Tác giả gốc: Leviathan News
Bản dịch gốc: TechFlow
Xin chào, SQUIDs! Hôm nay chúng ta sẽ phân tích hai dự luật stablecoin tại Quốc hội Hoa Kỳ.
Dự luật stablecoin cuối cùng dự kiến sẽ được thông qua vào cuối năm 2025, vì vậy, điều quan trọng là phải hiểu dự luật này chứa đựng những gì và nó sẽ ảnh hưởng đến ngành của chúng ta như thế nào.
giới thiệu
Chúng ta đang ở trong một thị trường tăng giá, một thị trường tăng giá đối với các đồng tiền ổn định.
Kể từ khi thị trường chạm đáy sau vụ sụp đổ của FTX, nguồn cung stablecoin đã tăng gấp đôi trong 18 tháng lên 215 tỷ đô la. Con số này thậm chí còn chưa tính đến những công ty mới nổi chỉ hoạt động trong lĩnh vực tiền mã hóa như Ondo, Usual, Frax và Maker.
Với lãi suất hiện tại ở mức 4%-5%, ngành công nghiệp stablecoin đang rất sinh lợi. Năm ngoái, Tether đã kiếm được 14 tỷ đô la lợi nhuận với chưa đến 50 nhân viên! Circle có kế hoạch nộp đơn xin IPO vào năm 2025. Mọi thứ đều xoay quanh stablecoin.
Sau khi Biden rời nhiệm sở, chúng ta gần như chắc chắn sẽ thấy luật về stablecoin vào năm 2025. Các ngân hàng đã theo dõi Tether và Circle chiếm lĩnh thị trường trong năm năm. Khi luật mới được thông qua và hợp pháp hóa stablecoin, mọi ngân hàng tại Hoa Kỳ sẽ phát hành đồng đô la kỹ thuật số của riêng mình.
Hiện tại có hai đề xuất lập pháp quan trọng đang được tiến hành: Đạo luật hướng dẫn và thiết lập đổi mới quốc gia cho đồng tiền ổn định của Hoa Kỳ năm 2025 (Đạo luật GENIUS) của Thượng viện và Đạo luật minh bạch và trách nhiệm giải trình về đồng tiền ổn định cho nền kinh tế sổ cái tốt hơn năm 2025 (Đạo luật STABLE) của Hạ viện.
Những dự luật này đã được cân nhắc trong quá trình lập pháp trong một thời gian dài… nhưng cuối cùng đã có sự đồng thuận rằng một trong số chúng sẽ được thông qua trong năm nay.
Mục tiêu chung của Đạo luật GENIUS và Đạo luật STABLE là tạo ra một hệ thống cấp phép liên bang cho các đơn vị phát hành tiền ổn định thanh toán, thiết lập các yêu cầu dự trữ chặt chẽ và làm rõ trách nhiệm quản lý.
Stablecoin thanh toán chỉ là thuật ngữ hay để chỉ đồng đô la kỹ thuật số do các ngân hàng hoặc tổ chức phi ngân hàng phát hành dựa trên thẩm quyền bảng cân đối kế toán của họ. Nó được định nghĩa là tài sản kỹ thuật số được sử dụng để thanh toán hoặc giải quyết có giá trị được gắn với giá trị tiền tệ cố định (thường được gắn theo tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ) và được hỗ trợ bằng trái phiếu chính phủ ngắn hạn hoặc tiền mặt.
Những người chỉ trích stablecoin cho rằng chúng sẽ làm suy yếu khả năng kiểm soát chính sách tiền tệ của chính phủ. Để hiểu được mối quan tâm của họ, hãy đọc bài viết kinh điển “Thuần hóa đồng tiền ổn định Wildcat” của Gorton và Zhang.
Nguyên tắc đầu tiên của đồng đô la trong thời đại hiện đại là: không bao giờ tách rời.
Một đô la vẫn là một đô la bất kể nó ở đâu.
Cho dù được lưu trữ tại JP Morgan, Venmo hay PayPal, hay thậm chí là dưới dạng tín dụng ảo trong Roblox, bất kể số tiền đó được chi tiêu ở đâu, nó phải luôn đáp ứng hai quy tắc sau:
Mỗi đô la phải có thể thay thế được: đô la không thể được phân loại về mặt tinh thần là “đặc biệt”, “dành riêng” hay gắn với một mục đích cụ thể. Số tiền trong JPMorgan Chase không thể được coi là khác với số tiền trong bảng cân đối kế toán của Tesla.
Đô la có thể thay thế được: tất cả đô la đều “giống nhau” ở bất cứ nơi nào chúng được lưu giữ — tiền mặt, tiền gửi ngân hàng, dự trữ.
Toàn bộ hệ thống tài chính fiat được xây dựng dựa trên nguyên tắc này.
Đó chính là mục đích của Fed – đảm bảo đồng đô la vẫn được neo giữ và mạnh mẽ. Không bao giờ mất mỏ neo.
Slide ở trên được trích từ cuốn sách How the Financial System Works của Zoltan Pozsar. Đây là hướng dẫn chính thức về đồng đô la Mỹ, cung cấp cho bạn nhiều bối cảnh để hiểu được mục đích của những đồng tiền ổn định này.
Hiện tại, tất cả các loại tiền ổn định đều được phân loại là “Tiền bóng tối riêng tư” ở góc dưới bên phải. Nếu Tether hoặc Circle đóng cửa hoặc phá sản, điều này có thể gây ra thảm họa cho ngành công nghiệp tiền điện tử, nhưng tác động lên toàn bộ hệ thống tài chính sẽ là rất nhỏ. Cuộc sống vẫn tiếp diễn bình thường.
Các nhà kinh tế lo ngại rằng rủi ro sẽ chỉ trở nên rõ ràng khi stablecoin được hợp pháp hóa, cho phép các ngân hàng phát hành chúng và biến chúng thành tiền ngầm công cộng.
Bởi vì, trong hệ thống tiền tệ pháp định, câu hỏi duy nhất quan trọng là: ai sẽ được cứu trợ khi khủng hoảng xảy ra. Đây là nội dung cốt lõi được trình bày ở slide phía trên.
Bạn còn nhớ năm 2008 không? Vào thời điểm đó, chứng khoán thế chấp (MBS) của Hoa Kỳ chỉ chiếm một tỷ trọng rất nhỏ trong nền kinh tế toàn cầu, nhưng các ngân hàng luôn hoạt động với đòn bẩy gần gấp 100 lần và tài sản thế chấp được luân chuyển khắp bảng cân đối kế toán của nhiều ngân hàng khác nhau. Vì vậy, khi một ngân hàng (Lehman Brothers) sụp đổ, nó đã gây ra một loạt các vụ phá sản tương tự do tác động lan tỏa của đòn bẩy tài chính và bảng cân đối kế toán.
Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed) và các tổ chức tiền tệ khác như Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) đã phải vào cuộc (trên toàn cầu) để đảm bảo rằng tất cả bảng cân đối kế toán của ngân hàng đều được bảo vệ khỏi những “khoản nợ độc hại” này. Mặc dù phải tốn hàng tỷ đô la tiền cứu trợ, nhưng ngân hàng vẫn được cứu. Cục Dự trữ Liên bang sẽ luôn cứu trợ các ngân hàng vì nếu không có họ, hệ thống tài chính toàn cầu sẽ không hoạt động và đồng đô la sẽ có nguy cơ không được neo giữ tại các tổ chức có bảng cân đối kế toán xấu.
Trên thực tế, bạn thậm chí không cần phải quay lại năm 2008 để thấy những ví dụ tương tự.
Vào tháng 3 năm 2023, Ngân hàng Silicon Valley đã sụp đổ nhanh chóng chỉ trong một tuần do tình trạng rút tiền ồ ạt bắt nguồn từ việc rút tiền trực tuyến và những lời bàn tán hoảng loạn trên mạng xã hội. Ngân hàng Silicon Valley phá sản không phải vì các khoản thế chấp rủi ro, các công cụ phái sinh hay tiền điện tử, mà là vì nắm giữ cái gọi là trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ dài hạn an toàn, mất giá khi lãi suất tăng. Tuy nhiên, bất chấp quy mô tương đối nhỏ của SVB trong hệ thống ngân hàng rộng lớn hơn, sự thất bại của ngân hàng này vẫn đe dọa sự lây lan của hệ thống, buộc Cục Dự trữ Liên bang (Fed), Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC) và Bộ Tài chính phải nhanh chóng vào cuộc và đảm bảo an toàn cho tất cả các khoản tiền gửi, ngay cả những khoản tiền gửi vượt quá hạn mức bảo hiểm tiêu chuẩn là 250.000 đô la. Sự can thiệp nhanh chóng của chính phủ đã nêu bật một nguyên tắc: khi đồng đô la ở bất kỳ đâu trở nên không đáng tin cậy, toàn bộ hệ thống tài chính có thể sụp đổ chỉ sau một đêm.
Sự sụp đổ của Ngân hàng Silicon Valley đã ngay lập tức gây ra hiệu ứng lan tỏa trên thị trường tiền điện tử. Circle, đơn vị phát hành USDC, nắm giữ tổng nguồn cung khoảng 30 tỷ đô la vào thời điểm đó, với một phần đáng kể dự trữ được gửi tại Ngân hàng Silicon Valley. Trong suốt cuối tuần, USDC đã mất khoảng 8 xu so với mức cố định, giao dịch ở mức khoảng 0,92 đô la trong thời gian ngắn, gây ra sự hoảng loạn trên thị trường tiền điện tử. Bây giờ, hãy tưởng tượng điều gì sẽ xảy ra nếu hiện tượng mất neo tài sản này xảy ra trên quy mô toàn cầu? Đây chính xác là rủi ro mà những đồng tiền ổn định mới này phải đối mặt. Bằng cách cho phép các ngân hàng phát hành đồng tiền ổn định của riêng mình, các nhà hoạch định chính sách có nguy cơ đưa các công cụ có khả năng gây bất ổn sâu hơn vào cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu, làm tăng đáng kể rủi ro không phải nếu mà là khi cú sốc tài chính tiếp theo xảy ra.
Điểm cốt lõi trong slide của Zoltan Pozsar là khi thảm họa tài chính xảy ra, chính phủ cuối cùng phải vào cuộc để cứu hệ thống tài chính.
Ngày nay, chúng ta có nhiều loại đô la Mỹ khác nhau, mỗi loại có mức độ bảo mật khác nhau.
Đồng đô la Mỹ do chính phủ trực tiếp phát hành (tức là đô la M0) được chính phủ Hoa Kỳ bảo lãnh tín dụng hoàn toàn và về cơ bản là không có rủi ro. Tuy nhiên, khi tiền chảy vào hệ thống ngân hàng và được phân loại thành M1, M2 và M3, sự bảo lãnh của chính phủ dần suy yếu.
Đây là lý do tại sao việc cứu trợ ngân hàng lại gây nhiều tranh cãi đến vậy.
Tín dụng ngân hàng là cốt lõi của hệ thống tài chính Hoa Kỳ, nhưng các ngân hàng thường có động cơ theo đuổi rủi ro tối đa trong khuôn khổ pháp luật, thường dẫn đến đòn bẩy quá mức nguy hiểm. Khi hành vi rủi ro này vượt quá giới hạn, khủng hoảng tài chính sẽ xảy ra và Fed phải vào cuộc và cung cấp các gói cứu trợ để ngăn chặn toàn bộ hệ thống sụp đổ.
Điều đáng lo ngại là phần lớn tiền hiện nay đều ở dạng tín dụng do các ngân hàng phát hành, có mối liên hệ chặt chẽ và đòn bẩy. Nếu nhiều ngân hàng cùng phá sản một lúc, hiệu ứng domino có thể gây ra thiệt hại lan rộng đến mọi ngành và mọi loại tài sản.
Vào năm 2008, chúng ta đã chứng kiến điều này xảy ra.
Ít ai có thể ngờ rằng một khu vực có vẻ biệt lập của thị trường nhà ở Hoa Kỳ lại có thể gây bất ổn cho nền kinh tế toàn cầu, nhưng do đòn bẩy tài chính quá lớn và bảng cân đối kế toán mong manh, các ngân hàng không thể chịu được tác động khi tài sản thế chấp mà họ từng cho là an toàn bị sụp đổ.
Bối cảnh này giúp giải thích lý do tại sao luật về stablecoin lại gây chia rẽ và tiến độ thực hiện chậm.
Do đó, các nhà lập pháp đã có cách tiếp cận thận trọng, cẩn thận xác định thế nào được coi là stablecoin và ai đủ điều kiện để phát hành loại tiền này.
Cách tiếp cận thận trọng này đã làm nảy sinh hai đề xuất lập pháp cạnh tranh nhau: Đạo luật GENIUS và Đạo luật STABLE. Cách tiếp cận trước đây linh hoạt hơn đối với việc phát hành stablecoin, trong khi cách tiếp cận sau áp dụng những hạn chế nghiêm ngặt về tiêu chuẩn phát hành, thanh toán lãi và tiêu chuẩn của đơn vị phát hành.
Tuy nhiên, cả hai dự luật đều là bước tiến quan trọng và có thể mở ra tiềm năng hàng nghìn tỷ đô la cho các giao dịch trên chuỗi.
Tiếp theo, chúng ta hãy phân tích chi tiết hai dự luật này để hiểu điểm giống, khác nhau và cuối cùng là tác động tiềm tàng của chúng.
Đạo luật GENIUS: Khung Stablecoin của Thượng viện
Đạo luật GENIUS năm 2025 (Đạo luật hướng dẫn và thiết lập đổi mới quốc gia cho các đồng tiền ổn định của Hoa Kỳ) được Thượng nghị sĩ Bill Hagerty (Đảng Cộng hòa-Tenn.) đưa ra vào tháng 2 năm 2025 và nhận được sự ủng hộ của cả hai đảng, bao gồm sự tham gia của các Thượng nghị sĩ Tim Scott, Kirsten Gillibrand và Cynthia Lummis cùng nhiều người khác.
Vào ngày 13 tháng 3 năm 2025, dự luật đã được Ủy ban Ngân hàng Thượng viện thông qua với 18 phiếu thuận và 6 phiếu chống, trở thành dự luật đầu tiên liên quan đến tiền điện tử được ủy ban này thông qua.
Theo Đạo luật GENIUS, stablecoin được định nghĩa rõ ràng là tài sản kỹ thuật số được neo theo giá trị tiền tệ cố định, thường được neo theo đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1 và chủ yếu được sử dụng cho mục đích thanh toán hoặc giải quyết.
Mặc dù có nhiều loại “đồng tiền ổn định” khác, chẳng hạn như PAXG của Paxos (được neo theo vàng), theo Đạo luật GENIUS hiện hành, các mã thông báo được neo theo hàng hóa như vàng hoặc dầu thường không nằm trong phạm vi điều chỉnh của Đạo luật này. Hiện tại, dự luật chỉ áp dụng cho các loại tiền ổn định được neo theo tiền pháp định.
Các token được hỗ trợ bởi hàng hóa thường được quản lý bởi các quy định hiện hành của Ủy ban giao dịch hàng hóa tương lai (CFTC) hoặc Ủy ban chứng khoán và giao dịch (SEC), tùy thuộc vào cấu trúc và mục đích của chúng, thay vì theo luật cụ thể của stablecoin.
Nếu trong tương lai Bitcoin hoặc vàng trở thành loại tiền tệ thanh toán thống trị và tất cả chúng ta đều di cư đến sống tại các thành trì được Bitcoin hỗ trợ, thì dự luật có thể được áp dụng, nhưng hiện tại chúng vẫn nằm ngoài phạm vi quản lý trực tiếp của Đạo luật GENIUS.
Đây là dự luật do Đảng Cộng hòa lãnh đạo ra đời vì chính quyền Biden và đảng Dân chủ đã từ chối soạn thảo bất kỳ luật nào liên quan đến tiền điện tử trong chính quyền trước.
Dự luật giới thiệu một hệ thống cấp phép liên bang chỉ yêu cầu các tổ chức được ủy quyền mới được phát hành đồng tiền ổn định thanh toán và thiết lập ba loại tổ chức phát hành được cấp phép:
Công ty con của ngân hàng: Stablecoin được phát hành bởi các công ty con của các tổ chức lưu ký được bảo hiểm, chẳng hạn như công ty mẹ của ngân hàng.
Các tổ chức ký quỹ không được bảo hiểm: Bao gồm các công ty tín thác hoặc các tổ chức tài chính do nhà nước cấp phép khác chấp nhận tiền gửi nhưng không được Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC) bảo hiểm (tình trạng hiện tại của nhiều đơn vị phát hành stablecoin).
Các tổ chức phi ngân hàng: Một loại điều lệ liên bang mới được thiết lập cho các tổ chức phát hành stablecoin phi ngân hàng (đôi khi được gọi trong dự luật là “các tổ chức phát hành stablecoin thanh toán”), sẽ được cấp điều lệ và quản lý bởi Văn phòng Kiểm toán Tiền tệ (OCC).
Như bạn có thể đoán, tất cả đơn vị phát hành đều phải bảo đảm toàn bộ tiền ổn định của mình theo tỷ lệ 1:1 bằng tài sản thanh khoản chất lượng cao, bao gồm tiền mặt, tiền gửi ngân hàng hoặc trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn. Ngoài ra, những tổ chức phát hành này phải thường xuyên công bố thông tin và kiểm toán bởi các công ty kế toán đã đăng ký để đảm bảo tính minh bạch.
Điểm nổi bật của Đạo luật GENIUS là cấu trúc quản lý kép của nó. Nó cho phép các đơn vị phát hành nhỏ hơn (những đơn vị chưa phát hành hơn 10 tỷ đô la tiền ổn định) hoạt động theo quy định của tiểu bang, với điều kiện các tiêu chuẩn quản lý của tiểu bang họ đáp ứng hoặc vượt quá các hướng dẫn của liên bang.
Wyoming là tiểu bang đầu tiên nghiên cứu phát hành đồng tiền ổn định riêng theo luật pháp địa phương.
Các tổ chức phát hành lớn hơn phải hoạt động theo sự quản lý trực tiếp của liên bang, chủ yếu là Văn phòng Kiểm toán Tiền tệ (OCC) hoặc cơ quan quản lý ngân hàng liên bang có thẩm quyền.
Đáng chú ý, Đạo luật GENIUS nêu rõ rằng các loại tiền ổn định tuân thủ quy định không phải là chứng khoán hay hàng hóa, do đó làm rõ thẩm quyền quản lý và giảm bớt lo ngại về khả năng quản lý của SEC hoặc CFTC.
Trước đây, nhiều người chỉ trích đã kêu gọi quản lý stablecoin như chứng khoán. Thông qua phân loại này, stablecoin có thể được phân phối rộng rãi và thuận tiện hơn.
Đạo luật STABLE: Nội quy của Nhà
Được giới thiệu vào tháng 3 năm 2025 bởi Đại diện Bryan Steil (Đảng Cộng hòa-Wis.) và French Hill (Đảng Cộng hòa-Arkansas), Đạo luật minh bạch và trách nhiệm giải trình về tiền ổn định cho nền kinh tế sổ cái tốt hơn (Đạo luật STABLE) rất giống với Đạo luật GENIUS, nhưng đạo luật này đưa ra các biện pháp độc đáo để giảm thiểu rủi ro tài chính.
Điểm đáng chú ý nhất là dự luật này cấm rõ ràng các đơn vị phát hành stablecoin cung cấp lãi suất hoặc thu nhập cho người nắm giữ, đảm bảo rằng stablecoin chỉ được sử dụng như một công cụ thanh toán tương đương tiền mặt chứ không phải là sản phẩm đầu tư.
Ngoài ra, Đạo luật STABLE áp dụng lệnh hoãn phát hành stablecoin thuật toán mới trong vòng hai năm. Các loại tiền ổn định này chỉ dựa vào tài sản kỹ thuật số hoặc thuật toán để duy trì giá trị cố định của chúng, trong khi chờ các phân tích quy định và biện pháp bảo vệ tiếp theo.
Hai dự luật có chung cơ sở pháp lý
Bất chấp một số khác biệt, Đạo luật GENIUS và Đạo luật STABLE phản ánh sự đồng thuận rộng rãi của lưỡng đảng về các nguyên tắc cơ bản của quy định về tiền ổn định. Hai dự luật này nhất trí về những điều sau:
Các đơn vị phát hành Stablecoin phải có giấy phép nghiêm ngặt để đảm bảo sự giám sát theo quy định.
Stablecoin phải duy trì mức hỗ trợ 1:1 đầy đủ và được hỗ trợ bởi tài sản dự trữ có tính thanh khoản cao và an toàn để bảo vệ chống lại rủi ro phá sản.
Thực hiện các yêu cầu minh bạch chặt chẽ, bao gồm công bố thông tin thường xuyên và kiểm toán độc lập.
Thiết lập các biện pháp bảo vệ người tiêu dùng rõ ràng, chẳng hạn như phân chia tài sản và yêu cầu ưu tiên trong trường hợp đơn vị phát hành phá sản.
Cung cấp sự rõ ràng về mặt quy định bằng cách phân loại rõ ràng các loại tiền ổn định không phải là chứng khoán hay hàng hóa, do đó đơn giản hóa quy trình pháp lý và quản lý.
Mặc dù chia sẻ các nguyên tắc cơ bản, Đạo luật GENIUS và Đạo luật STABLE lại khác nhau ở ba điểm chính:
Thanh toán lãi suất:
Đạo luật GENIUS cho phép các đồng tiền ổn định trả lãi hoặc lợi nhuận cho người nắm giữ, mở ra cánh cửa cho sự đổi mới và nhiều ứng dụng hơn trong lĩnh vực tài chính. Ngược lại, Đạo luật STABLE nghiêm cấm việc trả lãi, giới hạn rõ ràng stablecoin chỉ là công cụ thanh toán thuần túy và loại trừ rõ ràng chức năng của chúng là tài sản đầu tư hoặc thu nhập.
Đồng tiền ổn định theo thuật toán:
Đạo luật GENIUS có cách tiếp cận thận trọng nhưng thoải mái, yêu cầu các cơ quan quản lý phải nghiên cứu và giám sát chặt chẽ các loại tiền ổn định như vậy thay vì cấm chúng ngay lập tức. Thay vào đó, Đạo luật STABLE áp dụng lệnh hoãn phát hành stablecoin thuật toán mới trong vòng hai năm, phản ánh lập trường thận trọng hơn sau những lần thị trường sụp đổ trước đây.
Ngưỡng quy định của tiểu bang và liên bang:
Đạo luật GENIUS quy định rõ ràng rằng khi tổng số tiền stablecoin do một đơn vị phát hành đạt 10 tỷ đô la Mỹ, thì đơn vị đó phải chuyển từ quy định của tiểu bang sang quy định của liên bang, do đó xác định rõ ràng thời điểm một đơn vị phát hành stablecoin có tầm quan trọng trong hệ thống. Đạo luật STABLE ngầm hỗ trợ các ngưỡng tương tự nhưng không chỉ định các giá trị cụ thể, trao cho các cơ quan quản lý nhiều quyền quyết định hơn để thực hiện các điều chỉnh liên tục dựa trên diễn biến của thị trường.
Tại sao lãi suất bị cấm? Giải thích về lệnh cấm thu nhập từ stablecoin
Một trong những điều khoản đáng chú ý nhất trong Đạo luật STABLE của Hạ viện (và một số đề xuất trước đó) là nó cấm các đơn vị phát hành stablecoin trả lãi hoặc bất kỳ hình thức thu nhập nào cho người nắm giữ token.
Trên thực tế, điều này có nghĩa là các đồng tiền ổn định thanh toán tuân thủ phải hoạt động như tiền kỹ thuật số hoặc công cụ lưu trữ giá trị - bạn nắm giữ 1 đồng tiền ổn định, luôn có thể quy đổi thành 1 đô la Mỹ, nhưng nó không mang lại cho bạn bất kỳ lợi nhuận bổ sung nào theo thời gian.
Điều này trái ngược với các sản phẩm tài chính khác, chẳng hạn như tiền gửi ngân hàng có thể sinh lãi hoặc quỹ thị trường tiền tệ tích lũy thu nhập.
Vậy tại sao lại áp đặt những hạn chế như vậy?
Có nhiều lý do pháp lý và quy định đằng sau quy định lãi suất bị cấm này, chủ yếu dựa trên luật chứng khoán, luật ngân hàng của Hoa Kỳ và các hướng dẫn quản lý liên quan.
Tránh phân loại là bảo mật (kiểm tra Howey)
Một trong những lý do chính để cấm thanh toán lãi suất là để tránh việc stablecoin bị coi là chứng khoán đầu tư theo Bài kiểm tra Howey.
Bài kiểm tra Howey có nguồn gốc từ một vụ án của Tòa án Tối cao Hoa Kỳ năm 1946. Theo bài kiểm tra này, một tài sản được coi là “hợp đồng đầu tư” (và do đó là chứng khoán) nếu nó đáp ứng các điều kiện sau: có tiền được đầu tư vào một doanh nghiệp chung và các nhà đầu tư mong đợi được hưởng lợi từ nỗ lực của những người khác. Một đồng tiền ổn định có chức năng nghiêm ngặt như một mã thông báo thanh toán không được thiết kế để mang lại lợi nhuận; nó chỉ đơn giản là một đồng tiền $1 có giá trị ổn định.
Tuy nhiên, một khi đơn vị phát hành bắt đầu cung cấp lợi nhuận (ví dụ: một đồng tiền ổn định trả mức lợi nhuận hàng năm là 4% cho dự trữ của mình), người dùng sẽ mong đợi được hưởng lợi từ những nỗ lực của đơn vị phát hành (mà đơn vị phát hành có thể tạo ra bằng cách đầu tư vào dự trữ của mình). Điều này có thể kích hoạt bài kiểm tra Howey, làm tăng nguy cơ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) có thể tuyên bố rằng stablecoin này là một dịch vụ chứng khoán.
Thật vậy, cựu Chủ tịch SEC Gary Gensler đã gợi ý rằng một số đồng tiền ổn định có thể là chứng khoán, đặc biệt nếu chúng giống với cổ phiếu trong quỹ thị trường tiền tệ hoặc có tính năng tạo ra lợi nhuận. Để tránh rủi ro này, những người soạn thảo Đạo luật STABLE nghiêm cấm việc trả bất kỳ hình thức lãi suất hoặc cổ tức nào cho người nắm giữ mã thông báo, đảm bảo rằng không có kỳ vọng lợi nhuận. Theo cách này, stablecoin vẫn giữ được đặc tính là một công cụ thanh toán thiết thực thay vì một hợp đồng đầu tư. Theo cách này, Quốc hội có thể tự tin phân loại các loại tiền ổn định được quản lý là loại phi chứng khoán, một quan điểm được cả hai dự luật chia sẻ.
Tuy nhiên, vấn đề với lệnh cấm này là đã có những đồng tiền ổn định trên chuỗi có lãi suất, chẳng hạn như sUSDS của Sky hoặc sfrxUSD của Frax. Việc cấm lãi suất sẽ chỉ tạo thêm những rào cản không cần thiết cho các công ty stablecoin đang muốn khám phá các mô hình và hệ thống kinh doanh khác nhau.
Duy trì ranh giới giữa hoạt động ngân hàng và phi ngân hàng (Luật Ngân hàng)
Luật ngân hàng Hoa Kỳ theo truyền thống đã phân loại các hoạt động nhận tiền gửi thành phạm vi độc quyền của các ngân hàng (và các tổ chức tiết kiệm/tín dụng). (Tiền gửi về cơ bản là chứng khoán.) Đạo luật Công ty Ngân hàng năm 1956 (BHCA) và các quy định liên quan cấm các công ty thương mại nhận tiền gửi từ công chúng—nếu bạn nhận tiền gửi, nhìn chung bạn phải là một ngân hàng được quản lý, nếu không bạn có thể bị coi là một ngân hàng, điều này sẽ kích hoạt một loạt các yêu cầu quản lý.
Khi khách hàng đưa tiền cho bạn và bạn hứa sẽ trả lại cùng với lãi suất, thì về cơ bản đó là tiền gửi hoặc giấy nợ đầu tư.
Các cơ quan quản lý đã chỉ ra rằng các loại tiền ổn định có chức năng quá giống với tiền gửi ngân hàng có thể vi phạm các ranh giới pháp lý này.
Bằng cách cấm trả lãi, những người soạn thảo Đạo luật STABLE muốn đảm bảo rằng các loại tiền ổn định không giống như công cụ ngụy trang thành tài khoản ngân hàng không được bảo hiểm. Thay vào đó, stablecoin giống như thẻ có giá trị lưu trữ hoặc số dư trả trước, mà các tổ chức phi ngân hàng được phép phát hành theo các quy định cụ thể.
Theo một học giả pháp lý, một công ty không nên có thể lách luật theo Đạo luật Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang và Đạo luật Công ty Cổ phần Ngân hàng chỉ vì các hoạt động nhận tiền gửi của công ty được đóng gói dưới dạng stablecoin.
Trên thực tế, nếu những người phát hành stablecoin được phép trả lãi cho người nắm giữ, họ có thể cạnh tranh với các ngân hàng để giành được các khoản tiền gửi (nhưng không có sự bảo vệ theo quy định của ngân hàng, chẳng hạn như bảo hiểm FDIC hoặc sự giám sát của Cục Dự trữ Liên bang), điều này rõ ràng là không thể chấp nhận được đối với các cơ quan quản lý ngân hàng.
Điều quan trọng cần lưu ý là đồng đô la Mỹ và hệ thống tài chính hoàn toàn phụ thuộc vào khả năng ngân hàng cấp các khoản vay, thế chấp và các hình thức nợ khác (cho nhà ở, kinh doanh và các hàng hóa và thương mại khác) thường có đòn bẩy tài chính cao và được hỗ trợ bởi tiền gửi ngân hàng bán lẻ dưới dạng dự trữ bắt buộc.
Phân tích của JP Koning về đồng đô la PayPal rất bổ ích ở đây. Hiện tại, PayPal cung cấp hai hình thức thanh toán bằng USD.
Một là số dư PayPal truyền thống mà chúng ta đã quen thuộc - những đô la này được lưu trữ trong cơ sở dữ liệu tập trung truyền thống. Loại còn lại là đồng đô la mới hơn dựa trên tiền điện tử, PayPal USD, tồn tại trên blockchain.
Bạn có thể nghĩ rằng phiên bản truyền thống sẽ an toàn hơn, nhưng đáng ngạc nhiên là CryptoDollar của PayPal thực sự an toàn hơn và cung cấp biện pháp bảo vệ người tiêu dùng mạnh mẽ hơn.
Đây là lý do: Đồng đô la truyền thống của PayPal không nhất thiết được hỗ trợ bởi các tài sản an toàn nhất.
Nếu bạn xem xét kỹ các thông tin tiết lộ, bạn sẽ thấy PayPal chỉ đầu tư khoảng 30% số dư khách hàng vào các tài sản hàng đầu, chẳng hạn như tiền mặt hoặc trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Gần 70% còn lại được đầu tư vào các tài sản dài hạn và rủi ro hơn như trái phiếu doanh nghiệp và giấy thương mại.
Điều đáng lo ngại hơn nữa là những số dư truyền thống này thực chất không thuộc về bạn theo nghĩa pháp lý nghiêm ngặt.
Nếu PayPal phá sản, bạn sẽ trở thành chủ nợ không có bảo đảm và sẽ phải cạnh tranh với những người khác đang nợ PayPal, và không chắc chắn rằng bạn sẽ lấy lại được toàn bộ số dư.
Ngược lại, PayPal USD (phiên bản tiền điện tử) phải được hỗ trợ 100% bằng các tài sản ngắn hạn siêu an toàn như tiền mặt tương đương và Kho bạc Hoa Kỳ, theo yêu cầu của Sở Dịch vụ Tài chính Tiểu bang New York.
Không chỉ tài sản hỗ trợ an toàn hơn mà số dư tiền điện tử này chắc chắn thuộc về bạn: dự trữ hỗ trợ các loại tiền ổn định này phải được thiết lập hợp pháp vì lợi ích của người nắm giữ. Điều này có nghĩa là nếu PayPal phá sản, bạn sẽ được ưu tiên lấy lại tiền hơn các chủ nợ khác. Sự phân biệt này đặc biệt quan trọng, nhất là khi xét đến sự ổn định tài chính nói chung. Các đồng tiền ổn định như PayPal USD không phải chịu rủi ro về bảng cân đối kế toán, đòn bẩy hoặc các vấn đề về tài sản thế chấp của hệ thống ngân hàng nói chung.
Trong một cuộc khủng hoảng tài chính — đúng lúc bạn cần sự an toàn nhất — các nhà đầu tư có thể đổ xô đến stablecoin chính xác vì chúng không bị vướng vào các hoạt động cho vay rủi ro của ngân hàng hoặc sự bất ổn của dự trữ một phần. Trớ trêu thay, stablecoin có thể trở thành công cụ trú ẩn an toàn hơn là phương tiện đầu cơ rủi ro như nhiều người vẫn nghĩ.
Đây là một vấn đề lớn đối với hệ thống ngân hàng. Vào năm 2025, tiền sẽ lưu thông nhanh như tốc độ của Internet. Sự sụp đổ của Ngân hàng Silicon Valley (SVB) là do các nhà đầu tư hoảng sợ và nhanh chóng rút tiền kỹ thuật số, khiến các vấn đề của ngân hàng này trở nên trầm trọng hơn và cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ hoàn toàn.
Về cơ bản, stablecoin là loại tiền tốt hơn và các ngân hàng rất sợ chúng.
Sự thỏa hiệp trong các dự luật này là cho phép các công ty phi ngân hàng phát hành đồng đô la, nhưng chỉ khi các công ty này không chuyển sang trả lãi - do đó tránh xâm phạm trực tiếp vào lãnh thổ cung cấp tài khoản có lãi của các ngân hàng.
Ranh giới rất rõ ràng: các ngân hàng nhận tiền gửi và cho vay (và có thể trả lãi), trong khi theo dự luật, bên phát hành stablecoin chỉ cần giữ dự trữ và tạo điều kiện thanh toán (không cho vay, không trả lãi).
Trên thực tế, đây là cách diễn giải hiện đại về khái niệm Ngân hàng hẹp, trong đó đơn vị phát hành stablecoin gần như đóng vai trò là một tổ chức dự trữ 100% và không nên thực hiện chuyển đổi kỳ hạn hoặc cung cấp lợi nhuận.
Phép loại suy lịch sử (Glass-Steagall và Quy định Q)
Điều thú vị là quan niệm cho rằng tiền dùng để thanh toán không nên tính lãi đã có lịch sử lâu đời ở Hoa Kỳ.
Đạo luật Glass-Steagall năm 1933 nổi tiếng nhất vì đã tách biệt hoạt động ngân hàng thương mại và đầu tư, nhưng đạo luật này cũng đưa ra Quy định Q, trong nhiều thập kỷ cấm các ngân hàng trả lãi cho các tài khoản theo yêu cầu hoặc tài khoản vãng lai. Lý do là để ngăn chặn sự cạnh tranh không lành mạnh giữa các ngân hàng để giành tiền gửi và đảm bảo sự ổn định của ngân hàng (việc giảm lãi suất quá mức vào những năm 1920 đã dẫn đến hành vi rủi ro và do đó dẫn đến phá sản ngân hàng).
Mặc dù lệnh cấm của Quy định Q cuối cùng đã bị bãi bỏ (và bị bãi bỏ hoàn toàn vào năm 2011), nguyên tắc cốt lõi của nó vẫn còn: số dư giao dịch thanh khoản của bạn không được đóng vai trò là phương tiện đầu tư sinh lời.
Stablecoin được thiết kế để trở thành số dư giao dịch có tính thanh khoản cao — loại tiền điện tử tương đương với số dư tài khoản vãng lai hoặc tiền mặt trong ví của bạn. Bằng cách cấm trả lãi cho các loại tiền ổn định, các nhà lập pháp thực chất đang lặp lại một ý tưởng cũ: giữ cho các công cụ thanh toán an toàn và đơn giản, đồng thời tách chúng khỏi các sản phẩm đầu tư tạo ra lợi nhuận.
Điều này cũng tránh được nguy cơ xuất hiện hoạt động ngân hàng ngầm không được bảo hiểm. (Xem quan điểm của Pozsar và nhớ rằng các ngân hàng ngầm tư nhân không thể được cứu trợ.)
Nếu những người phát hành stablecoin cung cấp lãi suất, về cơ bản họ đang hoạt động giống như một ngân hàng (thu tiền và đầu tư vào trái phiếu chính phủ hoặc cho vay để tạo ra lãi suất).
Nhưng không giống như ngân hàng, hoạt động cho vay hoặc đầu tư của họ không được quản lý vượt quá các quy tắc dự trữ và người dùng có thể coi chúng an toàn như tiền gửi ngân hàng mà không nhận ra rủi ro.
Các cơ quan quản lý lo ngại rằng điều này có thể tạo ra rủi ro rút tiền ồ ạt trong khủng hoảng - nếu mọi người tin rằng một đồng tiền ổn định cũng tốt như một tài khoản ngân hàng và nó bắt đầu gặp vấn đề, họ có thể vội vàng đổi nó, có khả năng gây ra căng thẳng trên thị trường rộng lớn hơn.
Do đó, quy tắc không trả lãi buộc những người phát hành stablecoin phải giữ dự trữ nhưng không tham gia vào bất kỳ hoạt động cho vay nào hoặc theo đuổi lợi nhuận thông qua hành vi rủi ro, điều này làm giảm đáng kể rủi ro rút tiền ồ ạt (vì dự trữ luôn bằng với nợ phải trả).
Bộ phận này bảo vệ sự ổn định của hệ thống tài chính bằng cách ngăn chặn dòng tiền lớn chảy vào các công cụ ngân hàng không được quản lý.
Hiệu quả, Tính thực tiễn và Tác động
Kết quả trực tiếp của dự luật này là đưa stablecoin vào phạm vi quản lý đầy đủ, khiến chúng an toàn hơn và minh bạch hơn.
Hiện tại, các đơn vị phát hành stablecoin như Circle (USDC) và Paxos (PayPal USD) tự nguyện tuân thủ các quy định nghiêm ngặt của tiểu bang, đặc biệt là khuôn khổ ủy thác của New York, nhưng không có tiêu chuẩn liên bang thống nhất nào tồn tại.
Những luật mới này sẽ thiết lập các tiêu chuẩn quốc gia thống nhất và bảo vệ người tiêu dùng tốt hơn bằng cách đảm bảo rằng mỗi đô la trong một đồng tiền ổn định thực sự được hỗ trợ 1:1 bằng một tài sản chất lượng cao, chẳng hạn như tiền mặt hoặc trái phiếu kho bạc ngắn hạn.
Đây là một chiến thắng lớn: nó củng cố niềm tin và khiến các đồng tiền ổn định an toàn và đáng tin cậy hơn, đặc biệt là sau các sự kiện lớn như sự sụp đổ của UST và Ngân hàng Silicon Valley (SVB).
Hơn nữa, bằng cách làm rõ rằng các loại tiền ổn định tuân thủ quy định không phải là chứng khoán, mối đe dọa liên tục về đợt đàn áp bất ngờ của SEC sẽ bị loại bỏ, chuyển giao thẩm quyền quản lý cho các cơ quan quản lý ổn định tài chính phù hợp hơn.
Khi nói đến đổi mới, những dự luật này có tính hướng tới tương lai một cách đáng ngạc nhiên.
Không giống như các đề xuất nghiêm ngặt trước đây, chẳng hạn như dự thảo STABLE ban đầu năm 2020, chỉ cho phép các ngân hàng phát hành chúng, các dự luật mới này mở đường cho các công ty công nghệ tài chính và thậm chí cả các công ty công nghệ lớn phát hành stablecoin, bằng cách xin giấy phép liên bang hoặc hợp tác với một ngân hàng.
Hãy tưởng tượng một công ty như Amazon, Walmart hoặc thậm chí Google tung ra một loại tiền ổn định mang thương hiệu và được chấp nhận rộng rãi trên các nền tảng lớn của họ.
Vào năm 2021, Facebook đã đi trước thời đại khi cố gắng ra mắt Libra. Trong tương lai, mỗi công ty có thể có đồng đô la mang thương hiệu riêng. Ngay cả những người có sức ảnh hưởng và các cá nhân khác cũng có thể tung ra đồng tiền ổn định của riêng họ…
Bạn có mua nó không? Ví dụ như ElonBucks? Hay Trumpbucks?
Chúng tôi đã sẵn sàng.
Tuy nhiên, những dự luật này không phải là không có những đánh đổi được cân nhắc kỹ lưỡng.
Chưa ai có thể dự đoán được tương lai của đồng tiền ổn định phi tập trung sẽ như thế nào. Chắc chắn là họ sẽ phải vật lộn để đáp ứng các yêu cầu về dự trữ vốn, phí cấp phép, kiểm toán liên tục và các chi phí tuân thủ khác. Điều này vô tình có thể tạo lợi thế cho những gã khổng lồ trong ngành như Circle và Paxos trong khi lại loại bỏ những nhà đổi mới nhỏ hơn hoặc phi tập trung.
Vậy, điều gì xảy ra với DAI? Nếu không thể xin được giấy phép, họ có thể phải rời khỏi thị trường Hoa Kỳ. Điều tương tự cũng áp dụng cho Ondo, Frax và Usual. Hiện tại không có cơ sở nào đáp ứng được các yêu cầu theo quy định của tiểu bang. Chúng ta có thể chứng kiến một sự thay đổi lớn trong ngành vào cuối năm nay.
kết luận
Những nỗ lực của Hoa Kỳ trong việc thúc đẩy luật về tiền ổn định cho thấy những tiến bộ to lớn đạt được trong các cuộc thảo luận có liên quan chỉ trong vài năm.
Những gì từng nằm ngoài lề hiện đang ở tuyến đầu của một cuộc cách mạng tài chính mới và sắp được chính thức công nhận theo quy định, mặc dù đi kèm với các điều kiện nghiêm ngặt.
Chúng ta đã đi một chặng đường dài và những dự luật này sẽ mở ra làn sóng phát hành stablecoin mới.
Đạo luật GENIUS có xu hướng cho phép đổi mới thị trường (như thanh toán lãi suất hoặc công nghệ mới) trong khuôn khổ quản lý, trong khi Đạo luật STABLE có cách tiếp cận thận trọng hơn trong các lĩnh vực này.
Những khác biệt này sẽ cần được giải quyết khi quá trình lập pháp diễn ra. Tuy nhiên, xét đến sự ủng hộ của lưỡng đảng đối với chủ đề này và mong muốn công khai của chính quyền Trump về việc thông qua dự luật vào cuối năm 2025, chúng ta có thể mong đợi một trong những dự luật này sẽ trở thành hiện thực.
Đây chắc chắn là một chiến thắng lớn cho ngành công nghiệp của chúng ta và đồng đô la.
