撰文：深潮TechFlow
4 月23 日，隨著川普宣布降低對中國的關稅，這一消息又重燃了市場情緒。
投資者對風險資產的信心迅速回升，BTC 在悄無聲息中上漲7% ，價格重回94, 000 美元。
一切，一晚好像又都回來了。
BTC 距離年初突破10 萬美元的歷史高點又近了一步，推特上充斥著對新一輪牛市的期待，二級市場的交易者們忙著追漲殺跌，市場彷彿又回到了2021 年的狂熱春光。
然而，這場情緒的回歸並非屬於所有人。
熱鬧的是他們，一級投資者或許面對牛迴跡象，沉默不語。
牛回死於鎖倉
BTC 重回94,000 美元的好消息讓二級市場投資者歡呼雀躍，但對於一級市場的投資者來說，這場狂歡卻像是一場遙遠的幻夢。
他們的代幣大多處於鎖倉狀態，無法自由交易，而過去一年的市場表現更是讓他們損失慘重。
一張來自STIX (@stix_co)的圖表揭示了這個殘酷現實。
@stix_co 是一家專注於加密貨幣OTC（場外交易）交易的平台，為鎖倉代幣提供流動性支援。
上圖比較了多個代幣在2024 年5 月和2025 年4 月的估值變化： 2024 年5 月是這些代幣在場外交易時的估值（也就是鎖倉時一級投資者能賣出的價格），而2025 年4 月是這些代幣在公開市場上的實際估值（即現在的市場價格）。
結果顯示，平均來看這些代幣的估值在一年內跌了50% 。
我們來看幾個具體的例子。
BLAST 去年的場外估值是2.5 億美元，現在的市場估值只剩0.3 億美元，跌了88% ；EIGEN 從6 億美元跌到1.5 億美元，跌了75% ；SCR 更慘，從1.7 億美元跌到0.255 億美元，跌幅高達85% 。
幾乎所有的代幣都大幅下跌，只有JTO 是個例外，從1 億美元漲到了1.75 億美元，漲了75% 。
但這只是個特例，掩蓋不了整體的慘淡局面。
簡單來說，這些一級投資者手中的代幣，如果去年沒有透過OTC 場外交易賣掉的話，那麼持幣的平均價值直接砍了一半，有些甚至只剩一兩成。
插個背景知識，場外交易是指在代幣解鎖前，一級投資者可以透過私人交易提前賣出，通常會打點折扣。
Taran 在上圖的貼文中提到，去年這些代幣在場外交易時，價格大概是估值的八、九折。
也就是說，如果去年賣掉，可能只虧10% -20% ，甚至可能不虧。但也有投資人選擇了持有一年，等待解鎖，結果卻是代幣價值平均跌了50% ，有些甚至跌了七八成，財富大幅縮水。
你可能會說，他們的投資成本價低，即使跌了這麼多，還得賺。
但問題在於，經濟學還有個叫機會成本的東西。身為一個投資人，比少賺（說不定還虧了）更難受的，是理論上機會成本的損失。
在理論最優的情況下，過去12 個月，比特幣（BTC）漲了45% 。
如果一級投資者去年把代幣賣掉，換成BTC，他們的錢現在可能已經漲到原來的1.45 倍。
但現在，他們的代幣價值只剩0.5 倍，甚至在未來解鎖後可能還得再打五折才能賣出去，最終可能只值0.25 倍。
換句話說，相較於BTC 的漲幅，他們的實際損失高達82.8% ；就算以美元算，也虧了75% 。
這就像眼睜睜看著別人賺了大錢，而手上的資產卻越縮越小。
“牛回”，對他們來說可能已經死於鎖倉。
鎖倉一年，虧損一半，這件事最氣的地方在於：
研究、比較、辨識和投項目，付出心力之後，不如直接拿著BTC 更實惠。
在經典投資書籍《漫步華爾街》中，有一個著名的「猩猩丟飛鏢理論」。
作者伯頓·馬爾基爾提出，如果讓一隻猩猩蒙著眼睛隨便扔飛鏢，選中股票組合，其長期收益可能並不比專業投資者的精心挑選差。
這個理論原本是用來諷刺股市中過度分析的無效性，但如今放在加密貨幣市場中，卻讓人感到格外諷刺。
一級投資者花費大量時間和精力，研究白皮書、分析專案前景，甚至不惜鎖倉一年以博取高收益，但結果卻可能是：不如隨便把飛鏢扔到比特幣上。
BTC 過去一年漲了45% ，而他們的鎖倉代幣平均跌了50% ，甚至更多。
整個山寨幣的估價和投資邏輯，或許亟待重塑。
春天不回來
下一波加密山寨幣的玩法，還是這樣鎖倉嗎？
VC 以低價進場，鎖倉機制原本是為了保護專案初期，防止早期投資者大量拋售導致價格崩盤。但從過去一年的數據來看，這種機制卻讓一級投資人也承擔了巨大的風險。
上文的圖表原貼中也提到，未來將有超過400 億美元的鎖倉代幣陸續解鎖，這意味著市場可能會面臨更大的拋售壓力。如果新代幣繼續以高估值鎖倉，投資者可能再次陷入「鎖倉一年，虧損一半」的惡性循環。
顯然，鎖倉這種玩法不再適合當下的市場環境。
加密市場的一級投資還會火熱嗎？一級投資的春天還能回來嗎？從目前的情況來看，答案可能並不樂觀。
過去幾年，山寨幣的高估值往往建立在市場狂熱和流動性溢價的基礎上，但隨著市場逐漸成熟，投資者開始更加重視專案的實際價值和流動性。
鎖倉代幣的高風險讓一級投資者望而卻步，越來越多的人可能會選擇更透明、更流動的項目。
一些新興趨勢已經顯現：例如更短的鎖倉週期、更低的估值倍數，甚至直接透過直接發送Meme 來減少第一級投資的泡沫；
當然也有可能還是新瓶裝舊酒，在Meme 幣更公平的外表下，一級邏輯依然存在，組局造盤子，讓你看不出有一級的存在罷了。
對於整個加密市場而言，更透明的機制也變得特別重要。鎖倉機制也需要找到更好的平衡點，既能保護專案初期，也不至於讓投資人承擔過高的風險。
不過問題來了，一級不虧，二級不虧，韭菜不虧，那誰會虧呢？
加密代幣們不生產價值，而是轉移價值；有人賺，就一定有人虧損。
一波人的春天，必然是另一波人的寒冬。
