Jito Network 是 Solana 生態首個兼具 MEV 和流動性質押業務的協議，並將 MEV 收入作為質押獎勵，提高了協議質押收入，下圖是對 Jito 協議中 Solana 資金流向的高度抽象。 Jito 在 Solana 生態的 MEV 和流動性質押業務中都佔據絕對的龍頭地位，而隨著 Solana 生態在本輪市場的大幅增長，MEV 和流動性質押兩項業務也獲得了快速增長。本研究期刊將從 MEV 和流動性質押兩方面，解析 Jito 的技術原理與業務進展，以及 Jito 未來業務可能的成長點及投資要點。
1 MEV 龍頭：重塑 Solana 的 MEV 模式
1.1 Solana MEV 困境與解決方案
MEV（Maximal Extractable Value）指礦工在區塊鏈網路上產生區塊時，透過移動交易順序而可以提取的最大價值，MEV 的例子有許多，例如：
三明治攻擊：最典型的MEV 種類，MEV 搜尋者觀察可能影響資產價格的待處理交易，在交易之前和之後分別提交交易，透過推高或拉低交易代幣的價格而獲益，也使得原始交易付出了更高的成本。
清算：時時監控是否有抵押不足的貸款頭寸，發現後快速搶佔清算人的資格完成強酸而活力。
NFT 鑄造：在 NFT 鑄造活動期間，透過搶佔前排鑄造者的位置來獲得高價值的 NFT。
空投領取和賣出：在空投開放領取後，快速領取空投並在極早期賣出，可以獲得相對較高的出手價格。
MEV 的實例還有許多，但本質上都是對交易順序的搶佔而最大化個人收益。對 MEV 的討論最初集中在以太坊上，但在 Solana 等區塊鏈網路中同樣存在，因為 Solana 網路本身的交易處理機制，Solana 上的 MEV 問題與以太坊不完全相同。
相較於以太坊，Solana 的差異在於：
（1）不存在公開的 mempool：交易直接發送到驗證者，驗證者會立即處理交易，而在以太坊上會先儲存在一個公開的交易池中等待礦工包括進區塊中；
（2）按照先到先出（FIFO）的原則處理交易，即按照交易到達的先後順序進行處理，而以太坊上的礦工可以自由選擇和排序交易，以太坊會優先選擇高gas 費的交易處理。
因此，Solana 對交易順序的競爭從“高費用”變成了“低延遲”，不是通過gas 費的競爭，而是爭取最先到達驗證者，加之Solana 的交易費用非常低，為了贏得優先排序，機器人會發送大量的垃圾交易到Solana 上，而相同交易中只有最先被執行的那個會成交，其餘交易將會失敗。根據Jito Network 的數據統計，在Epoch 414 中，有60% 的區塊計算被無效的套利交易佔用，而超過98% 的套利交易都失敗了，這使得Solana 驗證者將大量的計算資源用於處理在失敗的交易上，大大浪費了運算資源，降低了網路效率。
為了減少 Solana 被無效垃圾交易佔用，Jito 透過引入 mempool 和區塊空間拍賣，重塑 Solana 的 MEV 模式。 Jito 解決方案的基本架構如下圖所示，包含四個主要的組成部分：搜尋者（Searchers）、中繼器（Relayer）、區塊引擎（Block Engine）和 Jito-Solana 驗證用戶端。中繼器先完成對交易資料的過濾和對交易的簽章驗證，然後把交易資料交給區塊引擎和驗證客戶端；搜尋者提交期望執行的Bundles（一組已經排好順序的交易，驗證者要完全按照順序執行該組交易，這組交易的執行是原子性的，即要么全部執行，一旦一個交易失敗，則該Bundle 均不會被執行）和Tips（即激勵驗證者執行該Bundle 的費用），區塊引擎在眾多被提交的Bundles 中尋找利潤最高的交給驗證者，由驗證者完成交易的執行。
1.2 MEV 業務數據概覽
從數據來看，Solana 鏈上的 MEV 收入正在快速成長，而 Jito 對於 Solana 上的 MEV 捕捉能力也在增加。
根據Blockworks Research 數據，在2024 年3 月開始，Solana 上驗證者獲得的MEV 收入開始超過以太坊，並在5 月開始大幅領先於以太坊， 5 月12 日，Solana 在一天內產生的總經濟價值（交易費用+MEV 收入）首次超過了以太坊。 Solana 上meme 代幣的狂熱增加了MEV 的機會，尤其是pump.fun 誕生之後，一個meme 代幣的生命週期可能只有幾分鐘，這使得交易順序變得格外重要，例如，一些dev 在創建代幣時需要累積自己的籌碼，在代幣創建的一刻同步在多個錢包買入，這對交易順序要求嚴格，而對於遇到交易fomo 期，jito tip 也會出現高幅波動。
Solana MEV 的成長大幅被 Jito Network 捕獲。根據新聞數據，Jito-Solana 用戶端的採用率已經超過 78% ，而這個數據在 2023 年底僅為 31% ，這意味著多數驗證者已經採用了 Jito 提供了 MEV 解決方案。 Jito 的MEV 收入同樣反映了這一點，Jito 上每日提交的Bundles 數量正在迅速增加， 6 月14 日達到超過9 M 個，由此帶來的每日Tips 收入和給予質押者的收入獎勵也在迅速增加，目前每日Tips 數量已多日超過10000 SOL， 6 月7 日甚至來到16000 SOL 的水平。
Solana 生態的復甦帶來了MEV 的回暖，MEME 熱潮帶來的交易量激增則直接推動了MEV 收入的暴增，而對MEME 代幣交易的積極性，並未因近幾個月大盤遇冷而受挫——以pump.fun 數據為例，自4 月以來所部署的代幣一直處於相對高位水平，交易費和收入也一直保持相對穩定。對 MEME 代幣交易的熱情一定程度上保證了 MEV 的收入一直處於高位水平。 2024 年3 月9 日，Jito Labs 官方在社群媒體上發文表示，由於對用戶造成的負面外部效應，Jito 暫停mempool 的使用，這減少了透過交易排序和三明治攻擊造成的用戶損失，從數據來看，這項措施並未對Jito 的MEV 收入造成太多影響。
2 流動性質押：快速搶佔市場份額，躍居龍頭
2.1 Solana 流動性質押市場格局
相較於以太坊，Solana 的流動性質押賽道發展的相當緩慢，我們來看一組數據：Solana 的質押比例超過65% ，而以太坊的質押比例僅為27% 左右（Coinbase 數據），但約95% 的Solana 質押是原生質押，而近一半的Staked ETH 選擇了流動性質押和流動性再質押。
這一差異由兩條鏈的技術和生態差異決定：
（1）以太坊成為驗證者有最小的質押量要求： 32 ETH，而 Solana 則沒有最小質押量要求，從而降低了成為驗證者的門檻；
（2）以太坊原生協議不支援委託質押，即普通用戶無法直接透過以太坊委託質押給一個驗證器，只能透過其他第三方協議實現委託質押，想要實現原生質押，只能自己運行一個驗證器，並需要32 ETH；
（3）Slashing 機制在Solana 上尚未生效，因此對普通用戶來說，選擇驗證器不太重要，而由於以太坊上存在Slashing 機制，用戶必須謹慎選擇驗證器，否則將為驗證器的失誤付出代價，這就需要有第三方協議來為普通用戶提供這個服務，即質押池；
（4）Solana 上的DeFi 生態尚不成熟，因此即使持有LST 資產，能夠進行Farming 的管道也乏善可陳，在沒有足夠收益率的誘惑下，用戶持有LST 資產的需求不強，而以太坊上DeFi 生態非常豐富，以stETH 為首的LST 資產已經被多數DeFi 協議作為基礎底層資產，DeFi 協議之間層層疊樂高，用戶的槓桿和收益率都能成倍增加，
因此，Solana 上的使用者進行流動性質押的需求不強，使用者習慣還沒有被培養起來。但從現有數據來看，Solana 上流動性質押比例正在穩步增加，從 2023 年 6 月的 2% 左右增長到目前的 6.38% ，一年內實現了三倍左右的增幅。在LST 資產的市場份額上，stSOL 和mSOL 曾經二分天下，但隨著Lido 退出Solana 生態以及Jito 對市場份額的快速爭奪，目前JitoSOL 的佔比已經超過40% ，是第二名mSOL 的2.5 倍左右。 Solana 流動性質押的商業模式證明了 Jito 的統治力，也透過數據說明了 Jito 在流動性質押業務上依然存在極大的成長空間。
2.2 Jito 流動性質押業務資料概覽
Jito 的流動性質押業務正在快速增長——JitoSOL 的TVL 和市場佔有率均在快速增長， 2023 年9 月15 日-2023 年11 月25 日，Jito 推出積分計劃，獎勵持有及在DeFi 協議中使用JitoSOL 的用戶，並對應空投發放，這使得2023 年9 月後JitoSOL TVL 進入快速增長期，也完成了對mSOL 的市場超越，在空投發放後TVL 與市場佔比出現小幅回落後進入相對穩定的成長期，目前Jito 的TVL 已經超過16 億美金，成為Solana 生態TVL 最高的協議。
JitoSOL 的質押APY 目前為8.26% ，該APY 由兩部分組成：Solana 質押收益率和MEV 收入分成，其中Jito 所收到的MEV Tips 的5% 歸Jito 協議， 95% 歸屬驗證者，驗證者獲得的MEV Tips 絕大部分會給到委託質押者。 MEV APY 較不穩定，鏈上交易量較大時能夠達到 1.5% 的收益率。
在LST 的使用場景上，JitoSOL 的DeFi 協議整合正在快速拓展，目前TVL 最高的協議為Kamino 和Drift，但注意到依然有超過60% 的JitoSOL 存在於錢包中，意味著流動性質押資產的意義並沒有發揮，Jito 想要發展業務，首要任務依然是拓展Farming 的通路和安全性，提高挖礦誘因。
2.3 競爭格局分析
根據Solana 生態流動性質押協議的市場佔比，目前與Jito 具有可比性的龍二協議為Marinade.Finance，而bSOL、jupSOL 和INF 的佔比均為JitoSOL 的五分之一左右，目前競爭力相對較弱，在此主要就Marinade 與Jito 進行比較分析。
從業務差異來看，Jito 和Marinade 都支持流動性質押，而Marinade 提供流動性質押和原生質押兩個服務模式，Marinade 原生質押可以幫助用戶選擇更優秀的驗證器，減少用戶篩選成本，但由於Solana天然支持原生質押，並沒有罰沒機制，第三者原生質押服務也沒有解決痛點問題，也無法為協議創造收入。 Jito 的優勢則體現在MEV 領域的領先地位，但MEV 收入並不是只有JitoSOL 持有者獨享，根據Marinade 文件顯示，只要透過協議委託質押給jito-solana 驗證器的用戶，均可以獲得MEV 收入的分成，但考慮到jito-solana 驗證器與Jito Labs 的關係，相關驗證者仍然會對Jito 具有更強的忠誠度。
從業務數據變化來看，jitoSOL 自2023 年8 月開始迅速搶佔了mSOL 的市場佔有率， 9 月開始的空投積分計劃加速了這一趨勢，jitoSOL 市場份額的擴張趨勢到2023 年底空投發放後進入減速期，但mSOL 的市佔率仍持續降低，目前未見緩解趨勢，業務擴展明顯受阻。
從收益率來看，Jito 目前為用戶提供8.26% 的APY，而Marinade 原生質押APY 為8.18% ，由於協議對mSOL 收取6% 的管理費，流動性質押的APY 略低，只有7.68% ，相對來說二者差異不大。
從 DeFi 協議的整合度來說，目前 mSOL 總量約為 5.5 M，其中 3.4 M 分佈在錢包中，佔比約 61.8% ，這一數據和 JitoSOL 相差不大。由於Solana 的DeFi 生態協議較少，二者主要的Farming 策略相差不大，均是在主要的DEX 中提供各幣對流動性、在藉貸協議中作為抵押資產或借出mSOL，mSOL 的策略相對更為豐富，例如，mSOL 已整合多個CEX，包括Coinbase、Gate 等，在與SOL 的兌換上更便捷，此外還整合了選擇權交易、NFT 購買等。
從代幣經濟學來看，二者的代幣用途相似，均是與協議相關的治理功能和DeFi Farming 的流動性挖礦排放，目前Marinade Earn 第3 季即將開啟，將提供25 M 的MNDE 代幣激勵用戶參與特定Farming 策略。
最後，從二者的估值和 TVL 對比上，Marinade 與 Jito 的 TVL 相近，但市值僅是 Jito 的十分之一不到，從業務數據來看，Marinade 相對低估。但從幣價來看，MNDE 在過去一年到現在的漲幅僅一倍左右，完全沒有跟上SOL 的上漲之勢，在過去6 個月中甚至跌幅50% ，團隊和做市商對幣價缺乏維護，也使其逐漸喪失了市場關注度（資料時間： 6 月22 日）。
綜上分析，Jito 在2023 年9 月推出了空投積分計劃，正逢Solana 生態百廢待興之際，彼時競爭對手僅有Lido 和Marinade，隨著Lido 退出Solana，Jito 快速搶佔了這部分市場份額，且空投積分計劃和Solana 的復甦步調一致，因此捕獲了本次復甦過程中的新資金，快速完成了對Marinade 的超越。 Marinade 無論在商業數據或代幣價格來看，目前均缺乏與Jito 進行後續競爭的能力，但注意到此時市場已不是Jito 和Marinade 的二虎相爭，Solana 的複蘇引來更多流動性質押協議，jupSOL、INF 兩個新晉競爭者表現亮眼，目前的APY 均超過9% ，在同類協議中領先，並迅速攫取了將近20% 的市場份額。其中，jupSOL 背靠DeFi 龍頭Jupiter，同時團隊提供了100 k 的SOL 質押，將質押收益分配給jupSOL 持有者以提高收益；INF 所屬的Sanctum 是LST 流動性解決方案，INF 可以分享Sanctum 平台上的交易手續費，這項獨特業務使得INF 的收益率領先於其他一眾方案，並且是INF 持有者獨享，相比之下Jito 雖然有著領先的MEV 業務，但MEV 獎勵並不是jitoSOL 持有者的專屬福利，jitoSOL 在空投完成後，TVL 擴張略顯乏力，需警惕新晉對手的市場爭奪，快速採用新的激勵措施保證業務持續擴張。
3 代幣經濟學與價格表現
2023 年 11 月 25 日，Jito 基金會宣布推出 JTO 治理代幣。 JTO 總供應量為 1 B，分配情況如下圖所示：
10% （1 億枚）用於追溯性空投，其中80% （8000 萬枚）空投給JitoSOL 積分用戶， 15% （1500 萬枚）空投給Jito-Solana 驗證者， 5% （500 萬枚）分配給Jito MEV 搜尋者。這些空投的 90% 立即解鎖，剩餘 10% 將在一年內線性釋放；
24.3% 由 DAO 治理決定使用和分配速度；
25% 用於生態系統發展，包括資助社區和貢獻者，幫助推動Solana 上首要的流動性質押協議的擴展以及相關網絡的進步，交由 Jito 基金會進行控制；
其餘分配給團隊和投資人，均設有 1 年 cliff 和 3 年的線性解鎖。
根據分配計劃，目前JTO 的主要通膨來自於空投中10% 的線性解鎖，和用於生態系統發展代幣（25% ）的線性釋放，根據Token Unlock 數據，每日的代幣釋放量約為198.44 k JTO。由於投資人和團隊存在一年 cliff，JTO 在未來半年內不會迎來大額解鎖，首次解鎖將在 2024 年 12 月。
從代幣用途上看，JTO 目前沒有太多實際功能，主要用於治理投票，此外 JTO 在 Kamino 和 Meteora 上作為流動性挖礦的激勵，提高 JitoSOL 的 DeFi 收益。
從幣價表現來看，JTO 基本上保持與 SOL 相同的走勢，在此我們對比 SOL、JTO 和同樣被看作 Solana Beta 的 JUP。可以看出，在過去三個月中，三者走勢基本上相似，但 JTO 的幣價浮動程度明顯高於二者，將 JTO 作為 Solana Beta 投資標的，會是風險與收益都更高的選擇。目前Solana 生態整體走弱，部分源於ETH ETF 預期炒作使得市場關注點發生轉變，從JTO 走勢來看，其在上線後經歷了約兩個月的洗盤後開始突破增長，兩次下跌下探到2.3-2.7 左右的區域，目前從籌碼區間和K 線走勢來看，這一區間是JTO 較強的支撐位，目前已經在這一區間的低位（數據時間： 6 月22 日）。
4 小結：Jito 的投資要點
綜合上述分析，在此對 Jito 的投資重點總結如下：
業務基本面：Jito 的核心業務為流動性質押和 MEV，核心關注數據包括 Solana 整體 MEV 增長情況、Jito-Solana 驗證器使用比例和 JitoSOL 的 TVL 與市場份額。 MEV 收入提高了流動性質押的收益率，但這並非 Jito 的壟斷優勢，其他質押在 Jito-Solana 驗證器中的 LSD 協議同樣可以獲得 MEV 收入。 JitoSOL 的資料成長對 Jito 來說最為重要，在 LST APY 相差不大的情況下，首要競爭力體現在 DeFi 協定整合度、策略豐富性和安全性。
競爭格局分析：JitoSOL 在過去一年中市場擴張速度較快，得益於（1）積分空投計劃；（2）Solana 生態迅速復甦；（3）早期流動性質押協議發展乏力，三個因素在同一時間段疊加促成JitoSOL 的成功。但隨著空投完成、賽道競爭對手增加，JitoSOL 的市場拓展目前難度升級，需要持續關注 Jito 與新興協議的競爭情況。
代幣經濟與價格分析：JTO 作為治理代幣，本身除治理功能外沒有太多賦能，也沒有任何價值捕獲手段。 JTO 目前的主要通膨來自於在 DeFi 協議上的流動性挖礦，激勵越高越能提高用戶對 jitoSOL 的需求，從而做高 TVL 來吸引用戶投資 JTO，因此團隊有一定的拉盤需求。從價格分析來看，JTO 基本上保持與SOL 相同的代幣走勢，但波動性更高，相比於我們曾經分析的JUP，JTO 的業務增長性更強，價格波動性更高，是投資Solana 生態風險性和收益率都可能更高的標的；目前，山寨幣和Solana 生態整體走勢不強，JTO 已經跌破主要支撐位，等待反轉跡像或許是更好的交易機會。
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