원저자: XinGPT (X: @xingpt)
TLDR: 먼저 결론을 말씀드리겠습니다. 이론적으로는 가능하지만 실제 확률은 매우 작습니다.
레버리지 비율이 높지 않고, 부채 기간이 길며, 단기적으로 뚜렷한 부채 상환 압박이 없음
금융 위기의 전제는 비트코인의 가치가 장기간 매우 낮은 수준에 있었으며, 발생 확률이 낮다는 것입니다.
창립자 Michael Saylor는 46.8%의 투표권을 보유하고 있어 우선채권의 조기 상환 조항을 피하고 회사 운영 방향을 확고히 통제할 수 있습니다.
1. MicroStrategy의 비트코인 보유량 및 전략
마이크로스트레티지는 전통적인 소프트웨어 회사에서 세계 최대 비트코인 보유 기업으로 탈바꿈하여, 2024년 말까지 약 471,107개의 비트코인을 보유하고 있습니다. 이들 비트코인의 총 비용은 약 279억 7천만 달러 이며, 코인 하나당 평균 구매 비용은 약 62,500달러이고, 2024년 말 이들 비트코인의 시장 가치는 약 417억 9천만 달러입니다.
마이크로스트레티지의 비트코인 투자는 채권과 추가 주식 발행을 통해 자금을 조달했습니다. 경영진(공동 창립자 마이클 세일러가 대표)은 비트코인을 회사의 주요 준비 자산 으로 보고 자체 사업에서 발생하는 현금 흐름에 의존하기보다는 외부 자금을 통해 더 많은 비트코인을 계속 매수하고 있습니다. 마이크로스트레티지는 4가지 주요 채널을 통해 비트코인을 구매하기 위한 자금을 모금합니다.
• 자체 자금으로 구매
자금의 주요 출처는 아니다. MicroStrategy는 비트코인을 구매하는 데 5억 위안 이상을 사용하지 않았다.
• 전환우선채권 발행
마이크로스트레티지는 더 많은 비트코인을 구매하기 위해 전환사채를 발행하여 코인 구매 자금을 조달하기 시작했습니다.
전환우선채권은 투자자가 특정 조건 하에서 채권을 회사 주식으로 전환할 수 있도록 허용하는 금융 상품입니다. 이 유형의 채권은 이자율이 낮거나 심지어 0%이고, 전환 가격이 현재 주가보다 높게 설정되는 것이 특징입니다. 투자자들이 이런 채권을 매수하려는 주된 이유는 주가 하락 보호(즉, 채권 만기 시 원금과 이자를 회수할 수 있음)와 주가가 상승할 시 잠재적인 수익률 때문입니다. 마이크로스트레티지가 발행한 몇몇 전환사채의 이자율은 대부분 0%~0.75% 사이입니다. 이는 투자자들이 실제로 MSTR의 주가가 상승할 것이라고 확신하고 채권을 주식으로 전환하여 더 많은 수익을 낼 수 있기를 바라고 있음을 보여줍니다.
• 우선담보부채권 발행
마이크로스트레티지는 전환사채 외에도 2028년 만기 6.125%의 4억 8,900만 달러 규모의 우선담보채권을 발행했습니다.
우선담보채권은 전환우선채권보다 위험성이 낮은 담보채권이지만, 고정된 이자수입만 지급합니다. MicroStrategy가 발행한 이 우선 담보 채권은 조기 상환을 선택했습니다.
다음 그림은 MicroStrategy의 현재 실제 부채 상황을 보여줍니다.
마이크로스트레티지의 현재 총 부채는 82.13조원이고, 총 자산(주로 비트코인)의 시장 가치는 430억 달러이며, 레버리지 비율은 19%입니다. 즉, 비트코인은 16,500달러 이하로 떨어져야 하며, 이 가격은 마이크로 스트래티지사가 지불 불능이 되기 전까지 2028년까지 또는 그 이상 유지되어야 합니다.
• 시장가 주식 공모
마이크로스트레티지는 부채 발생 없이 비트코인 구매 자금을 조달하기 위해 추가 주식을 발행했지만, 주식 발행으로 인해 기존 주주들의 자본이 희석되었습니다. 기존 주주들이 이러한 추가 발행 방식에 동의한 이유는 마이크로스트레티지가 새로운 지표인 BTC 수익률(BTC Yield)을 제안했기 때문입니다. BTC 수익률은 주당 비트코인 수익으로, 비트코인 보유량을 희석된 총 주식 자본으로 나눈 비율입니다. 즉, 시장이 상승할 때 사용자는 추가 주식 발행을 사용하여 비트코인을 구매할 자금을 조달합니다. 사용자가 보유한 주식의 비중은 감소하지만 주당 비트코인 함량은 증가합니다. 전반적으로 사용자가 보유한 비트코인의 양이 증가할 수 있습니다.
예를 들어, MicroStrategy의 2024년 BTC 수익률은 74%인데, 이는 주당 비트코인 수가 74% 증가했다는 것을 의미하지만, 현재 2025년 BTC 수익률은 6.9%이며, 연말까지 15%에 도달하는 것이 목표입니다.
2. 비트코인 가격 하락의 단기적 영향과 장기적 영향
단기적 영향:
• 비트코인 가격 하락은 MicroStrategy의 재무 실적에 직접적인 영향을 미칠 것입니다. 회계 규칙에 따르면 기업은 비트코인 가격이 하락하면 손상 손실을 기록해야 하지만, 가격이 상승하면 수익을 직접 반영하지 않습니다.
• 예를 들어, 2022년 비트코인이 폭락했을 때 회사는 4분기에 1억 9,700만 달러의 손상 손실을 기록했고, 이로 인해 분기 손실이 발생했습니다. 2023년 비트코인이 반등하자 회사는 회계 처리로 인한 손상 손실을 줄였고, 어느 시점에서는 수익을 내기까지 했습니다.
• 현재 해당 회사에는 비트코인 담보 대출이 없으므로 단기적인 비트코인 가격 변동으로 인해 마진 콜 위험이 발생하지 않습니다. 그러나 주가는 비트코인과 높은 상관관계를 가지고 있으며, 비트코인이 하락하면 MicroStrategy의 주가도 동시에 하락하는 경우가 많습니다. 이는 결국 회사의 자금 조달 능력에 영향을 미칩니다.
장기적 효과:
• 비트코인이 장기 하락장에 돌입하면 해당 회사는 심각한 자금 조달 압박에 직면할 수 있습니다. 현재 마이크로스트레티지의 소프트웨어 사업은 규모가 작으며, 2024년 전체 매출은 약 5억 달러 에 불과하고 여전히 손실을 보고 있어 자체 사업을 통해 많은 양의 현금을 축적해 부채를 충당하거나 비트코인을 계속 구매할 수 없습니다.
• 회사의 현재 운영 모델은 자본 시장에 크게 의존합니다. 비트코인이 장기간 침체되면 투자자들은 MicroStrategy에 대한 자금 지원을 줄이거나 더 높은 자금 조달 비용을 요구할 수 있습니다.
• 비트코인 가격이 장기간 회사의 코인당 평균 매수 가격인 62,500달러 보다 낮은 수준을 유지한다면 MicroStrategy의 비트코인 자산의 장부 가치는 실제 비용보다 계속 낮아질 수 있으며, 이는 투자자 신뢰에 영향을 미쳐 주가 압박을 더욱 심화시킬 수 있습니다.
• 회사 경영진은 비트코인의 장기적 가치에 대한 높은 신념을 가지고 있기 때문에 회사는 재무 상황이 악화되더라도 비트코인을 적극적으로 매각하지 않을 가능성이 높지만 대신 신규 부채 또는 자기 자본 조달을 통해 운영을 유지할 것입니다. 하지만 자금 조달이 차단되면 전략을 수정해야 할 수도 있습니다.
3. 주요 재무 데이터 분석
비트코인 보유량과 가치 평가:
• 2024년 말 현재 MicroStrategy의 비트코인 보유 자산의 장부 가치는 약 239억 달러 (감손 이후)이지만, 시장 가격을 기준으로 하면 약 417억 9천만 달러의 가치가 있습니다.
• 회사에서 사용하는 회계 기준으로 인해 비트코인 가격이 30,000달러 미만으로 떨어지면 회사는 추가적인 손상 충당금을 마련해야 하며, 이로 인해 주가 압박이 커질 수 있습니다.
부채 수준:
• MicroStrategy의 총 부채는 현재 약 82억 달러이며, 주로 쿠폰이 낮은 전환사채 형태로 되어 있으며 일부는 0%입니다.
• 안에:
2025년 12월 만기: $650 million, 0.75% 쿠폰
2027년 2월 만기: $10억 5천만, 0% 쿠폰
2029년 12월 만기: 30억 달러, 0% 쿠폰
• 일부 전환사채의 전환가격이 현재 주가보다 낮기 때문에 이러한 채권은 현금 상환을 요구하기보다 주식으로 전환될 가능성이 더 높아 단기 부채 위험이 더 낮습니다.
• 그러나 비트코인 가격이 앞으로도 계속 낮은 수준을 유지하고 MicroStrategy의 주가가 전환 가격보다 낮아지면 채권자들이 현금 상환을 요구할 수 있으며, 이는 회사의 현금 흐름 압박을 증가시킬 것입니다.
현금 흐름 및 유동성:
• 2024년에 회사의 영업 현금 흐름은 5,300만 달러의 순 유출이었으며, 현금 보유액은 4,680만 달러에 불과했습니다. 즉, MicroStrategy는 현금 여유가 거의 없습니다.
• 2024년 말까지 회사는 추가 주식 발행을 통해 151억 달러를 조달했지만 주가가 하락하면 회사의 미래 자금 조달 능력에 영향을 미칠 수 있습니다.
• 회사는 2025년에 배당수익률이 10%인 우선주를 추가로 발행했습니다(이전에는 8%로 예상). 이는 자금조달 비용이 상승하기 시작했음을 나타냅니다.
수익성:
• 회사 자체 소프트웨어 사업 수익 성장은 정체되어 2024년 소프트웨어 수익은 전년 대비 3% 감소했으며, 소프트웨어 사업은 연간 약 5억 달러의 수익에 기여했습니다.
• 회사는 비트코인 투자로 인한 회계상 이익에 의존하고 있으나, 손상 규정의 영향으로 보고된 이익이 크게 변동하여 안정적인 수익 모델을 형성할 수 없습니다.
• 앞으로 비트코인 가격이 지속적으로 상승하지 않는다면 회사는 장기간 적자 상태에 머물 수 있으며, 이로 인해 자금 조달 압박이 더욱 커질 수 있습니다.
4. 주가 움직임과 비트코인의 상관관계
• 최근 몇 년간 마이크로스트레티지의 주가와 비트코인 가격의 상관관계는 0.7~0.8에 가까워져 비트코인 레버리지 ETF에 가까워졌습니다.
• 2024년 말, 비트코인은 사상 최고가(거의 10만 달러)를 기록했고, MicroStrategy의 주가는 500달러 이상으로 치솟았습니다. 하지만 이후 비트코인 가격이 하락하면서 해당 회사의 주가는 단시간에 50%나 폭락했습니다.
• 회사의 비트코인 보유량에 따른 레버리지 효과로 인해 MicroStrategy의 주가는 비트코인 자체보다 더 많이 변동하는 경향이 있습니다. 예를 들어, 비트코인은 2025년 초에 40% 하락했고, 마이크로스트래티지의 주가는 55% 이상 하락했습니다.
• MicroStrategy의 현재 시장 가치는 일반적으로 비트코인 보유량의 순 가치보다 높으며, 일부 투자자는 MSTR을 통해 간접적으로 비트코인에 투자하기 위해 프리미엄을 지불할 의향이 있습니다. 하지만 비트코인 가격이 하락하면 이 프리미엄이 사라지거나 순 가치보다 낮은 가격으로 거래 될 수도 있습니다.
5. 파산이나 재정 위기의 가능성
단기적으로 마이크로스트레티지는 여전히 강력한 부채 상환 능력을 보유하고 있지만, 비트코인이 장기 하락장에 돌입한다면 재정적 어려움이 초래될 수 있습니다.
• 자산 대 부채 비율: 이 회사는 현재 417억 9천만 달러의 비트코인을 보유하고 있는데, 이는 82억 달러의 부채 보다 훨씬 높기 때문에 단기 부채 상환 압력은 상대적으로 작습니다.
하지만 비트코인 가격이 12,000달러에서 15,000달러 로 떨어지면 회사의 비트코인 자산은 총 부채보다 낮아지고 기술적 파산이 발생할 수 있습니다.
• 부채 만기 위험: 2025년에 6억 5천만 달러 규모의 부채가 주식 전환을 통해 해결될 수 있지만, 2027년과 2029년 사이에 40억 달러 이상의 부채가 만기가 됩니다.
그때까지 비트코인 가격이 낮은 수준을 유지한다면, 마이크로스트레티지는 추가 주식 발행이나 신규 부채를 통해 재자금 조달에 어려움을 겪을 수 있으며, 부채를 갚기 위해 비트코인을 매각해야 할 수도 있습니다.
• 경영 직책: 마이클 세일러는 의결권의 46.8%를 통제하고 있으며 회사가 비트코인을 매각하거나 전략을 변경하는 것을 막을 수 있습니다.
하지만 비트코인 가격이 특정 위험 수준 이하로 떨어지면 해당 기업은 비트코인 일부 매각, 부채 구조조정, 심지어 파산 보호 고려 등 긴급 조치를 취해야 할 수도 있습니다.
• 아래 그림과 같이 전환사채의 조건은 회사에 중대한 변화가 있을 경우 투자자들이 회사에 12~18개월 전에 채무를 상환하도록 요구할 수 있다고 규정하고 있으나, 중대한 변화라는 정의는 주로 회사 주주들이 청산을 결정하는 경우를 말하며, 회사 주주들의 의결권 대부분은 마이클 세일러의 손에 있다.
결론적으로
마이크로스트레티지는 현재 재정적으로 안정을 유지하고 있지만, 비트코인 가격이 장기간에 걸쳐 크게 하락하면 레버리지가 높은 전략으로 인해 심각한 재정적 스트레스가 발생할 수 있습니다. 회사의 운명은 전적으로 비트코인의 미래 추세에 달려 있습니다 . 비트코인이 장기간 낮은 수준을 유지한다면 MicroStrategy는 부채 위기에 빠지거나 심지어 파산할 수도 있습니다. 하지만 비트코인이 계속 상승한다면 회사는 강력한 성장세를 유지할 것입니다.
참조:
1. https://x.com/KobeissiLetter/status/1894444669913723316
2. https://foresightnews.pro/article/detail/75137
3. ChatGPT의 심층 연구
