Author: BeWater Giga-Brain🧠 @Loki_Zeng
Bài viết này cung cấp phân tích chuyên sâu về USDe, loại stablecoin gây tranh cãi nhất hiện nay, đồng thời khám phá các đặc tính của stablecoin, giá trị tài sản thế chấp đằng sau nó và những rủi ro cốt lõi của nó.
Let's Dive Deep into the Water!
Định nghĩa USDe: tiền tệ ổn định bán tập trung được thế chấp hoàn toàn
Stablecoin có thể được phân loại theo nhiều cách, chẳng hạn như:
Thế chấp đầy đủ và thế chấp không đầy đủ
Lưu trữ tập trung và lưu trữ phi tập trung
Phát hành trên chuỗi và phát hành tổ chức tập trung
Cần có sự cho phép và không cần sự cho phép
Cũng sẽ có một số trùng lặp và thay đổi. Ví dụ, trước đây chúng tôi tin rằng việc cung cấp và lưu thông các stablecoin thuật toán như AMPL và UST là các stablecoin được điều chỉnh hoàn toàn bởi thuật toán. Theo định nghĩa này, hầu hết các stablecoin đều là stablecoin không được thế chấp hoàn toàn, nhưng vẫn có những trường hợp ngoại lệ, chẳng hạn như LUAUSD của Lumiterra. thuộc tính kép của stablecoin thuật toán và stablecoin được thế chấp hoàn toàn.
Một ví dụ khác là DAI. Khi tài sản thế chấp của DAI là 100% tài sản trên chuỗi, DAI là một stablecoin được quản lý phi tập trung. Tuy nhiên, sau khi RWA ra đời, một số tài sản thế chấp thực sự được kiểm soát bởi các thực thể thực và DAI trở thành trung tâm. stablecoin được quản lý và phi tập trung.
Dựa trên điều này, chúng ta có thể loại bỏ các phân loại quá phức tạp và tóm tắt chúng thành ba chỉ số cốt lõi: liệu có đủ thế chấp hay không, liệu nó có được phát hành mà không được phép hay không và liệu nó có bị hủy quyền giám hộ hay không. Để so sánh, USDe và các stablecoin phổ biến khác có một số khác biệt ở ba thuộc tính này. Nếu chúng tôi tin rằng [phân cấp] cần phải đáp ứng cả hai điều kiện [phát hành không được phép] và [hủy giám hộ], thì USDe không đáp ứng các yêu cầu, do đó, việc phân loại nó là [stablecoin bán tập trung được thế chấp hoàn toàn] là phù hợp.
Phân tích giá trị tài sản đảm bảo
Câu hỏi đầu tiên là liệu USDe có được thế chấp hoàn toàn hay không và câu trả lời rõ ràng là có. Như đã nêu trong tài liệu dự án, USDe được thế chấp bằng tài sản tổng hợp của tài sản tiền điện tử và vị thế bán tương lai tương ứng làm tài sản thế chấp.
l Giá trị tài sản tổng hợp = giá trị giao ngay + giá trị vị thế bán khống
l Ở trạng thái ban đầu, giá trị giao ngay = X, giá trị vị thế tương lai = 0, giả sử cơ sở là Y
l Giá trị tài sản đảm bảo = X + 0
l Giả sử sau một khoảng thời gian nhất định, giá giao ngay tăng thêm một đô la Mỹ và giá trị vị thế tương lai tăng b đô la Mỹ (a và b có thể âm). Giá trị vị thế = X + a -b = X + (ab) và cơ sở trở thành Y + ΔY, trong đó ΔY = (ab)
Có thể thấy, nếu ΔY không đổi thì giá trị nội tại của vị thế sẽ không thay đổi, nếu ΔY là số dương thì giá trị nội tại của vị thế sẽ tăng và ngược lại. Ngoài ra, đối với các hợp đồng giao hàng, cơ sở thường âm ở trạng thái ban đầu và sẽ dần dần trở thành 0 trước ngày giao hàng (bất kể xung đột giao dịch), có nghĩa là ΔY phải là số dương, vì vậy nếu tổng hợp Cơ sở là Y. Giá trị của vị thế tổng hợp vào ngày giao hàng sẽ cao hơn vị thế ban đầu.
Danh mục tài sản nắm giữ hợp đồng giao ngay và bán khống tương lai còn được gọi là arbitrage giao ngay. Bản thân cấu trúc chênh lệch giá này không có rủi ro (nhưng có rủi ro bên ngoài). Theo dữ liệu hiện tại, xây dựng loại danh mục đầu tư này có thể kiếm được khoảng 18%. lợi nhuận hàng năm có rủi ro thấp.
Hãy quay trở lại với Ethena, tôi không tìm thấy định nghĩa chính xác trên trang web chính thức về việc nên sử dụng hợp đồng giao hàng hay hợp đồng vĩnh viễn (xét về độ sâu của giao dịch, xác suất của hợp đồng vĩnh viễn là tương đối cao), nhưng địa chỉ trên chuỗi của tài sản thế chấp và phân phối CEX đã được công bố. .
Trong ngắn hạn, sẽ có một số khác biệt giữa hai phương pháp, hợp đồng giao hàng sẽ mang lại tỷ suất lợi nhuận ổn định và có thể dự đoán hơn, và tỷ suất lợi nhuận khi đáo hạn sẽ luôn dương. Hợp đồng vĩnh viễn là một sản phẩm có lãi suất dao động và lãi suất hàng ngày cũng có thể âm trong một số trường hợp nhất định. Nhưng theo kinh nghiệm, lợi nhuận chênh lệch lịch sử của hợp đồng vĩnh viễn sẽ cao hơn một chút so với hợp đồng giao hàng và cả hai đều dương:
Bản chất của airdrop tương lai trung lập Delta là cho vay. Các quỹ cho vay không thể duy trì lãi suất 0 hoặc âm trong thời gian dài, và loại vị thế này chứa đựng rủi ro USDT và rủi ro trao đổi tập trung, vì vậyTỷ suất lợi nhuận yêu cầu > Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro bằng đô la Mỹ。
Hợp đồng vĩnh viễn có lợi suất thay đổi cho đến khi đáo hạn và yêu cầu thanh toán phí bảo hiểm rủi ro bổ sung.
Dựa trên điều này, việc lo lắng về việc “USDe” mất khả năng thanh toán hoặc tương tự USDe với UST đơn giản là sai.Theo khung đánh giá rủi ro tài sản thế chấp được giới thiệu ở đầu bài viết, hệ số thế chấp cốt lõi/hẹp hiện tại của USDe là 101,62. Sau khi tính đến giá trị thị trường lưu hành của ENA là 1,57 tỷ USD, hệ số thế chấp rộng có thể đạt xấp xỉ 178%.
[Tiềm năng lãi suất âm sẽ khiến tài sản thế chấp USDe bị thu hẹp]Cũng không phải là một vấn đề lớn. Theo định lý số lớn, chỉ cần thời gian đủ dài, tần suất chắc chắn sẽ hội tụ về xác suất và tài sản thế chấp USDe sẽ duy trì tốc độ tăng trưởng hội tụ về tỷ lệ cấp vốn trung bình trong dài hạn.
Nói một cách đơn giản hơn: Bạn có thể rút một lá bài từ bộ bài không giới hạn số lần và bạn sẽ mất 1 đô la nếu rút được vua hoặc vua và bạn kiếm được 1 đô la nếu rút được 52 lá bài còn lại. Với số tiền đặt cược 100 USD, bạn có lo bị phá sản vì rút quá nhiều quân và vua không? Trực tiếp xem dữ liệu sẽ trực quan hơn, trong 6 tháng qua, tỷ lệ hợp đồng trung bình chỉ có hai lần dưới 0% và tỷ lệ thắng lịch sử của giao dịch chênh lệch giá giao ngay cao hơn nhiều so với poker.
Đâu là những rủi ro thực sự?
rủi ro năng lực thị trường
Bây giờ chúng tôi đã xác định được rằng rủi ro tài sản thế chấp không phải là điều đáng lo ngại. Nhưng điều đó không có nghĩa là không có những rủi ro khác. Mối quan tâm lớn nhất là giới hạn tiềm năng về năng lực thị trường hợp đồng của ETH.
Rủi ro đầu tiên là rủi ro thanh khoản. Việc phát hành USDe hiện tại là khoảng 2,04 tỷ USD, trong đó ETH và LST có tổng trị giá xấp xỉ 1,24 tỷ USD. Điều này có nghĩa là để phòng ngừa rủi ro hoàn toàn, cần phải mở một vị thế bán 1,24 tỷ USD. Kích thước vị thế yêu cầu tỷ lệ thuận với quy mô của USDe.
Vị thế hợp đồng vĩnh viễn ETH hiện tại của Binance là khoảng 3 tỷ USD và 78% dự trữ USDT của ETH được lưu trữ trên Binance. Giả sử rằng việc sử dụng tiền là đồng đều, điều này có nghĩa là ETH cần mở 2,04 tỷ * 61% * 78 trên Binance. % = vị thế bán có giá trị danh nghĩa là 970 triệu, chiếm 32,3% số vị thế mở.
Nếu quy mô vị thế của ETH quá cao trên Binance hoặc các sàn phái sinh khác sẽ có nhiều tác động tiêu cực, bao gồm:
Có thể dẫn đến xung đột giao dịch lớn hơn
Không thể đối phó với việc quy đổi quy mô lớn trong một khoảng thời gian ngắn
USDe đẩy mạnh nguồn cung vị thế bán, dẫn đến giảm phí và ảnh hưởng đến lợi suất
Mặc dù rủi ro có thể được giảm thiểu thông qua một số thiết kế cơ học, chẳng hạn như đặt giới hạn đúc/đốt dựa trên thời gian và tốc độ động (LUNA đã giới thiệu cơ chế này), tốt hơn hết là đừng đặt mình vào rủi ro.
Theo những dữ liệu này, dung lượng thị trường mà sự kết hợp giữa các cặp giao dịch Binance + ETH có thể cung cấp cho ETH đã rất gần đến giới hạn. Nhưng giới hạn này cũng có thể được vượt quá bằng cách giới thiệu nhiều loại tiền tệ và nhiều sàn giao dịch. Theo dữ liệu của Tokeninsight, Binance chiếm 50,1% thị trường giao dịch phái sinh. Theo dữ liệu của Coinglass, ngoài ETH, tổng số hợp đồng nắm giữ của 10 loại tiền tệ hàng đầu trên Binance gấp khoảng ba lần so với ETH. Người ta ước tính dựa trên những điều này hai dữ liệu:
Giới hạn trên lý thuyết của năng lực thị trường USDe = 20,4 (628/800) * 60% / 4 / 50,1% = 12,8 tỷ đô la Mỹ
Tin xấu là USDe có giới hạn công suất, nhưng tin tốt là vẫn còn 500% dư địa để tăng trưởng trước giới hạn.
Dựa trên hai giới hạn trên này, chúng ta có thể chia mức tăng trưởng quy mô của USDe thành ba giai đoạn:
0-2 tỷ: Đạt được quy mô này thông qua thị trường ETH trên Binance
2 tỷ-12,8 tỷ: Cần mở rộng tài sản thế chấp sang các đồng tiền chính thống có độ sâu thị trường cao hơn + tận dụng tối đa năng lực thị trường của các sàn giao dịch khác
Hơn 12,8 tỷ: Cần dựa vào sự tăng trưởng của chính thị trường Crypto + đưa ra các phương thức quản lý tài sản thế chấp bổ sung (như RWA, vị thế thị trường cho vay)
Cần lưu ý rằng nếu USDe muốn thực sự lật đổ stablecoin tập trung thì ít nhất nó phải vượt qua USDC để trở thành stablecoin lớn thứ 2. Tổng số phát hành hiện tại của USDe là khoảng 34,6 tỷ đô la Mỹ, gấp 2,7 lần giới hạn công suất tiềm năng của USDe giai đoạn thứ hai, sẽ là một thách thức tương đối lớn.
Rủi ro lưu ký
Một điểm gây tranh cãi khác của ETH đó là số tiền của thỏa thuận được bên thứ ba nắm giữ dưới dạng ký quỹ. Đây là một sự thỏa hiệp dựa trên môi trường thị trường hiện tại. Dữ liệu của Coinglass cho thấy tổng số hợp đồng BTC nắm giữ của dydx là 119 triệu USD, chỉ bằng 1,48% của Binance và 2,4% so với Bybit. Vì vậy việc quản lý vị thế thông qua sàn giao dịch tập trung là điều tất yếu đối với ETH.
Tuy nhiên, cần chỉ ra rằng Ethena áp dụng phương pháp lưu trữ Giải quyết ngoài sàn giao dịch. Nói một cách đơn giản, số tiền được quản lý theo cách này sẽ không thực sự được đưa vào sàn giao dịch mà sẽ được chuyển đến một địa chỉ đặc biệt để quản lý, thường được quản lý bởi người đứng đầu (tức là Ethena), người giám sát (người giám sát bên thứ ba) và sàn giao dịch. , đồng thời, sàn giao dịch tạo ra hạn ngạch tương ứng trên sàn giao dịch dựa trên quy mô của quỹ lưu ký, số tiền này chỉ được sử dụng để giao dịch và không được chuyển nhượng, sẽ được quyết toán theo lãi lỗ sau đó.
Ưu điểm lớn nhất của cơ chế này chính xác là [loại bỏ rủi ro điểm duy nhất của các sàn giao dịch tập trung], bởi vì sàn giao dịch không bao giờ thực sự kiểm soát tiền và cần có chữ ký của ít nhất 2 trong 3 bên trước khi có thể chuyển giao. Với tiền đề là tổ chức giám sát là đáng tin cậy, cơ chế này có thể tránh được việc trao đổi RUG (chẳng hạn như FTX) và RUG của bên dự án một cách hiệu quả. Ngoài Copper, Ceffu và Cobo được Ethena liệt kê, Sinohope và Fireblocks cũng cung cấp các dịch vụ tương tự.
Tất nhiên, về mặt lý thuyết cũng có khả năng các tổ chức giám sát làm điều ác, nhưng dựa trên bối cảnh hiện tại, CEX vẫn chiếm ưu thế tuyệt đối + sự cố bảo mật on-chain xảy ra thường xuyên, kiểu bán tập trung này là giải pháp tối ưu cục bộ chứ không phải Nhưng suy cho cùng, APY không miễn phí, điều quan trọng là bạn có nên chịu những rủi ro này để nâng cao lợi nhuận và hiệu quả hay không.
Rủi ro bền vững lãi suất
USDe cần phải được thế chấp để có thu nhập. Vì tỷ lệ cam kết sẽ không phải là 100% nên tỷ lệ hoàn vốn của sUSDe sẽ cao hơn tỷ lệ phái sinh. Hiện tại, USDe cầm cố trong hợp đồng là khoảng 470 triệu đô la Mỹ, và tỷ lệ cầm cố chỉ khoảng 23%, APY danh nghĩa là 37,1% tương ứng với APY tài sản cơ bản khoảng 8,5%.
Lợi suất cam kết ETH hiện tại là khoảng 3%, trong khi tỷ lệ cấp vốn trung bình trong ba năm qua là khoảng 6-7. APY tài sản cơ bản 8,5% là hoàn toàn bền vững và liệu APY 37,1% sUSDe có thể được duy trì hay không cũng sẽ phụ thuộc vào on Có đủ ứng dụng thường mang USDe để giảm tỷ lệ cam kết và mang lại lợi nhuận cao hơn không?
Rủi ro khác
Bao gồm rủi ro hợp đồng, rủi ro thanh lý và ADL, rủi ro hoạt động, rủi ro tỷ giá, v.v. Được cung cấp bởi Ethena và Chaos LabsThêm chi tiết。
