原文作者：YBB Capital Researcher Ac-Core
TL;DR
長期來看比特幣透過 ETF 並非利好，香港比特幣 ETF 交易量與美國比特幣 ETF 交易量相比存在巨大差距，毋庸置疑美資正在逐步裹挾加密市場。比特幣ETF 將市場劃分為黑白兩部分，白色部分在中心化金融監管的框架下僅剩投機交易的單一金融屬性，黑色部分更有原生的區塊鏈活性和交易機會，但需面臨因「未合法」而產生的監管壓力；
微策略透過資本結構設計，在股票、債券和比特幣之間實現了高效套利，將其股票與比特幣價格的波動進行了緊密的關聯，從而在長期內實現了較低風險的收益。但微策略是在做資產無限發債，以無限槓桿抬高自己，這需要長期的比特幣牛市來維係自身價值，所以香櫞做空微策略的賠率是高於直接做空比特幣的，但微策略是在篤定未來比特幣的價格走向將會是沒有大幅波動的緩慢式上漲；
川普的加密友善政策，不僅不會失去美元全球儲備貨幣的地位，還會加強加密市場的美元定價權。川普左手抓著美元霸主地位不予妥協，右手抓著對抗國家法幣信任缺失的最強武器比特幣不放，正雙向鞏固，對沖風險。
一、美資逐步裹挾加密市場
1.1 港美 ETF 數據
根據2024 年12 月3 日Glassnode 數據，美國比特幣現貨ETF 的持有量距離超越中本聰僅差13, 000 枚，兩者的持有量分別為1, 083, 000 枚與1, 096, 000 枚，美國比特幣現貨ETF 總資產淨值達$ 103.91 B Bitcoin，佔比特幣總市值的5.49% 。同時，根據 12 月 3 日 Aastocks 報道，港交所數據顯示，香港三隻比特幣現貨 ETF 在 11 月的總交易量約為 12 億港元。
圖源資料：Glassnode
美資正在深度介入並影響全球加密市場，甚至主導加密產業的發展。 ETF 推動比特幣從另類資產變成了主流資產，但卻也削弱了比特幣的去中心化特性，ETF 帶來了大量傳統資本的流入，卻也使得比特幣的定價權被華爾街牢牢掌控。
1.2 比特幣 ETF 的“黑白劃分”
將比特幣定性為商品，意味著在稅法上需遵循與股票、債券等其他商品類的規則。但比特幣 ETF 推出的影響並不完全等同於其他商品類 ETF 的推出，如黃金 ETF、白銀 ETF、原油 ETF。目前批准或核准的比特幣 ETF，與市場對比特幣本身的認可是不同的：
商品ETF 化的路徑，好比左手持有實體資產或商品的人（受託人）需要在中間的託管方進行託管（好比銅的倉庫和黃金的銀行金庫），並需授權的機構來完成轉帳和記錄等，右手會在發起份額後（例如基金份額）會有份額持有人來買賣申購等用資金購買份額。
但在上述過程中，前端（設計、開發、銷售和售後服務等）會涉及實體交收、現貨交收和現金交收。但目前美國SEC 批准的比特幣ETF 前端（份額的申購和贖回環節）是現金交收的方式，這也是Cathie Wood（木頭姐姐）一直在爭執的地方，並希望可以做到以實物交收的方式來完成，但這在實際中是不可能實現的。
因為美國的現金託管方，都是在傳統的中心化金融框架下的機構來進行現金的申購贖回交易，這也意味著在比特幣 ETF 的前半部分是完全中心化的。
在比特幣 ETF 的末端，中心化的監管框架難以確認。原因在如果去認同比特幣，就需要在成為現有的中心化金融框架下的商品，且絕不會認同比特幣可替代法幣，不可追溯等去中心化屬性。所以比特幣只有在完全符合監管的條件下，才可進行各類金融化的產品衍生，如期貨、選擇權、ETF。
所以比特幣ETF 的產生意味著比特幣ETF 部分對抗法幣的徹底失敗，比特幣ETF 部分的去中心化已毫無意義，前端需完全依靠類似Coinbase 的合法性託管，需確保整個買賣交易鏈都是合法公開且可溯源的。
比特幣的黑白會因 ETF 而徹底劃分：
現在的白色部分：在中心化的監管框架下，透過廣泛的金融化產品衍生，降低市場的價格波動，並隨著合法的參與者越來越廣泛，比特幣商品的投機性波動性會逐漸降低。比特幣通過 ETF 後，白色部分在市場的供需關係裡，已經失去了它重要的需求方（比特幣的去中心化，匿名屬性），只剩下單一的可投機交易的金融屬性。同時在合法化的監管架構下，也意味著需要繳納更多稅費，使比特幣原有的轉移資產和躲避稅收功能已不復存在。即背書從去中心化鏈轉移到了中心化政府。
曾經的黑色部分：加密市場會暴漲暴跌的主要原因在於其所具有的不透明化和匿名性特性，使得其易遭操控。同時黑色部分的市場也會更為開放，更有區塊鏈的原生價值活力，存在著更多的交易機會。但因白色部分的出現，那些不願意轉為白色的黑色部分將永遠被排擠在中心化的監管框架下並失去定價權，好比向 SEC 交罰款。
二、川普的加密全明星內閣人選
2.1 內閣人選
2024 年美國總統大選，川普的勝選相比於拜登政府時期的 SEC、聯準會和 FDIC 等監管機構的限制性政策，美國政府可能會對加密持有更為開發的態度。根據 Chaos Labs 數據，川普新政府內閣提名內容如下：
圖源：@chaos_labs
Howard Lutnick（過渡團隊領導者及商務部長提名）：
Lutnick，作為Cantor Fitzgerald 的首席執行官，公開支持加密貨幣。他的公司積極探索區塊鏈和數位資產領域，包括對Tether 的策略投資。
Scott Bessent（財政部長提名）：
Bessent 資深對沖基金經理，支持加密貨幣，認為它代表自由並將長期存在。他比前財政部長候選人Paulson 對加密貨幣更友善。
Tulsi Gabbard（國家情報總監提名）：
Gabbard 以隱私和去中心化為核心理念，支持比特幣，並曾在 2017 年投資以太坊和萊特幣。
Robert F. Kennedy Jr.（衛生與公共服務部長提名）：
Kennedy 公開支持比特幣，視其為對抗法定貨幣貶值的工具，可能成為加密產業的盟友。
Pam Bondi（司法部長提名）：
Bondi 目前未對加密貨幣明確表態，其政策方向尚不清楚。
Michael Waltz（國家安全顧問提名）：
Waltz 積極支持加密貨幣，強調其在提升經濟競爭力和技術獨立性中的作用。
Brendan Carr（FCC 主席提名）：
Carr 以反審查和支援技術創新聞名，可能為加密產業提供技術基礎設施支援。
Hester Peirce Mark Uyeda（SEC 主席潛在候選人）：
Peirce 是加密貨幣的堅定支持者，主張監管清晰化。 Uyeda 對SEC 針對加密貨幣的強硬立場持批評態度，並呼籲明確的監管規則。
2.2 加密友善政策是對沖美元全球儲備信任不足的金融工具
未來白宮對比特幣的推廣是否會動搖人們對美元作為全球儲備貨幣的信任，進而削弱美元地位？美國學者維塔利·卡森尼爾森（Vitaliy Katsenelson）提出，在市場對美元的情緒已經遭受擾動之際，白宮對比特幣的推廣可能會動搖人們對美元作為全球儲備貨幣的信任，從而削弱美元地位，至於當前的財政挑戰，“真正能夠使美國繼續保持偉大的不是比特幣，而是控制債務和赤字。”
或許川普的這次舉行為可能會成為美國政府未來對美元失去主導地位的風險對沖，在經濟全球化背景下，所有國家都希望實現本國法幣國際化的流通、儲備和結算。但在這個問題中，貨幣主權、資本自由流通、固定匯率存在著三元悖論。比特幣的重要價值是：在經濟全球化背景下為國家體制矛盾與經濟制裁提供了全新的解決方案。
圖源：@realDonaldTrump
2024 年 12 月 1 日，川普在社群平台 X 上表示金磚國家試圖脫離美元的時代已經結束。他要求這些國家承諾不創建新的金磚國家貨幣，也不支持任何其他可能取代美元的貨幣，否則將面臨100% 的關稅，並失去進入美國市場的機會。
如今的川普好像左手抓著美元霸主地位不予妥協，右手抓著對抗國家法幣信任缺失的最強武器比特幣不放，正雙向鞏固著美元的國際結算權和加密市場的定價權。
三、微策略與香櫞資本的多空廝殺
在11 月21 日美股交易時段，知名做空機構香櫞（Citron Research）在社群平台X 上發布消息，表示計畫做空「比特幣重倉股」MicroStrategy（MSTR），此消息導致MicroStrategy 股價大幅下跌，一度從盤中高點回檔超21% 。
隔日，MicroStrategy 執行董事長 Michael Saylor 在接受 CNBC 採訪時回應稱，公司不僅依靠比特幣的波動性交易獲利，還透過 ATM 機制加槓桿投資比特幣。因此，只要比特幣價格繼續上漲，公司就能保持獲利。
圖源：@CitronResearch
整體來說，MicroStrategy（MSTR）的股票溢價及其透過 ATM（At The Market）機制來實現獲利的策略，在比特幣投資方面的槓桿操作，及空頭機構對此的觀點，總結如下：
股票溢價的來源：
MSTR 的溢價大部分來自 ATM 機制。香櫞（Citron Research）認為 MSTR 的股票已成為比特幣的替代投資品，股價相較於比特幣出現了不合理的溢價，因此決定做空 MSTR。然而，Michael Saylor 反駁了這個觀點，認為空頭忽略了 MSTR 的重要獲利模式。
MicroStrategy 的槓桿操作：
槓桿與比特幣投資：Saylor 指出，MSTR 透過發債和融資加槓桿投資比特幣，依賴比特幣的波動性獲利。公司透過 ATM 機制靈活籌資，以避免傳統融資中的折價發行，同時利用高交易量來實現大規模股票出售，獲得股票溢價的套利機會。
ATM 機制的優勢：
ATM 模式使得 MSTR 可以靈活地籌集資金，並將債務波動性、風險和表現轉移到普通股上。透過這種操作，公司能夠獲得遠高於借款成本和比特幣漲幅的回報。例如，Saylor 指出，透過以 6% 的利率融資投資比特幣，如果比特幣上漲 30% ，公司實際獲得的回報約為 80% 。
具體獲利案例：
透過發行 30 億美元的可轉債，公司預計在 10 年內每股收益可達 125 美元。如果比特幣價格持續上漲，Saylor 預測公司的長期收益將非常可觀。例如，兩週前MSTR 透過ATM 機制融資46 億美元，以70% 的溢價進行交易，在五天內賺取了30 億美元的比特幣，相當於每股12.5 美元，長期收益預計將達到336 億美元。
比特幣下跌的風險：
Saylor 認為，購買 MSTR 的股票意味著投資者已經接受了比特幣價格下跌的風險。想要獲得高回報，就必須承擔相應的風險。他預計未來比特幣每年將上漲 29% ，而 MSTR 的股價將每年上漲 60% 。
MSTR 的市場表現：
今年以來，MSTR 的股價已上漲 516% ，遠超比特幣同期的 132% 漲幅，甚至超過 AI 龍頭英偉達的 195% 的漲幅。 Saylor 認為 MSTR 已經成為美國成長最快、最賺錢的公司之一。
對於香櫞的做空，MSTR CEO 表示，香櫞不懂 MSTR 相對於比特幣的溢價來自哪裡並說明：
「如果我們以利率為6% 的融資資金投資比特幣，當比特幣價格上漲30% ，我們實際上得到的是80% 的比特幣價差（綜合股票溢價、轉換溢價和比特幣溢價的函數）。 」
「公司發行了 30 億美元的可轉債，按照 80% 的比特幣價差計，這 30 億美元的投資在 10 年內可為每股帶來 125 美元的收益。”
這意味著只要比特幣價格維持上漲，公司就能繼續獲利：
「兩週前，我們做了46 億美元的ATM，並以70% 的價差進行交易，這意味著我們在五天內賺了30 億美元的比特幣。每股大約12.5 美元。如果按照10 年來算，收益將達到336 億美元，約每股150 美元。
總結而言，微策略的營運模式是透過資本結構化的設計實現了在股、債、幣三者之間的高效套利，並將其股票與比特幣價格的漲跌高度綁定，以確保公司在長週期內的低風險獲利。但微策略的本質是在資產無限發債，並以無限槓桿抬高自身價值，這需要長期的比特幣牛市來維繫自身價值，但毋庸置疑香櫞做空微策略在賠率上是遠大於做空比特幣的，所以微策略也在篤定未來比特幣的價格走向將會是沒有大幅波動的緩慢式上漲。
四、小結
圖源：Tradesanta
美國在加密產業正在不斷的強化自身管控權利，市場的機會也在不斷的向中心化轉移，去中心化的加密烏托邦世界正在一步步向中心化妥協並將權利「拱手相讓」。是藥三分毒，ETF 不斷湧入的資金，只是無法藥到病除的緩痛膠囊。
長期來看比特幣透過 ETF 並非利好，香港比特幣 ETF 交易量與美國比特幣 ETF 交易量相比存在著巨大的差距，根據資本的流通體量來看，目前美國資本正在逐步裹挾加密市場。目前即使中國在挖礦領域處於絕對的領導者，但在資本市場和政策導向方面中國仍處劣勢。或許未來比特幣 ETF 帶來的長期影響，會加速加密資產交易的常態化，這是開始，也是終點。
