원저자 : YBB캐피탈 연구원 Zeke
머리말
Web3의 경우 세 가지 가장 중요한 역사적 순간이 있다고 생각합니다. 비트코인은 분산형 시스템 블록체인을 개척했고, 이더리움의 스마트 계약은 블록체인 결제 이상의 상상력을 부여했으며, UNI는 금융 특권을 블록체인에 이양했습니다. 체인의 황금 시대를 알리는 분명한 신호입니다. V1에서 V4까지, UNI X에서 UNI Chain까지, UNI는 Dex에 대한 궁극적인 해답으로부터 얼마나 멀리 떨어져 있을까요?
UNI V1: 황금시대의 서곡
UNI 이전에 온체인 거래소가 없었던 것은 아니지만 UNI 이후 온체인 거래소는 탈중앙화 거래소(Dex)라고 부를 수 있다. 많은 기사에서는 UNI의 성공을 단순성, 보안, 개인 정보 보호, AMM 창립자 등의 요인으로 설명합니다. 사실 제 생각에는 단순함 외에도 UNI의 성공은 다른 요소와 거의 관련이 없습니다. 오늘날 대부분의 사람들이 잘 알고 있는 것과는 달리 UNI는 AMM 모델을 채택한 최초의 온체인 거래소가 아닙니다. UNI가 주문서를 채택하기 전에는 Bancor(블록체인 역사상 두 번째로 큰 자금 조달 ICO 프로젝트)가 있었습니다. 모델은 이미 오래전부터 있었습니다. UNI는 개인정보 보호와 보안을 달성할 수 있는 선구자도 아니고 유일한 온체인 거래소도 아닙니다. UNI가 왜 후발주자일 수 있습니까? 먼저 UNI보다 먼저 탄생한 Bancor에 대해 이야기해 보겠습니다. 이 프로젝트는 한때 통화계의 최고 수준의 온체인 거래소였습니다. 초기에 인기 있는 EOS RAM과 IBO(B는 Bancor 프로토콜을 나타냄)는 모두 Bancor가 자산 발행을 위해 제공한 알고리즘 또는 프로토콜을 사용했습니다. CPMM(Constant Product Market Maker)도 Bancor가 개척했습니다. Bancor가 나중에 UNI에 패한 이유에 대해 제가 검토한 정보에는 많은 의견이 있습니다. 일부는 미국 규제 문제라고 하고 다른 일부는 사용자 경험이 UNI만큼 단순하지 않다고 하며 더 심층적인 문제에는 비교 알고리즘이 포함됩니다. 그리고 프로토콜 메커니즘. 여기서는 이러한 문제를 너무 많이 확장하지 않을 것입니다. 제가 이해하기로는 UNI의 따라잡기 능력 뒤에 있는 논리는 DeFi의 정의를 충족하는 최초의 Dex 프로젝트이기 때문입니다. AMM 모델을 채택하는 것은 그 기간 동안 시장 조성자와 자산 발행을 민주화할 수 있는 유일한 방법이었습니다. 온체인과 오프체인을 혼합한 거래소나 온체인 주문서 모델은 사용자가 마음대로 토큰을 상장하는 것을 결코 허용하지 않았습니다. 반면에, 사용자들은 시장 형성에 참여하지 못하거나 수익 창출을 위한 유동성을 제공할 수 없기 때문에 이러한 유형의 프로젝트에서는 거래 쌍이 부족하고 거래 매칭이 느린 일반적인 문제가 발생했습니다. AMM 모델을 사용하는 Bancor의 실패는 유동성의 경직성과 토큰 발행에는 Bancor 프로젝트 당사자의 동의와 통화 상장 수수료 지불이 필요하다는 사실에 있습니다. 이 프로젝트는 본질적으로 여전히 이익 결정을 중심으로 운영됩니다. 중앙 집중식 엔터티 및 권한이 실제로 사용자에게 반환되지 않습니다.
UNI 초기 버전은 제가 보기엔 확실히 사용하기 쉽지 않고 단기 가격 변동폭이 큽니다. 금액 거래), ERC20 간 직접 교환이 불가능하여 발생하는 슬리피, 높은 가스 비용, 슬리피지 보호 기능 없음, 다양한 고급 기능 부족 등 AMM은 당시 주문장 모델 하에서 Dex의 유동성 부족과 느린 거래 매칭 문제를 해결했지만 Cex와 경쟁할 수 없는 운명이었습니다. V1 버전의 얼리 어답터는 많지 않지만 그 의미는 역사적입니다. 이는 통화 상장 기준점이 없는 거래소이자 대중으로부터 유동성이 나오는 거래소인 Dex에서 금융 민주화의 첫 번째 표현입니다. 오늘날 Meme 토큰이 그렇게 인기를 끌 수 있는 것은 바로 UNI의 존재 때문입니다. 최고의 팀 배경이 없는 일부 프로젝트도 체인에서 빛을 발할 수 있습니다. 이는 한때 대규모 금융 기관의 특권 중 일부에 불과했지만 오늘날에도 존재합니다. 블록체인 코너에 있는 여러분.
UNI V2: DeFi 여름
UNI V2 버전은 2020년 5월에 탄생했습니다. 오늘날의 DeFi 거대 기업과 비교하면 당시 UNI V1의 TVL은 40M 미만이었습니다. V2 버전의 개선 사항은 위에서 언급한 단기 가격 조작 및 토큰 교환을 위한 ETH 전송의 필요성과 같은 V1의 주요 단점에 중점을 둡니다. 또한 전반적인 실용성을 향상하기 위해 플래시 교환 메커니즘도 도입되었습니다. 이번 버전에서 가장 주목할 점은 가격 조작 해결에 대한 UNI의 아이디어다. UNI는 먼저 각 블록의 마지막 거래 가격을 블록 가격으로 사용하여 블록 끝에서 가격 결정 메커니즘을 도입했습니다. 즉, 공격자는 이전 블록의 끝에서 거래를 완료하고 다음 블록에서 차익 거래를 완료해야 합니다. 이 작업을 수행하려면 공격자는 이기적인 채굴(즉, 블록을 숨기고 네트워크에 브로드캐스트하지 않음)을 완료하고 두 개의 블록을 연속으로 채굴할 수 있어야 합니다. 그렇지 않으면 가격이 다른 차익거래자에 의해 수정될 것입니다. 실제 작전에서는 불가능하게 되었습니다. 공격 비용과 난이도가 대폭 증가했습니다. 또 다른 점은 TWAP(Time Weighted Average Price)의 도입입니다. 이 메커니즘은 단순히 마지막 몇 블록의 평균 가격을 취하는 것이 아니라 각 가격의 지속 기간을 기준으로 가중 평균을 수행합니다. 지난 세 블록의 특정 토큰 쌍의 가격이 다음과 같다고 가정하여 여기에 비유해 보겠습니다.
블록 1: 가격 10, 지속 시간 15초
블록 2: 가격 12, 지속 시간 17초
블록 3: 가격 11, 지속 시간 16초
그런 다음 블록 3의 끝 값은 10 * 15 + 12 * 17 + 11 * 16 = 488입니다. 이 세 블록의 TWAP을 계산하려면 488 / ( 15 + 17 + 16) ≒ 11.11이 됩니다. 이러한 가중 평균을 통해 단기적인 가격 변동이 최종 TWAP에 미치는 영향이 적습니다. 공격자는 TWAP에 영향을 미치기 위해 오랫동안 가격을 계속 조작해야 하므로 공격이 더 비용이 많이 들고 어려워집니다.
이 아이디어는 초기 단계에서 MEV에 맞서는 효과적인 방법으로 간주될 수도 있습니다. 또한 UNI는 점차 체인에서 Dex의 주류 선택이 되었습니다. 내부 개선에 대해 이야기한 후, 이 기간 동안 UNI의 상승에는 실제로 어느 정도 행운이 있었음을 이야기해 보겠습니다. 2020년 6월에 주요 이벤트가 발생하여 나중에 종종 DeFi Summer라고 불리는 블록체인의 황금 시대가 공식적으로 열렸습니다. 이번 사건의 원인은 대출 플랫폼인 컴파운드 파이낸스(Compound Finance)가 차입자와 대출자에게 Comp 토큰을 보상하기 시작했고, 다른 프로젝트들도 이에 따라 이자 농사 또는 유동성 채굴이라는 누적된 투자 기회가 생겨났기 때문입니다(오늘 요점은 사실, 이는 유동성 채굴의 악성 버전입니다.) 통화 상장에 대한 임계값이 매우 낮고 유동성을 적극적으로 추가할 수 있는 능력을 갖춘 Dex로서 UNI는 당연히 채굴을 위한 다양한 모방 프로젝트를 호스팅하는 첫 번째 선택입니다. 금 채굴자가 임계값을 돌파하는 상황은 캘리포니아 골드러시와 같습니다. 유동성의 유입으로 UNI는 DeFi에서 1위 자리를 확보할 수 있었습니다(UNI v2의 최고 TVL은 21년 4월 29일에 100억 달러를 초과했습니다). DeFi가 유명해지며 블록체인이 주류로 진입하기 시작한 시점입니다.
UNI v3: Cex와의 싸움을 위한 긴 여정의 시작
UNI는 V2 버전부터 AMM 유형 Dex의 표준 답변이었습니다. 그 시대의 유사 프로젝트 중 99%의 핵심 아키텍처는 UNI와 거의 동일하다고 할 수 있습니다. 이때 UNI의 마음속의 적은 더 이상 Dex가 아닌 Cex일지도 모른다. 중앙화된 거래소의 효율성에 비해 AMM의 큰 문제점은 일반 사용자의 경우 불안정한 통화 거래 쌍에 유동성을 제공하는 것은 2020-2020과 같이 비영구적 손실이 발생할 위험이 크다는 것입니다. 2021년 초 DeFi 여름에는 유동성 채굴 수입을 얻기 위해 원금이 0으로 돌아가는 것이 일반적이었습니다. LP에서 계속 수익을 내고 싶다면 최선의 선택은 당연히 DAI-U 등 안정적인 통화 거래 쌍이므로 TVL 자금의 상당 부분이 실질적인 효과가 크지 않습니다. 반면, V2의 유동성은 0부터 무한대까지의 모든 가격 범위를 균등하게 포괄합니다. 일부 가격 범위가 발생하지 않았더라도 유동성은 V2의 낮은 자본 활용도를 나타냅니다.
이러한 문제를 해결하기 위해 UNI는 V3 버전에서 유동성이 전체 가격대에 고르게 분산된 V2와 달리 LP가 원하는 특정 가격대에 자금을 집중할 수 있도록 했습니다. LP 펀드는 전체 가격곡선에 분산되어 사용되지 않고 특정 가격 범위 내에서만 사용됩니다. 이를 통해 LP는 더 적은 자본으로 동일한 깊이의 유동성을 제공하거나 동일한 자본으로 더 큰 유동성을 제공할 수 있습니다. 이 접근 방식은 좁은 범위 내에서 거래되는 스테이블코인 거래 쌍에 특히 유용합니다.
하지만 구체적인 상황을 보면 V3의 결과가 기대만큼 좋지는 않습니다. 현실은 대부분의 사람들이 예상되는 가격 변동 범위 내에서 유동성을 제공하기로 선택한다는 것입니다. 이는 이러한 고수익 지역에는 자본이 넘쳐나는 반면 다른 지역에는 여전히 유동성이 부족하다는 것을 의미합니다. 단일 LP의 자본 활용 효율성은 향상되었으나 전체 자금 배분은 여전히 불균등하며, 유동성 효율성 측면에서는 V2의 낮은 자본 활용 효율성 문제를 크게 개선하지 못합니다. 같은 기간에 Trader joe가 제안한 가격 상자는 Curve만큼 거래 최적화에 좋지 않습니다. 그리고 Layer 2의 등장으로 Order Book 모델을 기반으로 한 Dex가 다시 높은 위치를 차지할 가능성이 높습니다. 이때 UNI는 아직 Cex를 정복하려는 꿈을 실현하지 못했지만 당혹감에 빠졌습니다. 중년의 위기 .
UNI V4: Wan Gou 해석
UNI v4는 V3 이후 2년 만에 진행된 대규모 업데이트이다. 이는 과거 연구 보고서에서 더 자세히 분석되었기 때문에 여기서는 간략하게만 언급하겠다. 2년 전 V3 버전과 비교하면 V4의 핵심은 맞춤화와 효율성 추구에 있습니다. V3 버전은 자본 활용 효율성을 높이기 위해 중앙 집중식 유동성 메커니즘을 도입해야 하지만 거래 포지션에서는 LP가 가격을 정확하게 선택해야 합니다. 범위에는 일정한 한계가 있으며, 극단적인 시장 상황에서는 유동성 부족 문제에 직면하기 쉽습니다. 위에서 언급한 Curve 프로토콜 및 Trader Joe와 비교하여 더 나은 옵션을 제공합니다.
V4 버전의 업데이트된 장점은 사용자 정의 가능성과 효율성 사이에서 최고의 균형을 달성하여 두 가지를 모두 능가하는 정확성과 자본 활용도를 달성할 수 있다는 것입니다. 가장 중요한 Hooks(또한 스마트 계약) 메커니즘은 개발자에게 전례 없는 유연성을 제공하여 개발자가 유동성 풀 수명 주기의 주요 지점(예: 거래 전/후, LP 입금/출금)에 사용자 정의 논리를 삽입할 수 있도록 합니다. 이를 통해 개발자는 시간 가중 평균 시장 조성자(TWAMM) 지원, 동적 수수료, 온체인 가격 주문, 대출 프로토콜과의 상호 작용 등 고도로 맞춤화된 유동성 풀을 생성할 수 있습니다.
반면, V4는 지금까지 V1이 사용했던 Factory-Pool 구조를 대체하기 위해 싱글톤의 싱글톤 구조를 채택합니다. 모든 유동성 풀을 하나의 스마트 계약에 집중시켜 개발자가 스스로 더 많은 레고 블록을 만들 수 있도록 합니다. 이는 유동성 풀 생성 및 풀 간 거래에 소요되는 가스 비용을 크게 줄이고(최대 99% 감소), 가스 효율성을 더욱 최적화하기 위한 플래시 회계 시스템을 도입합니다. 23년간의 하락장 끝에 업데이트된 UNI v4는 AMM 경쟁에서 점차 불리했던 위치를 크게 회복했습니다. 그러나 V4의 높은 수준의 사용자 정의에도 몇 가지 문제가 발생합니다. 예를 들어, 개발자는 Hooks 메커니즘을 최대한 활용하기 위해 더 강력한 기술적 능력을 보유해야 하며, 보안 취약점을 피하기 위해 신중하게 설계해야 합니다. 또한, 고도로 맞춤화된 유동성 풀은 시장 분열을 초래하고 전반적인 유동성을 감소시킬 수도 있습니다. 전체적으로 V4는 고도로 맞춤화되고 효율적인 자동화된 마켓 메이커 서비스인 DeFi 프로토콜 개발의 중요한 방향을 나타냅니다.
UNI Chain: 가장 효율적인 방향으로
UNI Chain은 최근 발표된 주요 업데이트이며 Dex의 미래 방향이 퍼블릭 체인이 되는 것임을 상징하기도 합니다(그러나 UNI Chain이 애플리케이션 체인이 아니라는 점은 의아해합니다). UNI 체인은 Optimism의 OP 스택을 기반으로 구축되었습니다. 체인의 핵심 목표는 혁신적인 메커니즘을 통해 거래 속도와 보안을 향상시키고 궁극적으로 프로토콜 자체의 가치를 포착하여 UNI 토큰 보유자에게 보상하는 것입니다. 핵심 혁신은 세 가지 측면에 반영됩니다.
검증 가능한 블록 구축: TEE(신뢰할 수 있는 실행 환경) 및 Flashblocks 메커니즘과 결합된 Flashbots와 협력하여 Rollup-Boost 기술을 활용하여 빠르고 안전하며 검증 가능한 블록 구축을 달성하고 MEV 위험을 줄이고 거래 속도를 높이며 롤백 보호를 제공합니다.
UNIchain 검증 네트워크(UVN): UNI 토큰 서약을 통해 검증자가 블록 검증에 참여하도록 장려하고 단일 시퀀서의 중앙 집중화 위험을 해결하며 네트워크 보안을 향상시킵니다.
의도 중심 상호 작용 모델(ERC-7683): 사용자 경험을 단순화하고, 최적의 크로스 체인 거래 경로를 자동으로 선택하며, 유동성 단편화 및 체인 간 상호 작용 복잡성 문제를 해결하고, OP Stack 및 비-체인과 호환됩니다. OP 스택 체인;
간단히 말해서, MEV 방지, 분산형 분류기, 의도 중심 사용자 경험입니다. UNI가 슈퍼 체인의 회원이 되면 의심할 여지없이 OP 동맹이 다시 더욱 강력해질 것입니다. 그러나 이는 단기적으로 Ethereum에 나쁜 소식입니다. (Uni는 Ethereum의 거래 수수료의 50%를 차지합니다.) 이러한 편차는 다시 한번 모욕을 가중시킬 것입니다. 파편화된 이더리움에 피해를 입힐 수 있습니다. 그러나 장기적으로 이는 이더리움 임대 모델을 검증할 수 있는 중요한 기회가 될 수 있습니다.
결론
현재 인프라 성능이 DeFi 애플리케이션 성능을 초과함에 따라 점점 더 많은 Dex가 주문장 모델로 전환하기 시작했습니다. AMM이 아무리 단순하더라도 성능만 요구되는 오더북 모델일 뿐이며 AMM의 자본 활용률은 결코 오더북보다 높지 않습니다. 그러면 AMM은 앞으로 사라질까요? 어떤 사람들은 AMM이 단지 특별한 시대의 산물이라고 생각하지만, 나는 AMM이 Web3의 토템이 되었다고 생각합니다. Meme이 존재하는 한 AMM은 존재할 것입니다. 상향식 수요가 존재하는 한 AMM은 존재할 것입니다. 언젠가는 UNI가 추월하거나 UNI가 주문서를 출시하는 모습을 볼 수도 있겠지만 저는 이 토템이 영원히 남을 것이라고 믿습니다.
반면, 오늘날의 UNI는 커뮤니티에 알리지 않고 프런트엔드에서 수수료를 부과하는 방식으로 a16z에 의해 더욱 중앙집중화되기 시작했습니다. 우리가 인정해야 할 한 가지는 Web3의 개발 방식이 인간의 본성과 현실에서 벗어나 있다는 것입니다. 우리는 이렇게 갑자기 성장하는 거대 기업들과 어떻게 공존하고 싶습니까? 이것은 우리 모두가 생각해 보아야 할 것입니다.
참고자료:
1. UNIswap 문서
2. Bancor 알고리즘을 재검토하고 cw가 잘못된 설계인 이유
3. UNIswapX 연구 보고서: V1-3 개발 링크를 요약하고 차세대 DEX의 원칙 혁신과 과제를 해석합니다.
