原文作者：Alex Xu，Mint Ventures 研究合夥人 Lawrence Lee，Mint Ventures 研究員
在先前發表的《沙裡淘金：尋找穿越牛熊的長線投資標的（2025 版）》的上篇和中篇中，我們梳理和介紹了借貸賽道的 Aave、Morpho、Kamino，MakerDao，以及質押賽道的 Lido、Jito，還有交易賽道的 Cow Protocol、Uniswap 以及 Jupiter。本文作為系列文章的最後一篇，將繼續介紹擁有優質基本面，具有長線關注潛力的項目。
PS：本文為兩位作者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤。
本文所有的觀點均非投資建議，歡迎同業與讀者的批評與進一步探討。
4.加密資產服務：Metaplex
業務現狀
業務範圍
Metaplex 協議是一個建立在Solana 以及支援 SVM（Solana 虛擬機）的區塊鏈上的數位資產創建、銷售和管理系統，它為開發者、創作者和企業提供了構建去中心化應用程式的工具和標準。 Metaplex 支援的加密資產類型包括NFT、FT（同質化代幣）、真實世界資產(RWA）、遊戲資產、DePIN 資產等。
在加密資產的服務方面，Metaplex 提供的服務可分為資產標準（Digital Asset Standard），以及資產的發行\銷售\管理（Program Library）兩大類。前者為資產發行者提供了在 SVM 生態相容性高、低創建和管理成本的代幣發行標準，後者則是供資產發行者用來創建、銷售、管理自身資產的一系列工具和服務。
在 Solana 上發行的大部分 NFT 和 FT 資產發行方，都是 Metaplex 的使用者。
近半年以來，Metaplex 也透過其新業務線 Aura Network，將業務橫向拓展至 Solana 生態的其他基礎服務領域，例如數位資產的索引（Index）和資料可用性（DA）服務。
Metaplex 的產品和服務矩陣，來源：開發者文檔
長期來看，Metaplex 致力於成為 Solana 生態最重要的多領域基礎服務計畫之一。
除了 Solana 之外，Metaplex 目前也在 Sonic 和 Eclipse 上提供服務。
獲利模式
Metaplex 的商業模式比較簡單，即透過提供鏈上資產相關的服務，包括資產的鑄造服務，以及數位資產的索引和數據可用性服務，來獲得服務使用費用。
Metaplex 提供的服務和產品門類較多，並非全部收費，具體服務的費用清單請見下：
MPL 資產服務的收費標準，來源：開發者文檔
Aura 服務的收費標準，來源：開發者文檔
Aura 業務線仍處於起步階段，Metaplex 目前的大部分收入由資產鑄造和管理服務（MPL）貢獻。
業務數據
我們將重點觀察其服務的資產鑄造的數量和協議收入這 2 個核心指標。
在呈現和分析以上兩個指標之前，我們先來看看 Metaplex 協議發行的資產的類型分佈。
資料來源：Metaplex Public Dashboard，下同
上圖展示了使用了 Metaplex 的 Metadata（為數位資產提供額外的附加數據，例如資產圖片、說明等，基本上所有資產都會用到）的 NFT 和 FT 資產佔比走勢。
我們可以看到，在 24 年初時，Metaplex 協議發行的主要資產還是 NFT，佔比約為 80% ，但從去年 4 月開始，FT 資產的佔比迅速提升，已經成為 Metaplex 的主要服務資產類別，目前佔比超過 90% 。
而其中大部分的 FT 資產，都是 Meme 類項目，他們背後的發行方是目前 Metaplex 的主要客戶群和收入貢獻者。
這也意味著，Solana 鏈上的 Meme 繁榮與否，目前直接影響 Metaplex 的業務走勢。
我們來看具體的業務指標。
資產鑄造數量（月）
我們可以看到，Metaplex 的資產鑄造數量從去年 9 月開始見底起飛，在今年 1 月創出歷史高峰（超過 230 萬類資產被鑄造），隨後逐漸回落， 3 月的數據已經基本回落至去年 6 月的水平（約 96 萬類資產被鑄造高度吻合），該數據與 Solana 生態高度吻合的 Meme 交易。 Meme 熱度越高，透過 Metaplex 發行的資產就越多。
協議收入
Metaplex 的協議收入與其資產鑄造的數量走勢一致，在 1 月創造了歷史高峰，協議收入高達 430 萬美金，隨後快速回落， 3 月預計的協議收入為 120-130 萬美金，回到去年上半年的水平。
協議激勵
與大部分Web3協議的業務數據依賴補貼不同，Metaplex 並沒有對業務提供補貼，其收入是完全有機的，來自於資產發行方的真實需求。不過其在今年的 1 月-3 月初進行過一輪價值 100 萬美金的代幣激勵，與 Orca、Kamino 和 Jito 合作，用於激勵其代幣 MPLX 的流動性，目前計劃已經結束。
競爭狀況
作為 Solana 上最早的資產標準制定者，在資產標準以及其衍生的資產服務領域，Metaplex 在 Solana 生態暫時沒有可與之匹敵的競爭對手。
競爭優勢
Metaplex 的競爭優勢來自於它是 Solana 生態資產標準的製定和維護者，是 Solana 數位資產的基礎，確保了生態中NFT、FT、真實世界資產（RWA）、去中心化基礎設施（DePIN）、遊戲資產等之間的互通性和流動性。
這意味著基於 Metaplex 發行和維護資產的發行方，後續想要把專案的資產切換到其他協議進行管理，將面臨較高的時間、技術和經濟成本。
而新的開發者和專案在選擇資產服務平台時，也會優先考慮選擇生態相容性更強的Metaplex 資產格式，以確保自己資產與 Solana 生態其他基礎設施（如錢包）和產品（Defi、交易面板）的兼容性。
而在資產服務之外，Metaplex 正在推廣中的資料索引和資料可用性服務 Aura Network，也有望在未來為Metaplex 創造第二條業務成長曲線，考慮到該服務的物件與Metaplex 原有客戶群是高度重合的，其新拓展業務也可能會更容易被現有的合作客戶所接納和體驗。
主要挑戰和風險
Solana Meme 熱度持續降溫，造成資產鑄造數量持續滑坡，業務收入減少，從 1 月以來的這個趨勢目前來看仍未止住
Metaplex 目前的收入是按照創建的資產種類進行一次性收取的，那些資產種類比較固定的項目，無法長期為Metaplex 帶來持續收入
估值參考
Metaplex 的協議代幣是MPLX，總量為 10 億。
目前 MPLX 的效用主要是治理投票。此外， Metaplex 從 2024 年 3 月宣布後續將以協議收入的 50% 進行代幣回購（實際執行中並未嚴格執行該標準，大多是在 10000-12000 sol 之間），回購的代幣進入國庫，用於發展協議生態。
目前截止來看，每月回購的量都在 10000 SOL 以上。
考慮到 Metaplex 缺乏同類的對標項目，我們主要觀察其市值與月度協議收入比值，從縱向角度進行估值參考。
目前截止來看，與其第一季的協議收入相比，其估值水準處於過去一年多以來的低位，也基本上體現了市場對 Solana 上的資產發行市場的悲觀預期。
5. Hyperliquid：麻煩纏身的衍生性商品+L1
Hyperliquid 是本輪週期中為數不多的實用型新項目，Mint Ventures 在去年年底曾經發表過關於 Hyperliquid 的文章，有興趣的讀者可以前往查看。
業務現狀
Hyperliquid 的業務可細分為三個部分，衍生性商品交易所、現貨交易所和公鏈。目前這三部分業務都已經上線，不過從業務量和影響力而言，衍生性商品交易所是 Hyperliquid 目前的核心業務。
對於衍生性商品交易所而言，交易量和持倉量是其核心指標。
Hyperliquid 的衍生性商品交易從 2023 年 6 月開始冷啟動，於 23 年 11 月開始積分活動，到 24 年 11 月底正式發放代幣空投之後，交易量和持倉量開始迅速上漲。在去年 12 月以來，Hyperliquid 的衍生性商品日交易量平均在 40-70 億美元之間，單日最高交易量為 181 億美金。持倉量也迅速上漲，進入 12 月以來，持倉量在 25 億-45 億美金波動。
來源： Hyperliquid 官網
Hyperliquid 的平台資金從 11 月開始激增，此後一直在 20 億美金上下波動，不過近期接連出現的被攻擊事件，使得 Hyperliquid 的資金從 25 億美金驟降至 18 億美金。
在用戶方面，Hyperliquid 的地址數也迅速上漲，目前累計交易地址接近 40 萬。
在現貨交易方面，Hyperliquid 先前只支援 Hyperliquid L1的原生資產，其中又以 HYPE 本身的交易量佔絕對多數。不過在今年的 2 月份，Hyperliquid 上線了適合 Hyperliquid 的去中心化 BTC 現貨交易解決方案 uBTC，不過 Hyperliquid 的 BTC 現貨交易量金額每日大概在 2000-5000 萬美元，佔 Hyperliquid 現貨交易日大概 2 億美元左右的佔比並不高。
Hyperliquid 現貨成交量來源： DeFillama
另外，Hyperliquid 的現貨上幣採取了去中心化（HIP-1）的方式，所有人都可以在 Hyperliquid 公開拍賣現貨上架的資格，這部分拍賣金額可以看做 Hyperliquid 的“上幣費”，其走勢如下圖所示；
Hyperliquid 的現貨上幣資格歷史拍賣價格來源： ASXN
可以看出，Hyperliquid 的上幣費波動很大， 12 月曾經創下近百萬的最高價格，不過此後隨著市場對山寨幣熱情的降低，目前已經降低到 5 萬美元左右。
Hyperliquid 的 EVM 部分 HyperEVM 在今年的 2 月 18 日 Alpha 上線，在 3 月 26 日，HyperEVM 完成了與現有的 HyperCore 的打通，不過由於相當部分 EVM 的協議都未上線，橋等關鍵基建也並未非常居，官方不過左右。
各鏈 TVL、交易量、TX 資料來源： Geckoterminal
在收入分配方面，他們將協議收取的一切收入，包括衍生性商品和現貨交易手續費和現貨上幣資格拍賣費，除了分配給 HLP 之外，全部透過 AF 援助基金（Assistance Fund）回購$HYPE 代幣。
Hyperliquid 最近 30 日營收 4,205 萬美元，僅次於 Tether、Circle 和 Tron，高於 Solana、Ethereum 等L1公鏈以及 Pump Fun、Pancakeswap 諸多其他的應用。而除了 Tron 之外，其他協議的收入都與其代幣無關（或無相關代幣）。
所有協議的 30 日收入排序來源： DeFillama
競爭狀況
由於 HyperEVM 目前整體狀態更加類似「線上測試」狀態，我們主要區分衍生性商品交易所、現貨交易所兩部分來分析 Hyperliquid 的競爭狀況。
去中心化衍生性商品交易所交易量佔比來源： Dune
Hyperliquid 目前在去中心化衍生性商品交易所中已經佔據了絕對的領先地位。
與幾個頭部的中心化交易所相比，Hyperliquid 的交易量也在迅速提高，下圖是 Hyperliquid 與 Binance、Bybit、Okx、以及 Gate 合約交易量的比值：
Hyperliquid 合約成交量與中心化交易所的合約成交量比值來源： Syncracy report
在現貨交易部分，Hyper 最近一個月日均交易量在 1.8 億美元左右，居所有 Dex 的第 12.
Dex 現貨交易量排名前 15 名： DeFillama
Hyperliquid 的競爭優勢
Hyperliquid 的衍生性商品業務得以快速的發展起來，主要依託如下幾點：
1.採用在交易領域被廣泛驗證的訂單簿模型，體驗上平滑遷移中心化交易所的體驗，同時方便引入做市商；
2.更積極的合約上幣策略。 Hyperliquid 第一個推出了 Pre-launch token 合約，同時也推出了純 DEX 代幣的合約，在熱點幣種上也及時迅速地跟進，使得 Hyperliquid 成為許多新幣種流動性最佳的交易所；
3.更低的費率。比起 GMX 0.1% 左右的綜合手續費（包括 0.06% ~ 0.08% 的交易手續費、以及滑點費、借貸費用等等，Hyperliquid 僅收取 0.0225% （資料來源： Mint Ventures ）的綜合手續費，使得 Hyperliquid 的費率具備更明顯的優勢。
以上，使得 Hyperliquid 在去中心化衍生品交易所領域站穩了腳跟，同時從 23 年 11 月開始的積分計劃，以及慷慨的空投計劃則進一步積累了用戶忠誠度，使得 Hyperliquid 目前在去中心化衍生品交易所內並無競爭對手。
不過，上述幾點並不足以構成 Hyperliquid 長久的競爭優勢，因為競爭對手完全可以跟進 Hyperliquid 的機制設計、上幣策略以及費率。目前看 Hyperliquid 的競爭優勢主要在於：
1.精悍進取的團隊和持續的交付能力。 Hyperliquid 目前團隊規模在 10-20 人左右，但是在不到 2 年時間內他們已經陸續採用較為創新的方式交付了衍生品交易所、現貨交易所和L1三大產品，儘管部分產品仍然存在瑕疵，但團隊的創新和交付能力在同類產品中出類拔萃。
2.不錯的品牌效應。儘管近期連續出現了 ETH 合約和 JELLY 合約事件，但是相對其他競爭對手，Hyperliquid 仍然具備更好的品牌效應，Hyperliquid 仍然是鏈上用戶合約交易的首選。
3.規模經濟。從 24 年下半年以來的市場領先地位，為 Hyperliquid 累積了相比其競爭對手更深厚的流動性，由此帶來的規模效應也是 Hyperliquid 的重要競爭優勢。
值得一提的是，數據完全公開透明本身並不算是 Hyperliquid 的競爭優勢，儘管這個特性總體而言方便了用戶，但是對 Hyperliquid 的業務影響從短期乃至長期來看都可能是弊大於利的，我們將在下文的 JELLY 合約事件中詳述。
主要挑戰和風險
衍生性商品交易機制風險：Hyperliquid 近期接連出現兩起事件：
一次是50 x 巨鯨槓桿做多 ETH 部位清算事件，造成了 HLP 400 萬美元的損失，主要原因是 Hyperliquid 的留存保證金規則設定不合理，目前造成該問題的漏洞已經被修復。
另一次是 JELLY 合約事件，這次事件主要原因是 Hyperliquid 對小市值幣種的持倉金額上限設定有問題。在 JELLY 上線時，其市值接近 2 億美金，Hyperliquid 採用了通用的 3000 萬美金的持倉金額上限，不過在事發之時，JELLY 的市值已經不足千萬美金，此時 Hyperliquid 的持倉金額上限仍然為 3000 萬美金，這就給了外部資金 150 萬美金24% ），最終 Hyperliquid 選擇按照 JELLY 價格異動前的價格進行結算，造成了市場對其去中心化問題討論。
兩次事件都凸顯出了 Hyperliquid 核心交易規則中的漏洞，儘管事後 Hyperliquid 都進行了較為有效的措施進行補救，但是從根本上來看，“所有地址完全透明的倉位狀態（包括倉位大小和清算金額）”這一在去中心化衍生品交易所的特性，疊加“HLP 的規則各樣的漏洞，被區塊鏈黑暗森林中的有心人士所利用。只要這兩點核心機制沒有改變，Hyperliquid 仍然面臨未來被攻擊的可能性。這是近期市場目前對 Hyperliquid 最主要的擔憂。
安全風險：目前 Hyperliquid 的資金主要儲存在其 Arbitrum 網路的橋中，該智慧合約的安全性，以及管理全部資金的團隊多籤的安全性顯得至關重要。先前在 12 月曾有北韓駭客測試 Hyperliquid 合約事件，曾經讓 Hyperliquid 的資金從 22 億美金驟降至 19 億美金。
EVM 進度不如預期：HYPE 目前的估值中仍有不小對其 EVM 的預期，HyperEVM 上線以來的進展並不十分順利，繼續如此，則 HYPE 估值中的L1部分將繼續降低，而L1的總體估值要遠高於衍生品交易所，如僅以衍生品交易所估值，則 HYPE 目前已經不低詳見下估值）。
估值參考
Hyperliquid 的收入目前主要來自衍生性商品和現貨交易所的手續費和現貨交易所的上幣費，Hyperliquid 對這部分收入目前是進行統一分配，補貼完 HLP 的收益之後，全額透過 AF（Assistance Fund）來回購 HYPE。因而對HYPE 的估值，我們適用 P/S 模型乃至 P/E 模型（用於回購 HYPE 的部分既是收入，也可以近似看做代幣持有人的淨利潤）。
Hyperliquid 最近 30 日營收 4,205 萬美元，年化收入為 5.02 億美元，以目前 42 億的流通市值計算，其流通 PS 為 8.33 ，全流通 PS 為 24.96 。以流通 PS 計算，在衍生性商品交易所範疇內，Hyperliquid 與 GMX、ApolloX 估值接近。不過相較於L1，Hyperliquid 估值仍然較低。
