原文標題：The Bull Case for Hyperliquid Hyperliquid
原文作者：fmoulin 7 ，加密Kol
原文編譯：zhouzhou，BlockBeats
編按： Hyperliquid 透過低費用和強激勵吸引用戶，預計首年激勵接近10 億美元，通膨率為11.65% 。 EVM 推出後，可能成為DeFi 新協議的重要平台推動HYPE 需求成長。平台透過交易費用和代幣拍賣獲利，費用分配自動執行，支援質押獎勵、平台營運及代幣銷毀。資本流入增加，尤其是透過Kucoin，若能吸引更多市場資金將推動HYPE 價格。但是集中化和EVM 過渡風險可能影響用戶體驗，投資者需謹慎並做好研究。
以下為原文內容（為便於閱讀理解，原文內容有所整編）：
Hyperliquid 是一個基於其自有L1 構建的永續交易協議，旨在複製中心化交易平台的用戶體驗，同時提供完全鏈上的訂單簿和去中心化交易，支持現貨、衍生品以及預上線市場的交易。
本文將更關注Hyperliquid 的市場機會以及HYPE 的基本看漲邏輯。
目前，HYPE 的交易價格已突破$ 20 ，成為市值達75 億美元、完全稀釋估值（FDV）超過200 億美元的前30 資產。那麼，Hyperliquid 的熱度來自哪裡？看漲邏輯又是什麼？
接下來我們將探討：
交易平台機會
EVM 生態機會
收益組成、估值及比較分析
風險
一、交易平台機會
Hyperliquid 在永續去中心化交易平台領域佔據主導地位，過去一個月的交易量佔超過50% 。
截至目前，Hyperliquid 的未平倉合約（OI）約佔Binance 的10% 。
這裡要注意幾點：
隨著多頭市場深入以及市場波動性增加（目前加密波動率指數僅為64），未平倉合約（OI）、交易量、資金費率和清算量預計將持續增長。
永續合約去中心化交易平台與中心化交易平台的佔比可能會增加，就像自動化做市商（A 和Uniswap 促進了現貨交易中DEX 與CEX 佔比的成長一樣。
憑藉比CEX 競爭對手更低的費用以及更強的激勵措施，Hyperliquid 有很大的機會吸引更多用戶和資本從CEX 轉移過來。代幣生成事件（TGE）以及HYPE 價格的快速上漲，無疑成為了最強的行銷活動。
關於激勵機制，雖然目前尚未披露具體結構，但很容易推測永續合約和現貨交易量可能會受到激勵（或已在激勵中），畢竟超過40% 的代幣供應是為社區獎勵預留的。以下是初始空投的具體情況：
假設首年將預留供應中的10% 用於激勵，情況將會如下所示：
以目前價格，首年將分發接近10 億美元的激勵，遠超過空投時$ 2 開盤價分發的金額。由此產生的激勵通膨率約為11.65% （包括質押獎勵，或需額外計算）。
更多用戶將帶來更多交易量、收入、銷毀和回購，因此，在這種情況下，激勵導致的代幣持有者實際稀釋成本將低於11.65% 。
團隊也可以選擇更高的通膨率和激勵水平，以吸引更多用戶。這正是blknoiz 06 所提到的HYPE 完全稀釋估值（FDV）動態差異。
簡單總結永續合約板塊：
成長中的市場（週期性+ DEX 對CEX 的逐步主導）
Hyperliquid 市場佔有率可望成長（依靠激勵措施）
另外：
現貨市場也可能持續成長，短期內Hyperliquid 可望成為前三名的現貨DEX。昨日交易量約5 億美元，足以讓Hyperliquid 成為全鏈排名第五的現貨DEX。
隨著EVM 的加入，更多有趣的資產可能會進入現貨市場進行交易，例如功能型代幣的新發行以及原生資產（如原生USDC 和SOL / ETH / BTC 現貨交易對）。
更多交易工具正在基於Hyperliquid 的開放基礎設施和建構者程式碼開發，目前已有InsilicoTrading、KatoshiAI 和pvp dot trade 等團隊推出了許多酷炫的應用，未來還會有更多產品發布，以改善用戶體驗並吸引更多流量到交易平台。
以上因素本身已極具看漲潛力。
交易平台和穩定幣是加密領域中最盈利和最有價值的業務。直接與主流玩家（Binance、Coinbase、Bybit、OKX）競爭永續合約和現貨交易，本身就是看漲邏輯。
最樂觀的情境是：
1. 各大交易平台將Hyperliquid 作為去中心化後端使用；
2. 交易平台透過將HYPE 納入資產負債表進行避險（參考ThinkingUSD 提議）。
雖然短期內實現這兩點的可能性尚不明確，但誰能想到川普會買$ENA 呢？一切皆有可能。
二、EVM 生態機會
什麼是HyperEVM？
來自hyperdrivedefi 的描述：「Hyperliquid 堆疊由兩條鏈組成，即Hyperliquid L1 和HyperEVM（EVM）。這兩條鏈作為統一狀態存在於相同的共識機制下，但運行於獨立的執行環境中。
L1 是一條許可鏈，運行原生組件，如永續合約和現貨訂單簿，旨在滿足運行這些原生組件所需的高效能需求。 L1 提供API 可程式性，透過此API 提交的操作需像向EVM 鏈提交交易一樣進行簽署。
EVM 是一條通用的EVM 相容鏈，支援以太坊的常用工具。 EVM 是無授權的，任何人都可以部署智慧合約，而這些智慧合約還可以直接存取L1 上的鏈上永續合約和現貨流動性。 」
HyperEVM 計劃將在未來幾個月內推出，許多團隊已經在為此準備。這為什麼看漲？
DeFi 的新家？
許多DeFi 團隊正在籌備與EVM 一同上線。大多數「知名」的DeFi 協議類型（AMMs、借貸、流動性質押、CDPs）預計會隨EVM 啟動而上線。
這些項目將透過允許HYPE 持有者將HYPE 用作借貸和貨幣市場協議中的抵押物來提升整體資本效率。
隨著現有協議的應用，將訂單簿流動性直接上鍊是否會解鎖新的DeFi 原語，值得期待。我不會感到驚訝，如果全新的DeFi 原語率先在Hyperliquid 上出現。
例如，ethena labs 將減少對中心化交易平台的依賴，這將提升其係統彈性，並透過在其對沖流程中部分整合Hyperliquid，潛在地分散和降低對手方風險。 【參考連結】
市場需要「實用性項目」
無論是Base 和Solana 上的AI 熱潮，Hyena 的表現，還是Hyperliquid 上$HFUN 和$FARM 的交易量，市場參與者都在表明他們渴望看到具備實際價值的項目。
隨著即將推出的眾多DeFi 項目，Hyperliquid 很有可能在中近期成為「實用性計畫」崛起的平台。同時，高機率表明目前在Solana 由AI16Z、Zerebro 等構建的AI 基礎設施可能會擴展到Hyperliquid。
Hyperliquid 的獨特功能
Hyperliquid 原生支援建立金庫（vaults）。這些運作在金庫上的策略能夠利用與DEX 相同的進階功能，例如高效清算超槓桿帳戶和高吞吐量的做市策略。任何人都可以存款給金庫以獲取利潤分成，包括DAOs、協議、機構或個人。而金庫的所有者則可以獲得總利潤的10% 。
這種原語為AI 代理吸引資本提供了理想的競爭場景。
為什麼EVM 上線是看漲訊號？
EVM 的推出將帶來更多費用收入，可用於質押獎勵、代幣銷毀等。以Base 為例，過去30 天內產生了1,500 萬美元的費用。我認為HyperEVM 的活動量在未來幾個月可能會與Base 持平。
EVM 也為HYPE 代幣在生態系統內解鎖了更多用例。 HYPE 將成為支付Gas 費用的必要資產，同時可用於借貸、質押、鎖倉賺取收益等。這將顯著增加買入需求。
我們可以參考SOL 在2024 年（Meme）以及ETH 在2020 和2021 年（DeFi 和NFT）的例子——鏈上活動直接推動了原生資產的需求。
更高市值的實用性項目+更多原生資產橋接選項（如原生USDC、現貨BTC、SOL、ETH 等）將推動現貨交易量上升，從而帶來更多收入。
隨著更多團隊上線EVM，代幣代碼（ticker）的拍賣價格會持續走高，進一步提升收入。
此外，EVM 將讓Hyperliquid 在更多人心中成為一個「正式的」L1 網絡，並為其生態系統吸引更多關注。這可能釋放目前在場外觀望的資本進入市場。
營收拆解、估值與可比較公司
Hyperliquid 如何賺錢？
Hyperliquid 的獲利來源主要包括平台費用和代幣代碼（ticker）拍賣。
平台費用（Platform Fees）:
代幣代碼拍賣（Ticker Auctions）:
Hyperliquid 透過代幣代碼拍賣賺取收入。在這些拍賣中，專案方競標購買特定的代幣代碼（ticker），這些代碼是他們在平台上展示和交易的關鍵識別碼。隨著越來越多的項目上線EVM，代幣代碼拍賣的競爭將會更加激烈，價格也將逐漸上漲，從而為Hyperliquid 帶來更多的收入。
費用在鏈上是這樣流動的：
截至撰寫時，援助基金持有10, 761, 181.28 個HYPE（超過流通供應量的3% ）和3, 143, 786.73 個USDC。保險基金也累積了7, 071, 990.99 個USDC，這些資金尚未轉移至援助基金。目前，總共有超過1000 萬美元的USDC 尚未投入市場購買HYPE。
那麼，Hyperliquid 的收入是多少？在過去30 天裡，Hyperliquid 產生了約2,650 萬美元的USDC 收入。拍賣代幣的收入佔其中200 萬美元，其餘的則來自平台費用。這些收入主要被重新分配到保險基金。
此外，自HYPE 上線以來，大約79, 600 個HYPE 代幣被交易費用銷毀，這些費用以HYPE 計價。以今天的價格計算，這相當於約175 萬美元的額外收入。因此，Hyperliquid 在過去30 天內的總收入超過2,800 萬美元，相當於每年超過3.36 億美元。
目前，只有3 個一級區塊鏈（L1）收入超過Hyperliquid：以太坊、Solana 和Tron，它們的市值要高得多。實際上，Hyperliquid 的殖利率（年化收入/流通市值）遠遠領先，是所有L1 和L2 平台中最高的。
潛在收入成長
接下來它可以發展到哪裡？收入的主要驅動力包括：
平台費用
拍賣
未來的收入機制（EVM 費用？）
我們逐一來分析一下這些因素。
平台費用
12 月的交易量已經與11 月持平。如果下半個月的交易量保持類似的水平，這將意味著每月環比增長100% 。
拍賣
最近，拍賣價格飆升，呈現大幅上漲的趨勢。
拍賣
隨著更多項目希望確保自己的位置（每年只有282 個位置），拍賣價格可能會繼續上漲。
EVM 費用
Base 在過去30 天內產生了約1500 萬美元的費用。根據DeFiLlama 的數據，Hyperliquid 在過去24 小時內的TVL 已經超過了Base，考慮到當前的趨勢，EVM 上的經濟活動在Hyperliquid 上線時有可能與Base 相當，甚至更高。
情境與估值
根據上述內容，我們可以提出一個基礎情境和一個牛市情境。這篇文章是關於牛市情景的，因此沒有熊市情景，但風險將在最後一節討論。
基礎情景
交易量比過去30 天高出三分之一
拍賣價格維持平穩
EVM 活動與Base 類似
牛市情景
交易量是過去30 天的兩倍
拍賣價格翻倍，之後維持平穩（每輪拍賣100 萬美元）
EVM 活動是Base 的兩倍
在基礎情境下， 30 天的收入為5,900 萬美元，而在牛市情境下為1.02 億美元。為了得出估值，我們可以使用不同的本益比（PE 倍數），這些倍數是基於主要一級鏈（L1）的觀察數據，並結合年化收入進行計算。
接下來，我們根據收入和本益比（PE 倍數）計算基礎情境和牛市情境下的市場市值。為了得出HYPE 的價格，我們使用目前的流通供應量，加上11.6% 的通貨膨脹率（用於激勵和獎勵），這數據在第一部分中已有計算。
在這些條件下，我們可以看到HYPE 的價格區間從41.93 美元（基礎情景，最低倍數）到651.48 美元（牛市情景，最高倍數）。
考慮到HYPE 相對於Solana 和以太坊的相對不成熟性以及更高的風險，HYPE 的本益比應該位於較低端是合理的。此外，HYPE 的收入主要來自於去中心化交易平台（DEX），而Solana 和以太坊並未捕捉到這部分收入。因此，HYPE 的本益比更接近DeFi 協議，這也是合乎邏輯的。
話雖如此，考慮到其他一級鏈（L1）和二級鏈（L2）的本益比，目前Hyperliquid 的本益比可能偏低。一個「合理」的情景可能是：
本益比為40 倍
介於基礎情境和牛市情境之間：年化收入10 億美元
這將使估值達到400 億美元（完全稀釋後為1000 億美元），HYPE 的價格將略高於100 美元。
上一輪週期的對比雖然400 億美元市值和1000 億美元完全稀釋後的估值看起來可能很高，但牛市往往會更加瘋狂。
在2021 年：
BNB 市值從50 億美元成長到1,000 億美元（成長20 倍）
ADA 市值從50 億美元成長到950 億美元（成長19 倍）
SOL 市值從8,600 萬美元成長到770 億美元（成長900 倍）
AVAX 市值從2.82 億美元成長到300 億美元（成長100 倍）
MATIC 市值從8,500 萬美元成長到200 億美元（成長235 倍）
FIL 的完全稀釋估值達到3,730 億美元，是今天HYPE 估值的16 倍。
資本流入
儘管持有者數量正在增加，但目前HYPE 的持有者數量仍然相對較小，尤其是考慮到HYPE 目前僅在Kucoin 上市。
比較數據：
HYPE： 60, 000 個持有者
KMNO： 55, 000 個持有者
WIF： 211, 000 個持有者
BONK： 861, 000 位持有者
在一份舊的Messari 報告中，robustus 曾計算出，對於一個資產，資本流入倍數可能高達10 倍，這意味著10 億美元的淨流入可能使一個資產的市值增加100 億美元。雖然無法準確計算，但考慮到HYPE 作為第三大最活躍L1 的潛力，這一點尤其重要。如果HYPE 能夠獲得Solana 市值的5% 和以太坊市值的1% 作為流入資金，這將代表100 億美元的流入，並對價格產生巨大影響。
從TGE 開始，我們已經部分看到了這種流入，但正如fiskantes 所說，仍有大量資金在場外等待HyperEVM 的發布和向去中心化驗證者過渡後，才會分配到HYPE 。
風險
儘管這篇文章為Hyperliquid 的未來描繪了一個相當樂觀的前景，但它並不是沒有風險。
一個主要風險是驗證者集，目前主網驗證者完全集中（由位於東京的團隊運營的4 個驗證者）。儘管測試網目前已經上線並擁有去中心化的驗證者集（超過60 個驗證者），包括一些經驗豐富的驗證者（如Chorus One、ValiDAO、B Harvest、Nansen 等），但過渡仍然存在風險。如果效能下降，使用者體驗和信任將會受到威脅。
另一個風險是EVM 生態系的未實現性。優質專案需要在EVM 上上線，才能讓生態系統繁榮發展。如果大部分專案品質低下，或者只是從其他鏈抄襲過來的，那麼將吸引較少的資本和活動。因此，吸引高品質的開發者而非投機性質的開發者將是一個關鍵。
在EVM 方面，我們可能會看到HYPE 的資本效率越來越高（如流動性質押、借貸等）。根據建造的內容和其與L1 的互動，我們可能會看到一些新的風險，這些風險在現有的DeFi 協議中並沒有出現，可能會對HYPE 或整個交易平台造成威脅。
監管風險仍然存在，但正如Fiskantes 所說（再次引用），地理圍欄和川普政府的政策可以減少這些風險。
像所有資產一樣，尤其作為一個交易平台，HYPE 的表現應該與整體市場高度相關。團隊需要在市場達到疲軟之前交付成果。
加密市場具有不確定性，一切都可能歸零。我持有HYPE，以上內容並非財務建議，投資人請自行研究（DYOR）。
