Tiêu đề gốc: Xem xét lại quyền sở hữu, tiền ổn định và mã hóa (với Addison)
Bài viết gốc của: @bridge__harris, thành viên @foundersfund
Bản dịch gốc: Luffy, Foresight News
Addison và tôi gần đây đã thảo luận về xu hướng và các trường hợp sử dụng cốt lõi của sự hội tụ giữa tài chính truyền thống và tiền điện tử. Trong bài viết này, chúng ta sẽ bắt đầu một loạt các cuộc trò chuyện xoay quanh hệ thống tài chính Hoa Kỳ và khám phá cách tiền điện tử phù hợp với hệ thống này, bắt đầu từ những nguyên tắc đầu tiên.
Ngày nay có quan điểm cho rằng việc mã hóa sẽ giải quyết được nhiều vấn đề trong lĩnh vực tài chính, điều này có thể đúng hoặc không.
Stablecoin giống như ngân hàng, với việc phát hành tiền tệ mới. Quỹ đạo hiện tại của stablecoin đặt ra một số câu hỏi quan trọng, chẳng hạn như chúng phù hợp như thế nào với hệ thống ngân hàng dự trữ một phần truyền thống. Trong hệ thống này, các ngân hàng chỉ nắm giữ một phần nhỏ tiền gửi dưới dạng dự trữ và cho vay phần còn lại, về cơ bản là tạo ra tiền mới.
1. Bùng nổ token hóa
Quan điểm chính thống là mã hóa mọi thứ, từ cổ phiếu thị trường công khai đến cổ phiếu thị trường tư nhân cho đến trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Điều này nhìn chung là tốt cho không gian tiền điện tử và thế giới nói chung. Khi xem xét động lực của thị trường mã hóa từ góc độ cơ bản, những điểm sau đây là quan trọng:
Hệ thống sở hữu tài sản hiện tại hoạt động như thế nào;
Cách mã hóa sẽ thay đổi hệ thống;
Tại sao trường hợp sử dụng ban đầu của mã thông báo là cần thiết;
“Đô la thật” là gì và tiền mới được tạo ra như thế nào.
Hiện nay tại Hoa Kỳ, những đơn vị phát hành tài sản lớn (như cổ phiếu niêm yết công khai) sẽ giao quyền lưu ký chứng khoán của mình cho Công ty ủy thác lưu ký (DTCC). Sau đó, DTCC theo dõi quyền sở hữu trong số khoảng 6.000 tài khoản mà nó tương tác, sau đó các tài khoản này sẽ quản lý sổ cái riêng để theo dõi quyền sở hữu của người dùng cuối. Đối với các công ty tư nhân, mô hình có đôi chút khác biệt: một công ty như Carta chỉ đơn giản là quản lý sổ cái cho doanh nghiệp.
Cả hai mô hình đều là phương pháp kế toán có tính tập trung cao. Mô hình DTCC giống như hệ thống kế toán Matryoshka. Các nhà đầu tư cá nhân có thể cần phải trải qua 1-4 đơn vị khác nhau trước khi có thể truy cập vào hồ sơ sổ cái thực tế của DTCC. Các thực thể này có thể bao gồm công ty môi giới hoặc ngân hàng nơi nhà đầu tư mở tài khoản, đơn vị lưu ký hoặc công ty thanh toán bù trừ của công ty môi giới và chính DTCC. Mặc dù các nhà đầu tư bán lẻ thông thường thường không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc phân cấp này, nhưng nó lại mang đến nhiều công việc thẩm định và rủi ro pháp lý cho các tổ chức tài chính. Nếu DTCC tự mã hóa tài sản, sự phụ thuộc vào các thực thể trung gian này sẽ giảm đi vì các nhà đầu tư có thể dễ dàng kết nối trực tiếp với trung tâm thanh toán; tuy nhiên, đây không phải là mô hình được đề xuất trong cuộc thảo luận hiện tại.
Mô hình mã hóa hiện tại là một thực thể nắm giữ tài sản cơ sở dưới dạng mục chi tiết trong sổ cái chung (ví dụ: dưới dạng tập hợp con các mục trong sổ cái DTCC hoặc Carta), sau đó tạo ra một dạng mã hóa mới của tài sản nắm giữ để sử dụng trên chuỗi. Mô hình này về bản chất không hiệu quả vì nó đưa vào một thực thể khác có thể nắm giữ giá trị, tạo ra rủi ro đối tác và gây ra sự chậm trễ trong việc thanh toán/đóng giao dịch. Việc giới thiệu các thực thể bổ sung sẽ phá vỡ khả năng kết hợp vì nó yêu cầu các bước bổ sung để gói và mở gói bảo mật nhằm tương tác với các phần khác của tài chính truyền thống hoặc tài chính phi tập trung, gây ra sự chậm trễ.
Có lẽ cách tiếp cận lý tưởng hơn là đưa sổ cái DTCC hoặc Carta trực tiếp lên chuỗi, biến tất cả tài sản thành mã hóa và cho phép tất cả người nắm giữ tài sản tận hưởng lợi ích của khả năng lập trình.
Một trong những lập luận chính ủng hộ việc mã hóa chứng khoán là khả năng tiếp cận thị trường toàn cầu và giao dịch, thanh toán 24/7. Nếu mã hóa là cơ chế mà cổ phiếu được “giao” cho các nhà đầu tư thị trường mới nổi, thì chắc chắn đây sẽ là bước cải tiến đột phá trong cách thức hoạt động của hệ thống hiện tại và mở ra cánh cửa vào thị trường vốn Hoa Kỳ cho hàng tỷ người. Nhưng vẫn chưa rõ liệu việc mã hóa blockchain có cần thiết hay không vì đây là vấn đề liên quan đến quy định. Liệu tài sản được mã hóa có trở thành phương tiện hiệu quả để điều tiết giá trong dài hạn như stablecoin hay không vẫn còn phải chờ xem. Tương tự như vậy, một lập luận tăng giá phổ biến cho cổ phiếu trên chuỗi là hoán đổi vĩnh viễn; Tuy nhiên, những trở ngại mà hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn gặp phải đều mang tính quy định chứ không phải kỹ thuật.
Stablecoin có cấu trúc tương tự như cổ phiếu được mã hóa, nhưng cấu trúc thị trường cổ phiếu phức tạp hơn nhiều (và được quản lý chặt chẽ), bao gồm nhiều trung tâm thanh toán, sàn giao dịch và nhà môi giới. Cổ phiếu được mã hóa về cơ bản khác với tài sản tiền điện tử thông thường, không được hỗ trợ bởi bất kỳ tài sản nào, nhưng là mã thông báo gốc và có thể kết hợp được.
Để đạt được thị trường chuỗi hiệu quả, toàn bộ hệ thống tài chính truyền thống cần được sao chép, đây là một nhiệm vụ cực kỳ phức tạp và khó khăn do tính tập trung của thanh khoản và các hiệu ứng mạng hiện có. Việc chỉ đưa cổ phiếu được mã hóa vào blockchain không phải là giải pháp hoàn hảo; đảm bảo chúng có tính thanh khoản và có thể tương tác với các bộ phận khác của tài chính truyền thống đòi hỏi phải có nhiều suy nghĩ sâu sắc và cơ sở hạ tầng hỗ trợ. Tuy nhiên, nếu Quốc hội Hoa Kỳ thông qua luật cho phép các công ty phát hành chứng khoán kỹ thuật số trực tiếp trên chuỗi, nhiều tổ chức tài chính truyền thống sẽ hoàn toàn mất đi nhu cầu tồn tại. Cổ phiếu được mã hóa cũng sẽ giảm chi phí tuân thủ niêm yết truyền thống.
Hiện nay, chính phủ các nước thị trường mới nổi không có động lực để hợp pháp hóa việc tiếp cận thị trường vốn Hoa Kỳ vì họ muốn giữ vốn trong nền kinh tế của mình; và đối với Hoa Kỳ, việc mở cửa sẽ làm nảy sinh các vấn đề về chống rửa tiền.
2. Đồng đô la thực và Cục Dự trữ Liên bang
Một đô la thật là một mục trong sổ cái của Cục Dự trữ Liên bang. Hiện nay, có khoảng 4.500 tổ chức (ngân hàng, hợp tác tín dụng, một số cơ quan chính phủ, v.v.) có quyền truy cập vào những “đô la thực” này thông qua tài khoản chính của họ tại Cục Dự trữ Liên bang. Không có tổ chức nào trong số này là tổ chức tiền điện tử bản địa, trừ khi bạn tính Lead Bank và Column Bank, những tổ chức cung cấp dịch vụ cho khách hàng tiền điện tử như Bridge. Các thực thể có tài khoản chính có thể truy cập vào Fedwire, một mạng lưới thanh toán cực kỳ rẻ và gần như ngay lập tức, có thể chuyển tiền 23 giờ một ngày và thanh toán gần như ngay lập tức. Đô la thực tế thuộc loại M0: tổng số tiền trong sổ cái chính của Cục Dự trữ Liên bang. Đô la “giả” (“do” các ngân hàng tư nhân tạo ra thông qua hoạt động cho vay) thuộc loại M1, có quy mô lớn hơn M0 khoảng 6 lần.
Trải nghiệm của người dùng khi tương tác với đô la thật thực sự khá tốt: giao dịch chỉ mất khoảng 50 xu và được thanh toán ngay lập tức. Bất cứ khi nào bạn chuyển tiền từ tài khoản ngân hàng, ngân hàng của bạn sẽ tương tác với Fedwire, nơi có thời gian hoạt động gần như hoàn hảo, thanh toán tức thời và chi phí chậm trễ thấp cho các giao dịch chuyển tiền. Nhưng rủi ro pháp lý, yêu cầu chống rửa tiền và các biện pháp phát hiện gian lận đã khiến các ngân hàng áp dụng nhiều hạn chế đối với các khoản thanh toán lớn.
Với cấu trúc này, một nhược điểm của stablecoin là mở rộng khả năng tiếp cận những “đô la thực” này thông qua một hệ thống tức thời không yêu cầu bên trung gian: 1) nắm giữ lợi nhuận cơ bản (như trường hợp của hai stablecoin lớn nhất); hoặc 2) hạn chế quyền đổi thưởng. Hiện tại, các đơn vị phát hành stablecoin hợp tác với các ngân hàng, những ngân hàng này lại có tài khoản chính tại Cục Dự trữ Liên bang.
Vì vậy, nếu những người phát hành stablecoin có được tài khoản chính của Cục Dự trữ Liên bang, thì điều này giống như việc nắm vững mã gian lận, cho phép họ có được 100% lợi suất trái phiếu kho bạc không rủi ro với: 1) không có vấn đề về thanh khoản; 2) thời gian giải quyết nhanh hơn, tại sao họ không tự đấu tranh vì điều đó?
Yêu cầu mở tài khoản chính từ các đơn vị phát hành stablecoin có khả năng sẽ bị từ chối giống như đơn của Narrow Bank (và các ngân hàng tiền điện tử như Custodia cũng không thể mở được tài khoản chính). Tuy nhiên, mối quan hệ của Circle với các ngân hàng đối tác có thể đủ chặt chẽ khiến cho sự cải thiện trong dòng tiền thông qua tài khoản chính không đáng kể.
Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ không muốn chấp thuận đơn xin mở tài khoản chính từ các đơn vị phát hành stablecoin vì mô hình đô la Mỹ chỉ tương thích với hệ thống ngân hàng dự trữ một phần: toàn bộ hệ thống kinh tế dựa trên việc các ngân hàng chỉ phải nắm giữ một vài phần trăm dự trữ.
Về cơ bản, đây là việc tạo ra tiền mới thông qua nợ và các khoản vay. Nhưng nếu ai đó có thể kiếm được lãi suất 100% hoặc 90% mà không có rủi ro (không phải cho vay tiền thế chấp, vay vốn kinh doanh, v.v.), thì ai sẽ sử dụng ngân hàng thông thường? Và nếu không ai sử dụng ngân hàng thông thường, sẽ không có tiền gửi để cho vay và tạo ra thêm tiền, và nền kinh tế sẽ trì trệ.
Hai nguyên tắc cốt lõi được Cục Dự trữ Liên bang trích dẫn khi xem xét các điều kiện của tài khoản chính bao gồm: 1) việc cấp tài khoản chính cho một tổ chức không được gây ra rủi ro an ninh mạng không đáng có; và 2) nó không được can thiệp vào việc thực hiện chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang. Vì những lý do này, họ khó có thể có quyền truy cập vào tài khoản chính, ít nhất là theo tình hình hiện tại đối với các đơn vị phát hành stablecoin.
Trên thực tế, những đơn vị phát hành Stablecoin chỉ có thể truy cập vào tài khoản chính nếu họ trở thành một ngân hàng. Đạo luật GENIUS sẽ tạo ra các quy định giống như ngân hàng dành cho các tổ chức phát hành có vốn hóa thị trường trên 10 tỷ đô la. Về cơ bản, lập luận ở đây là vì dù sao chúng cũng sẽ được quản lý giống như các ngân hàng, nên về lâu dài, chúng có thể hoạt động giống các ngân hàng hơn. Tuy nhiên, theo Đạo luật GENIUS, các đơn vị phát hành stablecoin vẫn không thể tham gia vào các hoạt động giống như ngân hàng dự trữ một phần do yêu cầu dự trữ 1:1.
Cho đến nay, stablecoin vẫn chưa biến mất do quy định vì hầu hết stablecoin đều được Tether phát hành ở nước ngoài. Cục Dự trữ Liên bang rất vui khi thấy đồng đô la thống trị thế giới theo cách này vì nó củng cố vị thế là một loại tiền tệ dự trữ của đồng đô la. Nhưng nếu một tổ chức như Circle (hoặc thậm chí là Narrow Bank) phát triển đáng kể về quy mô và được sử dụng rộng rãi cho các tài khoản tiền gửi tại Hoa Kỳ, Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính có thể sẽ lo ngại. Bởi vì điều này sẽ khiến tiền chảy ra khỏi các ngân hàng áp dụng mô hình dự trữ một phần, đây là cách Cục Dự trữ Liên bang thực hiện chính sách tiền tệ.
Về cơ bản, đây chính là vấn đề mà các ngân hàng stablecoin sẽ phải đối mặt: để cho vay, họ cần có giấy phép hoạt động ngân hàng. Nhưng nếu stablecoin không được hỗ trợ bằng đô la Mỹ thật thì nó không còn là stablecoin thực sự nữa, điều này đi ngược lại với mục đích ban đầu của nó. Đây chính là nơi mà mô hình dự trữ một phần “bị phá vỡ”. Tuy nhiên, về mặt lý thuyết, một stablecoin có thể được tạo ra và phát hành bởi một ngân hàng được cấp phép sở hữu một tài khoản chính và vận hành mô hình dự trữ một phần.
3. Ngân hàng, Tín dụng tư nhân và Stablecoin
Lợi ích duy nhất khi là một ngân hàng là được tiếp cận tài khoản chính tại Cục Dự trữ Liên bang và được bảo hiểm từ Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC). Hai tính năng này cho phép các ngân hàng đảm bảo với người gửi tiền rằng tiền gửi của họ là “đô la thật” an toàn (được chính phủ Hoa Kỳ bảo lãnh), ngay cả khi những khoản tiền gửi đó thực sự đã được cho vay.
Bạn không cần phải là ngân hàng để có thể cho vay; các công ty tài chính tư nhân luôn làm như vậy. Tuy nhiên, sự khác biệt giữa ngân hàng và tín dụng tư nhân là ngân hàng phát hành biên lai được coi là đô la Mỹ thực tế và có thể thay thế cho tất cả các biên lai do các ngân hàng khác phát hành. Tài sản đảm bảo cho biên lai ngân hàng hoàn toàn không có tính thanh khoản; tuy nhiên, bản thân biên lai hoàn toàn có tính thanh khoản. Việc ghi nhận việc chuyển đổi tiền gửi thành tài sản không thanh khoản (khoản vay) trong khi vẫn duy trì giá trị của tiền gửi chính là cốt lõi của quá trình tạo ra tiền.
Trong thế giới tín dụng tư nhân, giá trị biên lai của bạn được gắn với khoản vay cơ bản. Do đó, không có tiền mới nào được tạo ra; Trên thực tế, bạn không thể chi tiêu bằng biên lai tín dụng cá nhân của mình.
Hãy lấy Aave làm ví dụ để giải thích sự tương tự giữa ngân hàng và tín dụng tư nhân trong tiền điện tử. Tín dụng tư nhân: Trong thế giới thực, bạn gửi USDC vào Aave và nhận được một USDC. aUSDC không được USDC hỗ trợ hoàn toàn tại bất kỳ thời điểm nào vì một phần tiền gửi đã được cho người dùng vay làm tài sản thế chấp. Giống như các thương gia sẽ không chấp nhận biên lai tín dụng tư nhân, bạn sẽ không thể chi tiêu một đô la Mỹ.
Tuy nhiên, nếu các tác nhân kinh tế sẵn sàng chấp nhận aUSDC theo đúng cách họ chấp nhận USDC, thì về mặt chức năng, Aave tương đương với một ngân hàng, trong đó aUSDC là thông tin mà nó cho người gửi tiền biết về số USD mà nó sở hữu, đồng thời tất cả các tài sản hỗ trợ (USDC) đã được cho vay.
4. Liệu stablecoin có tạo ra loại tiền tệ mới không?
Nếu áp dụng lập luận trên vào stablecoin, thì về mặt chức năng, stablecoin thực sự tạo ra “tiền mới”. Để minh họa thêm điều này:
Giả sử bạn mua trái phiếu kho bạc từ chính phủ Hoa Kỳ với giá 100 đô la. Bây giờ bạn có trái phiếu kho bạc không thực sự có thể được sử dụng như tiền, nhưng bạn có thể bán nó với giá thị trường biến động. Ở phía sau, chính phủ Hoa Kỳ đang sử dụng số tiền này và trái phiếu kho bạc về cơ bản là một khoản vay.
Giả sử bạn gửi 100 đô la cho Circle và Circle sử dụng số tiền đó để mua trái phiếu kho bạc. Chính phủ đang sử dụng 100 đô la đó - và bạn cũng vậy. Bạn nhận được 100 USDC, có thể sử dụng ở bất cứ đâu.
Trong trường hợp đầu tiên, bạn có trái phiếu kho bạc mà bạn không thể sử dụng trực tiếp. Trong trường hợp thứ hai, Circle đã tạo ra một biểu diễn trái phiếu kho bạc được sử dụng theo cùng cách như đồng đô la Mỹ.
Trên cơ sở tiền gửi theo đô la, “nguồn cung tiền” của stablecoin tương đối nhỏ vì hầu hết các stablecoin đều được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ ngắn hạn, có lãi suất không biến động nhiều. Các ngân hàng phát hành nhiều tiền hơn trên mỗi đô la vì các khoản nợ phải trả của họ đáo hạn trong thời gian dài hơn và các khoản vay của họ rủi ro hơn. Khi bạn mua lại trái phiếu kho bạc, số tiền bạn nhận được từ chính phủ là số tiền chính phủ nhận được từ việc bán trái phiếu kho bạc khác và chu kỳ này cứ lặp lại.
Trớ trêu thay, xét theo giá trị mật mã của tiền điện tử, mỗi lần phát hành một đồng tiền ổn định chỉ khiến chính phủ vay tiền và lạm phát rẻ hơn: nhu cầu về trái phiếu chính phủ tăng lên, thực chất là chi tiêu của chính phủ.
Nếu stablecoin trở nên đủ lớn (ví dụ, nếu Circle đạt tới ~30% M2. Hiện tại, stablecoin chỉ chiếm 1% M2), chúng có thể gây ra mối đe dọa cho nền kinh tế Hoa Kỳ. Nguyên nhân là vì cứ mỗi đô la được chuyển từ hệ thống ngân hàng sang stablecoin, nguồn cung tiền ròng sẽ giảm (vì các ngân hàng “tạo ra” nhiều tiền hơn so với việc phát hành stablecoin) và trước đây, nguồn cung tiền thuộc phạm vi độc quyền của Cục Dự trữ Liên bang. Stablecoin cũng sẽ làm suy yếu quyền lực của Cục Dự trữ Liên bang trong việc thực hiện chính sách tiền tệ thông qua hệ thống ngân hàng dự trữ một phần. Nói như vậy, lợi ích của stablecoin trên toàn thế giới là không thể nghi ngờ: chúng mở rộng sự thống trị của đồng đô la, củng cố vị thế của đồng đô la như một loại tiền tệ dự trữ, giúp thanh toán xuyên biên giới hiệu quả hơn và giúp ích rất nhiều cho những người bên ngoài Hoa Kỳ cần loại tiền tệ ổn định.
Khi nguồn cung stablecoin đạt tới hàng nghìn tỷ đô la, các đơn vị phát hành stablecoin như Circle có thể được tích hợp vào hệ thống kinh tế Hoa Kỳ và các cơ quan quản lý sẽ cố gắng điều hòa nhu cầu chính sách tiền tệ với nhu cầu của tiền tệ lập trình. Điều này liên quan đến lĩnh vực tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), chúng ta sẽ thảo luận sau.
