암호화폐 파생상품 시장의 스트레스 테스트는 예상치 못하게 시작되었습니다. 지난주 블랙스완 수준의 청산 사건은 파생상품 시장의 취약성을 다시 한번 표면화했습니다.
ETH 미결제 거래잔고는 단 하루에 23억 달러가 감소했고, 전체 네트워크의 총 계약 포지션은 140억 달러 이상 증발하여 역사상 가장 큰 단일 일 하락 기록을 세웠습니다.
예상치 못하게도 이 극단적인 시장 상황은 헤지 스테이블코인 모델을 테스트하는 데 가장 적합한 시험장이 되었습니다.
마켓 서킷 브레이커: ETH 계약이 폭풍의 중심이 됨
이 청산 사건은 뚜렷한 구조적 특징을 보입니다. BTC 계약 시장 규모가 ETH의 두 배임에도 불구하고, ETH 미결제 약정의 주간 감소율은 25%(50억 달러 감소)에 달하여 BTC의 손실 비율을 훌쩍 넘어섰습니다. 2월 2일부터 3일까지만 해도 ETH 계약 포지션이 단 하루에 23억 달러 감소했으며, 이는 전체 네트워크 감소의 16.4%를 차지했습니다. 온체인 데이터에 따르면 이러한 비대칭적 매도 압력은 이더리움 생태계 내의 중첩 레버리지(LST 재스테이킹, DeFi 프로토콜 마진 포지션 등)의 집중적 청산에서 비롯된 것으로 보입니다.
거래소 데이터에 따르면 이번 청산 규모에는 통계적 편차가 뚜렷합니다. 코인글래스 등 제3자 플랫폼에서 보고한 청산 규모는 23억 달러에 불과했지만, 주요 거래소 창업자들은 내부 데이터를 바탕으로 실제 손실이 80~100억 달러에 달할 수 있다고 추측했습니다. 이러한 불일치는 거래소 API의 데이터 푸시 제한으로 인해 발생했을 수 있으며, 이로 인해 일부 강제 청산이 실시간으로 포착되지 않을 수 있습니다. 예를 들어 Bybit의 경우, 공식적으로 공개된 청산 규모(21억 달러)는 Coinglass가 기록한 3억 3,300만 달러를 훨씬 넘습니다. 이런 논리를 따른다면, 이번 사건은 암호화폐 역사상 가장 큰 파생상품 위기가 될 수도 있습니다.
스테이블코인의 앵커링 기능은 메커니즘에 의존하는가, 아니면 운에 의존하는가?
시장 유동성이 급격히 위축되는 상황에서 사용자들은 스테이블코인 프로토콜의 앵커링 성능에 주의를 기울여야 합니다. 놀랍게도 일부 프로토콜은 영리한 전략을 통해 시장 매도 중에 추가 수익을 얻는 데 성공했습니다. 대부분 레버리지 플레이어가 청산의 물결에 휩쓸렸을 때, Ethena의 합성 미국 달러 스테이블코인 USDe는 역풍을 맞으며 거래를 마쳤습니다. 24시간 환매량이 5,000만 달러에 달했고, 2차 시장 거래량은 3억 5,000만 달러를 돌파했으며, USDT와의 가격 차이는 항상 ± 0.1% 범위에 고정되었습니다. 가격 곡선은 USDe의 추세가 USDC 및 DAI와 같은 법정화 스테이블코인과 매우 동기화되어 있음을 보여줍니다. CEX 시장 조성자와 온체인 중재자 간의 시너지는 단기 유동성 충격을 효과적으로 상쇄합니다.
USDe 가격 vs USDC(빨간색) vs DAI(보라색)
이론적 분석에 따르면, ETH 선물 계약의 가격이 현물 가격에 비해 크게 할인된 경우(이번에 바이낸스 선물 계약의 최대 할인율은 5.8%), 숏 포지션에서 발생한 실현되지 않은 이익은 자연스러운 완충 역할을 합니다. 이 프로토콜은 자동 청산 메커니즘을 통해 수입의 일부를 실현된 이익으로 전환하여 보유자에게 추가 APY 보너스를 제공합니다. Ethena는 한 가지 예입니다. 데이터에 따르면 Ethena는 지난주 이 전략을 통해 50만 달러의 수익을 창출했고, sUSDe 보유자의 APY가 주당 50베이시스 포인트 증가하는 데 기여했습니다.
이러한 안정성을 뒷받침하는 핵심 메커니즘은 독특한 현물+영구계약 숏 헤지 조합에 있습니다.
영구계약 전략의 양날의 검 효과
이 사건을 살펴보면, 영구 계약 전략의 핵심 병목 현상이 드러났다는 것을 알 수 있습니다. ETH 자금 조달 비율이 지속적으로 하락(어떤 기간 동안 BTC 계약보다 낮음)했을 때, 자금 조달 비율에만 의존하는 수익 모델이 어려움에 직면했습니다.
이에 대한 대응으로 Ethena의 솔루션은 동적 리밸런싱을 시작하여 10억 달러 이상의 담보를 영구 계약에서 Morpho 및 Aave와 같은 온체인 스테이블코인 이자 발생 시장으로 이전하는 것입니다(일부 풀은 연간 수익률이 8.75%임). 이 수익률 레이더 모델은 자금 조달 비율이 낮은 기간에도 기본 수익률을 유지할 수 있게 해줍니다. 하지만 이 전략이 지속 가능한지는 아직 불확실하다. 시장이 딥 베어 마켓으로 전환되면 대출 수요가 감소함에 따라 스테이블코인의 수익률이 줄어들 수 있으며, 영구 계약의 마이너스 자금 조달 비율 손실이 심화될 수 있습니다. 이때 프로토콜은 어떻게 매력을 유지할 수 있을까요? 
또 다른 논쟁점은 거래소 간 실행 위험입니다. 바이낸스 ETH 계약의 할인율(5.8%)은 바이비트, OKX 및 기타 플랫폼(약 1%)의 할인율보다 훨씬 높으며, 이로 인해 Ethena의 단기 수익이 단일 거래소에 고도로 집중됩니다. 자동화된 시스템은 여러 플랫폼 간의 가격 차이를 포착할 수 있다고 주장하지만 극단적인 시장 상황에서는 거래소 API 속도 제한 및 출금 지연과 같은 문제로 여전히 차익거래 공간이 침식될 수 있습니다.
파생형 스테이블코인의 불가능한 삼위일체?
어떤 경우든 Ethena의 실험은 알고리즘적 스테이블코인 경로에 대한 새로운 아이디어를 제공합니다. 즉, 영구 계약을 통해 현물 변동을 헤지하면 초과 담보보다 자본 효율성이 높은 앵커링 메커니즘을 만들 수 있습니다. 또한 동적 담보 라이브러리 설계는 수익률, 유동성 및 보안 간의 균형을 찾으려고 시도합니다.
하지만 이 스트레스 테스트는 잠재적인 위험도 드러냈습니다.
1. 유동성 결합 위험: 여러 거래소에서 동시에 큰 할인이 발생하는 경우, 단기 포지션의 집중적인 청산으로 인해 스프레드 변동이 심화될 수 있습니다.
2. 소득원에 대한 의존성: 현재 소득은 체인 상의 영구 계약 스프레드와 스테이블코인에 대한 이자에서 발생하며, 둘 다 시장 위험 감수성과 양의 상관관계가 있습니다.
3. 블랙스완 허용 범위: 거래소와 자산 클래스 전반에서 유동성이 고갈되면(2020년 3월 스타일의 폭락처럼), 헤지 포트폴리오는 교차담보 전염 위험에 직면할 수 있습니다.
최종 테스트가 없습니다
이 역사적인 청산 사건에서 UDSe와 같은 스테이블코인은 놀라운 안정성을 보였지만, 진정한 시험은 아직 오지 않았을 수도 있습니다. 시장이 장기적으로 낮은 변동성과 마이너스 자금 조달 비율의 악순환에 빠지면 파생상품 헤지에 의존하는 이 모델이 계속해서 수익을 창출할 수 있을까요? 그 답은 다음 암호화폐 겨울이 올 때까지 기다려야 할 수도 있습니다.
적어도 이 테스트는 한 가지 사실을 증명합니다. 알고리즘 스테이블코인의 죽음의 계곡에서 강세장과 약세장을 견뎌낼 수 있는 것은 가장 완벽한 설계가 아닐 수도 있지만, 가장 적응력 있는 생존 전략일 수도 있습니다.
