원저자: Kairos Research
원본 편집: Deep Chao TechFlow
주요 요약:
LRT는 중앙화된 거래소와 통합되어 시장 조성자에게 이러한 중앙화된 장소에서 유동성 공급자가 되는 위험/보상을 소개할 수 있습니다.
유동성 재담보 토큰의 유동성은 놀라울 정도로 좋지 않습니다. 전반적인 유동성은 허용되지만 각 LRT는 이와 관련된 더 큰 뉘앙스를 가지고 있습니다. 이 차이는 장기적인 대행사 전략에 따라 증가할 뿐입니다. 다르며 계속 성장합니다.
EtherFi를 제외하고 이러한 모든 LRT 제공업체에는 출금 기능이 활성화되어 있지 않습니다.
유동성 재가설은 승자독식 시장 구조가 될 것으로 예상되며, 유동성이 더 많은 유동성을 가져올 것으로 예상됩니다.
텍스트:
EigenLayer의 첫 번째 AVS가 공식적으로 메인넷에 출시되었습니다.
오늘 EigenLabs의 데이터 가용성 AVS – EigenDA가 메인넷에 출시되어 공식적으로 리스테이킹 시대의 시작을 알렸습니다. EigenLayer 시장은 아직 갈 길이 멀지만 한 가지 추세는 이미 매우 분명합니다. LRT(Liquid Re-stake Token)가 재스테이커의 주요 수단이 될 것이라는 점입니다. 전체 EigenLayer 예금의 73% 이상이 LRT를 통해 이루어지는데, 이 자산은 얼마나 유동성이 있나요? 이 보고서에서는 문제를 자세히 살펴보고 EigenLayer를 둘러싼 미묘한 차이를 설명합니다.
EigenLayer 및 Liquid Re-Stake 토큰 소개
EigenLayer는 재스테이킹이라는 새로운 암호경제학적 도구를 통해 합의 계층에서 ETH를 재사용할 수 있도록 합니다. ETH는 기본 ETH 재스테이킹 또는 LST(Liquid Staked Token)를 사용하는 두 가지 주요 방법으로 EigenLayer에 다시 스테이킹할 수 있습니다. 그런 다음 재스테이킹된 ETH는 AVS(Active Validation Services)로 알려진 다른 애플리케이션을 보호하는 데 사용되므로 재스테이킹자는 추가 스테이킹 보상을 얻을 수 있습니다.
스테이킹과 재스테이킹에 대한 사용자들의 주요 불만은 ETH 스테이킹에 따른 기회비용입니다. 이 문제는 사용자가 스테이킹한 ETH의 양을 나타내는 유동 영수증 토큰으로 생각할 수 있는 Liquid Staked Token(LST)을 사용하여 기본 ETH 스테이킹에 대해 해결됩니다. 이더리움의 LST 시장은 현재 약 486억 5천만 달러로 가장 큰 DeFi 부문입니다. 현재 LST는 전체 이더리움 스테이킹의 약 44%를 차지하고 있으며 재스테이킹의 인기가 높아짐에 따라 LRT(유동성 재스테이킹 토큰) 공간도 더 공격적이지는 않더라도 유사한 성장 패턴을 따를 것으로 예상됩니다.
LRT는 LST와 일부 특성을 공유하지만 임무에서는 크게 다릅니다. 모든 LST의 최종 목표는 본질적으로 동일합니다. 사용자의 ETH를 스테이킹하고 유동 영수증 토큰을 제공하는 것입니다. 그러나 LRT의 궁극적인 목표는 사용자의 스테이킹 표현을 하나 이상의 운영자에게 위임한 다음 AVS 바스켓을 지원하는 것입니다. 각 개별 운영자는 다양한 AVS에 위임된 스테이킹을 분배하는 방법을 선택할 수 있습니다. 따라서 LRT가 스테이킹을 위임하는 운영자는 ETH 스테이킹의 전반적인 활성도, 운영 성능 및 보안에 큰 영향을 미칩니다. 마지막으로, 축소 위험은 제공되는 서비스에 따라 달라질 수 있으므로 각 운영자가 지원하는 고유한 AVS에 대해 적절한 위험 평가가 수행되도록 해야 합니다. 대부분의 AVS 출시 초기 단계에서는 축소 위험이 본질적으로 0이 될 것이지만, 시간이 지남에 따라 서서히 훈련 바퀴가 제거되고 스테이킹 시장이 점점 더 무허가화되는 것을 보게 될 것입니다.
편집자 주: 보조바퀴는 위험을 피하거나 줄이기 위해 초기 단계에 제공되는 보호 조치를 말하며, 시간이 지남에 따라 참가자의 역량이 향상됨에 따라 이러한 보호 조치가 점차 제거되어 시스템이나 시장이 더욱 개방적이고 자유로워질 것입니다.
그러나 구조적 위험의 차이에도 불구하고 한 가지 유사점은 동일하게 유지됩니다. LRT는 DeFi에서 생산적인 담보로 사용하거나 감소된 인출 기간 비용으로 교환할 수 있는 유동 영수증 토큰을 제공함으로써 재담보 자본의 기회를 줄입니다. 이 마지막 점은 LRT의 주요 장점 중 하나가 EigenLayer 단독으로 7일의 철회 기간을 갖는 전통적인 철회 기간을 우회한다는 점에서 특히 중요합니다. 이러한 LRT의 핵심 원칙을 고려할 때, 재하이핑에 대한 진입 장벽은 낮지만 출구 장벽은 높기 때문에 자연스럽게 순매도 압력을 받게 될 것으로 예상되며, 따라서 이러한 LRT의 유동성은 다음과 같습니다. 그들은 생명선입니다.
따라서 EigenLayer의 총 스테이킹 가치가 계속 증가함에 따라 프로토콜 성장의 원동력과 이러한 요인이 향후 몇 달 동안 유입/유출에 어떤 영향을 미칠지 이해하는 것이 중요합니다. 이 글을 쓰는 시점에서 EigenLayer 예금의 73%는 유동 재스테이킹 토큰을 통해 이루어졌습니다. 이를 고려하면 2023년 12월 1일 기준 LRT의 예금은 약 7,174만 달러였습니다. 2024년 4월 9일 현재, 이 금액은 약 100억 달러로 성장했으며, 이는 불과 4개월 만에 무려 13,800% 이상 성장한 것입니다. 그러나 LRT가 EigenLayer의 재담보 보증금 증가를 계속 지배함에 따라 고려해야 할 몇 가지 중요한 요소가 있습니다.
모든 LRT가 동일한 기본 자산으로 구성되는 것은 아닙니다.
AVS에 대한 LRT의 스테이킹 위임은 장기적으로 다를 것이지만 단기적으로는 그리 많지 않을 것입니다.
가장 중요한 것은 유동성 특성이 다양한 LRT마다 크게 다르다는 것입니다.
유동성이 LRT의 가장 중요한 장점이라는 점을 감안할 때 이 보고서의 대부분은 이 마지막 사항에 중점을 둘 것입니다.
Eigen Points의 투기적 특성은 현재 EigenLayer 예금의 강세장을 크게 촉진했으며 이것이 잠재적인 EIGEN 토큰에 대한 일종의 에어드롭 할당으로 해석될 것이라고 가정할 수 있습니다. 현재 진행 중인 AVS 보상은 없습니다. 즉, 자연 스테이킹 보상 외에 이러한 LRT에 대한 증분 혜택이 없다는 의미입니다. 1,335억 달러가 넘는 총 지분 가치를 창출하고 유지하려면 AVS 시장은 자연스럽게 재이해관계자가 요구하는 증분 수익과 AVS가 보안을 위해 기꺼이 지불하려는 자연스러운 가격 사이의 균형을 찾아야 합니다.
LRT 예금자들을 위해 우리는 EtherFi가 현재 약 60억 달러 가치로 평가되는 ETHFI 거버넌스 토큰 에어드랍을 시작하여 큰 성공을 거두었습니다. 위의 모든 요소를 고려하면 EIGEN 및 기타 예상되는 LRT 에어드랍 출시 이후 일부 자본 흐름이 점차 증가할 수 있습니다.
그러나 합리적인 수익 측면에서 사용자는 EigenLayer가 포함되지 않은 이더리움 생태계에서 더 높은 수익을 찾는 데 어려움을 겪을 수 있습니다. Ethereum 생태계에는 몇 가지 흥미로운 수익 창출 기회가 있습니다. 예를 들어, Ethena는 ETH를 담보로 하는 합성 스테이블 코인이자 ETH 선물에 대해 헤지 매도 포지션을 보유하고 있습니다. 이 프로토콜은 현재 sUSDe 제품에 대해 연간 약 30%의 수익률을 제공합니다. 또한 사용자가 상호 운용성과 크로스체인 브리징에 더 익숙해짐에 따라 수익률 추적자는 다른 곳을 찾아 잠재적으로 이더리움에서 생산적인 자본 유출을 유도할 수 있습니다.
다소 복잡하지만 전반적으로 우리는 잠재적인 EIGEN 토큰을 재이해관계자에게 에어드롭하고 개인 배치에서 대규모 블루칩 AVS를 제외하고 이보다 더 큰 증분 스테이킹 수익률 이벤트는 없을 것이라고 가정하는 것이 합리적이라고 생각합니다. 수십억 달러의 높은 가치로 모금된 시장은 재담보인에게 토큰을 발행할 수도 있습니다. 따라서 이러한 이벤트 이후 ETH의 일부가 인출을 통해 EigenLayer 예금 계약에서 유출될 것이라고 가정할 수 있습니다.
EigenLayer 인출에는 7일의 휴지 기간이 있고 대부분의 자금이 LRT를 통해 재하이핑된다는 점을 감안할 때 가장 빠른 출구 경로는 LRT에서 ETH로 전환하는 것입니다. 그러나 유동성 특성은 다양한 LRT마다 크게 다르며, 많은 LRT는 시장 가격으로 대규모 청산을 수행하지 못할 수도 있습니다. 또한, 이 글을 쓰는 시점에서 EtherFi는 출금이 가능한 유일한 LRT 프로젝트입니다.
우리는 기본 자산 가격에 비해 할인된 LRT 거래가 재판매 프로토콜에 대한 고통스러운 차익거래 주기를 생성할 수 있다고 믿습니다. LRT가 기본 ETH 가치의 90%로 거래된다면 시장 조성자/차익거래 투자자는 LRT를 구매할 수 있고 환매 절차를 계속 진행해 ETH 가격이 헤지된다고 가정하면 약 11.1%의 순이익을 얻을 것으로 예상된다. 공급 수요의 일반적인 규칙은 판매자가 7일의 인출 대기열을 피할 수 있기 때문에 LRT가 순 판매 압력을 경험할 가능성이 더 높다는 것입니다. 반대로, 재스테이킹을 원하는 사용자는 즉시 ETH를 입금할 수 있으므로 공개 시장에서 LRT를 구매하는 것은 이미 소유한 ETH에 거의 도움이 되지 않습니다.
덧붙이자면, 프로토콜 내 보상과 함께 여러 AVS가 온라인 상태가 되고 슬래싱이 완전히 구현되면 종료할지 아니면 계속해서 재스테이킹할지에 대한 추가 선택은 궁극적으로 재스테이킹을 통해 제공되는 증분 수익률에 따라 달라질 것으로 예상됩니다. 우리는 개인적으로 많은 사람들이 리스테이킹을 통해 얻을 수 있는 추가적인 이점을 과소평가한다고 믿습니다. 그러나 이것은 나중의 이야기입니다.
데이터 추적
아래부터 시작하는 이번 달 보고서의 데이터 부분은 상위 5개 LRT의 성장, 채택 및 유동성 조건과 우리가 주목해야 할 주목할만한 소식을 추적합니다.
LRT 유동성 및 거래량
LST 및 LRT를 통한 스테이킹은 기존 스테이킹에 비해 주요 이점을 제공하지만 LRT 자체의 유동성이 충분하지 않으면 이 유용성이 거의 완전히 사라집니다. 유동성은 시장 가격에 영향을 주지 않고 자산을 현금으로 전환할 수 있는 효율성 또는 편의성을 의미합니다. LRT 발행자는 대규모 보유자가 준비할 수 있도록 체인에 충분한 유동성이 있는지 확인해야 합니다. 좋은 자산 가치는 거의 1입니다. 1은 유동성 풀의 교환 영수증 토큰입니다.
기존 LRT는 각각 매우 독특한 유동성 특성을 가지고 있습니다. 다음과 같은 여러 가지 이유로 이러한 상황이 지속될 것으로 예상됩니다.
특정 프로토콜에서는 투자자와 사용자가 초기 단계에서 LRT에 유동성을 제공하게 됩니다.
보조금, 토큰 발행, 온체인 뇌물 수수 시스템을 통해 또는 포인트를 통해 이러한 이벤트를 예상하여 유동성을 장려합니다.
일부 프로토콜에는 더 적은 총 USD 유동성으로 LRT를 페그 수준에 가깝게 유지하는 더 복잡하고 중앙 집중화된 유동성 공급자가 있습니다.
집중된 유동성은 더 작은 가격 범위 내에서만 작동할 수 있으며, 선택한 범위를 벗어나는 가격 변동은 가격에 상당한 영향을 미친다는 점에 유의하는 것이 중요합니다.
다음은 이더리움 메인넷(+ Arbitrum)에서 상위 5개 LRT에 대한 온체인 풀 유동성에 대한 매우 간단한 분석입니다. 출구 유동성은 LRT 유동성 풀의 현금과 같은 USD 가치를 나타냅니다.
이들 5대 LRT의 풀 유동성의 경우 Curve, Balancer 및 Uniswap 전반에 걸쳐 총 1억 3,600만 달러 이상의 유동성을 사용할 수 있습니다. 그러나 각 LRT의 유동성을 보다 명확하게 파악하기 위해 각 자산에 유동성/시가총액 비율을 적용하겠습니다.
LRT 유동성 비율은 상위 LST – stETH에 비해 지나치게 우려되지 않습니다. 그러나 재담보 위험이 증가하고 Eigenlayer가 Ethereum의 잠금 해제 대기열에 7일 출금 기간을 추가한 점을 고려할 때 LRT의 유동성은 LST의 유동성보다 더 중요할 수 있습니다. 또한 stETH는 전문 HFT 회사가 관리하는 주문서를 통해 여러 대규모 중앙 집중식 거래소에서 거래됩니다. 이는 온체인에서 볼 수 있는 것보다 stETH에 훨씬 더 많은 유동성이 있음을 의미합니다. 예를 들어 OKX와 Bybit에서는 200만 달러가 넘는 주문장 유동성이 약 +-2%입니다. 따라서 우리는 LRT가 중앙 집중식 거래소와 통합하고 시장 조성자에게 이러한 중앙 집중식 장소에서 유동성 공급자가 되는 위험/보상을 소개하는 방법을 모색할 수도 있다고 믿습니다. 다음 달 기사에서는 풀 유동성 분포, x*y=k 유동성 및 상위 LRT 거래 쌍 간의 중앙 집중식 유동성에 대해 자세히 알아볼 것입니다.
LRT 앵커 데이터
위 그림에서 볼 수 있듯이 rsETH, rswETH, ezETH의 거래가격은 상대적으로 ETH의 1:1 비율에 가깝고 약간의 프리미엄이 붙는다. 자동으로 복리화되며, 이자 보상은 토큰 가격에 반영됩니다. 이것이 1 wstETH의 현재 가격이 약 1.16 ETH인 이유입니다. 이론적으로 공정 가치는 시간이 지남에 따라 계속 증가해야 합니다. 이는 시간*스테이킹 보상에 의해 결정되며, 이는 이러한 토큰의 공정 가치 증가에 반영됩니다.
이러한 LRT의 고정은 본질적으로 프로젝트 전체에 대한 시장 참가자의 신뢰 수준을 나타내기 때문에 매우 중요합니다. 이는 투자된 자본이나 거래를 유지하기 위해 이러한 프리미엄 및 할인을 거래하려는 차익거래자의 의지에 의해 직접적으로 결정됩니다. 토큰의 공정한 가치를 결정합니다. 이러한 토큰은 모두 비벤치마크 토큰입니다. 즉, 이자가 자동으로 복리화되고 대신 상환 곡선을 기반으로 거래된다는 의미입니다.
가장 유동성이 높은 두 LRT인 ezETH와 weETH의 경우 거래가 일정 기간 동안 상대적으로 안정적이었으며 대부분이 공정 가치와 동등하다는 것을 알 수 있습니다. EtherFi의 ezETH가 공정 가치에서 약간 벗어나는 이유는 주로 거버넌스 토큰 출시 때문입니다. 기회주의적 에어드롭퍼가 이 토큰을 교환했고, 자연스럽게 다른 시장 참여자들도 이를 교환하기 위해 거래에 참여했습니다. Renzo가 거버넌스 토큰을 출시한 후에도 비슷한 일이 일어나는 것을 볼 수 있습니다.
KelpDAO의 rsETH는 출시 당시 공정 가치에 비해 할인된 가격으로 거래되었지만 점차적으로 꾸준히 공정 가치와 동등하게 돌아왔습니다.
rswETH의 경우 대부분의 경우 공정 가치에 비해 할인된 가격으로 거래되었지만 최근에는 공정 가치와 동등한 수준에 도달한 것으로 보입니다. 이러한 모든 LRT 중에서 pufETH는 할인된 가격으로만 거래되기 때문에 가장 큰 특이점입니다. 그러나 기초자산의 공정가치와 동등한 수준으로 나아가면서 이러한 추세는 종말을 맞이하는 것으로 보입니다.
EtherFi를 제외하고 이러한 LRT 제공업체 중 어느 곳도 출금이 활성화되어 있지 않다는 점을 다시 한 번 지적하는 것이 중요합니다. 우리는 사용자가 언제든지 자금을 인출할 수 있는 능력과 결합된 충분한 유동성이 시장 참여자에게 강력한 매력을 제공할 것이라고 믿습니다. 이는 전체 DeFi 생태계에서 유동성의 상당 부분을 확보해야 함을 의미합니다.
더 넓은 DeFi 생태계의 LRT
LRT가 더 넓은 DeFi 생태계, 특히 대출 시장에 추가로 통합되면 페그의 중요성이 크게 높아질 것입니다. 예를 들어, 현재 통화 시장을 예로 들면, LST(특히 wstETH/stETH)는 Aave와 Spark의 최대 담보 자산으로 각각 약 48억 달러와 21억 달러의 공급량을 갖고 있습니다. LRT가 더 넓은 DeFi 생태계에 더욱 통합됨에 따라, 특히 더 넓은 시장의 위험 및 제품 구조에 대한 이해가 깊어지고 시간이 지남에 따라 장기적으로 더 신뢰할 수 있게 되면서 이 숫자는 결국 LST의 공급을 초과할 것으로 예상됩니다. 또한,Compound와 Aave는 모두 Renzo의 ezETH 거버넌스 조치에 합류했습니다.
그러나 앞서 언급했듯이 유동성은 DeFi 통합의 폭과 깊이와 장기적인 활력을 보장하기 위해 이러한 제품의 생명선으로 남을 것입니다. 우리는 LST 디커플링이 일련의 혼란을 촉발할 수 있다는 것을 이미 살펴보았습니다.자세한 내용을 보려면 여기를 클릭하세요.
마무리 생각
stETH는 선점자 이점으로 인해 초기 이점을 얻고 지배적인 반면, 이 보고서에 언급된 일련의 LRT는 모두 거의 동시에 출시되었으며 강력한 시장 모멘텀을 가지고 있습니다. 권력의 법칙이 대부분의 유동 자산에 적용되기 때문에, 간단히 말해서 유동성은 유동성을 낳기 때문에 이것이 승자독식 시장 구조가 될 것으로 기대합니다. 이것이 바로 바이낸스가 모든 의심과 혼란에도 불구하고 계속해서 CEX 시장 점유율을 장악하고 있는 이유입니다.
전체적으로, 유동성 재담보 토큰의 유동성은 놀랍지 않습니다. 유동성은 허용되지만 각 개별 LRT는 그와 관련된 더 큰 뉘앙스를 갖고 있으며 장기적으로 대행사 전략이 다양함에 따라 계속해서 성장할 것입니다. 멘탈 모델 관점에서 보면 처음 사용자가 LRT를 모기지 ETF로 생각하는 것이 더 쉬울 수 있습니다. 많은 사람들이 동일한 시장 점유율을 두고 경쟁하겠지만, 장기적으로 보면 할당 전략과 수수료 구조가 승자와 패자의 차이가 될 수 있습니다. 또한, 상품이 다양해짐에 따라 출금기간이 길어지기 때문에 유동성이 더욱 중요해질 것입니다. 암호화폐 세계에서는 글로벌 시장이 연중무휴로 운영되기 때문에 7일이 때로는 한 달처럼 느껴질 수 있습니다. 마지막으로, 이러한 LRT가 대출 시장에 통합되기 시작하면 청산인은 기본 담보의 다양한 유동성 프로필로 인해 허용 가능한 위험만 감수할 의향이 있기 때문에 풀 유동성이 더욱 중요해질 것입니다. 우리는 토큰 인센티브가 여기서 중요한 역할을 할 수 있다고 믿으며, 다른 LRT 제공업체의 에어드랍 캠페인에 따라 다양한 토큰 모델을 탐구할 수 있기를 기대합니다.
