원저자: David Duong, David Han, Coinbase
빠른 개요
네 번째 비트코인 반감기가 다가옴에 따라, 작은 표본 크기로 인해 패턴을 임박한 미래에 일반화하기가 어렵기 때문에 이전 주기에 대한 연구를 주의 깊게 해석해야 한다고 생각합니다.
미국 현물 비트코인 ETF는 또한 BTC 수요에 대한 새로운 기준점을 확립함으로써 비트코인의 시장 역학을 재편하여 이 주기를 독특하게 만들었습니다.
우리는 현재의 가격 움직임이 장기적인 강세장의 시작일 뿐이며, 수요와 공급 역학이 균형을 이루도록 하기 위해서는 가격 상승이 더욱 심화되어야 한다고 믿습니다.
비트코인의 4차 반감기가 한 달 남짓 남았습니다. 이전의 모든 반감기와 마찬가지로, 채굴자의 비트코인 발행 보상은 블록당 6.25 BTC에서 3.125 BTC로 절반으로 줄어듭니다. 과거 반감기 주기를 연구하면 비트코인의 잠재적 가격 추세에 대한 참고 자료를 얻을 수 있지만, 세 가지 이벤트의 표본 크기가 너무 작아서 명확한 패턴을 구성하거나 반감기의 영향을 예측하는 데 충분한 데이터 지원을 제공하지 못할 수 있다고 생각합니다. 영향.
게다가, 우리는 미국 현물 BTC ETF의 등장으로 비트코인의 시장 역학이 근본적으로 바뀌었다고 믿습니다. 단 두 달 만에 순유입액이 수십억 달러에 달해 돌이킬 수 없을 정도로 상황이 바뀌었습니다. 이제 주요 기관 참가자들이 이러한 도구를 통해 투자할 수 있게 되었기 때문에 이번 반감기에 대한 비트코인의 반응이 반드시 이전 세 주기 동안의 성과에 반영되지 않을 수도 있습니다. 우리는 비트코인의 잠재력을 더 잘 이해하는 데 도움이 되는 기술의 현재 공급 및 수요 상황을 이해하는 것이 더 중요하다고 믿습니다.
실제로 새로운 비트코인 공급 한도는 중요한 고려 사항이지만 이는 많은 요소 중 하나일 뿐입니다. 거래 가능한 비트코인(즉, 순환 공급과 비유동 공급의 차이)은 2020년 초부터 감소해 왔으며 이는 이전 주기에 비해 큰 변화입니다. 그러나 최근 데이터에 따르면 활성 BTC 공급량(지난 3개월 동안 전송된 비트코인)은 2023년 4분기 초 이후 130만 개로 크게 증가한 반면, 이 기간 동안 새로 채굴된 비트코인 수는 약 15만 개에 불과합니다. 시장은 과거보다 이러한 공급을 흡수할 수 있는 능력이 더 뛰어나지만, 우리는 여전히 이러한 시장 역학 간의 복잡한 상호 작용을 지나치게 단순화하지 않는 것이 현명하다고 믿습니다.
배경
비트코인 채굴자 보상은 210,000개의 블록이 채굴될 때마다 절반으로 줄어들며, 이는 약 4년마다 발생합니다. (정확한 날짜와 시간은 네트워크 해시율, 거래 처리 및 새 블록 용량 채굴에 사용되는 계산에 따라 다르지만, 이 절반은 발생할 것으로 예상됩니다. 올해 4월 16일부터 20일 사이). 이번 반감기는 하루에 약 900비트코인(연간 발행률 1.8%를 의미)에서 발행되는 비트코인의 총 개수를 하루 약 450비트코인으로 줄여 연간 발행률이 1.8%에서 0.9%로 감소한다는 의미입니다. 반감기 이후 비트코인의 월간 생산량은 약 13,500개, 연간 생산량은 약 164,250개가 됩니다(정확한 수치는 실제 해시레이트에 따라 다름).반감기는 2,100만 개의 비트코인이 모두 채굴될 때까지 파악된 메커니즘에 따라 계속되며, 이는 2140년경에 발생할 것으로 예상됩니다. 우리는 반감기의 잠재적인 중요성은 비트코인의 독특한 점, 즉 공급 하드캡으로 끝나는 고정된 디플레이션 공급 일정에 대한 언론의 관심을 높이는 능력에 있다고 믿습니다.
이것은 종종 과소평가됩니다. 광물과 같은 물리적 상품의 경우 이론적으로 금이나 구리와 같은 더 많은 광물을 채굴하고 추출하는 데 더 많은 자원을 투입할 수 있으며, 임계값이 높더라도 가격이 상승할 때 수요를 충족하는 데 도움이 됩니다. 그러나 사전 설정된 블록 보상 및 난이도 조정 메커니즘으로 인해 비트코인 공급은 비탄력적입니다(즉, 가격에 민감하지 않음). 게다가 비트코인은 성장 스토리입니다. 비트코인 네트워크의 유용성은 네트워크의 사용자 수에 따라 확장되며 이는 토큰 가치에 직접적인 영향을 미칩니다. 대조적으로, 금과 같은 귀금속을 구매하는 것은 그러한 성장을 기대하지 않고 이루어집니다.
역사는 반복되지 않지만...
우리의 경험은 세 번의 반감기 이벤트로 제한되어 있기 때문에 반감기 주기가 비트코인 성능에 미치는 영향을 분석하는 것은 제한적입니다. 따라서 이전 반감기 사건과 비트코인 가격 간의 상관관계에 대한 연구는 주의 깊게 해석해야 합니다. 표본 크기가 작기 때문에 과거 분석만으로는 이를 모델링하기 어렵기 때문입니다. 실제로 우리는 비트코인이 일반적으로 반감기에 어떻게 반응하는지에 대한 더 강력한 결론을 도출하려면 더 많은 반감기 주기가 필요하다고 믿습니다. 또한 상관관계는 인과관계를 의미하지 않으며 시장 정서, 채택 추세, 거시 경제 상황 등의 요인이 모두 가격 변동에 영향을 미칠 수 있습니다.
사실, 우리는 이전 반감기 이벤트 동안 비트코인의 성과가 상황에 따라 달라질 가능성이 높다고 이전에 주장한 바 있습니다. 이는 가격 변동이 주기마다 크게 달라지는 이유를 설명할 수 있습니다. 그림 1에서 볼 수 있듯이, 비트코인 가격은 2012년 11월 1차 반감기까지, 그리고 같은 기간인 2016년 7월과 2020년 5월 2차 및 3차 반감기까지 60일 동안 비교적 보합세를 보였습니다. 각각 45%, 73% 증가했다.
우리의 견해로는, 첫 번째 반감기의 유익한 영향은 연준의 양적 완화 프로그램(QE 3)의 영향이 미국 부채 한도 위기와 얽히게 된 2013년 1월이 되어서야 실제로 명백해졌습니다. 따라서 우리는 반감기에 대한 언론 보도가 늘어나면 인플레이션에 대한 광범위한 우려에 대응하여 비트코인이 가치 저장 수단이라는 인식이 높아질 수 있다고 믿습니다. 대조적으로, 2016년 브렉시트는 영국과 유럽에 대한 재정적인 우려를 촉발했을 수 있으며, 이는 비트코인 구매 행동의 촉매제가 되었을 수 있습니다. 이러한 추세는 2017년 ICO 붐과 함께 계속되었습니다. 2020년 초, 전 세계 중앙은행과 정부는 전례 없는 부양책으로 코로나19 팬데믹에 대응했고, 이로 인해 비트코인 유동성이 다시 급격하게 상승했습니다.
또한 과거 성과 분석은 반감기 사건을 기준으로 한 관찰 기간에 따라 크게 달라질 수 있다는 점에 유의하는 것도 중요합니다. 가격 수익률 측정항목은 반감일로부터 30일, 60일, 90일 또는 120일 중 시작(및 종료) 기간을 분석하는지 여부에 따라 변경될 수 있습니다. 따라서 서로 다른 창을 사용하면 과거 가격 성과에서 도출된 결론에 영향을 미칠 수 있습니다. 우리의 목적을 위해 우리는 60일 기간을 사용합니다. 왜냐하면 이는 단기적인 소음을 필터링하는 데 도움이 되고 장기적으로 다른 시장 요인이 가격 동인을 지배하기 시작할 수 있는 반감기에서 그리 멀지 않기 때문입니다.
ETF: 성공의 비결은 시작하는 것입니다
미국 현물 비트코인 ETF는 비트코인 수요에 대한 새로운 기준점을 확립함으로써 비트코인 시장 역학을 재편하고 있습니다. 이전 사이클에서는 비트코인 채굴자를 포함하되 이에 국한되지 않는 주요 시장 참여자들이 매수 포지션을 청산하려고 시도하면서 매도를 유도했기 때문에 유동성은 가격 상승 모멘텀에 주요 장애물이었습니다.
오늘날 ETF 유입은 점진적이고 지속적인 방식으로 대부분의 공급을 흡수할 것으로 예상됩니다. 실제로 현재 ETF의 일일 평균 BTC 현물 거래량은 약 40억~50억 달러로 글로벌 중앙집권형 거래소 전체 거래량의 15~20%를 차지하며, 이는 기관이 이 분야에서 거래하기에 충분한 유동성을 제공합니다. 이러한 안정적인 수요 상황은 집중적인 매도에 따른 변동성이 적은 보다 균형 잡힌 시장을 창출하므로 장기적으로 비트코인 가격에 긍정적인 영향을 미칠 수 있습니다.
미국 현물 비트코인 ETF는 첫 두 달 동안 미화 96억 달러의 순유입을 유치했으며, 총 관리 자산은 미화 550억 달러에 달했습니다. 이는 이 기간 동안 이들 ETF가 보유한 BTC의 누적 순증가(180,000개)가 채굴자가 생성한 55,000개의 새로운 비트코인 공급량보다 거의 3배 더 컸다는 것을 의미합니다(그림 3 참조). Bloomberg에 따르면 전 세계의 모든 현물 비트코인 ETF를 살펴보면 이러한 규제 대상 투자 수단은 현재 약 110만 비트코인을 보유하고 있으며 이는 전체 순환 공급량의 5.8%를 차지합니다.
중기적으로는 대형 증권사가 아직 이러한 상품을 고객에게 제공하기 시작하지 않았기 때문에 ETF가 현재 유동성을 계속 유지하거나 심지어 증가시키는 것을 볼 수 있습니다. 현재 미국 머니마켓 펀드에 6조 달러 이상이 보유되어 있고 금리 인하가 임박한 상황에서 올해에만 이 자산군으로 이동할 여유 자본이 충분할 것으로 믿습니다.
그건 그렇고, ETF가 보유한 비트코인의 잠재적인 중앙화 문제는 네트워크에 안정성 위험을 초래하지 않는다는 점에 유의하십시오. 단순히 비트코인을 소유한다고 해서 분산형 네트워크에 영향을 미치거나 해당 노드에 대한 통제권을 부여할 수는 없기 때문입니다. 더욱이, 금융 기관은 현재 이러한 ETF(기초 자산)를 기반으로 한 파생상품을 제공할 수 없으며, 이는 이러한 파생상품이 출시되면 대형 플레이어의 시장 구조를 변화시킬 수 있습니다. 그러나 규제 승인은 보수적으로 수개월이 걸릴 것으로 추정됩니다.
가정적으로, 미국 기반 ETF로의 신규 유입 속도가 2월 60억 달러에서 월간 순 유입 10억 달러 정체 상태로 둔화되었다고 가정하면, 간단한 심리학 모델은 월간 약 13,500 BTC(이후 반감기), 비트코인의 평균 가격은 약 74,000달러에 가까워야 합니다. 물론, 이 모델의 명백한 문제는 비트코인 채굴자가 시장에서 비트코인 공급품을 판매하는 유일한 소스가 아니라는 것입니다. 실제로, 우리는 새로 채굴된 비트코인과 ETF 유입 사이의 불균형이 장기 순환 공급 추세 뒤에 있는 방정식의 작은 부분일 뿐이라고 믿습니다.
거짓말, 빌어먹을 거짓말 그리고 통계
거래에 사용할 수 있는 비트코인의 공급량을 측정하는 한 가지 방법은 (1) 현재 순환 공급량(1,965만 BTC), (2) 지갑 분실, 보유 또는 기타 잠금으로 인한 비유동적 비트코인 공급량 간의 차이를 취하는 것입니다. 본질적으로 거래가 없는 장기적. 특정 개체의 수명 동안 누적 유입 및 유출을 기준으로 비유동 공급을 분류하는 Glassnode의 데이터에 따르면 사용 가능한 비트코인 공급 수준은 2020년 초 530만 BTC의 최고치에서 2020년 초 530만 BTC까지 지난 4년 동안 하향 추세를 보이고 있습니다. 현재 460만명. 이는 이전 세 번의 반감기 동안 관찰된 가용 공급량의 꾸준한 상승 추세와는 상당한 변화입니다(그림 5 참조).
언뜻 보면 비트코인 거래 가용성의 감소는 ETF에 대한 새로운 제도적 수요가 있기 때문에 비트코인 성능에 대한 주요 기술 지원 중 하나인 것으로 보입니다. 그러나 실제로 유통될 예정인 새로운 비트코인의 수가 적다는 점을 고려할 때 이러한 공급 및 수요 역학은 단기적으로 시장이 긴축될 가능성이 높을 수 있음을 시사합니다. 즉, 우리는 이 프레임워크가 비트코인 시장 유동성 역학의 복잡성을 완전히 포착하지 못한다고 믿습니다. 특히 비유동성 공급이 정적 공급을 의미하지 않기 때문입니다.
우리는 투자자들이 매도 압력에 영향을 미칠 수 있는 몇 가지 주요 요소를 간과해서는 안 된다고 생각합니다.
비유동성 비트코인이 모두 고착된 것은 아닙니다. 장기 보유자(155일 이상 비트코인 보유, 보유량의 83.5% 차지)는 단기 보유자에 비해 보유에 대한 경제적 민감도가 덜할 수 있지만, 그룹 내 일부는 가격이 상승할 때 여전히 이익을 실현할 수 있을 것으로 예상됩니다.
일부 보유자는 가까운 시일 내에 판매할 의사가 없지만 비트코인을 담보로 사용하여 유동성을 제공할 수 있습니다. 이는 또한 비트코인의 유동성 특성에 어느 정도 영향을 미칩니다.
채굴자는 운영을 확장하거나 기타 비용을 충당하기 위해 보유하고 있는 비트코인(현재 공공 채굴자와 민간 채굴자 간 180만 BTC)을 판매할 수 있습니다.
약 300만 BTC의 단기 보유량은 적지 않으며, 가격이 변동함에 따라 투기꾼들은 여전히 이익을 얻고 퇴출될 수 있습니다.
이러한 의미 있는 공급원을 고려하지 않고 채굴 보상 감소와 꾸준한 ETF 수요로 인해 희소성이 불가피하다고 제안하는 것은 너무 단순합니다. 우리의 견해로는 다가오는 반감기 사건의 실제 공급 및 수요 역학을 결정하기 위해서는 보다 포괄적인 평가가 필요합니다.
활발한 공급과 교통
비트코인이 ETF에 포함되었음에도 불구하고 활성 순환 공급량(지난 3개월 동안 이체된 비트코인으로 정의)은 누적 ETF 유입량보다 훨씬 빠르게 증가했습니다(그림 6 참조). 2023년 4분기 이후 활성 BTC 공급량은 130만 개 증가한 반면 새로 채굴된 비트코인은 약 150,000개에 불과합니다.
이러한 활성 공급량 중 일부는 가격 변동을 활용하고 수익 감소 시 유동성을 구축하기 위해 매장량을 판매할 수 있는 채굴자 자신에게서 나옵니다. 우리는 1월 30일에 발표된 이전 보고서인 비트코인 반감기와 채굴자 경제학에서 이에 대해 더 깊이 논의했습니다. 이는 이전 주기에서 채굴자들이 했던 것과 유사합니다. 그러나 Glassnode는 2023년 10월 1일부터 2024년 3월 11일 사이에 순 채굴자 지갑 잔액이 20,471비트코인만 감소했다고 보고했습니다. 이는 새로 활성화된 비트코인 공급이 주로 다른 곳에서 나온다는 것을 의미합니다.
이전 주기에서는 활성 공급량의 변화가 새로 채굴된 비트코인의 증가율을 5배 이상 앞섰습니다. 2017년과 2021년 주기에서 활성 공급량은 11개월 만에 최저점에서 610만 개로(320만 개 증가) 거의 두 배, 7개월 만에 각각 310만 개에서 540만 개로 230만 개 증가했습니다. 이에 비해 같은 기간 채굴된 비트코인의 수는 60만~20만개 정도였다.
동시에 비트코인의 비활성 공급(1년 이상 움직이지 않은 비트코인으로 정의)도 이 주기 동안 3개월 연속 감소해 왔으며 이는 장기 보유자가 매도를 시작했음을 의미할 수 있습니다(그림 7 참조). ). 일반적인 상황에서는 이는 주기 중간 신호로 해석됩니다. 위에서 언급한 2017년과 2021년 주기에는 비활성 공급의 최고점부터 주기의 최고 가격 순간(각각 12개월 및 13개월)까지 약 1년의 기간이 있었습니다. 현재 주기에서 비활성 비트코인의 수는 2023년 12월에 정점에 도달한 것으로 보입니다.
그러나 이러한 비트코인 중 몇 퍼센트가 거래소로 이동(판매)되었는지, 크로스체인 브리지에 잠겨 있는지 또는 기타 금융 거래(예: 장외 거래)에 사용되었는지는 확실하지 않습니다. Glassnode의 데이터에 따르면 올해 비트코인 거래소로의 전송량이 두 배로 늘었지만 거래소의 비트코인 잔액은 순 80,000만큼 감소했습니다. 이는 ETF 외에 장기 및 단기 보유자의 거래소로의 이체 증가를 상쇄하는 데 도움이 되는 다른 자금 풀이 있음을 시사합니다.
실제로 현물 시장의 수요와 공급 역학은 자본 유입 및 유출 이야기의 일부만을 포착합니다. 비트코인은 상품과 유사한 파생상품 승수 효과를 나타냅니다. 여기서 뛰어난 비트코인 파생상품의 명목 가치는 실제 비트코인의 시가총액보다 훨씬 높습니다. 비트코인 파생상품 시장은 현물 거래량을 여러 배로 증폭시키기 때문에 현물 공공 거래소 데이터를 분석하는 것만으로는 비트코인 경제의 진정한 유동성과 채택을 완전히 반영하지 못합니다.
따라서 휴면 비트코인의 활동 증가는 이전 강세장 정점과 일치하지만, 현재 환경에서 공급과 수요가 상호 작용하는 방식의 정확한 역학은 여전히 불확실하다고 믿습니다.
결론적으로
이 주기는 실제로 다르게 보일 수 있습니다. 미국 현물 비트코인 ETF로의 지속적인 일일 순유입은 해당 자산군에 계속해서 큰 바람이 될 것입니다. 새로 채굴된 비트코인의 공급이 곧 절반으로 줄어들 예정이므로 이는 시장 역학을 더욱 긴밀하게 만들 것입니다. 그러나 이것이 반드시 수요가 판매 압력을 능가하는 공급 위기 상황에 진입한다는 것을 의미하지는 않습니다. 그러나 분명한 것은 비트코인 현물 ETF가 공식적으로 주류 금융 기관이 전통적인 투자 포트폴리오에 통합할 수 있는 새로운 디지털 자산 클래스가 되어 비트코인의 주류 채택에 중요한 이정표를 세웠다는 것입니다. 따라서 우리는 현재의 가격 조치가 장기적인 강세장의 시작일 뿐이며, 수요와 공급 역학의 균형을 맞추려면 추가적인 가격 개선이 필요하다고 믿습니다.
