原文作者：Donovan Choy，加密分析師
原文翻譯：金財經xiaozou
1、引言
再質押（restaking）之戰正在升溫。挑戰EigenLayer 壟斷地位的是另一個由Lido 支持的新協議Symbiotic。最新入場者在協議設計和BD 合作夥伴關係方面具有競爭優勢。在我們深入研究再質押領域最新競爭動態之前，我們需要先了解該領域現下有哪些關鍵風險。
2、再質押的當前問題
如今，再質押的工作方式是這樣的：Bob 將ETH/stETH 存入像Ether.Fi、Renzo 或Swell 這樣的流動性再質押協議，再將其委託給一個EigenLayer 節點運營商，然後該運營商確保一個或多個AVS 回傳部分收益給Bob。
在當前情況下存在一種複合風險，在於其一刀切的性質。 EigenLayer 節點業者處理成千上萬個用於驗證多個AVS 的資產。這意味著Bob 在節點業者選擇哪些AVS 相關的潛在風險管理方面是沒有發言權的。
可以肯定的是，Bob 可以嘗試選擇一個「更安全」的節點運營商，但有數百個運營商在相互競爭，他們希望獲得你的再質押抵押品，並且都受到激勵去盡可能多地驗證AVS，讓你的收益最大化。
稍微看一下EigenLayer 上的節點運營商頁面，我們就可以從中看到許多像下面這樣的非常明顯的廣告。
這種競爭狀態可能會形成無人樂見的糟糕結果：每個節點運營商都驗證了他們認為絕對可靠的AVS。當AVS 運行中斷並發生罰沒事件時，無論Bob 選擇哪個運營商，他都會受到影響。
3、了解Mellow Finance
Mellow（在某種程度上）解決了這個問題。 Mellow 又稱為「模組化LRT」，是再質押技術堆疊的中間件。
（middleware）層，提供可自訂的流動性再質押金庫。有了Mellow，任何人都可以成為自己的Ether.Fi 或Renzo，建立自己的LRT 金庫。這些Mellow 上的第三方「管理者」將完全控制要接受哪些再質押資產，然後使用者將根據自己的風險偏好選擇資產，並為此支付一定的費用。
這裡舉一個荒謬的例子：Alice 是DOGE 鐵粉，她正在投資DOGE 尋求利益。她在Mellow 上看到了一個名為DOGE 4 LYFE 的金庫。她將她的DOGE 存入這個DOGE 4 LYFE 金庫，獲得再質押收益，她向運營商支付一小筆費用，獲得名為rstDOGE 的LRT，然後她可以在他處將其用作DeFi 抵押品。這在目前是不可能的，因為DOGE 不在EigenLayer 的白名單中。即使EigenLayer 創辦人Sreeram 將目光轉向DOGE，前面提到的節點營運商面臨的激勵不一致的問題仍然存在。
如果這一切聽起來很熟悉，那是因為在DeFi 借貸領域已經出現了類似的服務，如Morpho、Gearbox，或者（上一個週期的DeFi 老友可能還記得）由Rari 開發的現已棄用的Fuse協定.以Morpho 為例，它允許建立具有自訂風險參數的借貸金庫。這就允許使用者從具有獨特風險配置的金庫中藉入資產，而不是Aave 上的具有一刀切風險的借貸池。在即將到來的V4 升級中，Aave 還計劃使用單獨借貸池來升級協議。
4、Mellow x Symbiotic x Lido 戰略
由於Mellow 只是一個中間件再質押協議，因此它在金庫中的資產必須在某處再質押。有趣的是，Mellow 並未與EigenLayer 在策略上保持一致，而是選擇了即將推出的再質押協議Symbioti，Symbioti 得到了Lido 旗下風投公司cyber•Fund 以及Paradigm 的支持（Paradigm 也支持了Lido）。
與EigenLayer 或Karak 不同，Symbiotic 支援任何ERC-20 代幣的多資產存款，使其成為迄今為止無需許可程度最高的代幣。從ETH 到meme 幣，任何資產都可以作為再質押抵押品來確保AVS 的安全。這可能會打開最惡劣的加密退化之門：設想一個由再質押DOGE 抵押品擔保的Symbiotic AVS。
雖然這一切在技術上是可能的，但卻忽略了Mellow 產品的模組化本質，即允許第三方金庫管理者設計的無限可組合性。在這裡，Mellow 與Symbiotic 整合的理由變得清晰起來，因為資產仍然可以在其他再質押協議（如EigenLayer 或Karak）上使用。
到目前為止，許多管理者已經在Mellow 上開設了自己的LRT 金庫。不出所料，鑑於Lido 與Mellow 的密切合作（稍後會詳細介紹），大多數管理者都會將stETH 作為抵押品。
有兩個接受sUSDe 和ENA 的Ethena 的金庫是個例外。的確，Mellow 已經完成了一個驚人的壯舉——它的第一個sUSDe 金庫已經滿了。
Mellow 策略的最後一步是參與最近宣布的“Lido 聯盟”，這是一個Lido 專案組成的官方協會。 Mellow 透過Lido 的stETH 直接存款管道受益，這解釋了為什麼它承諾將其MLW 代幣供應的10% （100 B）用於促進合作關係。另一方面，Lido 也從中受益，因為它試圖從流動性再質押競爭對手那裡奪回stETH 資本。自2024 年再質押形成氣候以來，Lido 的成長一直停滯不前，因為流動性被LRT 競爭對手奪走了。
5.市場牽引力
Symbiotic 相對於EigenLayer 或Karak 的競爭優勢來自於它與Lido 的緊密融合。核心想法是，Lido 節點運營商可以透過Mellow/Symbiotic 發布自己的LRT，並在Lido 生態系統中內化一個額外的wstETH 收益層，從而將價值返還給Lido DAO。
將stETH 存入Mellow 金庫現在可以在相應金庫的LRT 代幣之外再獲得四層收益：
stETH APY
Mellow 積分
Symbiotic 積分
再質押APY（AVS 在Symbiotic 上運行後）
自Symbiotic 開啟存款以來，在不到兩週的時間裡，它已累積3.16 億美元TVL。
Symbiotic TVL
在Symbiotic 上以美元和ETH 計價的資產總鎖定價值（包括所有鏈）如下：
另一方面，Mellow 的TVL 為374 美元。這兩個都是相當早期的利好跡象，表明Lido 在這方面將有所作為。
Mellow LRT TVL
Mellow 上以美元和ETH 計價的資產（流動性再質押代幣）總鎖定價值（包括所有鏈）如下：
截至6 月20 日，Pendle 上已經發布了四個Mellow 池：
目前，在Symbiotic 上限提高之前，只有Mellow 積分才有資格進入這些資金池。作為補償，Mellow 會為存款獎勵3 倍積分（如果你直接在Mellow 上存款，則獎勵1.5 倍積分）。鑑於到期日極短，這些池的流動性也相當低，所以如果你試圖購買YT，滑點會相當高。目前的最佳策略可能是PT 固定收益率，這是相當高的收益率，在所有四個金庫中的APY 為17% -19% 。
6.再質押生態圖景概況
再質押戰場變得越來越複雜，我們來做一個簡短的總結。截至今天，主要的再質押平台有三個。按TVL 排序為EignLayer、Karak、Symbiotic。
再質押協議TVL
EigenLayer、Karak 和Symbiotic 上的鎖定資產總價值（包括所有鏈）如下：
這三個再質押平台都提供向AVS 出售安全性的服務。鑑於ETH 的主導地位和深度流動性，stETH 成為EigenLayer 抵押品的明顯選擇。 Karak 已經將再質押抵押品範圍從ETH LST 擴展到穩定幣和WBTC 抵押品。現在，Symbiotic 正在挑戰極限，支援使用任何ERC-20 抵押品。
同時，像Ether.Fi、Swell 及Renzo 這樣的LRT 協議看到了一個機會，並開始憑藉各自的積分活動與Lido 競爭。
流動性再質押代幣TVL
今年至今為止鎖定在流動性再質押協議（包括所有鏈）中的資產總價值如下：
Lido 在DeFi 領域一直享有stETH 主導地位，但這次它開始流失市場份額，這些市場份額都流入了LRT 協議。對Lido 來說，簡單的回應可能是策略性地將stETH 從LST 定位為LRT 資產。但現實情況是Lido 仍然將stETH 作為LST，不過將在保留stETH 的同時培育自己的再質押生態系統。為此，Lido 正大力支持Symbiotic 和Mellow 成為「Lido 聯盟」的一部分，提供一種無需許可的模組化再質押產品。總結銷售策略如下：
親愛的有代幣的項目，不要等待EigenLayer 將你的代幣列入白名單，來Symbiotic，以無需許可的方式發布你自己的LRT 吧。
親愛的用戶，不要再把你的wstETH 存到LRT 競爭者那裡了，把它交給Mellow，你能獲得更優的經風險調整的回報。
7.結語
隨著再質押領域的競爭日益白熱化，以下幾點值得你我思考：
再質押的AVS 需求到底有多大，我們真的需要這麼多再質押玩家嗎？截至今天，只有EigenLayer 上有即時AVS。 TVL 約533 萬枚ETH，共有約2,260 萬枚ETH 以大約4.24 倍的抵押率再質押在13 個AVS 中。
再質押平台的主要趨勢是，競相整合盡可能多的資產來支持再質押。後來者，像Karak 這樣的競爭對手，試圖透過使用WBTC 抵押品、穩定幣和Pendle PT 資產來區分自己與其他競爭對手。 Symbiotic 則更進一步，允許使用任何ERC-20 代幣，但將資產管理留給第三方Mellow 金庫創建者。儘管有最嚴格的限制，EigenLayer 仍然在TVL 上保持著巨大的領先優勢。此外，對於允許將非ETH 資產用於鏈安全是否是明智之舉，仍然沒有定論。
這對LRT 協定來說意味著什麼？可以肯定的是，沒有什麼能阻止它們與Symbiotic 進行類似的整合，事實上Renzo 已經這樣做了。不僅是Symbiotic 在設計上支持最大限度的無需許可特性，LRT 協議也沒有理由對EigenLayer 忠貞不二，而且在Mellow 在二級市場獲得壟斷地位之前，LRT 協議將希望在Lido 的再質押生態系統中獲得一定市場佔有率。然而，是否存在激烈競爭？如上所述，Lido 的目標是重申其stETH 主導地位，而Symbiotic 和Mellow 都是由這家流動性質押巨頭支持的項目。這個目標從根本上與Symbiotic eETH、ezETH、swETH 考慮相衝突。來看Lido 是如何進行利弊權衡的，將會非常有趣。
從builder 建造者的角度來看，引導自家鏈的經濟安全變得越來越容易。 EigenLaye 讓這一切變得輕鬆方便，但Mellow x Symbiotic 生態中的無需許可金庫正更進一步，讓這一切更加方便。像Ethena 這樣的主要參與者已經宣布了在Symbiotic 中支持sUSDe 和ENA 再質押的計劃，以確保自己即將發布的Ethena Chain 的安全，而不是期望EigenLayer 或Karak 將ENA 列入再質押抵押品白名單。
這對Lido DAO 和LDO 代幣持有者來說意味著什麼？ DAO 對所有stETH 質押獎勵收取5% 的費用，這些獎勵在節點運營商、DAO 和保險基金之間分配，因此在Lido（而非LRT 協議）中質押更多的ETH 意味著DAO 的收入也更多。然而，Lido 無論是建立自己的再質押生態系統或LDO 代幣本身，都沒有明確的價值累積路徑，LDO 仍然只是一種治理代幣。
