用できる、プログラム可能なキャッシュ フローを生み出す資産であることです。
ETH とステーキングされた ETH は非常に流動性が高く、多くの取引所で広く取引されています。その流動性により、簡単に清算して他の資産に変換したり、さまざまな DeFi プロトコルで使用したりできることが保証されます。 ETH は国債や不動産よりも不安定ですが、世界で最も確立され、価値があり、広く普及している暗号通貨の 1 つです。スポット ETH ETF の開始により、ETH の受け入れが増加し、そのボラティリティが低下する可能性があります。
現在、ETHとその流動性担保デリバティブは、ローンの確保だけでなく、流動性プールへの参加、収益の創出、ステーブルコインの発行など、さまざまなDeFiプロトコルの担保として使用されています。 ETH は単一の資産クラスにきちんと収まらないかもしれませんが、その多面的な特性は、急速に成長する世界的なスマート コントラクト経済への参加を目指す人々にとって魅力的なユニークな資産としての魅力を強調しています。
