DEX，從未被真正理解
在整個加密金融體系裡，DEX 一直是個耐人尋味的角色。
它似乎永遠在線——不宕機、不審查、不跑路，但它也長期處於邊緣：界面複雜、流動性不足、也故事性缺失，既不是 KOL 話題中心，也不是熱點項目爭相入駐的首選。 DeFi 爆發時，它是CEX 的“平替”，熊市回歸後，它又成了主打“安全、自託管”的“DeFi 時代的舊遺產”——彷彿在行業更關注公鏈、AI、RWA、銘文等新敘事時，DEX 早已失去了存在感。
但當我們把時間拉長、結構攤開，會發現：DEX 一直在悄悄生長，並開始撼動鏈上金融的底層邏輯。
就如曾經大火的 Uniswap 只是它的一個歷史節點，而從歷史洪流衍生出的 Curve、Balancer、Raydium、Velodrome 也只是它的變形體。而當我們看到的所有AMM、聚合器、L2 DEX 演化演變，背後共同推動的，其實是一個分散式金融底層的自我進化過程。
所以我試著跳脫「產品對比」與「賽道趨勢」的角度，重回歷史長線，去講清楚它的結構演變邏輯：
DEX 是怎麼在鏈上從工具變成結構演進邏輯的；
它如何吸收了不同時代的金融機制與生態目標；
又為什麼，當我們今天談到Launch、專案冷啟動、社群自組織時，繞不開的還是DEX。
這是一部DEX 的演化史，是一場關於去中心化「功能外溢」的結構觀察，更是一整條歷史路徑的鋪展，所以我也試著回答一個如今越來越難迴避的問題：
當我們在談論Web3時，為什麼今天，每個專案都逃不過 DEX？
一、五年 DEX 簡史：從邊緣角色到敘事中樞
1.第一代 DEX：反中心化的表達（EtherDelta 時代）
2017 年前後，當中心化交易所如日中天時，有一批加密極客卻在鏈上默默地啟動了一個奇怪的實驗：EtherDelta。
與同時期幣安、OKEx 等 CEX 相比，EtherDelta 幾乎可以說是災難級的交易體驗：交易需要手動輸入複雜的鏈上數據，交互延遲極高，用戶界面更是堪比上世紀的原始網頁，幾乎讓普通交易者望而卻步。
但 EtherDelta 的誕生，從第一天起就不只是為了好用，而是要徹底擺脫「中心化信任」：交易資產完全由用戶自己控制，訂單撮合完全在以太坊鏈上完成，無需中介託管，無需信任第三方。以太坊創辦人 Vitalik Buterin 甚至曾公開表達對這種模式的期待，認為鏈上去中心化交易是區塊鏈真正落地應用的方向之一。
雖然EtherDelta 本身最終因技術和用戶體驗的困境逐漸淡出視野，但它在區塊鏈歷史中留下了一條不可忽視的路徑：DEX 從此開始不再只是交易工具，而成為一種反對中心化的實踐表達。
它或許不是當時市場的寵兒，但卻為日後的 Uniswap、Balancer、Raydium 們埋下了基因種子：用戶資產自持、訂單撮合鏈上、無需託管信任—— 正是這些特質，成為日後 DEX 不斷進化、衍生、擴展的基礎框架。
2、第二代 DEX：技術典範轉移（AMM 的出現）
如果說EtherDelta 代表了去中心化交易的“第一性原則”，那麼Uniswap 的誕生，則是讓這個理想第一次具備了可規模化的實現路徑。
2018 年，Uniswap 發布v1，並首次在鏈上引入自動化做市商（AMM, Automated Market Maker）機制，徹底打破了傳統訂單簿撮合模式的限制。其底層交易邏輯簡單卻革命性—x * y = k：公式是 Uniswap 的核心創新，允許流動性池自動定價，無需對手方或掛單。只要你往池子放入一種資產，便可以依照恆定乘積曲線自動取得另一種資產。無需對手方、無需掛單、無需撮合，交易行為即等於定價行為。
這個模型的突破性問題，它不僅解決了早期 DEX「沒人掛單」就無法交易的雞生蛋蛋問題，更徹底改變了鏈上交易的流動性來源：任何人都可以成為流動性提供者（LP），為市場注入資產並賺取手續費。
Uniswap 的成功也激發了其他AMM 機制的變體創新：
Balancer 引入了多資產+自訂權重池，允許專案自設資產權重與分佈；
Curve 針對穩定幣高滑點問題，設計了最佳化曲線，實現更低成本的資產交換；
SushiSwap 則在 Uniswap 的基礎上加入了代幣激勵與治理機制，開啟了「流動性挖礦+社群主權」的敘事；
這些變體共同推動了 AMM DEX 進入了「協議產品化」階段。有別於第一代 DEX 主要是理念驅動、形態粗糲，第二代 DEX 已經開始表現出清晰的產品邏輯與用戶行為閉環：它們不僅能交易，更是資產流通的結構基礎、用戶參與流動性的入口，甚至是項目生態啟動的一環。
可以說，從 Uniswap 開始，DEX 第一次真正變成了能被使用、能生長、能累積使用者與資本的「產品」——不再是概念落地的附屬物，而開始成為結構建構者本身。
3.第三代 DEX：從工具到樞紐，功能擴張與生態融合
進入2021 年後，DEX 的演進開始脫離單一交易場景，進入了功能外溢與生態整合並行的「融合階段」。在這個階段，DEX 不再只是一個“換幣的地方”，而逐漸長成鏈上金融體系中的流動性核心、項目冷啟動的入口，甚至是生態結構的調度器。
這段時期最具代表性的典範轉移之一，便是 Raydium 的出現。
Raydium 誕生於Solana 鏈上，是第一個嘗試將 AMM 機制與鏈上訂單簿深度整合的 DEX。它不僅提供基於恆定乘積的流動性池，還能將交易同步至Serum 的鏈上訂單簿，形成「自動做市+ 被動掛單」共存的流動性結構。這種模式結合了AMM 的簡潔與訂單簿的可見價格層級，在維持鏈上自主性的同時，大幅增強了資金效率與流動性利用率。
Raydium 的結構意義在於，它不只是“AMM 優化”，而是DEX 第一次嘗試在鏈上引入“CEX 體驗”的分散式重建。對於Solana 生態中的新項目來說，Raydium 也不只是交易場所，更是啟動場所——從初始流動性到代幣分發、掛單深度、項目曝光，它是一級發行與二級交易的聯動樞紐。
這一階段，功能爆發遠不止於Raydium：
SushiSwap 在 Uniswap 模型上加入了交易挖礦、治理代幣、社區治理與「Onsen」孵化池，形成了治理型 DEX 生態；
PancakeSwap 則結合鏈遊、NFT 市場與鏈上彩券等功能，在BNB Chain 上完成了 DEX 平台化營運；
Velodrome（Optimism） 引入了基於veToken 模型的“協定間流動性調度”，讓 DEX 成為協定之間的協調器而非僅僅服務使用者；
Jupiter 則在 Solana 生態中透過路徑聚合器角色串聯多個 DEX 與資產路徑，成為真正意義上的「鏈上跨協定聚合器」。
此階段的共同特徵是：DEX 不再是協議的終點，而是連接資產、專案、使用者與協議的中繼網路。
它既要承擔用戶交易的“終端交互”，又要內嵌項目發行的“初始引流”，同時還需要對接治理、激勵、定價、聚合等一整套鏈上行為系統。
DEX，從此脫離「孤島協定」的身份，成為 DeFi 世界的樞紐節點（hub primitive）——一種高適配性、高可組合性的鏈上共識元件。
4、第四代 DEX：多鏈洪流中的變形生長，為聚合、L2 與跨鏈試驗
如果前兩代 DEX 的演化是技術範式的突變，第三階段的 Raydium 是功能模組的拼接嘗試，那麼從2021 年開始，DEX 進入了一個更難歸類的階段：它不再是某個團隊在主導“版本升級”，而是整個鏈上結構倒逼它做出適應性的變形。
最先感受到這種變化的，是部署在Layer 2 上的 DEX。
Arbitrum 和Optimism 主網上線後，以太坊上的交易高 Gas 成本不再是唯一選擇，Rollup 結構開始成為新一代 DEX 生長的土壤。 GMX 在Arbitrum 上採用預言機定價+永續合約的模式，以極簡路徑和無 LP 池的結構，回應了「AMM 不足以解決深度」的問題。 而在Optimism 上，Velodrome 則藉由veToken 模型，嘗試在協議間建立起流動性激勵的治理協調機制。這些 DEX 已經不再追求通用性，而是以「生態配套設施」的方式紮根於特定鏈上。
同時，另一類結構補丁也在同步成形：聚合器。
當 DEX 變多，流動性碎片化的問題很快就放大，用戶在鏈上「去哪交易」逐漸變成新的決策負擔。從2020 年上線的1inch 到後來的Matcha、Jupiter，聚合器承擔起一種新角色：它們不是 DEX，卻統籌了所有 DEX 的流動路徑。 特別是Jupiter，在 Solana 鏈上的快速崛起，正是因為它精準填補了路徑深度、資產跳轉和交易體驗的空白。
但 DEX 的結構演化並未止步於鏈內適配。 2021 年後，ThorChain、Router Protocol 等計畫陸續上線，提出了更激進的命題：能否讓交易雙方根本不在一條鏈上，也能完成互換？ 這類「跨鏈 DEX」開始嘗試透過自建驗證層、訊息中繼或虛擬流動性池等方式，解決鏈間資產流通問題。雖然協定結構遠比單股 DEX 複雜得多，但它們的出現釋放出一個訊號：DEX 的演化路徑，已經脫離某條公鏈，而走向鏈間協定協同的時代。
這階段的DEX 很難再用「型」來歸類： 它可能是流動性入口（1inch），也可能是協定協調器（Velodrome），更可能是鏈間互換機制（ThorChain）。它們不像上一代那樣“設計出來”，而更像是“被結構擠出來”的。
到了這一步，DEX 已不僅是工具，更是一種環境反應──一個用來承接網路結構變遷、資產跨鏈跳轉、協議間激勵博弈的適配性產物。 它不再是“產品更新”，而是“結構演進”的體現。
二、當定價、流動性與敘事交會：DEX 如何「走進」Launch
回顧前四代 DEX 的發展路徑，不難發現一件事：它們之所以持續演化，從未是因為某個功能設計得更巧，而是它們不斷在回應鏈上的真實需求——從撮合、做市，到聚合、跨鏈，DEX 每一次轉型，背後都是一個結構性空缺的自然填補。
到了這個階段，DEX 已不再是某條鏈上的一個“功能點”，它更像是鏈上結構變化後的“預設適配層”。不管是專案想做激勵、協議要引流、跨鏈想聚合，DEX 都在其中扮演了越來越多「調度」與「協調」的角色。
但當它承擔的角色越來越多，DEX 也不可避免地碰上了另一個早已存在、但一直缺位的結構困境：
上CEX，需要上幣、談資源、拉社區；上線鏈上，要建池、找流動性、引發現貨流通。這些看似分散的問題，最後都匯聚成一個核心難題：新專案冷啟動這件事，誰來提供專案啟動結構？
要知道在早期的加密市場中，Launch 往往是中心化交易所主導的資源操作：上幣節奏、價格引導、用戶分發、宣傳節點，全都由平台控制。這種模式雖然高效，但也帶來了進入門檻高、透明度不足、中心化權力過重等問題。
而當DEX 逐步掌握了定價、流動性、用戶動員與社區機制，它開始在結構上具備了承接Launch 所需全部要素的能力——而這一切，並不是因為DEX 想做Launch，而是它在功能和生態演化中，順理成章地生長出了Launch 的形狀。
它也從未「宣布」過要進入一級市場融資場景，但歷史進展到某個階段，DEX 卻自然承接了專案冷啟動的三大核心結構：流動性、定價、社區。
這並非一種產品策略，而是一種結構邏輯的外溢結果。
Uniswap 引入AMM 後，我們第一次看到了無需掛單、無需撮合方的價格發現機制。換句話說，DEX 讓“市場共識”變成了“鏈上函數”，價格形成不再依賴撮合，而是直接由資產池的供需關係決定。 而這套定價結構，正是專案冷啟動最難解決的問題之一：當一個代幣剛上線、沒有流動性、沒有二級交易深度時，它最需要的，正是一套自動的、無需許可的價格發現機制。
緊接著，流動性池成為了早期激勵的分發管道。專案方將代幣與主流資產（如 ETH、USDC）注入池中，以池子的深度來支撐早期價格穩定性，同時透過交易手續費與流動性挖礦等方式引導用戶加入流動性提供。用戶不是“投資者”，而是“參與者”；項目不是“發幣”，而是“釋放池子”。
以Raydium 為例，這種「DEX 即 Launch 平台」的邏輯體現得特別直接。它在Solana 上不僅是一個流動性協議，還嵌入了AcceleRaytor 模組，允許專案透過流動性池+ 初始發售的方式進行鏈上冷啟動。沒有複雜的審核流程，沒有中介平台控制上幣節奏，甚至沒有強制的 KYC 門檻。所有人都可以透過Raydium 提前認購份額、搶先交易，並在一級價格變動中進行賽局。
AMM 不僅做了流動性和定價，還在某種意義上重構了社區動員：DEX 的交易邏輯自然是可組合、可參與、可共建的。這也意味著專案從上線第一天起，就處在社區與交易機制交織的環境中，發幣變成了一種社交式釋放。
於是，DEX 不再是一級市場的“分發通道”或“後鏈工具”，而是從根結構上承接了Launch 的全部關鍵路徑。它不靠託管，不靠宣傳，不靠權限控制，僅靠機製本身，就把一個專案的早期發行閉環做了出來。
也因此，Launch 並不是DEX 的“功能模組”，而更像是它天然長出來的一塊結構副產品。 DEX 作為一種去中心化交易機制，當它被用於專案初期，它自然也變成了一級市場的落地點。
三、從分發到設計：Launch 機制的鏈上重寫
最早期的Launch 模式其實很簡單──只要池子一開，代幣就算上線了。
Uniswap 上的「自由上線」機制催生了最早一批 IDO（Initial DEX Offering） 專案：專案方將代幣直接注入交易對，與 ETH 或 USDC 構成流動性池，用戶搶購行為本身就是一級發行。沒有排期、沒有資格審查、沒有中心化控制，唯一的門檻就是鏈上速度和資訊差。
這種機制極大釋放了代幣發行的自由度，也伴隨著瘋狂的滑點、搶跑機器人、價格錨定缺失等問題。整個流程更像是一場開放的投機衝刺，而非真正意義上的融資設計。
隨著問題暴露，一些專案開始嘗試更可控的機制，例如 Balancer LBP（Liquidity Bootstrapping Pool）。
LBP 的核心邏輯是在上線初期人為設定極端的初始價格權重（例如： 90% 代幣/ 10% USDC），並隨著時間推進逐步調整為正常比例。價格在機制設計下自動下行，意圖抑制早期 FOMO 和機器人搶跑。
理論上，它讓價格趨於理性，給用戶更平等的參與機會。但在實際操作中，LPB 的抗捕捉性依然有限，且價格曲線設計難度較高，對使用者教育門檻也不低。它像是“DEX 時代的可程式路演”，但沒有真正解決“誰應該參與”這個問題。
另一類解決方案是 Fair Launch 模式，例如Camelot 在Arbitrum 上實踐的模型。
Fair Launch 的想法是：不再預設價格，而是以一個公開、可參與的存入窗口期，來集資+定價+分發。你投多少 USDC，最終就能按比例獲得多少代幣。所有人都能參與，比例分送、不需搶購，聽起來更「公平」。
但真正的挑戰在於：「公平」對誰？對散戶而言，價格錨點缺失、無退出機制，仍存在參與風險；對專案方而言，籌資效率不穩定、市場深度不可控，未必比傳統 IDO 更優。 Fair Launch 更體現的是一種「治理哲學」的表達，而非結構性效率的改進。
同時，在Jupiter、Velodrome 等較激進的DEX 中，我們開始看到一些機制與協定內部的治理結構深度綁定：
Jupiter 的LFG 活動引入持倉門檻與互動前置，將「資格」變成一種鏈上行為證明；
Velodrome 透過veNFT + bribe 機制，讓流動性激勵權利變成一種協議間投票與協商過程，專案上線不只是發幣，而是「進入流動性治理博弈」。
這些機制的共通點是：Launch 不再是「發行-購買」的動作，而是一種結構關係的重構。
專案上線，不只是交易開始的訊號，而是進入DEX 的治理結構、使用者體系、流動性分佈的分層共識過程。你不是在交易你買的幣，而是在交易你即將加入的網路秩序。
但這也帶來更複雜的風險：機器人套利、社群預期操縱、黑盒價格設計、流動性誘導攻擊等問題層出不窮。機制越精巧，設計者的「上帝視角」越多，使用者所能理解和控制的越少。
Launch，不再是一個事件，更像是動態系統。它不只告訴你“怎麼發幣”，它也隱含了專案如何組織治理、分配流動性、引導用戶心智的基本方法論。
四、DEX 的未來推測：從流動性設施到共識啟動器的迭代進化
如果說早期的DEX 是為了讓鏈上交易成為可能，那麼經歷了五年演化之後的今天，DEX 正在慢慢逼近另一個問題：除了交易，它還能啟動什麼？
Launch 機制的自然生長，已經讓 DEX 從一個撮合資產流通的平台，轉向了承接項目、引導流動性、重塑初期共識的樞紐。但正因為如此，當越來越多的專案選擇在 DEX 上起步，DEX 本身也面臨新的系統性挑戰：誰應該有權參與 Launch？如何篩選真實使用者？如何避免流動性詐欺？
在這種壓力下，一種更細緻的參與機制似乎正在被催生。
鏈上身分系統，特別是基於ZK（零知識證明）技術建構的聲譽機制，成為可能的答案。 不像傳統 KYC 需要暴露隱私，ZK 身分允許使用者證明自己滿足某些條件（例如持倉時長、鏈上互動歷史、某協議參與度）而不洩露具體資訊。 Launch 不再是簡單地“搶”，而是基於鏈上行為和聲譽的篩選過程。
如果這種結構成立，未來的 DEX Launch，可能不再是“放開大門、誰快誰上”，而是演變為一種鏈上資歷證明+結構化參與分配的新模型。 初期冷啟動的代幣，也許只會發到那些真正符合特定社群標準的人手中。
更遠一步推測，DEX 甚至可能發展出某種「鏈上 YC」型結構。
YC（Y Combinator）在Web2世界承擔了篩選、投資、孵化早期計畫的角色。而在 DEX 領域，當定價機制、流動性分發、用戶篩選、激勵引導這些組件逐漸成熟後，DEX 完全有可能成為Web3項目冷啟動的一體化平台——既是資金池，也是社區入口，更是流動性市場。
屆時，DEX 可能不只是交易平台，也不是單純的 Launchpad，而是整個鏈上專案孵化系統的起點：一個鏈上共識的啟動器（consensus launcher）。
當然，這條路並不會簡單。
當 DEX 紛紛將 Launch 功能內化為生態標準配置，必然也會帶來新的紅海競爭：
誰能篩選出最優質的項目？
誰能形成最緊密的使用者社群？
誰能提供最有效的流動性引導和後續支援？
Launch，從專案本身的冷啟動問題，轉變成了 DEX 自己必須回答的生死問題。
到了那個時候，我們或許需要重新提問：
如果每個 DEX 都變成 Launch 平台，那麼，Launch 本身會不會失去它曾經代表的那份早期信任？
五、結論：從“自託管”到“共創金融結構”，DEX 回歸的是自由
當我們重新審視DEX 這條路徑時，很容易遺忘它最初誕生的樣子——不那麼實用、不那麼熱鬧、不那麼「市場」。 那是一個由極客主導的小實驗，只是想證明：資產交換這件事，也可以不託管、不依賴平台、不依賴信任。
而如今，當我們看到的DEX 能承載專案冷啟動、流動性治理、跨鏈路由、Launch 結構，甚至成為使用者認知金融入口時，反而更應該回頭看清：這一切並不是某個專案偉大的設計結果，而是整個鏈上結構自我演化的產物。
DEX 並沒有“主動升級”，它只是不斷回應周圍系統的變化，不斷承接結構空缺。它既沒有寫好計劃書，也沒有畫出明確邊界，卻在AMM、聚合器、ZK 身份、治理綁定中，一步步把自己變成了生態的連接器與啟動器。
它從未離開交易，但早已不止是為了交易。它從未退出中心，卻慢慢退到了結構之中。
DEX 的演化，從來不是一次完成的功能躍遷，而是一場仍在繼續的協議重構。
在這個過程中，它真正守住的，其實還是最初那一點東西： 不是 Token，不是 Gas Fee，也不是滑點，而是——使用者可以在鏈上自由地參與、協作、並塑造屬於自己的金融秩序。
所以當我們再問：“為什麼每個項目都逃不過DEX？” 或許答案不是“必須”，而是——除此之外，沒有更好的起點。
DEX 的未來，也許不在交易本身，而是在它讓我們重新定義協作的方式。
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